李小加談再融資制度：“不能因為壞人拿菜刀殺了人就把所有菜刀收起來”

9月11日，港交所(00388)行政總裁李小加發(fā)布網志《關于“老千股”》，談對資本市場的監(jiān)管。李小加指出，在監(jiān)管層面上，香港證監(jiān)會和香港交易所分別肩負不同的職責。

他認為，作為上市公司的前線監(jiān)管機構，香港交易所根據《上市規(guī)則》監(jiān)管上市公司和董事的合規(guī)情況(例如是否及時進行信息披露、是否按規(guī)定召開股東大會等)，但盡量不干預上市公司股東的決策自由，且無權監(jiān)管投資者行為。

香港證監(jiān)會作為獨立的法定機構，根據《證券及期貨條例》全面監(jiān)管整個市場，因此，有關收購、股份回購及私有化等上市公司事宜和內幕交易、操縱市場等違法行為，由于可能涉及投資者的行為，均由證監(jiān)會負責事中監(jiān)管和事后檢控。

他還談到“配股、供股、送股、合股”等再融資制度被一些壞人利用以侵害小股東利益，稱不能因為“有幾個壞人拿菜刀殺了人，我們就把所有的菜刀都收起來”。

以下是網志原文：

近期，港股通的交易量持續(xù)放大，內地投資者對港股市場的投資熱情和關注度也越來越高。在大家對于港股市場價值的熱烈討論中，我也聽到了一些關于“老千股”的申訴(在這里，“老千股”主要是指大股東不以做好上市公司業(yè)務來盈利，而主要通過玩弄財技和配股、供股與合股等融資方式損害小股東利益)。到底什么是“老千股”、誰是“老千股”、怎么管制“老千股”，可能涉及很多技術及規(guī)則執(zhí)行細節(jié)，不是一兩篇文章能夠講得清楚的。我今天只想換一個角度來談談我對這問題的看法。

一、在資本市場，我們都希望好人很多、壞人很少，好人做事很容易、壞人做事特別難。那到底誰是好人、誰是壞人呢?

關于這個問題，1000個人可能會有1000個不同的答案。而對于監(jiān)管機構來說，這個問題其實很簡單：遵守規(guī)則的人就是好人，違反規(guī)則的人就是壞人。除此標準外，監(jiān)管機構既不能有自己的感情好惡，也不能施加自己的價值判斷，唯一用來判別壞人的標準就是規(guī)則。在香港的法制框架內，即便是壞人，也需經過公義的程序才能被定罪，但這往往需要時間。

二、既然知道有壞人會干壞事，為什么不采取有效的措施事前防范，事后懲罰豈不是亡羊補牢?

財務造假、內幕交易、操縱市場等等是全球各大市場監(jiān)管機構都嚴厲打擊的行為，對于干這些壞事的人，大家都是深惡痛絕的。如果能夠事先看出誰是壞人，相信沒有一家監(jiān)管機構不愿意挺身而出，遺憾的是，監(jiān)管機構并沒有孫悟空的火眼金睛，無法事先一眼識別出誰是好人誰是妖孽。

于是，對于如何防止壞人干壞事，不同市場采取了不同的監(jiān)管哲學，一種監(jiān)管哲學是假定所有人都有作惡的動機與可能，對各種融資行為都采取嚴苛的審批制度，通過事前盤查來篩除壞人;一種監(jiān)管哲學是假定絕大多數人都是遵紀守法的好人、從事正常的市場交易，監(jiān)管者盡量不干涉市場自由，主要通過事中監(jiān)察和事后追責來懲罰壞人。

前者的好處是可以將不少壞事扼殺在搖籃中，讓壞人無法作惡。對于一個散戶為主的市場來說，這樣的監(jiān)管理念可能是不二的選擇。而對于一個機構投資者占主導地位的市場，現實情況是，再嚴厲的事前審查也無法完全杜絕所有違規(guī)(除非關閉整個市場)，而過于嚴苛的審批必然會妨礙好人的自由、窒息正常的市場活動;而且，如果審查過程中賦予監(jiān)管者過多的自由裁決空間，容易滋生腐敗與尋租。

香港市場采取的后一種監(jiān)管哲學，其好處是保障了好人的自由，提高了資本市場的效率，當然代價是不能把壞人在事件未發(fā)生前、或立刻就擋在門外。這樣的監(jiān)管哲學不是推卸管制的責任，而是說管壞人的著眼點主要是強制披露責任、確保股東審批程序和加強事后違規(guī)檢控，通過懲罰震懾違規(guī)。當然這樣的監(jiān)管理念會與香港市場以機構投資者為主的這一市場結構息息相關。

在監(jiān)管層面上，香港證監(jiān)會和香港交易所分別肩負不同的職責。作為上市公司的前線監(jiān)管機構，香港交易所根據《上市規(guī)則》監(jiān)管上市公司和董事的合規(guī)情況(例如是否及時進行信息披露、是否按規(guī)定召開股東大會等)，但盡量不干預上市公司股東的決策自由，且無權監(jiān)管投資者行為。

香港證監(jiān)會作為獨立的法定機構，根據《證券及期貨條例》全面監(jiān)管整個市場，因此，有關收購、股份回購及私有化等上市公司事宜和內幕交易、操縱市場等違法行為，由于可能涉及投資者的行為，均由證監(jiān)會負責事中監(jiān)管和事后檢控。

三、為什么香港允許公司那么容易地配股、供股、送股與合股?

在我看來，所有這些再融資制度都是市場的中性工具，允許它們的初衷當然是為了幫助好公司更容易、更方便、成本更低、效率更高地融資與發(fā)展，這也是許多內地企業(yè)選擇來香港上市的一大主要原因。

再融資制度可為有經營困難的公司解困，當然他們拯救失敗會給參與融資的股東帶來損失。與此同時，也有一些壞人會利用這些融資手段直接侵害小股東利益。就像廚房里的菜刀一樣，好人用它是為了用來切菜切肉，但也難免有一些壞人會拿它來殺人或搶劫。不過，如果因為有幾個壞人拿菜刀殺了人，我們就把所有的菜刀都收起來，肯定會給大家做飯帶來極大的不便。因此，如何在不影響大眾生活的前提下有效降低有人拿菜刀行兇的威脅是香港監(jiān)管者不斷努力尋求的平衡，而最重要的監(jiān)管責任應落在事后強而有力的追責以阻嚇其他潛在壞人。

四、既然香港市場的監(jiān)管不能把壞人事先擋在門外，普通散戶投資者(尤其是缺乏投資經驗的內地投資者)該如何保護自己，躲避“老千股”?

投資者首先必須嚴肅對待自己的投資責任，既然你是自己投資盈利或損失的最終承受者，你就應該是這筆投資安全性的第一責任人。一定要買自己了解的股票，不要輕信小道消息，遠離誘惑。如果真的不熟悉市場，那就去人多、亮堂的地方，那里壞人較難藏身。壞人大多喜歡躲在偏街小巷人少的角落，資本市場上也是一樣。因此，缺乏經驗、人生地不熟的散戶投資者應該盡量走寬敞亮堂的大道，投資那些人人皆知、往績良好、信息披露充分透明、風險較低的公司。膽大勇猛或者想以小博大的投資者如果選擇走偏街小巷，那就一定也要格外小心，提高風險意識。

其實，盡管香港的再融資機制靈活方便，但大股東使用時都必須嚴格按照《上市規(guī)則》召開股東大會得到股東授權或同意。很多情況下，只有得到小股東單獨同意后才可發(fā)行。上市公司就再融資計劃發(fā)通告到股東大會中間往往都有相當一段規(guī)定的股東通知期。因此，選擇投資這些公司的投資者一定要仔細跟蹤公司公告，及時了解公司的再融資計劃，積極參與股東大會投票，并時刻查察投資，及時作出適當投資決定。

總而言之，要想避開老千股，盡量走大道，避免串小巷，提高警惕，謹慎決策。出事后再喊警察，往往為時已晚，再好的警察，也無法替你的損失買單。

正是考慮到了內地投資者可能對于香港市場規(guī)則了解不足，兩地監(jiān)管機構在劃定港股通的合資格股票范圍時采取了循序漸進的原則，滬港通先選擇了一些市值大、流動性好的股票作為試點，然后才在深港通中加入了市值較大的中小盤股，并繼續(xù)保持了投資者準入門檻。初次出海投資的內地投資者如同初學游泳的人，應該先去淺水區(qū)練習，然后才去深海遨游。