澳優(yōu)（01717）深度報(bào)告：產(chǎn)能、品牌塑造、品類共推進(jìn)，打造乳業(yè)巨頭

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“海通海外研究”，作者：海外/食品飲料組

嬰配粉行業(yè)：高端市場(chǎng)機(jī)會(huì)顯現(xiàn)。中國(guó)嬰配粉市場(chǎng)規(guī)模從2013年的1018億元增至2018年的1626億元，CAGR為12%。高端奶粉如有機(jī)奶粉、羊奶粉等潛力較大，羊奶粉市場(chǎng)規(guī)模由2012年的20億元增至2017年的70億元，CAGR超25%。

嬰配粉行業(yè)：新政助力，優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望脫穎而出。2018年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中，海外品牌仍占據(jù)優(yōu)勢(shì)。但近幾年奶粉行業(yè)監(jiān)管加強(qiáng)，國(guó)內(nèi)乳企快速發(fā)展，2013年至今，飛鶴、澳優(yōu)、君樂寶等品牌份額有較顯著的提升。2016年6月，食藥監(jiān)總局公布《嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方注冊(cè)管理辦法》，自2018年1月1日起，所有配方乳粉均需獲得產(chǎn)品配方注冊(cè)證書，我們認(rèn)為監(jiān)管加強(qiáng)有利于優(yōu)質(zhì)企業(yè)脫穎而出，行業(yè)集中度有望提升，澳優(yōu)等國(guó)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望受益。

澳優(yōu)：全球黃金奶源供應(yīng)鏈，產(chǎn)能持續(xù)提升。公司在產(chǎn)能擴(kuò)張方面具有前瞻性，2016年嬰配粉政策出臺(tái)后，開始建設(shè)新西蘭工廠和智慧工廠，以承接2018年需求紅利。公司乳資源遍布全球，目前共計(jì)10間工廠，可生產(chǎn)奶粉成品的有7間，荷蘭3間，澳洲1間，新西蘭1間，中國(guó)2間，合計(jì)產(chǎn)能在近幾年快速增長(zhǎng)，我們認(rèn)為產(chǎn)能擴(kuò)張將為公司市占率的增長(zhǎng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

澳優(yōu)（01717）：羊奶粉、差異化牛奶粉驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。1)佳貝艾特-全球羊奶粉領(lǐng)頭羊：佳貝艾特過去三年銷售額CAGR為55.6%，2014年起連續(xù)5年在中國(guó)進(jìn)口嬰幼兒配方羊奶粉市場(chǎng)名列榜首，占比60%左右。佳貝艾特?fù)碛袕?qiáng)大的羊奶供應(yīng)鏈，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著;2)牛奶粉：另辟蹊徑，有機(jī)奶帶來新驅(qū)動(dòng)。公司2款有機(jī)奶粉悠藍(lán)和淳璀定位超高端，18年收入3億元/+88%。美納多旗下原罐進(jìn)口孕產(chǎn)婦奶粉和4段兒童配方奶粉已開始生產(chǎn)，今年2季度將上市，另兩款美納多嬰配粉美納優(yōu)和啟活，配方注冊(cè)完成后也將投產(chǎn)上市;3)此外營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)也有望成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們預(yù)計(jì)，公司2019-2021年歸母凈利潤(rùn)分別為8.4、11.2和15.0億元，分別同比增長(zhǎng)32.5%、33.6%和33.3%;對(duì)應(yīng)EPS分別為0.53、0.70和0.94元?？紤]到公司未來幾年有望維持較高增長(zhǎng)，給予2019年25-28倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間13.25-14.84元/股，按照1港元=0.86元人民幣，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間15.41-17.26港元/股。首次覆蓋，給予優(yōu)于大市評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)荷蘭新工廠Hector和Pluto產(chǎn)能爬坡速度不及預(yù)期，供應(yīng)脫節(jié);2)嬰配粉政策需求紅利持續(xù)時(shí)間短，過早進(jìn)入價(jià)格競(jìng)爭(zhēng);3)經(jīng)濟(jì)下行，高端產(chǎn)品銷售不及預(yù)期;4)出生人口繼續(xù)大幅下降，行業(yè)需求縮水。

1. 澳優(yōu)：沉潛數(shù)載，鋒芒初露

公司成立于2003年，2009年登陸港交所，擁有牧場(chǎng)、加工工廠和銷售渠道全產(chǎn)業(yè)鏈。2011年之前，公司定位銷售高端進(jìn)口奶粉，主要從澳洲乳品生產(chǎn)商Tatura和Murray Goulburn采購(gòu)進(jìn)口奶粉至國(guó)內(nèi)分銷。

2011年，公司成功并購(gòu)荷蘭乳企Hyproca，開始進(jìn)行上游整合，持續(xù)在海外奶源地新建、收購(gòu)工廠，保證進(jìn)口奶粉的穩(wěn)定供應(yīng)。2014年在荷蘭新建Pluto 工廠和Hector 工廠;2016年收購(gòu)澳洲營(yíng)養(yǎng)品牌Nutrition Care，進(jìn)軍全球營(yíng)養(yǎng)品市場(chǎng)，并與新西蘭乳品公司W(wǎng)estland合資新建PNL工廠;2017-2018年合計(jì)收購(gòu)澳洲ADP奶粉工廠和營(yíng)養(yǎng)品公司Ozfarm的100%股權(quán)。至此，公司全球“黃金奶源地”供應(yīng)鏈布局初步形成。

公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)穩(wěn)步提升。2018年公司營(yíng)業(yè)收入53.9億元，自家品牌牛奶粉銷售收入23.7億元，占比44%;自家品牌羊奶粉全球銷售收入20.3億元，占比38%;2016年新增的營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)收入1.36億元，占比3%。2018年凈利潤(rùn)6.45億元，較2017年同比增長(zhǎng)92.5%。

據(jù)關(guān)稅司，2018年1月1日起，國(guó)內(nèi)銷售的所有嬰配粉均需取得注冊(cè)，由此導(dǎo)致的供給減少帶來需求空間，產(chǎn)能成為收入提升瓶頸。公司2017年5月收購(gòu)ADP工廠、2018年1月荷蘭兩座新工廠投產(chǎn)，均對(duì)收入有顯著的推動(dòng)。2018年4月，公司引入中信農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基金管理有限公司為單一最大股東。

2. 嬰配粉行業(yè)：壓力與機(jī)遇并存，高端市場(chǎng)及羊奶粉機(jī)遇顯現(xiàn)

2.1 行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期，高端市場(chǎng)機(jī)會(huì)顯現(xiàn)

2.1.1 行業(yè)發(fā)展速率減緩

根據(jù)Euromonitor，中國(guó)嬰配粉市場(chǎng)規(guī)模從2013年的1018億元增長(zhǎng)至2018年1626億元，CAGR為12%。2018年美國(guó)嬰配粉市場(chǎng)規(guī)模約49.5億美元，中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模約為美國(guó)的5倍，市場(chǎng)空間較為廣闊。

我國(guó)出生人口數(shù)量2003年后穩(wěn)定在1600萬左右，2016-2017年的增長(zhǎng)主要源于2016年1月1日全面二孩政策實(shí)施，2018年回落至1523萬，長(zhǎng)期來看行業(yè)已進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期。

2.1.2 機(jī)遇：高端市場(chǎng)及羊奶粉等存在發(fā)展機(jī)會(huì)

據(jù)雅士利2017年年報(bào)援引AC尼爾森數(shù)據(jù)，2017年中國(guó)超高端奶粉產(chǎn)品銷量同比增長(zhǎng)87%，高端產(chǎn)品銷量同比增長(zhǎng)23%，而低端產(chǎn)品銷量出現(xiàn)9%的下跌，奶粉市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)態(tài)勢(shì)明顯。我們認(rèn)為高端產(chǎn)品依賴于差異化的賣點(diǎn)，如有機(jī)奶粉、羊奶粉等。其中羊奶粉潛力巨大，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，中國(guó)羊奶粉市場(chǎng)規(guī)模由2012年的20億元快速增長(zhǎng)至2017年的70億元，CAGR在 25%以上。

羊奶相較于牛奶有諸多優(yōu)勢(shì)，如更接近母乳，脂肪球較小，不易過敏等。但目前國(guó)內(nèi)羊奶市場(chǎng)受限于羊奶產(chǎn)業(yè)上游發(fā)展滯后，山羊養(yǎng)殖多是農(nóng)戶散養(yǎng)的形式，缺少規(guī)模化牧場(chǎng)，奶源比較分散。

近幾年一些暢銷羊奶粉如佳貝艾特形成了帶動(dòng)效應(yīng)，大型乳企紛紛投資入場(chǎng)，如雅士利2017年從澳洲引入高端嬰幼兒配方羊奶系列“朵拉小羊”，圣元“圣特拉慕”羊奶粉配方2017年通過了嬰配粉注冊(cè)。我們認(rèn)為這有利于提升羊奶產(chǎn)業(yè)化程度及培育羊奶粉消費(fèi)習(xí)慣，市場(chǎng)規(guī)模有望繼續(xù)擴(kuò)大。

2.2 嬰配粉注冊(cè)制有望推動(dòng)集中度提升

2.2.1 乳粉行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈

外企強(qiáng)勢(shì)，市場(chǎng)份額排名靠前

惠氏啟賦，Nutricia Nutritionals，美贊臣，菲仕蘭等進(jìn)口嬰配粉廣受市場(chǎng)追捧。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2018年市場(chǎng)占比前10大企業(yè)中，外企占據(jù)5位且排名靠前，惠氏、Nutricia Nutritionals分列一二名。

進(jìn)口奶粉數(shù)量巨大。據(jù)人民網(wǎng)數(shù)據(jù)，2017年我國(guó)嬰配粉消費(fèi)總量約為90萬噸，通過傳統(tǒng)貿(mào)易和跨境電商進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的進(jìn)口嬰配粉約為45萬噸，占一半數(shù)額。

國(guó)內(nèi)乳企競(jìng)相拓展份額，加快海外資源開拓近幾年奶粉行業(yè)監(jiān)管加強(qiáng)，國(guó)內(nèi)乳企也得到了快速發(fā)展，飛鶴、君樂寶等國(guó)產(chǎn)乳企迅速壯大。從2013年至今的趨勢(shì)來看，飛鶴、澳優(yōu)、君樂寶等品牌份額有較顯著的提升，伊利、合生元市場(chǎng)份額比較穩(wěn)定。

2018年，飛鶴奶粉銷售額突破了100億元，進(jìn)入百億乳企行列，伊利奶粉及奶制品收入超過80億元。2018年奶粉市場(chǎng)占比中，飛鶴排名第三，伊利、澳優(yōu)、合生元、君樂寶位列第七至十名。

2.2.2 行業(yè)改革壓縮供給，集中度有望提升

據(jù)財(cái)政部關(guān)稅司《跨境電子商務(wù)零售進(jìn)口商品清單》有關(guān)商品備注的說明規(guī)定，自2018年1月1日起，所有在我國(guó)銷售的嬰配粉其配方必須經(jīng)過注冊(cè)，注冊(cè)遵照2016年食藥監(jiān)總局公布的《嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方注冊(cè)管理辦法》，其中每家工廠不得擁有超過3個(gè)配方系列9種產(chǎn)品配方。同時(shí)，奶粉工廠還須通過國(guó)家認(rèn)證認(rèn)可監(jiān)督管理局(CNCA)的認(rèn)證。

我們認(rèn)為嬰配粉行業(yè)監(jiān)管的加強(qiáng)有利于優(yōu)質(zhì)企業(yè)脫穎而出。

1)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境優(yōu)化。根據(jù)澳優(yōu)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，截止2018年中期，中國(guó)及海外分別約有107家及98家獲得CNCA注冊(cè)的嬰幼兒配方混合及包裝工廠。截止2018年末，經(jīng)食藥監(jiān)局正式批準(zhǔn)的系列及配方分別有400個(gè)及1195個(gè)，而注冊(cè)制前市場(chǎng)上的嬰配粉品牌多達(dá)2000個(gè)。

2)行業(yè)集中度有望提升。國(guó)內(nèi)奶粉行業(yè)集中度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2018年美國(guó)CR5為93.8%，英國(guó)為94.9%，日本為95.4%，而中國(guó)僅為43%。

我們認(rèn)為澳優(yōu)等優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望吸收雜牌出局騰出的市場(chǎng)空間，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，推動(dòng)奶粉行業(yè)集中度提升。國(guó)內(nèi)CR10已連續(xù)四年提升，2018年CR10提升幅度較大，達(dá)到63.1%，我們預(yù)計(jì)這一數(shù)字將繼續(xù)提高。

2.3 得奶源者得天下

對(duì)于乳品行業(yè)，我們認(rèn)為乳粉企業(yè)的核心壁壘在于擁有優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的乳資源，主要由于：

1) 市場(chǎng)高度重視乳粉質(zhì)量和來源

三聚氰胺事件后，市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品奶源和質(zhì)量極其關(guān)注，食藥監(jiān)局加強(qiáng)了抽查監(jiān)督，乳粉品質(zhì)對(duì)乳企發(fā)展關(guān)系重大。優(yōu)質(zhì)乳資源可以確保奶粉質(zhì)的優(yōu)勝和量的穩(wěn)定。

2)優(yōu)質(zhì)奶源地存量有限

世界上最好的牧場(chǎng)集中于南北緯大約40-50°區(qū)間的溫帶草原，被稱作“黃金奶源帶”，屬于稀缺資源。蒙牛雅士利、飛鶴等大型乳企紛紛在此布局，爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的乳資源，以提升資源保障能力。

由于羊奶產(chǎn)業(yè)化程度較低，羊乳資源稀缺，羊奶產(chǎn)量直接制約產(chǎn)業(yè)發(fā)展，因此我們認(rèn)為發(fā)展羊奶粉業(yè)務(wù)更加依靠羊乳資源的支持。

3) 奶粉生產(chǎn)工廠成為入局壁壘

乳資源除了奶源，還包括生產(chǎn)工廠，由于奶粉生產(chǎn)工廠必須通過國(guó)家認(rèn)證認(rèn)可監(jiān)督管理局(CNCA)的認(rèn)證，這為嬰配粉行業(yè)建立較強(qiáng)的壁壘。

4) 產(chǎn)品升級(jí)依賴乳資源的支撐

我們認(rèn)為，行業(yè)發(fā)展速率減緩將促使行業(yè)頭部競(jìng)爭(zhēng)加劇，倒逼奶粉行業(yè)走向高端化差異化，而專有的乳資源儲(chǔ)備是企業(yè)開發(fā)高端細(xì)分市場(chǎng)如羊奶粉、有機(jī)奶粉的必備條件。

因此，眾多乳企巨頭如伊利、蒙牛、飛鶴競(jìng)相在全球奶源地設(shè)立生產(chǎn)基地，為產(chǎn)品品質(zhì)尋找強(qiáng)力背書，同時(shí)確保穩(wěn)定供應(yīng)。

3. 澳優(yōu)：產(chǎn)能、品牌塑造、品類共推進(jìn)，打造乳業(yè)巨頭

公司的產(chǎn)品包括牛乳及羊乳配方奶粉、營(yíng)養(yǎng)品、液態(tài)奶等，其中配方奶粉為核心產(chǎn)品，2018年自家品牌奶粉收入占比80%以上。公司的嬰配粉產(chǎn)品覆蓋了各類價(jià)位，可對(duì)標(biāo)不同細(xì)分市場(chǎng)。

我們認(rèn)為，公司通過1)建立全球奶源供應(yīng)鏈，持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能;2)品牌塑造、品類推進(jìn)以深化羊奶粉領(lǐng)先地位、發(fā)展差異化牛奶粉及營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù);這兩方面的推進(jìn)有望帶來持續(xù)驅(qū)動(dòng)。

3.1 產(chǎn)能：全球黃金奶源供應(yīng)鏈形成，產(chǎn)能與市占率持續(xù)提升

奶粉企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張周期較長(zhǎng)，新工廠從投資建設(shè)到投產(chǎn)一般需要2年左右，竣工以后廠房還需通過CNCA的注冊(cè)審批方可投產(chǎn)。公司在產(chǎn)能擴(kuò)張方面具有前瞻性，2016年嬰配粉政策出臺(tái)后，隨即開始建設(shè)新西蘭工廠和智慧工廠，以期承接2018年需求紅利。公司供應(yīng)鏈遍布全球，目前共計(jì)10間工廠，嬰幼兒配方奶粉混合及包裝工廠有7間，荷蘭3間，澳洲1間，新西蘭1間，中國(guó)2間，合計(jì)產(chǎn)能在近幾年快速增長(zhǎng)。

嬰配粉配方方面，公司目前已有12個(gè)系列通過批準(zhǔn)，7個(gè)系列正在審核中。

歷史上來看，公司銷售收入與產(chǎn)能的關(guān)聯(lián)度較大，隨著公司產(chǎn)能2017-2018年的投放，營(yíng)收規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，市占率逐年提升，2017年起進(jìn)入乳粉企業(yè)前十行列。2018年，由于荷蘭新工廠Hetcor和Pluto投入運(yùn)營(yíng)及2017年收購(gòu)的澳洲工廠ADP繼續(xù)運(yùn)行，公司產(chǎn)能有所提升。

3.2 羊奶粉：佳貝艾特-全球羊奶粉領(lǐng)頭羊，奶源供應(yīng)鏈強(qiáng)勁

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2016-2017年中國(guó)羊奶粉市場(chǎng)規(guī)模年增長(zhǎng)率在30%左右，成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)非常明顯。公司多年以來積極培育羊奶粉市場(chǎng)，佳貝艾特銷售額持續(xù)高增長(zhǎng)，過去三年CAGR為55.6%，2018年實(shí)現(xiàn)羊奶粉收入20.3億元。2013年羊奶粉占總收入比例為8.2%，2018年該比例已達(dá)到37.7%，羊奶粉成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。

據(jù)《中國(guó)羊奶粉產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究》統(tǒng)計(jì)，佳貝艾特自2014年起已連續(xù)5年在中國(guó)進(jìn)口嬰幼兒配方羊奶粉市場(chǎng)排名中名列榜首，2018年佳貝艾特進(jìn)口量占羊奶粉進(jìn)口總量的62.5%。

澳優(yōu)佳貝艾特三個(gè)系列的羊奶粉，悅白、睛瀅和悠裝，定價(jià)在300-500元/800g。

奶源優(yōu)勢(shì)支撐“全羊奶粉”定位

嬰配粉新政要求配方標(biāo)明產(chǎn)品的動(dòng)物性來源原料占比，我們認(rèn)為有利于佳貝艾特突出其全羊奶粉的品質(zhì)優(yōu)勢(shì)。

支撐佳貝艾特純羊奶定位的是公司強(qiáng)大的羊奶供應(yīng)鏈，公司擁有荷蘭1/4的奶山羊牧場(chǎng)及全球80%的羊乳清資源，并且所擁有的羊乳清是唯一獲美國(guó)FDA認(rèn)證的。2018年公司收購(gòu)了荷蘭羊奶收集公司HGM余下44%股權(quán)，佳貝艾特所用羊奶全部由HGM供應(yīng)。HGM與荷蘭55名羊奶奶農(nóng)訂有長(zhǎng)期供應(yīng)合約，此等奶農(nóng)交付的羊奶總量約達(dá)7萬噸，占2018年中期期間荷蘭總羊奶產(chǎn)量的約20%。

蒙牛雅士利、飛鶴等乳企紛紛布局羊奶行業(yè)，但我們認(rèn)為未來2年行業(yè)內(nèi)公司合力做大羊奶市場(chǎng)的協(xié)同面大于競(jìng)爭(zhēng)面，主要源于：1)羊奶粉市場(chǎng)未觸及天花板，市場(chǎng)規(guī)模增速較高;2)其他廠商進(jìn)入到羊奶粉行業(yè)，有利于培育消費(fèi)者的羊奶粉消費(fèi)習(xí)慣，擴(kuò)大基本需求面;競(jìng)爭(zhēng)層面：我們認(rèn)為1)佳貝艾特作為多年領(lǐng)頭羊奶粉品牌，具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，在消費(fèi)者當(dāng)中已經(jīng)有較高的認(rèn)可度;2)澳優(yōu)已擁有穩(wěn)定的羊奶供應(yīng)鏈，新入局者需要較長(zhǎng)時(shí)間進(jìn)行跟進(jìn)。

海外銷售潛力較大

佳貝艾特海外需求潛力大，2017、2018年佳貝艾特海外銷售增長(zhǎng)率分別為57%及30%，2018年海外市場(chǎng)銷售額2.6億元。公司還在不斷拓展佳貝艾特的海外銷售網(wǎng)絡(luò)。

3.3 牛奶粉：另辟蹊徑，有機(jī)奶帶來新驅(qū)動(dòng)

1)有機(jī)奶粉有望帶來新驅(qū)動(dòng)

根據(jù)新浪援引立木信息咨詢數(shù)據(jù)，近三年我國(guó)線下有機(jī)奶粉銷售額年均增長(zhǎng)率高達(dá)47%，2016-2018年，線下有機(jī)奶粉銷售額分別為18.2億元、26.7億元和39.2億元。

公司目前有2款有機(jī)奶粉，澳洲原裝進(jìn)口的淳璀和荷蘭20年有機(jī)奶粉品牌悠藍(lán)，價(jià)位在450元/800g左右，定位超高端。其中淳璀通過了澳洲和中國(guó)的有機(jī)認(rèn)證，悠藍(lán)同時(shí)通過了荷蘭、歐盟、中國(guó)三大權(quán)威機(jī)構(gòu)全程有機(jī)認(rèn)證。2018年此2款有機(jī)配方牛奶粉實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.99億元，2017年為1.59億元，同比提升了87.9%，增長(zhǎng)強(qiáng)勁。

2)打造“新西蘭奶粉特色品牌”美納多

澳優(yōu)在新西蘭西海岸建立了生產(chǎn)基地，借助西海岸獨(dú)特的“純凈”資源，打造具有新西蘭奶源地特色的品牌美納多。西海岸地處南緯 40-50°黃金奶源帶，擁有純凈的空氣、冰川融水、每頭牛4000多平米的放牧面積、全年鮮草飼養(yǎng)的牧養(yǎng)方式以及150年世代傳承的原生奶農(nóng)，可有力支撐美納多“原生純凈”的品牌定位。

新西蘭PNL工廠的生產(chǎn)配備來自英法德等8個(gè)國(guó)家的優(yōu)秀設(shè)備供應(yīng)商，嚴(yán)格把控產(chǎn)品質(zhì)量安全，建立了“從牧場(chǎng)到餐桌”的電子追溯系統(tǒng)。通過物流碼可以查詢每罐奶粉從生產(chǎn)到入境的相關(guān)信息，有效增強(qiáng)消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的信任。

公司將利用美納多奶源優(yōu)勢(shì)，打造“4款新西蘭原裝原罐進(jìn)口配方奶粉+2款進(jìn)口奶源配方奶粉”的產(chǎn)品組合矩陣。其中進(jìn)口奶源、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)(第一廠房)的單品美納多嬰幼兒配方奶粉，2019年一季度銷售同比增長(zhǎng)220%，完成量接近2018年下半年總量。

2019年二季度，美納多旗下原罐進(jìn)口的孕產(chǎn)婦奶粉和4段兒童配方奶粉將陸續(xù)上市，另外兩款原裝進(jìn)口美納多嬰配粉即美納優(yōu)和啟活，配方注冊(cè)完成后也將投產(chǎn)上市。

3.4 營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)：公司價(jià)值提升的潛在引擎

公司自2016年起將營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)提升至戰(zhàn)略層面，通過收購(gòu)澳洲高端營(yíng)養(yǎng)品品牌Nutrition Care75%股權(quán)，正式進(jìn)軍國(guó)際營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品市場(chǎng)。2016年末，公司即推出功能性液態(tài)奶品牌醇奶客，及養(yǎng)胃粉Gut Relief;2017年收購(gòu)澳洲營(yíng)養(yǎng)品公司Ozfarm(澳洲暢銷孕婦配方奶品牌)，不斷儲(chǔ)備研發(fā)實(shí)力，2017年年末即推出一種解決嬰幼兒乳糖不耐癥之補(bǔ)充品蘇芙拉。

養(yǎng)胃粉在中國(guó)通過京東及天貓等電商平臺(tái)及代購(gòu)等分銷，蘇芙拉主要通過現(xiàn)有配方奶粉產(chǎn)品渠道分銷。養(yǎng)胃粉和蘇芙拉兩款營(yíng)養(yǎng)品2018年銷售額達(dá)到了1億元，2017年為0.31億元，同比增長(zhǎng)223%。2018年第4季度，公司以Kidsbon為品牌名稱推出一系列兒童及孕婦補(bǔ)充劑，包括海藻鈣、藻油DHA及兒童蘑菇粉VD，目前已在天貓等電商上線。

2018年公司營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)收入總額為1.36億元，同比增長(zhǎng)80.7%。

澳優(yōu)目前通過收購(gòu)營(yíng)養(yǎng)品公司Nutrition Care、Ozfarm等建立了營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品基礎(chǔ)，積累研發(fā)實(shí)力，同時(shí)已推出了養(yǎng)胃粉等營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品進(jìn)行試水。營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)雖然目前只占總收入的約3%，我們認(rèn)為隨著營(yíng)養(yǎng)健康概念熱度的提升及公司產(chǎn)品實(shí)力的增強(qiáng)，其有望在未來3-5年形成新的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。

4. 盈利能力持續(xù)改善

自2011年起，公司專心打造自有品牌，2012年推出美納多系列，2013年推出海普諾凱1897系列。自家品牌奶粉業(yè)務(wù)比重不斷提高，拉動(dòng)毛利率回升。

2015年凈利率水平下滑，主要由于廠房升級(jí)后，部分存貨由于臨時(shí)調(diào)試問題未達(dá)集團(tuán)內(nèi)部標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致存貨撇銷，生產(chǎn)暫時(shí)不穩(wěn)定造成供應(yīng)短缺。2016年，毛利率站上40%水平，隨后逐年提高。2018年公司盈利能力持續(xù)改善，毛利率升至49.4%，較2017年提高6.4pct，凈利率為12%，較2017年提高3.47pct。

與同行業(yè)平均水平對(duì)比，2015年及之前公司毛利率低于行業(yè)平均水平，主要受到并購(gòu)海普諾凱、毛利率攤薄的影響。2016年提升至同行業(yè)水平，維持在40%以上并逐年提高，主要受益于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、高毛利產(chǎn)品占比提升: 1)自家品牌業(yè)務(wù)占比提高，私人標(biāo)簽業(yè)務(wù)相對(duì)減少;2)公司近三年持續(xù)推出高端及超高端嬰配粉，所獲溢價(jià)增加。我們認(rèn)為隨著奶粉產(chǎn)業(yè)消費(fèi)升級(jí)，高端產(chǎn)品滲透率將提高，加上公司持續(xù)發(fā)力高毛利營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)，毛利水平有望繼續(xù)提升。

受益于毛利率的穩(wěn)步提升，公司凈利率2016-2018年大幅好轉(zhuǎn)，2018年由于嬰配粉新政實(shí)質(zhì)性落地和產(chǎn)能及時(shí)跟進(jìn)，公司高端產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼，凈利率提升至12%。

5. 盈利預(yù)測(cè)與投資建議

我們預(yù)計(jì)，公司2019-2021年歸母凈利潤(rùn)分別為8.4、11.2和15.0億元，分別同比增長(zhǎng)32.5%、33.6%和33.3%;對(duì)應(yīng)EPS分別為0.53、0.70和0.94元?？紤]到公司未來幾年有望維持較高增長(zhǎng)，給予2019年25-28倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間13.25-14.84元/股，按照1港元=0.86元人民幣，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間15.41-17.26港元/股。首次覆蓋，給予優(yōu)于大市評(píng)級(jí)。

分項(xiàng)業(yè)務(wù)核心假設(shè)：

1) 收入：我們預(yù)計(jì)，公司自家品牌配方牛奶粉及羊奶粉仍會(huì)隨著產(chǎn)能提升而保持較高增長(zhǎng);其他乳制品受到公司戰(zhàn)略影響，有望維持穩(wěn)定;營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)當(dāng)前基數(shù)比較低，未來幾年有望維持高速增長(zhǎng);

2) 毛利率：我們預(yù)計(jì)，公司奶粉等產(chǎn)品價(jià)格能夠保持穩(wěn)定，同時(shí)原材料端波動(dòng)較小，毛利率能夠維持穩(wěn)定。

6. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1)嬰配粉政策需求紅利持續(xù)時(shí)間短，過早進(jìn)入價(jià)格競(jìng)爭(zhēng);

2)經(jīng)濟(jì)下行，高端產(chǎn)品銷售不及預(yù)期;

3)出生人口繼續(xù)大幅下降，行業(yè)需求縮水。