財(cái)報(bào)解讀 | 持續(xù)虧損，美團(tuán)（03690）未來的路在哪？

本文由“華盛證券”供稿，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

編者注：美團(tuán)在2018年經(jīng)調(diào)整虧損為86億，竟然市值多于小米1000億，從財(cái)報(bào)中我們是否能看出端倪，為您詳細(xì)解析。

作者：華光charlie

美團(tuán)（03690）算得上是資本界的寵兒了。

雖然多年虧損，并且伴隨著不停大額的融資，但就是這么屹立不倒，做成了國內(nèi)O2O的龍頭典型案例。在今年的3月20日，美團(tuán)在港交所上市滿6個(gè)月，這意味著有27億限售股解禁，以3月初60港元水平算，解禁壓力高達(dá)1600億港元。但3月至今，美團(tuán)經(jīng)歷了最低的47港元股價(jià)后，到現(xiàn)在又漲回了60港元的水平。可見投資機(jī)構(gòu)和早期投資人對美團(tuán)的信心不減。

來源：華盛證券

有個(gè)段子是這么說的，小米2018年實(shí)現(xiàn)了經(jīng)調(diào)整利潤有86億，市值截止5月23日只有2351億港元。美團(tuán)點(diǎn)評2018年經(jīng)調(diào)整虧損有85億，但市值截止5月23日有3359億港元，整整高出1000億!這真是當(dāng)代中國互聯(lián)網(wǎng)不解之謎了。

懷著疑惑，我們打開這次美團(tuán)的2019Q1財(cái)報(bào)。

財(cái)報(bào)亮點(diǎn)：

1、 美團(tuán)2019Q1營收由2018年同期的人民幣113億元同比增長70.1%至人民幣192億元，比上個(gè)季度的198億元環(huán)比減少3.2%。

2、 美團(tuán)總毛利潤由2018年同期的人民幣32億元同比增長57.8%至人民幣51億元，比上季度的45億元環(huán)比增加13.1%，主要是由于新業(yè)務(wù)虧損收窄。

3、 銷售及營銷開支占總收入比重由2018年同期的25.2%及截至2018全年的22.9%降至19.3%，財(cái)報(bào)表示由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)健的經(jīng)營杠桿及美團(tuán)更強(qiáng)的品牌力所致。

4、經(jīng)調(diào)整EBITDA(息稅前利潤)及經(jīng)調(diào)整虧損凈額分別為人民幣4.59億及10億元。經(jīng)調(diào)整EBITDA轉(zhuǎn)為正值。經(jīng)調(diào)整虧損凈額自比上季度減少。經(jīng)調(diào)整虧損凈額占收入的百分比為 5.4%，而這個(gè)占比在2018年Q1為8.7%及上個(gè)季度為9.4%。

來源：華盛證券

從營收上來看，美團(tuán)在2019Q1的同比增速有70%，相對于前兩個(gè)季度有所下滑，但仍保持較高水平。不過環(huán)比上看，營收卻開始負(fù)增長3%，這也是上市以來的首次。營收增速放緩究竟是不是由于美團(tuán)現(xiàn)在用戶體量太大所致呢?

我們從下表可以看到，截至2019年Q1，美團(tuán)的年度交易用戶數(shù)(年化)同比增長26.4%至4.118億，環(huán)比增加1800萬。每位交易用戶平均每年交易筆數(shù)由去年同期的20.1筆增長至24.8筆。年度活躍商家數(shù)則由去年同期450萬增長27.3%至580萬。同比增長看上去仍然理想，但環(huán)比上來看則增速明顯放緩了。盡管4.118億交易用戶數(shù)是一個(gè)非常不錯的數(shù)字，足以證明美團(tuán)的龍頭地位。

但美團(tuán)董事長王興在上個(gè)季度業(yè)績會上曾說，在中國，餐飲外賣用戶還不到智能手機(jī)用戶的一半，這意味著行業(yè)仍有很大的成長空間。目前美團(tuán)的餐飲外賣業(yè)務(wù)交易用戶中，只有 40%是月活躍用戶，而且他們的平均購買頻率只有前 10%用戶的四分之一，這意味著購買頻次的提升也具有很大潛力。但現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)來看并非如此，增長是越來越難了

來源：華盛證券

外賣業(yè)務(wù)

美團(tuán)的業(yè)務(wù)收入分為三塊分別是餐飲外賣、到店及酒旅和新業(yè)務(wù)及其他。

首先我們看看占總收入比重最大的餐飲外賣，美團(tuán)這塊營業(yè)收入由2018年同期70.5億元漲至107億元，同比增長51.7%，但環(huán)比下降了3億元。此外，外賣的毛利由2018年Q1的5.35億元，增長至2019Q1的15億人民幣，同比增長187.9%，毛利率由7.6%上升至14.4%。

美團(tuán)外賣的收入來源主要是商家的交易傭金與廣告收入，收入的高低取決于客單價(jià)水平與傭金水平，前者的提升是消費(fèi)升級的緩慢過程，而扣點(diǎn)的高低則取決于商家所使用的服務(wù)類型以及當(dāng)?shù)氐母偁幐窬帧?/p>

餐飲外賣的毛利率水平并不高，鑒于餓了么的背后有阿里巴巴強(qiáng)大的資金補(bǔ)貼，到目前來看并未放松對美團(tuán)的追逐。在激烈的市場環(huán)境下，2019年Q1美團(tuán)選擇的策略是不再提高傭金率，甚至下調(diào)。所以外賣業(yè)務(wù)更多的是不賺錢甚至是貼錢也要保住這一重要用戶流量來源。

來源：華盛證券

酒店旅游業(yè)務(wù)

在到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)方面，美團(tuán)的營業(yè)收入由2018年Q1的31億元，增長43.2%至截至2019年Q1的45億元。毛利潤由2018年Q1的28億人民幣，增至2019年Q1的40億人民幣，而毛利率由87.8%增至88.3%。

這一塊業(yè)務(wù)對于美團(tuán)而言是難得高毛利賺錢的業(yè)務(wù)但也面對兩大難題：

一是行業(yè)龍頭攜程的競爭，攜程2019Q1的住宿預(yù)訂營收為30億元，同比增長21%;交通票務(wù)營收為34億元，同比增長16%;旅游度假營收為10億元，同比增長25%;商旅管理業(yè)務(wù)營收2.3億元，同比增長32%，總計(jì)營收76.3億元。從市場占有率來看，攜程仍高于美團(tuán)，并且還有同程藝龍的追趕。

二是盡管酒旅業(yè)務(wù)增速較快，但其體量仍然較小，僅占總營收的23.4%，短期實(shí)在是難以承擔(dān)如此龐大的3000億市值的巨頭獲取利潤的任務(wù)。

來源：華盛證券

新業(yè)務(wù)以及其他收入

美團(tuán)的新業(yè)務(wù)及其他分部的交易金額，由2018年Q1的134億元增長22.4%到2019年Q1的164億元。新業(yè)務(wù)及其他分部的收入則由2018年Q1的11億元增長267.8%到2019年Q1的40億元。

值得欣喜的是，美團(tuán)在前幾個(gè)季度這一流血最大的業(yè)務(wù)中開始收縮虧損。首先關(guān)閉了低線城市效率較低的小象生鮮業(yè)務(wù)，基本暫停摩拜的海外業(yè)務(wù)來控制虧損，并且在一季度大幅縮減了網(wǎng)約車的燒錢補(bǔ)貼。所以在一季度，美團(tuán)新業(yè)務(wù)以及其他收入的毛利率也回升至負(fù)11.1%，虧損較上個(gè)季度縮窄。

但是美團(tuán)對于新業(yè)務(wù)是有所憧憬的，目前已經(jīng)在15個(gè)城市再度布局網(wǎng)約車業(yè)務(wù)。這意味著極大可能再次要“流血”去搶占龍頭“滴滴打車”的市場。另外共享單車行業(yè)在OFO頹勢盡顯后，用戶活躍度明顯下滑，美團(tuán)在接手摩拜后能運(yùn)營到怎樣的程度仍存在疑問，更何況這一生意到目前為止流血屬性已經(jīng)聞名遐邇。

來源：華盛證券

成本端

成本上來看，美團(tuán)本季度銷售成本由2018年Q1的81億元增加74.9%至2019年Q1的141億元,環(huán)比減少了12億元。

來源：華盛證券

其中餐飲外賣成本同比增長40.5%，到91.65億元，環(huán)比下降了3.7億元，財(cái)報(bào)上解釋由于高企的外賣騎手成本所致。而到店、酒店及旅游的銷售成本則同比增長37.2%，到5.24億元，環(huán)比減少了8200萬元。新業(yè)務(wù)的成本也環(huán)比有所下降，比前兩個(gè)季度分別少了3.5億元和7.67億元。這部分的成本包括擴(kuò)大餐飲產(chǎn)業(yè)鏈的已售貨品成本和摩拜業(yè)務(wù)折舊、網(wǎng)約車和美團(tuán)閃購業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。盡管環(huán)比有所減少，但新業(yè)務(wù)成本仍是高于其收入的狀態(tài)。

持續(xù)虧損之下，投資美團(tuán)是一種信念

從美團(tuán)上市以來，已經(jīng)連續(xù)虧損了7個(gè)季度。盡管本季度經(jīng)調(diào)整虧損10個(gè)億，已經(jīng)是近4個(gè)季度的最低水平，但公司虧損狀態(tài)下要撐起超過3000億的市值并不容易。許多虧損的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)會聲稱自己是成長型公司擁有美好的未來，但是十幾年以來成長成為大市值的公司只有京東和亞馬遜兩位。亞馬遜雖然虧損20多年，但上市以來一直保持著正向的經(jīng)營性現(xiàn)金流并高速增長，只是將獲取的現(xiàn)金不停投資，換取了這一全球電商以及云計(jì)算的龍頭地位。

來源：華盛證券，美團(tuán)現(xiàn)金流

而近2年新聞上各方面?zhèn)涫軤幾h的京東，經(jīng)營性現(xiàn)金流從2011年開始也是持續(xù)保持正向增長，實(shí)現(xiàn)了模式雖然重資產(chǎn)，但生存沒有危機(jī)。

相比較之下，上季度賬上現(xiàn)金余額還有170億的美團(tuán)，本季度已經(jīng)減少了108億，并且經(jīng)營性現(xiàn)金流本季仍為-32億元，投資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流為-27.9億。而在2015年至2018年這兩個(gè)指標(biāo)總值分別為-154億和-490億!這意味著主營未賺錢，還要大量輸血去投資，難道真能燒出個(gè)未來?

王興在2019年初的員工內(nèi)部信上曾經(jīng)講到，互聯(lián)網(wǎng)的下半場，美團(tuán)要將基本功練實(shí)，就能贏下99%的事情。只是憧憬美好，在阿里、攜程們圍剿下以及自身投資業(yè)務(wù)的流血下，美團(tuán)下半場的曙光還未能顯現(xiàn)。

對于投資者而言，持有美團(tuán)真的需要信念。