標(biāo)普500表現(xiàn)堪憂，市場回調(diào)風(fēng)險加大

本文來自“美股研究社”。

摘要

這是標(biāo)普500指數(shù)歷史上第二次以如此大的幅度超過價值因素。

當(dāng)標(biāo)普500指數(shù)與價值因素背離時，市場回調(diào)風(fēng)險顯著增大。

與破壞性技術(shù)等其它因素一樣，產(chǎn)量匱乏也是一個關(guān)鍵因素。

標(biāo)準普爾500指數(shù)中哪些股票受Fama和French因素影響最大，哪些最小。

在過去的幾年里，我閱讀了大量的研究論文，文章，分析了由于世界各國央行注入的大量流動性和零利率政策，股票市場是如何被嚴重高估的。

我從來沒有懷疑過，這是我們目前觀察到估值如此之高的主要原因，但這并不能提供任何指引，說明未來幾年哪種股票更有可能跑贏大盤。

不管股市是否像超新星一樣爆炸，我們見證了發(fā)達市場高通脹的回歸，經(jīng)歷了與上世紀90年代日本一樣的“失去的十年”，還是我們繼續(xù)得到與過去幾年相同的東西，我只是不知道。

無論在何種情況下，最明智的做法似乎是能夠大量持有現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物(主要是黃金，在我的例子中，這也是我在本文中討論黃金的原因)。其余的投資組合為普通股，目的是在股市調(diào)整時逐步增加投資組合的股本份額。

在本文中，我將討論為什么價值型股票和受其他因素影響較大的股票可能比一些擁有最廣泛的成長型股票更好。

在本文的其余部分中，我將引用Eugene Fama和Kenneth French開發(fā)的Fama和French 5 factors。

我查看了自1964年以來，在數(shù)據(jù)可用性允許的情況下，與標(biāo)準普爾500指數(shù)相比，它表現(xiàn)如何的每一個因素。

我決定從價值因子(HML)開始，因為價值增長在相當(dāng)長一段時間內(nèi)表現(xiàn)不佳。

此外，伯克希爾哈撒韋的投資組合似乎嚴重受HML因素影響，這或許并不令人意外。

伯克希爾哈撒韋公司。2019年第一季度前10大控股公司

第一個圖表考察了HML指數(shù)相對于標(biāo)準普爾500指數(shù)減去無風(fēng)險利率的指數(shù)表現(xiàn)。

價值因素似乎在大多數(shù)時候都做得很好，下面我將介紹兩個顯著的例外。

為了更好地理解這一切，下一個圖表簡單地將標(biāo)普500指數(shù)回報率除以HML因子。

以下是一些觀察:

直到20世紀80年代初，兩者的關(guān)系一直在下降，即價值表現(xiàn)一直好于市場;

在此之后，兩者的關(guān)系發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，盡管value在大多數(shù)時間里繼續(xù)跑贏大盤，但HML與標(biāo)普500指數(shù)之間的差距一直在縮小;

除了互聯(lián)網(wǎng)泡沫之外，標(biāo)準普爾500指數(shù)唯一一個表現(xiàn)超過這一水平的時期是今天。

那么，為什么這一趨勢自上世紀80年代初開始逆轉(zhuǎn)呢?

當(dāng)時，10年期國債收益率也扭轉(zhuǎn)了上升趨勢。

10年期國庫券利率- 54年歷史圖表

人們對美國的興趣水平似乎與標(biāo)普500指數(shù)在HML指數(shù)上的表現(xiàn)成反比關(guān)系:

自1980年以來，投資者對美國的興趣水平一直在逐漸下降，標(biāo)準普爾500指數(shù)相對于價值因素的表現(xiàn)也是如此。當(dāng)然，這只是一個長期的觀察，其間有很多噪音。然而，隨著債券收益率下降，養(yǎng)老基金等許多機構(gòu)投資者被迫在成長型股票中追逐更高的收益率。

在x-y軸上繪制這種關(guān)系也揭示了一些非常有趣的事情。

大多數(shù)噪音都是在標(biāo)準普爾500指數(shù)大幅調(diào)整前的幾年里產(chǎn)生的——2000年至2002年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫、1969年至1970年的崩盤、以及1973年至1974年的崩盤。

在天平的另一端(趨勢線以下)，我們有2008年和1975年這樣的極端時期。

如果我們將這些極端時期排除在樣本之外，標(biāo)普500指數(shù)與HML因子表現(xiàn)之間的關(guān)系將會更強。

收益匱乏的養(yǎng)老基金和其它機構(gòu)投資者更有可能在固定收益投資組合的利息水平不足以抵消資金外流時，被推入高增長股票。

標(biāo)普500指數(shù)首次大幅超過HML指數(shù)是在1999年，就在2001/02年互聯(lián)網(wǎng)泡沫之前，當(dāng)時市場對科技股的癡迷引發(fā)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫。互聯(lián)網(wǎng)帶來的混亂將估值推到了極端水平。

如今是標(biāo)普500指數(shù)第二次對價值因素走向極端。當(dāng)然，這些天我們也看到了類似的言論，包括所有的顛覆、電子商務(wù)、5G、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等。盡管現(xiàn)在和2001年至2002年期間有一些相似之處，但當(dāng)時的破壞者在某種程度上比互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的破壞者更為成熟。亞馬遜(AMZN.US)、阿里巴巴(BABA.US)、Facebook (FB.US)、谷歌(GOOG.US)等公司幾乎控制著人們?nèi)粘Ｉ畹姆椒矫婷?，不僅在美國，而且在全球。

很難將類似FAANG的股票的崛起與本世紀初科技公司的崛起相提并論。不過，對顛覆性技術(shù)和新技術(shù)的興奮似乎在將一些估值推向極端方面發(fā)揮了作用。

對新技術(shù)和顛覆的興奮似乎也與標(biāo)普500指數(shù)的集中度有關(guān)。

如今，標(biāo)準普爾500指數(shù)中排名前十的公司占到了該指數(shù)的23%(如果我們把Alphabet的A股和C股算在一起的話)，接近上世紀80年代和本世紀頭十年的高點。

ETF的泛濫和被動投資策略進一步加劇了這一問題，形成了一個類似索羅斯反思性理論的反饋回路。高增長股票的市值上升，使它們在指數(shù)和ETF中的權(quán)重更高，因此隨著資金涌入ETF，它們吸引了更多的交易量。

如今，那些認為自己擁有多元化投資組合的投資者越來越多地投資于少數(shù)幾家公司。

在股票回購達到歷史高點之際，Alphabet和亞馬遜(Amazon)等一些規(guī)模最大的公司實際上正在增加其流通股總額。

這進一步加速了反饋循環(huán)，使這些公司更容易通過將運營成本轉(zhuǎn)移到股票薪酬上來實現(xiàn)增長。

事實上，與上面討論的價值因素類似，與標(biāo)準普爾500指數(shù)相比，F(xiàn)ama和French的所有其他因素都呈現(xiàn)出類似的模式:

小公司因素:

盈利能力因素:

保守投資因素:

計算5-factor暴露后的每個股票在標(biāo)準普爾500指數(shù),然后按比例縮小的四個因素的總和(SMB, HML、風(fēng)險權(quán)重和CMA)暴露在市場因素(Mkt)了解的股票最有可能推動了異常我們觀察到在2017年至2019年以上。

信息技術(shù)公司占據(jù)了主導(dǎo)地位，該榜單涵蓋了it行業(yè)的所有優(yōu)勢:

另一方面，主要是消費品、公用事業(yè)和少數(shù)零售商。

當(dāng)然，與去年一樣，銀行仍是HML敞口最大的銀行。

我想，最著名的價值投資家沃倫?巴菲特(Warren Buffett)對美國銀行的風(fēng)險敞口如此之高，也就不足為奇了。

這是標(biāo)普500指數(shù)(S&P 500)歷史上第二次以如此大的幅度跑贏價值指數(shù)。除市場因素外，該指數(shù)相對于Fama和French其它所有因素的表現(xiàn)都處于創(chuàng)紀錄高位。

盡管這不能保證趨勢會很快逆轉(zhuǎn)，但它表明了當(dāng)前牛市的片面性。

極低的利率、近年來的技術(shù)創(chuàng)新以及被動投資工具的興起，引發(fā)了一場價值股近乎完美的風(fēng)暴，將增長與價值之間的估值差距擴大到了極端水平。

如果或當(dāng)市場調(diào)整時，這種差距更有可能縮小，而不是擴大。