李小加網(wǎng)志：回顧上市新規(guī)一周年，香港已成全球第二大生物科技上市中心

本文來自微信公眾號“香港交易所脈搏/HKEx Pulse”，原標(biāo)題《【李小加網(wǎng)志】做最好的自己 ——上市新規(guī)一周年回顧》

時間過得真快，轉(zhuǎn)眼間，香港交易所(00388)的上市新規(guī)已經(jīng)迎來了一歲的生日。近期不少朋友追問我有關(guān)上市新規(guī)的一些問題，由于時間關(guān)系，實(shí)在無法一一作答，我想，不如寫一篇網(wǎng)志跟大家分享一下我的思考。

問：去年4月30日香港交易所公布了新的《上市規(guī)則》。如今已經(jīng)過去一年了，上市新政帶來的變化是否達(dá)到了你們的預(yù)期?

一年前，我們推出了香港資本市場近25年來最重大的一次上市改革，第一次向采用非傳統(tǒng)股權(quán)架構(gòu)的新經(jīng)濟(jì)公司和尚無營業(yè)收入的生物科技公司敞開了大門。

盡管短短一年的時間尚不足以評判一次改革的成敗，但是我們欣喜地看到：自上市新規(guī)生效至今年4月底，共有40家新經(jīng)濟(jì)公司發(fā)行新股，融資1,504億港元，已占同期融資總額的一半以上;香港已經(jīng)成為全球第二大生物科技上市中心，9家生物科技公司(包括沒有營業(yè)收入的7 家通過新上市章節(jié)融資223億港元)發(fā)行新股，還有10多家生物科技公司已經(jīng)遞交了IPO申請，更多生物科技公司正在準(zhǔn)備來港上市。更重要的是，我們看見香港的生物科技生態(tài)圈慢慢開始成形，香港資本市場正在吸引越來越多的生物科技行業(yè)專才，包括分析師、投資者和顧問等等，這說明香港發(fā)展全球生物科技融資中心的努力開始初見成效。

當(dāng)然，我們也清醒地認(rèn)識到，上市改革只是邁出了優(yōu)化新股發(fā)行機(jī)制的第一步，我們未來還有很多工作要做，才能不斷提升市場活力、更好地滿足投資者和發(fā)行人的需求。

問：具體而言，今年你們在優(yōu)化新股發(fā)行機(jī)制方面還有哪些工作要做?

上市委員會已設(shè)立專門小組來全面檢討新股上市及發(fā)行流程，他們將從上市前投資、“重復(fù)申請”(double-dipping)、基石投資者、新股回?fù)軝C(jī)制、配售指引、定價機(jī)制的靈活性等六個方面全面探討進(jìn)一步完善新股發(fā)行及上市程序是否有改善的空間。

此外，我們也在研究如何縮短新股發(fā)行結(jié)算周期，讓市場的定價功能更真實(shí)地反應(yīng)市場環(huán)境。目前美國市場新股發(fā)行定價日和上市日之間只相隔一天(俗稱T+1)，而香港市場新股發(fā)行定價日和上市日之間最短也隔著5個工作日(俗稱T+5)，在市況平靜時，5天之內(nèi)市場環(huán)境不會有很大的變化，但遇到市況急劇變化時，5天前的定價很可能完全不能反應(yīng)5天后的市場溫度，出現(xiàn)了定價失真的情況，不能真實(shí)有效地反應(yīng)當(dāng)天的市場供需。

為什么需要全面檢討和完善這些機(jī)制呢?因?yàn)楹芏嘀贫榷际嵌嗄昵岸ㄏ碌?，在?dāng)時的市場環(huán)境下行之有效，但經(jīng)過這么多年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，市場已經(jīng)發(fā)生了很多變化，技術(shù)條件也不斷進(jìn)步，有些制度已經(jīng)不再適應(yīng)今天的市場環(huán)境，需要改革，有些機(jī)制可以應(yīng)用新技術(shù)加以完善提高效率。

我們改革的目標(biāo)是為了讓新股定價和發(fā)行機(jī)制更加高效，更加與時俱進(jìn)。有些改革可能只是小改革，很快就能推出;有些改革可能則需要修改《上市規(guī)則》，必須同香港證監(jiān)會探討并咨詢市場意見，我們會在積極傾聽業(yè)界聲音、凝聚共識后再穩(wěn)妥推進(jìn)。

問：盡管香港在吸引生物科技公司上市方面已經(jīng)取得了一些成績，但仍然落后于納斯達(dá)克，目前美國仍是最大的生物科技公司上市中心，香港還可以做哪些工作來吸引更多的生物科技公司?

要把香港建設(shè)成為紐約那樣的生物科技上市中心，我們必須不斷努力打造一個可持續(xù)增長的生物科技生態(tài)圈，讓這個城市吸引各種類型的海內(nèi)外生物科技發(fā)行人、投資者、分析師和行業(yè)專家。

首先，我們要吸引一定數(shù)量的生物科技公司上市，為投資者提供豐富的投資選擇。隨著國內(nèi)醫(yī)療健康領(lǐng)域的改革深化、居民對高質(zhì)量醫(yī)療需求的快速增長，以及國內(nèi)生物科技創(chuàng)新能力的快速提升，未來亞洲很有可能成為全球第二大的醫(yī)療健康和生物科技中心。

當(dāng)然，對于很多人來說，生物科技是新事物，投資界和金融圈需要對生物科技行業(yè)有更加深入和專業(yè)的理解和分析，共同培育香港的生物科技生態(tài)圈。下周(5月28-30日)，香港交易所將舉辦生物科技周。在去年舉辦首屆生物科技峰會的基礎(chǔ)上，此次我們將峰會擴(kuò)展成精彩紛呈的科技周，廣泛邀請了全球科技界和金融界的多位翹楚，就生物科技行業(yè)的最新發(fā)展趨勢和大數(shù)據(jù)、人工智能等前沿科技在生物科技上的應(yīng)用進(jìn)行深入探討，幫助大家更好地分享生物科技領(lǐng)域的投資機(jī)遇。屆時，諾貝爾獎得主和圖靈獎得主將來港發(fā)表主題演講，預(yù)計上千名來自全球各地的生物科技領(lǐng)域的科學(xué)家、創(chuàng)業(yè)家、投資者、分析師和政策制定者將齊聚香港，光臨這一亞洲生物科技的盛會。未來我們還將舉辦更多此類活動，幫助大眾走近生物科技行業(yè)。

隨著中國醫(yī)藥市場的高速增長和創(chuàng)新藥審批制度的改革，中國會涌現(xiàn)出眾多優(yōu)秀的生物科技公司。率先向生物科技公司敞開懷抱的香港有望發(fā)展成為中國生物科技公司上市的首選地，與此同時，我們也會增加在海外的上市推廣，爭取吸引更多海外生物科技公司來港上市。假以時日，香港一定可以發(fā)展成為舉世矚目的生物科技投融資中心。

問：上海即將推出科創(chuàng)板，這是否會削弱香港市場對于新經(jīng)濟(jì)上市公司的吸引力，你怎么看科創(chuàng)板與香港之間的競爭?

香港與內(nèi)地資本市場的關(guān)系一直以來都是優(yōu)勢互補(bǔ)，不是非此即彼的關(guān)系。中國已經(jīng)進(jìn)入“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的新時代，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)層出不窮，它們的發(fā)展需要多渠道、多層次的資本市場共同支持?？苿?chuàng)板是內(nèi)地資本市場改革的重要舉措，我衷心期望科創(chuàng)板能夠?yàn)橹С中陆?jīng)濟(jì)公司發(fā)展闖出一條新路。

在吸引公司上市方面，香港擁有不少獨(dú)特的優(yōu)勢：我們是一個完全自由進(jìn)出的國際化資本市場，尤其是自互聯(lián)互通機(jī)制開通以來，吸引了越來越多全球各地的資金，流動性充裕;上市規(guī)則清晰，上市流程透明可控;再融資制度方便靈活;對于希望走出海外的中國公司而言，香港上市還具有良好的國際品牌效應(yīng)……因此，我對香港的上市制度充滿信心，只要我們做好自己的事情，香港對于上市公司的吸引力就不會降低。

而且，科創(chuàng)板的推出，會讓新經(jīng)濟(jì)上市的蛋糕越做越大，香港也會同樣受惠，比如有一些企業(yè)會考慮A+H的雙重上市安排，如果滬港通納入科創(chuàng)板股票，也會吸引更多國際投資者通過香港投資內(nèi)地，提升香港對于國際資本的吸引力。

問：去年以來不少新經(jīng)濟(jì)股票上市當(dāng)天跌破發(fā)行價(俗稱“破發(fā)”)，令認(rèn)購新股的投資者非常失望，有聲音認(rèn)為這是上市改革不成功的表現(xiàn)，甚至有聲音認(rèn)為交易所應(yīng)該控制發(fā)行節(jié)奏或價格、精選一些上市表現(xiàn)好的新股來發(fā)行，你怎么看?

新股上市后的表現(xiàn)與上市公司的質(zhì)地優(yōu)劣并無必然關(guān)系，與上市改革是否成功也沒有必然關(guān)系。破發(fā)的不一定是壞公司，好公司不一定不破發(fā)。新股的發(fā)行價格和交易價格是由買方和賣方不斷共同博弈產(chǎn)生的：如果一只新股發(fā)行時市場對它的預(yù)期普遍比較樂觀，那么新股定價自然就會比較高，上市后一旦大市下跌或者市場對它的預(yù)期變得比較悲觀，它的價格就會下降，于是出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象。相反，如果新股發(fā)行時市場預(yù)期比較悲觀，發(fā)行人自然會比較謹(jǐn)慎地定價，上市后一旦市場回暖或者投資者對它的預(yù)期轉(zhuǎn)好，新股價格就會出現(xiàn)上漲。

市場對于新股的預(yù)期極少處于完全理性狀態(tài)，大部分時候總是游走于過度悲觀或過度樂觀之間，循環(huán)往復(fù)，于是，我們經(jīng)?？吹叫鹿缮鲜谐跗诠蓛r波動會比較大。但是，無論如何，市場總有強(qiáng)大的自我調(diào)節(jié)能力：如果新股連續(xù)破發(fā)，市場轉(zhuǎn)冷，后面的發(fā)行人往往會調(diào)低預(yù)期和發(fā)行價，從而推高新股認(rèn)購的收益;相反，如果新股連續(xù)大漲，市場氛圍熱烈，后面的發(fā)行人往往會調(diào)高預(yù)期和發(fā)行價，從而拉低新股認(rèn)購的收益。

因此，我們應(yīng)該尊重市場、敬畏市場。所有市場都有一個從沖動逐步走向理性的自然發(fā)展過程，這與市場參與者對于市場和行業(yè)的認(rèn)識程度高度相關(guān)，過去一年市場的發(fā)展也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。對于一些傳統(tǒng)的行業(yè)，市場有豐富的認(rèn)知經(jīng)驗(yàn)，此類公司的新股上市后價格波動往往較小;但對于包括生物醫(yī)藥在內(nèi)的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)，市場認(rèn)知較少，這些新股上市后的波動往往比較大，這些現(xiàn)象符合市場規(guī)律。我們要有信心，更應(yīng)該有耐心等待市場的成熟和發(fā)展，任何人為的干預(yù)都會違背市場規(guī)律，不利于市場的長期健康發(fā)展。

問：去年香港新股融資額榮膺全球交易所首位，但今年前四月香港市場的新股融資總額僅排名第三，你覺得今年香港市場的新股融資還能奪冠嗎?

在過去的十年中，香港市場新股融資額曾經(jīng)6年全球奪冠，截止到今年4月底，香港市場過去10年的IPO累計籌資額仍然穩(wěn)居全球第一。這一表現(xiàn)得益于中國經(jīng)濟(jì)的良好發(fā)展與企業(yè)境外融資需求的逐步攀升。尤其是近兩年來，隨著中國科技創(chuàng)新的發(fā)展，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市融資占比也在快速提升中。今年以來，我們看到香港市場的上市融資趨勢仍然強(qiáng)勁，包括大型跨國公司的上市申請、生物科技板塊的持續(xù)升溫等。

新股融資額奪冠確實(shí)是一件值得高興的喜事，但短期內(nèi)的排名從來都不是我們追求的目標(biāo)。事實(shí)上，企業(yè)決定在何地上市通常反映了一個市場的冷熱和競爭力，但決定在何時上市卻是一個非常“任性”的選擇，通常取決于企業(yè)對資金的需求、發(fā)展的階段、市場環(huán)境以及企業(yè)家對資本市場的熟悉程度等多種因素。因此，一個市場的長期融資額能夠反映這個市場的活力和競爭力，但是，短期的融資額卻非常容易出現(xiàn)如同淡季和旺季的周期性波動，代表性不強(qiáng)。

上市僅僅是資本市場提供的籌資工具之一，作為香港市場的營運(yùn)機(jī)構(gòu)，香港交易所在吸引企業(yè)上市方面的角色很像修路工和管道工，我們的工作主要是建設(shè)好各種基礎(chǔ)設(shè)施、提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，同時完善制度以破除不必要的壁壘，為企業(yè)提供公平、透明和可預(yù)期的上市制度與流程。至于上市公司來不來、何時來，完全是公司自己的決定。但是，我一直相信，只要我們做好自己份內(nèi)的事情，該來的就一定會來。我們的目標(biāo)應(yīng)該是不斷進(jìn)化自我、做最好的自己!

問：香港交易所新的三年戰(zhàn)略規(guī)劃里面特別提到要吸引海外大型企業(yè)來港上市，具體將怎么做?

我們近年的戰(zhàn)略舉措，尤其是各種互聯(lián)互通機(jī)制，已大大提升香港市場對國際投資者的吸引力。隨著A股和在岸債券市場逐漸獲納入國際基準(zhǔn)指數(shù)，且權(quán)重不斷增加，香港市場對于國際投資者的重要性將繼續(xù)提升。同時，隨著亞太地區(qū)尤其是東南亞地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展蓬勃，全球?qū)τ谶@些地區(qū)的投資熱情逐步升溫，我們將把握這些機(jī)遇，豐富現(xiàn)有的產(chǎn)品體系，包括吸引全球和地區(qū)大型企業(yè)來港上市，從而吸引有意投資亞太區(qū)公司的全球投資者，以及尋求國際投資機(jī)會的中國投資者。

我們正在和內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通，爭取推動這些公司在一級市場及二級市場層面逐漸納入互聯(lián)互通機(jī)制，在中長期內(nèi)幫助推動中國國民財富逐步進(jìn)行全球多元配置的歷史進(jìn)程。我們也在不斷檢視我們的上市機(jī)制，比如前面提及的上市委員會專門小組將系統(tǒng)性地優(yōu)化新股發(fā)行機(jī)制，以及考慮擴(kuò)大獲接納的海外司法地區(qū)至更多東南亞地區(qū)，以把握東南亞地區(qū)的發(fā)展機(jī)遇。我們歡迎市場各方和我們合作，共同將香港發(fā)展成為全球領(lǐng)先的亞洲時區(qū)國際金融中心。