野村：趨勢追蹤基金去杠桿導(dǎo)致了上周的美股大跌

本文來自“華爾街見聞”，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

從上周初至今，美國股市開啟了令人驚心動魄的行情，股票遭遇大規(guī)模拋售，指數(shù)在動蕩中急速且大幅下跌，“恐慌指數(shù)”VIX頻頻暴漲。

除了來自宏觀層面的基本面高風(fēng)險之外，野村證券跨資產(chǎn)策略師Charlie McElligott還提到了導(dǎo)致美股遭遇猛烈拋售的另一個因素：衍生品市場引發(fā)了現(xiàn)貨大跌。確切地說，這要?dú)w結(jié)于CTA等趨勢追蹤基金的去杠桿行為。

Charlie McElligott上周四晚間在做客MacroVoices的節(jié)目時表示，他們的趨勢模型顯示，美國股市上周大幅下跌的一個重要原因在于：致力于追逐市場動能的CTA(管理期貨基金)交易員們大量解除杠桿。最近幾周，尤其是上周，我們觀察到兩個非常重要的情況。

我們看到了標(biāo)普指數(shù)期貨和證券代碼為SPY的SPDR S&P 500 ETF期權(quán)的gamma頭寸的整體規(guī)模以及曲線，情況已經(jīng)處于極端水準(zhǔn)了， 標(biāo)普500指數(shù)、SPY和代碼為QQQ的納斯達(dá)克100指數(shù)ETF都是如此。

事實(shí)上，對我而言最關(guān)鍵的是，當(dāng)我看到第99個百分位，第100個百分位時，當(dāng)gamma 多倉進(jìn)入市場的時候，一般來說，你可以認(rèn)為做空波動性策略正在擴(kuò)散、正在擴(kuò)大。

越來越多的人正在系統(tǒng)性地降低多頭倉位，越來越多人在解除他們的鐵鷹組合(Iron Condor)期權(quán)策略，越來越多的人在解除跨市套利(Straddle)期權(quán)組合。人們竭盡所能地提升投資組合收益。你可以假設(shè)經(jīng)紀(jì)商們正在做多gamma。

那么，做空gamma的轉(zhuǎn)折點(diǎn)在哪里?當(dāng)特朗普發(fā)聲之后，我就知道我們得做一些事了——測算轉(zhuǎn)向做空gamma的反轉(zhuǎn)程度。這意思就是，隨著市場下跌，經(jīng)紀(jì)商們會發(fā)現(xiàn)之前的倉位錯了，他們必須持續(xù)賣出更多以對沖倉位風(fēng)險。

所以，這就是我們看到的做空gamma環(huán)境的形成，這些迅速變化的來源。不過，我之前說的趨同是指差距縮小——假設(shè)周一大盤跌了1.5%——令指數(shù)出現(xiàn)跳空式下跌，至追蹤動能趨勢的CTA趨勢模型所大致預(yù)期的下一個去杠桿化水平。

無獨(dú)有偶，就在昨日媒體報(bào)道了風(fēng)險平價基金和其他追蹤波動性的基金的去杠桿行為導(dǎo)致了上周的美股大幅拋售。上周二美股大跌，最令人驚訝的不是美股的跌幅，而是投資者的拋盤程度。盤中，紐交所下跌股票的比例一度高達(dá)89%。

對此，《媒體》報(bào)道稱，以算法程序?yàn)橹鞯腻^定波動性的基金通常會在市場相對平靜的時期建倉，當(dāng)波動性達(dá)到目標(biāo)位時，它們就會爭先恐后地拋售股票，轉(zhuǎn)而買入更為安全的資產(chǎn)。截至上周二，這些股票的總敞口占比估計(jì)達(dá)到了44%，是去年10月初以來的最高水平。

而上周二的美股回調(diào)觸發(fā)了一些基金的止盈位或者止損位，使得這些基金猛烈拋售。根據(jù)富國銀行證券股票衍生品策略師Pravit Chintawongvanich的測算，這些基金在當(dāng)天賣出了大約100億美元的股票，占比降至41%。

這個觀點(diǎn)與野村證券的結(jié)論幾乎一致。Charlie McElligott也認(rèn)為，標(biāo)普500、納斯達(dá)克以及羅素指數(shù)的期貨當(dāng)天的交易額明顯比現(xiàn)貨交易額要高，這恰好說明周二的拋售是由期貨等衍生品市場推動的。

這種激烈的去杠桿行為一般來說都不是好事。就在去年10月底， 盡管美股第三季度財(cái)報(bào)顯示多數(shù)公司盈利持續(xù)增長，但美國股市出現(xiàn)了一個“停滯期”，指數(shù)無法進(jìn)一步創(chuàng)出新高。當(dāng)時高盛衍生品策略師John Marshall就表示，專業(yè)投資者和美國企業(yè)正處于去杠桿化過程中。

“專業(yè)投資者不得不賣出，散戶投資者買進(jìn)，這從來都不是一個好的跡象。”John Marshall說。當(dāng)晚，Charlie McElligott還談到了近期的VIX，包括該指數(shù)曲線倒掛，以及“伽馬翻轉(zhuǎn)”(gamma flip)，即期權(quán)交易商被迫購買更多的波動性期貨來對沖所有空頭頭寸。

華爾街見聞之前提及，在北京時間5月6日晚間，VIX曲線出現(xiàn)倒掛?，F(xiàn)貨VIX飆升的幅度比期貨更大，升破18，創(chuàng)下1月以來最高水平，并高于期貨的水平(2019年7月-2020年1月到期期貨價格均低于18)。

之前的CFTC持倉報(bào)告顯示，不久前VIX凈空頭達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄高點(diǎn)。截至4月23日當(dāng)周，對沖基金和其他大型投機(jī)者凈賣空約17.8萬份VIX期貨合約，為2004年有記錄以來的最大賣空規(guī)模。當(dāng)時Charlie McElligott就發(fā)報(bào)告稱，這種突然的飆升可能帶來更大的威脅。

(編輯：朱姝琳)