向好業(yè)績指引背后，英偉達(dá)(NVDA.US)在隱藏什么？

本文來源微信公眾號(hào)“美股研究社”，作者EnerTuition。

摘要

在投資者看來，英偉達(dá)(NVDA.US)的表現(xiàn)似乎不錯(cuò)，給出了不錯(cuò)的指引。這是一個(gè)不準(zhǔn)確的印象。

英偉達(dá)需要大幅超越其通過加密技術(shù)實(shí)現(xiàn)的兩個(gè)最佳歷史季度，才能滿足其年度業(yè)績指引。然而這是不會(huì)發(fā)生的。

英偉達(dá)是否真的做到了這一點(diǎn)，值得懷疑。從資產(chǎn)負(fù)債表和損益表可以看出，情況并非如此。

英偉達(dá)未能重申年度業(yè)績指引 給投資者留下了深刻印象

此前，我們聲稱英偉達(dá)將由于整體表現(xiàn)疲軟而錯(cuò)過第一季度的業(yè)績指引，并將不得不將2020財(cái)年業(yè)績指引下調(diào)約10% 。 另一方面，英偉達(dá)的第一季度報(bào)告顯示，該公司第二季度的收入略有增長，增幅達(dá)15% 。

這是否意味著我們誤讀了英偉達(dá)的財(cái)務(wù)狀況，公司超出了預(yù)期？絕對不是！

正如我們在本文中繼續(xù)說明的那樣，表象可能具有欺騙性。

缺乏2020財(cái)年的指導(dǎo)說明了這一點(diǎn)

首先讓我們從首席執(zhí)行官黃在財(cái)報(bào)發(fā)布會(huì)上的評論開始:

"隨著近100臺(tái)全新 GeForce Max-Q 筆記本電腦的上市，我們的游戲業(yè)務(wù)已經(jīng)恢復(fù)增長。 Nvidia RTX 已經(jīng)獲得了廣泛的行業(yè)支持，使射線追蹤成為下一代游戲的標(biāo)準(zhǔn)。"

"盡管近期來自超大規(guī)?？蛻舻男枨髸和＃斯ぶ悄艿膽?yīng)用仍在加速。人工智能在全球最大行業(yè)的應(yīng)用正在加速，從云端向人工智能處理必須即時(shí)進(jìn)行的邊緣移動(dòng)。"

然而，盡管出現(xiàn)了預(yù)期的增長，首席財(cái)務(wù)官科萊特?克雷斯(Colette Kress)仍表示:

"我們的第二季度前景略低于本季度早些時(shí)候的預(yù)期，當(dāng)時(shí)我們對2020財(cái)年收入的預(yù)期與2019財(cái)年持平，甚至略有下降。 全球數(shù)據(jù)中心支出的停滯可能會(huì)持續(xù)到第二季度，能見度仍然較低。"

換句話說，第二季度的業(yè)績低于預(yù)期，而且收入的可見度仍然很低。 這意味著公司應(yīng)該減少年度指導(dǎo)。但是，相反，公司選擇不提供2020財(cái)年指導(dǎo)！ 分析師們一再質(zhì)疑2020財(cái)年業(yè)績指引，除了表示目前的形勢仍然具有挑戰(zhàn)性之外，沒有給出任何答案。

管理層此前給出的2020財(cái)年指導(dǎo)是持平或略低于2019財(cái)年的收入11.7億美元，第一季度為2.22億美元，第二季度為2.55億美元，公司需要在第二季度交付略低于70億美元，以滿足上一財(cái)年的指導(dǎo)。 從 H1到H2的增長超過了40% 。 正如我們接下來所展示的，當(dāng)公司的許多業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳和萎縮時(shí)。 沒有多少季節(jié)性因素能讓公司達(dá)到這個(gè)目標(biāo)——尤其是在能見度低、競爭加劇的環(huán)境下。

我們認(rèn)為，該公司需要將2020財(cái)年的業(yè)績預(yù)期下調(diào)10%，但它選擇不這么做，并讓投資者蒙在鼓里。

業(yè)務(wù)部門業(yè)績疲軟

考慮一下公司每個(gè)業(yè)務(wù)部門的表現(xiàn)。

數(shù)據(jù)中心過去和現(xiàn)在都是許多投資者的寵兒，但現(xiàn)在已連續(xù)6個(gè)季度停滯不前，環(huán)比和同比均有所下降。

專業(yè)可視化也停滯了好幾個(gè)季度。

汽車行業(yè)也沒有太大的增長，一季度失去了主要客戶特斯拉(TSLA.US)。今年剩余時(shí)間，該行業(yè)可能會(huì)繼續(xù)走低。

在這樣的背景下，再加上庫存問題尚未完全解決，要實(shí)現(xiàn)其 H2業(yè)績指引，英偉達(dá)甚至必須超越其歷史上最好的兩個(gè)季度——得益于加密尾風(fēng)——才能接近目標(biāo)。

英偉達(dá)2020財(cái)年的指導(dǎo)方針是不可信的

英偉達(dá)真的在第一季度超過預(yù)期了嗎？

既然指導(dǎo)部分已經(jīng)被挑選出來了，讓我們來看看英偉達(dá)在第一季度發(fā)布了什么。 為了做到這一點(diǎn)，我們首先來看看第二季度的指引。

英偉達(dá)管理層將第二季度的中間價(jià)格定為255億美元，比第一季度的222億美元上漲了15% 。 雖然這聽起來不錯(cuò)，但請注意，第一季度經(jīng)濟(jì)低迷是由于季度異常疲軟和庫存調(diào)整造成的。 由于這些因素，第一季度到第二季度的反彈應(yīng)該更加困難——尤其考慮到英偉達(dá)2020年的指引情況下。 作為參考，在2018財(cái)年，在密碼泡沫達(dá)到頂峰之前，英偉達(dá)的收入從第一季度的19.37億美元躍升至第二季度的22.3億美元。在沒有渠道問題的情況下，這一增幅達(dá)到了15%，而且一季度的增長速度也慢得不合時(shí)宜。

在分析師的提問中，管理層表示，數(shù)據(jù)中心和任天堂(NTDOY.US)Switch是這15%增長的主要驅(qū)動(dòng)力。

這很有趣！ 那些關(guān)于筆記本電腦、圖靈卡等驅(qū)動(dòng)游戲強(qiáng)勁增長的評論呢？ 個(gè)人電腦難道不應(yīng)該從極低的第二季度強(qiáng)勁反彈嗎？ 既然通道修正已經(jīng)結(jié)束，對GPU卡的需求難道不應(yīng)該強(qiáng)勁回升嗎？ 目前的指導(dǎo)并不能說明這些動(dòng)態(tài)。

我們無法預(yù)測數(shù)據(jù)中心的增長，但我們可以合理估計(jì)任天堂開關(guān)業(yè)務(wù)的增長。 根據(jù)過去的出貨趨勢，英偉達(dá)第二季度可能比第一季度多出約100萬臺(tái)，ASP 約為65美元。換句話說，約6500萬美元的上漲得益于任天堂Switch季節(jié)性的增長。如果第一季度Switch的營收出現(xiàn)反常的下降，這個(gè)數(shù)字可能會(huì)更大(例如，任天堂Switch在2019財(cái)年對英偉達(dá)的總貢獻(xiàn)可能在11億美元左右)。

數(shù)據(jù)中心和任天堂switch dynamics的數(shù)據(jù)顯示，核心游戲GPU業(yè)務(wù)甚至沒有實(shí)現(xiàn)該指南所建議的15%的增長。

它還說明，管理層拒絕為游戲行業(yè)提供指導(dǎo)——這是該行業(yè)明顯的“強(qiáng)勁增長”領(lǐng)域。管理層還指出英特爾的CPU短缺是一個(gè)不確定因素:

"在游戲領(lǐng)域，隨著 CPU 的不斷改善，我們筆記本電腦業(yè)務(wù)的首輪融資將受到影響。"

然而，眾所周知，雖英特爾(INTC.US)CPU短缺，但在低端客戶不使用離散顯卡從英偉達(dá)。換句話說，英偉達(dá)沒有受到這些短缺的影響。再一次，管理層的評論是不可信的。

如何解釋這些矛盾？

我們認(rèn)為英偉達(dá)又一次像前幾個(gè)季度一樣填補(bǔ)了渠道。

這方面的證據(jù)可以再次在應(yīng)收賬款和庫存項(xiàng)目中找到。

請注意這些行項(xiàng)目在2019財(cái)政年度和2020財(cái)政年度之間的區(qū)別。

現(xiàn)在看看2020財(cái)年第一季度的收入是22.2億美元，而2019財(cái)年是31.2億美元。 盡管收入急劇下降，但公司的庫存和應(yīng)收賬款仍在繼續(xù)增長(盡管略有減少)。

各種渠道合作伙伴和英偉達(dá)都表示，高端市場的庫存問題已經(jīng)解決，目前的庫存積壓主要是低端市場。 如果是這樣，我們是否應(yīng)該看到庫存和應(yīng)收賬款的大幅度減少？

根據(jù)我們的評估，英偉達(dá)繼續(xù)過度生產(chǎn)，超出其需要，導(dǎo)致庫存增加，并繼續(xù)超量運(yùn)送給客戶和渠道，特別是在季度末，從而使其擁有較高的應(yīng)收賬款。 我們相信，英偉達(dá)將繼續(xù)從未來的季度搶奪，以實(shí)現(xiàn)目前的季度業(yè)績。 如果沒有這樣的策略，我們認(rèn)為我們對20億美元收入的估計(jì)會(huì)更加現(xiàn)實(shí)。

在這些惡作劇中，英偉達(dá)并不孤單。 英特爾在第一季度的收益中采用了類似的技巧: 轉(zhuǎn)移收入以挽救當(dāng)前的季度業(yè)績，并在此過程中降低業(yè)績指引。 英特爾為其指導(dǎo)方針的重置付出了代價(jià)，并看到了20%以上的估值壓縮。(從58美元到45美元)。

不同之處在于，英偉達(dá)管理層拒絕重申三個(gè)月前提供的極好的業(yè)績指導(dǎo)，盡管該公司的業(yè)績可見度很低，而且業(yè)績增長也不盡人意。

面對營收下滑，英偉達(dá)的營運(yùn)支出增長目標(biāo)只有個(gè)位數(shù)，這意味著該公司在2020財(cái)年的盈利狀況將非常糟糕。由于管理層拒絕提供指導(dǎo)，目前尚不清楚市場是否會(huì)將英偉達(dá)應(yīng)得的估值下調(diào)20%。

無論如何，我們?nèi)匀粓?jiān)持認(rèn)為這只股票的高速增長的趨勢早已過去，公司估值正走向重置。