興業(yè)證券：同程藝龍(00780)交通票務(wù)業(yè)務(wù)高增 住宿業(yè)務(wù)潛力猶存

本文來自“興業(yè)證券”，本文觀點(diǎn)不代表智通財經(jīng)觀點(diǎn)。

投資要點(diǎn)

同程藝龍(00780)2019Q1業(yè)績：按合并基準(zhǔn)計(jì)，該公司2019Q1交易額359億元(YoY+23.8%)。2019Q1合并營業(yè)收入達(dá)到17.8億元人民幣(YoY+17.5%)。經(jīng)調(diào)整EBITDA6.1億元(YoY+34.0%)。年內(nèi)經(jīng)調(diào)整溢利4.5億元(YoY+8.7%)，經(jīng)調(diào)整EBITDA率和凈利率分別為34.5%/25.1%。

同程藝龍地面交通業(yè)務(wù)成增長主力，住宿業(yè)務(wù)增長潛力猶存。出行旺季的帶動，地面交通增長勢頭強(qiáng)勁。目前地面交通收入占交通票務(wù)業(yè)務(wù)約50%。2019Q1整體交通票務(wù)收入12.6億元，貢獻(xiàn)公司70.6%收入。2018年3月合并同程線上業(yè)務(wù)以后，增長高達(dá)504.8%。受分銷渠道收縮的影響，2019Q1住宿預(yù)訂服務(wù)收入4.9億元(YoY8.8%),占收入比下降至27.4%。消除分銷渠道影響下，住宿業(yè)務(wù)收入平臺增長高于35%。隨著該影響逐漸消退，預(yù)計(jì)公司的住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)未來增長會恢復(fù)。

同程藝龍深挖微信社交屬性，月活保持高增長。Q1合并平均月活近2億(YoY+22%)，其中騰訊平臺月活占87%。騰訊平臺月活數(shù)據(jù)來看，來自于微信錢包和下拉菜單入口的月活1.05億,微信分享搜索貢獻(xiàn)月活3,510萬左右,騰訊平臺互動廣告貢獻(xiàn)月活3,280萬。公司借力于微信社交屬性的微信分享搜索帶來的月活增長矚目。來自三個入口的月活增長相對2018年變動分別為+41.8%/+89.6%/-28.5%，支付入口依然是平臺月活主要來源，微信支付和下拉菜單入口月活占騰訊平臺月活60.8%?

投資建議：未來一段時間內(nèi)依然受益于騰訊平臺(尤其是微信平臺)，興業(yè)證券看好其增長空間。疊加未來用戶轉(zhuǎn)化率和交叉銷售率的提升，帶來更大的收入增長動能。建議持續(xù)關(guān)注。

風(fēng)險提示：1)中國經(jīng)濟(jì)波動影響行業(yè)景氣;2)行業(yè)政策風(fēng)險;3)自然災(zāi)害、政治等突發(fā)事件風(fēng)險;4)在線旅游行業(yè)競爭激烈;5)與大股東關(guān)系變差。

正文

報告正文同程藝龍于北京時間2019 年5 月14 日清早發(fā)布了2019Q1 業(yè)績：按合并基準(zhǔn)計(jì)，公司2019Q1 交易額359 億元，同比增長23.8%。2019Q1 營業(yè)收入達(dá)到17.8 億元人民幣，經(jīng)調(diào)整EBITDA 6.1 億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤4.5 億元，按合并基準(zhǔn)分別同比增長17.5%/ 34.0%/8.7%。經(jīng)調(diào)整EBITDA 率和經(jīng)調(diào)整凈利率分別為34.5%/25.1%。

出行旺季，交通票務(wù)服務(wù)業(yè)務(wù)成主力。2019Q1 公司交通票務(wù)服務(wù)業(yè)務(wù)收入12.6 億元，同比增長504.8%，機(jī)票業(yè)務(wù)收入和地面交通業(yè)務(wù)收入五五開。目前來看，公司交通票務(wù)業(yè)務(wù)收入占比依然在提升，貢獻(xiàn)70.6%的收入水平，同比上升40.1%。一方面來自于合并同程線上業(yè)務(wù)的財務(wù)業(yè)績，另一方面來自于第一季度春節(jié)假期的出行旺季的帶動，地面交通增長勢頭強(qiáng)勁。

分銷渠道大調(diào)整導(dǎo)致住宿業(yè)務(wù)增速放緩，平臺銷售為增長來源。2019Q1 集團(tuán)住宿預(yù)訂服務(wù)收入達(dá)到4.9 億元人民幣，同比增長8.8%，在公司占比下降至27.4%。主要是由于分銷渠道的收縮，消除分銷渠道因素，平臺的增長在高于35%左右。隨著分銷渠道的調(diào)整對住宿業(yè)務(wù)影響的逐漸消退，預(yù)計(jì)公司住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)未來增長會恢復(fù)到一定高度。

微信社交屬性挖掘流量承銷顯著，一季度平均月活增長高企。2019Q1 同程藝龍合并平均月活近2 億，相比去年同期增長22.0%。其中騰訊平臺月活1.7 億，季度內(nèi)增長23.1%，占公司總月活的 87%，相對 2018 年占比上升6.7%。來自于微信支付和微信下拉菜單入口的月活1.05 億，占騰訊平臺月活數(shù)60.8%，一季度增長41.8%。微信分享搜索貢獻(xiàn)月活3510 萬左右，占騰訊平臺月活數(shù) 18.90%，一季度增長89.6%。騰訊平臺互動廣告貢獻(xiàn)月活3280 萬，占騰訊平臺月活數(shù)20.30%，一季度減少28.5%。從數(shù)據(jù)上來看，微信平臺依舊是同程藝龍?jiān)禄钤鲩L主力。同時可以看到借力于微信社交屬性的流量挖掘作用力在增大，微信分享搜索的貢獻(xiàn)度在提升，相比2018 年，Q1 分享搜索月活增長，遠(yuǎn)高于騰訊平臺互動廣告入口和微信支付及下拉菜單入口。

專注下沉市場，平均月付費(fèi)用戶和付費(fèi)率穩(wěn)中有升。2019Q1 公司平均月付費(fèi)用戶2310 千萬，同比增長36.7%。其中61.5%新增用戶來自于三線以下城市,比2018Q1 年上升5.8%。截至2019 年3 月 31 日，同程藝龍85.5%用戶來自于非一線城市。Q1 平均付費(fèi)率11.6%，相對2018 年同期略增1.3%。在平均月活的高增速下，公司依然能維持月付費(fèi)用戶增長的匹配性，保證轉(zhuǎn)化率。隨著未來精細(xì)化運(yùn)營，轉(zhuǎn)化率依然有提升空間。合并后協(xié)同效應(yīng)有效提升交叉銷售率提升。2018 年合并后，公司在住宿夜壺和交通票務(wù)業(yè)務(wù)之間的交叉銷售率達(dá)到20%，2019Q1 交叉銷售率21%。公司管理層披露其 2019 年全年目標(biāo)是平均交叉銷售率達(dá)到25%。

2019Q1 三費(fèi)費(fèi)率整體水平有所下降，但股份為基礎(chǔ)的酬金支出對三費(fèi)費(fèi)率影響較大。一季度股份為基礎(chǔ)的酬金總體支出較大達(dá)到2.9 億，占收入比由去年同期7%上升到16%。其中52.2%分布于行政開支，33.8%分布于服務(wù)開發(fā)開支，8.7% 分布于銷售及營銷開支。一季度公司服務(wù)開發(fā)開支費(fèi)率33.5%，下降5.3%，銷售及營銷開支費(fèi)率26.3%下降9.2%，行政開支費(fèi)率12.8%下降43.2%。剔除股份為基礎(chǔ)的酬金影響，三費(fèi)費(fèi)率分別為18.7%/24.9%/4.5%，服務(wù)開發(fā)開支費(fèi)率下降5.4%，銷售及營銷開支費(fèi)率基本持平，行政開支略上升1.6%。從整體來看，三費(fèi)費(fèi)率整體下降趨勢，Q1 國際準(zhǔn)則下三費(fèi)總費(fèi)率為72.6%，同比下降57.6%，經(jīng)調(diào)整總費(fèi)率48.1%，同比下降4%。

投資建議：受益于微信生態(tài)，同程藝龍已經(jīng)表現(xiàn)出高效的挖掘流量的能力。公司合并以后業(yè)務(wù)更加完整均衡，協(xié)同效應(yīng)顯著，反映在不斷提升的交叉銷售率上。未來隨著對超級 app 流量的深度精細(xì)化挖掘，提升付費(fèi)率和交叉銷售率，會繼續(xù)催動同程藝龍的業(yè)績增長，我們建議投資者持續(xù)關(guān)注。

風(fēng)險提示： 1)中國經(jīng)濟(jì)波動影響行業(yè)景氣度；2)行業(yè)政策風(fēng)險；3)自然災(zāi)害、政治等突發(fā)事件風(fēng)險；4)在線旅游服務(wù)行業(yè)競爭激烈；5)與大股東關(guān)系變差。

(編輯：朱姝琳)