解讀騰訊(00700)2019年Q1財報：重要的不是某項具體業(yè)務，重要的是經(jīng)濟

本文來自“互聯(lián)網(wǎng)與娛樂怪盜團”，作者為裴培，本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

事件

騰訊(00700)公布2019年一季報：營業(yè)收入同比增長16%，低于一致預期;Non-GAAP營業(yè)利潤同比增長13%，Non-GAAP歸母凈利潤同比增長17%，略高于一致預期。網(wǎng)絡游戲收入同比基本持平;社交網(wǎng)絡收入同比增長13%;廣告收入同比增長25%;金融科技及企業(yè)服務收入同比增長44%。

評論

網(wǎng)絡游戲流水同比上升10%，但是收入同比下滑1%。這主要是由于一季度流水增量主要來自《王者榮耀》，但是該游戲的收入確認周期較長。5月8日，“吃雞”題材手游《和平精英》上線，騰訊進入了手游新品的爆發(fā)期：我們預計《指尖江湖》《權(quán)力的游戲》均將于6月上線。下半年，還將有《龍族幻想》《龍之谷世界》《使命召喚》《地下城與勇士》等精品手游。

值得注意的是，端游收入同比僅下滑2%，比2018年明顯好轉(zhuǎn)。在缺乏新端游的情況下，《地下城與勇士》《英雄聯(lián)盟》通過內(nèi)容更新，流水趨于穩(wěn)定或回升。如果《堡壘之夜》能夠過審上線，端游業(yè)務有望恢復增長。

社交網(wǎng)絡收入同比增長13%，增值服務付費用戶同比增長也是13%。但是，騰訊視頻、音樂的付費用戶環(huán)比增長均很遲緩。我們認為，這主要是公司嚴格控制銷售費用導致的，也與部分視頻內(nèi)容播出推遲有關(guān)。

廣告業(yè)務同比僅增長25%，我們認為主要是需求不振導致的：在經(jīng)濟增速放緩的情況下，房地產(chǎn)、汽車、金融、創(chuàng)業(yè)公司等重要廣告主都在控制開支。雖然微信還有大量廣告位可以開通，但是僅靠供給端驅(qū)動是不夠的。公司表示將著力于“提高廣告主回報”而非“提高短期收入”。

金融科技與企業(yè)服務收入同比增長44%，增速放緩，部分由于備付金上繳。但是毛利率提高2個百分點。我們認為，在當前的宏觀環(huán)境下，騰訊將致力于擴大企業(yè)客戶基礎、提高金融支付利潤率，而非一味擴大收入。

總而言之，騰訊的問題不在于某項具體業(yè)務，而在于宏觀經(jīng)濟——如果經(jīng)濟形勢不反轉(zhuǎn)，即使游戲業(yè)務恢復高增長，社交網(wǎng)絡、廣告、金融等業(yè)務的收入和利潤率仍將承受壓力。騰訊在小程序電商、云計算、企業(yè)應用服務等領域取得了重大戰(zhàn)略進展，但是實現(xiàn)充分變現(xiàn)還需要一段時間。

我們預計騰訊2019-2021E Non-GAAP EPS為9.34/11.39/13.66元?；贒CF得出目標價398港元，維持“中性”評級。

風險因素：監(jiān)管風險，新業(yè)務風險，技術(shù)替代風險，戰(zhàn)略投資風險。

除了財務數(shù)字，騰訊還有什么值得關(guān)注的動向?

騰訊占據(jù)的用戶時長真的在縮短嗎?

2018年以來，市場一直擔心：抖音等短視頻應用的崛起，會不會動搖騰訊的流量基礎、搶走用戶?從用戶基數(shù)看，這個命題被證偽了——2019年一季度，微信+Wechat MAU同比增長6.9%、環(huán)比增長1.3%，QQ移動MAU同比增長0.9%、環(huán)比增長0.1%，QQ空間移動MAU同比增長4.0%、環(huán)比增長7.4%。對于如此巨大體量的應用來說，這樣的增速實屬不易。

但是，從用戶時長的角度看呢?用戶花在騰訊社交應用上的時間是不是減少了?國金研究創(chuàng)新中心的監(jiān)測數(shù)據(jù)，做出了否定的回答——以2017年11月為基準計算，在過去18個月當中，微信、QQ的日均打開次數(shù)和日均使用時長，都保持著穩(wěn)定，只有季節(jié)性波動。無論騰訊社交應用的“用戶時長份額”如何變化，至少它的絕對用戶時長沒有下降。

當然，騰訊在短視頻方面的努力基本以失敗告終，在長視頻、直播方面進入了瓶頸期。接下來，騰訊要如何進一步占用戶時長呢?我們認為，答案在于小程序：通過多次改版，小程序在電商、內(nèi)容(包括視頻內(nèi)容)方面的功能大幅加強了。今后，微信將越來越像一個操作系統(tǒng)，將流量分配給各種功能、各種開發(fā)商的小程序。我們相信，隨著微信技術(shù)水平的提升和生態(tài)系統(tǒng)合作伙伴的增加，它的用戶時長仍有增長潛力。

2019年二季度，騰訊的高DAU游戲表現(xiàn)如何?

自從2018年2月《絕地求生：刺激戰(zhàn)場》上線以來，《王者榮耀》的MAU和DAU就進入了下降軌道。但是，從2018年底開始，由于持續(xù)的拉回流、戰(zhàn)令系統(tǒng)的推出、電競賽事的刺激，《王者榮耀》的用戶基數(shù)重回上升軌道。我們的監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，3-4月，《王者榮耀》DAU出現(xiàn)了季節(jié)性環(huán)比下滑，MAU反而出現(xiàn)了環(huán)比上升。我們認為，該游戲運營團隊進行了成功的用戶運營，拉進了一批輕度的新老用戶，延長了游戲的生命周期。

從2018年8月開始，《刺激戰(zhàn)場》MAU和DAU均已超過《王者榮耀》。進入2019年，“吃雞”的用戶增長勢頭沒有停止;騰訊另一款“吃雞”手游《全軍出擊》的用戶，大部分被逐漸導入《刺激戰(zhàn)場》。3-4月，《刺激戰(zhàn)場》的DAU也出現(xiàn)了季節(jié)性環(huán)比下滑，但是MAU維持著環(huán)比上升。這意味著“吃雞”玩法仍然深受玩家青睞，用戶覆蓋面越來越廣。

5月8日，《刺激戰(zhàn)場》停服，由《和平精英》取而代之;兩款游戲玩法基本類似，但是后者的美術(shù)素材進行了較大修改，并開始收費。我們的監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示：5月11-12日(第一個周末)，《和平精英》的DAU達到7000萬;5月13日以后，穩(wěn)定在5000萬以上。顯然，原《刺激戰(zhàn)場》玩家沒有大量流失，而且騰訊成功地導入了大批新用戶。我們估計，《和平精英》首日全平臺流水超過2億元，此后每天都穩(wěn)定在1億元左右。在今年剩下的月份，我們認為《和平精英》均能實現(xiàn)15-20億元的流水，使得全年流水達到150億元以上，僅次于《王者榮耀》。

我們統(tǒng)計了騰訊主要端游的服務器活躍度指數(shù)，即結(jié)合開服數(shù)量和服務器擁擠狀態(tài)，對游戲在線人數(shù)進行大致判斷。我們發(fā)現(xiàn)，《地下城與勇士》(DNF)的服務器活躍度在過去12個月基本維持穩(wěn)定，2018年2-4月甚至連續(xù)出現(xiàn)環(huán)比上升。這印證了騰訊季報關(guān)于“DNF發(fā)布重大內(nèi)容更新，付費用戶數(shù)錄得環(huán)比增長”的說法。既然端游還維持著很高的熱度，我們有理由希望，預計2019年四季度推出的DNF手游也能取得佳績。

受到《王者榮耀》的影響，《英雄聯(lián)盟》(LOL)的服務器活躍度在2017-18年出現(xiàn)了持續(xù)下滑。但是，從2018年9月開始，局勢轉(zhuǎn)變：《王者榮耀》熱度下降、IG戰(zhàn)隊在全球總決賽奪冠、一系列新皮膚的推出，都提升了LOL的熱度。2019年4月，LOL的服務器活躍度遠高于去年同期，僅僅略低于今年春節(jié)期間。我們相信，作為全球最流行的電競端游，LOL的生命周期還會很長，目前的復蘇勢頭有望維持下去。

泛娛樂行業(yè)不存在“口紅效應”，經(jīng)濟增長仍是關(guān)鍵

有一種流行的經(jīng)濟學觀點：當宏觀經(jīng)濟進入下行周期時，消費者會增加對影視、游戲、音樂等娛樂內(nèi)容的消費，即所謂“口紅效應”。然而，通過對中國歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計檢驗，我們發(fā)現(xiàn)：在中國，游戲行業(yè)是典型的周期性行業(yè)，電影行業(yè)則是非周期性行業(yè);兩者都不是“反周期性行業(yè)”。雖然我們沒有足夠的數(shù)據(jù)對劇集、音樂等行業(yè)進行分析，但是我們相信，它們也不太可能是反周期性行業(yè)?！翱诩t效應”被證偽。

通過回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)：以季度為單位，中國游戲行業(yè)收入與GDP、人均GDP、人均可支配收入、城鎮(zhèn)居民消費性支出均存在線性關(guān)系，統(tǒng)計顯著性均很高，P-Value甚至接近于0——這說明我們的結(jié)論幾乎不會出錯。從R-Square來看，情況稍差一點：游戲行業(yè)的營業(yè)收入變化只有50%左右可以解釋為宏觀經(jīng)濟的變化，但是這種解釋能力已經(jīng)很不錯了。換句話說，中國游戲行業(yè)是不折不扣的強周期性行業(yè)!

對游戲行業(yè)收入解釋能力最強的宏觀指標，是城鎮(zhèn)居民人均可支配收入。從季度數(shù)據(jù)對比可以看出：2007年以來，游戲行業(yè)收入與人均可支配收入(均不排除通貨膨脹因素)在大部分情況下都呈同向變化。只發(fā)生過兩次例外：2014年4季度和2018年2-3季度，人均可支配收入和游戲行業(yè)收入沒有同向變化，其中后一次還是受到了游戲版號停發(fā)的影響。從邏輯上看，可支配收入的升降確實會影響游戲消費傾向。

我們將電影票房收入與GDP、可支配收入、PMI等宏觀指標進行回歸分析(均采用名義值)，我們發(fā)現(xiàn)：線性關(guān)系幾乎全部不成立，中國電影行業(yè)稱得上非周期性行業(yè)。但是，“非周期性”不等于“反周期性”，后者才是“口紅效應”。從電影票房收入與名義GDP增速的季度對比，我們也可以直觀地感受到：電影行業(yè)與GDP有時候同向變化，有時候反向變化，并無規(guī)律可循。我們并不能認為電影行業(yè)存在“口紅效應”。以此類推，在劇集、音樂等行業(yè)存在“口紅效應”的可能性很小。

在騰訊的各項主營業(yè)務中，廣告業(yè)務、金融科技與企業(yè)服務業(yè)務當然受到了經(jīng)濟周期的明確影響。我們的研究顯示，社交網(wǎng)絡增值服務業(yè)務(尤其是其中的游戲業(yè)務)也受到經(jīng)濟周期的影響。所以，決定騰訊短期收入和利潤增速的關(guān)鍵因素，仍然是中國經(jīng)濟的整體狀況。畢竟，對于一個如此大規(guī)模的互聯(lián)網(wǎng)巨頭來說，免疫于經(jīng)濟周期是不可能的。

騰訊的廣告業(yè)務，增長動力究竟是什么?

在各大互聯(lián)網(wǎng)公司中，騰訊的廣告變現(xiàn)是最克制的之一。尤其是在微信平臺，廣告出現(xiàn)頻率還很低：朋友圈每天只有兩條(可能擴充為三條)，看一看、搜一搜和公眾號信息流尚未插入廣告，公眾號內(nèi)部也只有底部橫幅、中插等少量廣告位。因此，投資者往往希望騰訊能夠增加廣告位供給，實現(xiàn)更激進的貨幣化。但是，在宏觀經(jīng)濟增速放緩、廣告主需求不足的情況下，盲目增加廣告位可能導致填充率下降、廣告效果下降，影響廣告主回報，形成惡性循環(huán)。我們相信騰訊不會這樣做。

相比之下，探索廣告新形態(tài)是一條更高效的路徑。微信公眾號已經(jīng)推出“商品返傭”功能，將廣告費用直接與小程序的電商GMV掛鉤。微信“好物圈”入口正在進行測試，它允許微信用戶將商品推薦給朋友。顯然，騰訊希望加強電商廣告，尤其是電商效果廣告。此前，這個巨大的廣告市場主要由阿里巴巴占據(jù)，其次是今日頭條、微博、百度等廣告平臺。

無論如何，在當前的宏觀背景下，我們相信騰訊將致力于提高精準定位效果、打通內(nèi)部數(shù)據(jù)、提高廣告主回報率。目前，騰訊對朋友圈廣告主的資質(zhì)設置了較高的門檻，而且?guī)缀跬耆瞧放茝V告(CPM結(jié)算);即使不久之后，朋友圈廣告真的增加至每天三條，在短期內(nèi)也不太可能帶來巨大的增量。廣告業(yè)務的大規(guī)模增長，可能要等到經(jīng)濟回暖之后。

風險因素

作為互聯(lián)網(wǎng)公司，監(jiān)管風險是不可忽視的。游戲、視頻、第三方支付等都屬于國家嚴格監(jiān)管的行業(yè)，政策變化可能難以預知。

騰訊正在拓展包括金融支付、云計算、人工智能等在內(nèi)的新業(yè)務，在這些領域已經(jīng)存在強大的競爭對手，公司可能無法達到戰(zhàn)略預期。

技術(shù)是互聯(lián)網(wǎng)公司的生命線，而騰訊的基礎研究水平并不明顯高于同行，因此存在技術(shù)進步帶來的業(yè)務和產(chǎn)品替代風險。

騰訊對外進行大量戰(zhàn)略投資，而且信息披露細節(jié)較少;雖然騰訊每年都進行大量投資減值撥備，但是仍不能忽略戰(zhàn)略投資減值的風險。

(編輯：朱姝琳)