投資筆記|研發(fā)人員工資是管理層的兩倍，濰柴動力（02338）的黃金坑

最近發(fā)生的一系列事件，讓我們再次意識到“自主核心技術”的重要性。在未來相當長一段時間內(nèi)，能否、如何解決對海外技術的依賴，也必然成為上市公司表現(xiàn)分化的主要因素。

在這其中，芯片、通信技術無疑最為高端，但是客觀來說，解決這個問題，時間、資金、人才缺一不可，也許五年，也許十年，相信這些短板我們一定會快速補上并逐步實現(xiàn)進口替代。

但投資不是“現(xiàn)鐘不打反去煉銅”，在國內(nèi)企業(yè)擅長的領域，“自主核心”其實也沒想象中那樣遙遠。低頭看看那些看似低端又傳統(tǒng)的行業(yè)，你會發(fā)現(xiàn)其中反而蘊含著非常確定的投資機會。比如今天本文要重點論述的濰柴動力（02338），就是這樣一個非常好的標的。

對技術執(zhí)著追求

濰柴創(chuàng)建于1946年，全球擁有員工8萬人，2018年收入超過2300億元。企業(yè)堅持創(chuàng)新驅(qū)動、科技引領，心無旁騖攻主業(yè)。濰柴動力“重型商用車動力總成關鍵技術及應用項目”榮獲國家科技進步一等獎。

可能很多人并不清楚，你覺得五大三粗的濰柴動力，對技術的重視，可能要超過絕大多數(shù)科技公司。

記得馬云曾經(jīng)說過：員工離職的原因只有兩點最真實。1，錢，沒給到位；2，心，委屈了。

相比于很多公司領導表面上說尊重技術人員，但是僅限于口頭，濰柴做的就很實在了。

錢——目前濰柴動力研發(fā)人員的工資是同職級的管理層的兩倍，進入濰柴的每個博士都由董事長譚旭光親自面試，待遇也是在職級體系之外。

尊重——濰柴研發(fā)大樓的停車場都是給研發(fā)人員預留的，管理層想要停車都必須停在別的地方。

僅僅從以上兩個例子，便可以小見大，看得出濰柴領先同行的地方。長期堅持下來，技術的進步就足以讓濰柴動力從眾多的企業(yè)中脫穎而出。而這一點也可以通過多重數(shù)據(jù)來驗證。

今年一季度公司在重卡領域的市場占有率達到35%，去年只有31.6%，在天然氣重卡的市場占有率達到60%-70%；裝載機占70%；車橋30%-40%；變速箱70%；重卡整車15%，排名為全國第四。重卡發(fā)動機第一，其后是中國重汽、錫柴、玉柴。

很高的市場占有率源于過去十年中公司在重卡發(fā)動機的投入，總額達到150億。前幾年重點在于研發(fā)排放和可靠性。而近期的研發(fā)重點主要在于油耗，提高燃燒效率。公司整體的研發(fā)原則是：研發(fā)一代、儲備一代、生產(chǎn)一代。目前的儲備產(chǎn)品非常豐富，已經(jīng)可以初步和沃爾沃、戴姆勒抗衡。

另外，從公司的定價策略就可以看出公司在發(fā)動機領域的真實實力，雖然今年增值稅稅率下調(diào)，但是公司并不打算因此而降價。同樣可以對比一些號稱有品牌有技術的公司，一旦嘗試提價，就原形畢露了。

真實的盈利

做企業(yè)要怎么做？

近些年來，國內(nèi)很多的公司打著商業(yè)模式創(chuàng)新的幌子，忽悠投資人的錢，本質(zhì)上卻是價值的毀滅而不是創(chuàng)造。并且對標亞馬遜，說亞馬遜也虧損，不照樣給高估值。但是其忽略了貝索斯反復強調(diào)的：公司最重要的財務指標，就是每股帶來的自由現(xiàn)金流。

自2006年起，亞馬遜的凈利潤波動并不大，但是其經(jīng)營性現(xiàn)金流卻飛速成長，以2018年為例，其凈利潤只有100.7億美元，自由現(xiàn)金流卻達到了219.5億美元。所以巴菲特才會說：貝索斯過去的成就或許在我所見所聞中最令人矚目。也是自由現(xiàn)金流讓亞馬遜在盈利增長緩慢的時候估值也能夠不斷攀升。

在這里，對于一些所謂的科技公司或者商業(yè)模式創(chuàng)新的公司，筆者也想問：

不提高企業(yè)自由現(xiàn)金流，如何能夠提高研發(fā)水平？

不提高企業(yè)自由現(xiàn)金流，如何提高自己的安全邊際？

不提高企業(yè)自由現(xiàn)金流，又如何能夠給股東創(chuàng)造回報？

而當浮華散去，技術泡沫散落一地，相信越來越多投資者不得不承認作為一家企業(yè)，“自由現(xiàn)金流”的重要程度，也不得不開始將目光，投回到原來所瞧不起的“傳統(tǒng)”領域。

濰柴動力恰恰在這一點上也明顯到了收獲期。近兩年來，公司的自由現(xiàn)金流分別是91.44億和218.2億。ROE分別為20.33%和23.23%，最主要的推動因素就是在于其凈利率的提升。

提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級有關，重卡發(fā)動機排量越大，毛利率就越高。目前濰柴正在興建大功率發(fā)電機，可以做到16L以上。17L的發(fā)動機，毛利率是35%；12/13L的毛利率在30%-35%之間；10L的就在30%一下了。目前很多同類型的企業(yè)還在主推10L的發(fā)動機，近兩年來，公司在12/13L發(fā)動機的又處于領先地位，疊加行業(yè)上特殊機遇期，所以盈利表現(xiàn)就非常出色，利潤貢獻超過70%。

有了高端產(chǎn)品提供盈利能力，公司近期的訂單也非常飽滿。以主流的9-10L發(fā)動機來說，公司有20萬+的產(chǎn)能，目前100%的滿產(chǎn)。12-13L也有20多萬的產(chǎn)能。現(xiàn)在公司工人總數(shù)不到一萬人，現(xiàn)在保持著10小時+10小時的雙班生產(chǎn)節(jié)奏。

行業(yè)順周期+國產(chǎn)替代

之前市場主要關注的在于公轉(zhuǎn)鐵疊加921治超新政的影響，過去兩年公司的盈利非常好，不能排除政策的作用。在未來幾年這一點上不會出現(xiàn)變化。因為現(xiàn)在國III車型還有150-200萬輛，會在2019-2021年淘汰。在此之前，行業(yè)的銷量不會低于90萬。如果這些車不更換就需要加裝DPF（成本2-3萬人民幣），而且有些地方不允許這些車上高速，也會進一步加速這些車型的報廢。

今年公司已經(jīng)開始供應中期的輕卡發(fā)動機。重卡車型配套發(fā)動機已經(jīng)研發(fā)出來，下半年預計開始配套實施，會有不超過10萬臺的量。另外就是一汽長春今年也開始加大采購公司的12-13L發(fā)動機。

除了發(fā)動機之外，公司的液壓從2015年開始國產(chǎn)化，每年都是翻倍的增長。今年有10萬泰的液壓工廠開始生產(chǎn)。中國的高端液壓有150億左右的市場，公司預計能夠做到50億，毛利率高達40%，并且也會同時帶動發(fā)動機的銷售。

2016年最熱門的挖掘機配套基本都是小松和卡特彼勒做，未來公司會借助子公司林德液壓配套來促進發(fā)動機的銷售。并且已經(jīng)開 一個好頭，液壓配套三一重工等客戶，投資徐工3.7%的股份，并且促成公司在徐工的發(fā)動機和液壓配套。一旦形成示范效應，國產(chǎn)替代的進程就會加快。

便宜現(xiàn)金流好，估值仍有提升空間

公司在2018年分兩次派息，中報派息20.64港仙，全年的末期息達到人民幣0.28元，折合港幣約0.326港元，全年派息加起來超過0.53港元，截至上周五，公司的股價不過11.42港元，周息率達到4.6%，這個派息水平，帶來的正是足夠的安全邊際。

公司的分紅比例比較穩(wěn)定，基本是在全年利潤的40%-50%之間，去年派息比率達到47%。且公司坦陳，無論上市公司是否被低估，公司現(xiàn)金流都很充裕，也沒有增發(fā)的需求，有盈利要么分給股東，要不就回購。

以上只是擇重點簡述濰柴動力的機會。筆者認為，在行業(yè)順周期加研發(fā)收獲期的情況下，預計公司仍然會保持很高的現(xiàn)金流入，無論公司選擇高派息還是啟動回購（也許目前就是很好的時機），都對股東很有利。未來幾年股價不斷創(chuàng)新高是大概率的事件。

股市長期來看是稱重機，往往一些短期看起來影響很大的事件，對于那些長期扎實做好自己一點點小事的公司來說，影響反而有限，不會改變其股價表現(xiàn)的長期趨勢。如果一定要說會產(chǎn)生什么作用的話，那就是給投資者帶來很好的入手機會。比如現(xiàn)在，你是否也和筆者一樣，終于發(fā)現(xiàn)了濰柴動力的難能可貴？