國信證券：券商估值體系探討，主要從哪幾方面入手？

券商股是投資者印象中的牛市王者，但近年來β屬性卻在減弱。隨著通道類業(yè)務(wù)價(jià)值的降低，特許牌照優(yōu)勢趨弱，資本實(shí)力、客戶儲備能力、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力等愈發(fā)重要，證券行業(yè)正處于轉(zhuǎn)型分化的初始階段，α屬性逐漸顯現(xiàn)。本篇旨在解決:（1）券商股估值本源來自于什么；（2）ROE主要驅(qū)動因素是什么；（3）如何提升估值。

券商估值水平與其盈利能力之間相關(guān)性明顯，股市波動、政策等影響最終也會體現(xiàn)在ROE上。近年來，券商模式重資產(chǎn)化，ROE彈性下降，一定程度上限制了估值彈性，β屬性在減弱。盈利模式上：ROE=ROA*權(quán)益乘數(shù)。ROA的邊際變化上，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)為主導(dǎo)型力量；杠桿的邊際變化上，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)是資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的主要推動力，也必然成為推升券商杠桿的抓手。未來提升ROE的途徑包括：（1）提升ROA，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型是重要方向；（2）提升杠桿。短期而言，受制于市場結(jié)構(gòu)、監(jiān)管因素等，行業(yè)杠桿倍數(shù)難以得到有效提升。長期而言，以交易為中心的機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展模式會更為豐富，將推動龍頭券商杠桿與ROE的提升。

我們常采用PB、PE、DDM、FCFF等不同的估值方法，方法不同，但本質(zhì)是相通的，股票的價(jià)值均由其盈利能力決定。DDM是理論上最好的估值方法，為我們提供一種估值思路。根據(jù)DDM模型：

再在上式代入g=ROE(1-d)，即不考慮補(bǔ)充資本的情況下，利潤增長來自利潤留存，可得：

結(jié)合數(shù)學(xué)公式以及經(jīng)濟(jì)學(xué)含義，可得出三個結(jié)論：

一是PB估值由ROE決定。其他條件不變的情況下企業(yè)的ROE水平越高，估值越高；二是當(dāng)PB>1時，分紅率越低，意味著成長空間越大，估值越高；而當(dāng)PB<1時，分紅率越高，估值越高；三是其他條件相同的情況下，當(dāng)r>ROE時，PB<1，即當(dāng)公司給股東帶來的回報(bào)率低于必要報(bào)酬回報(bào)率時，估值破凈。

PB應(yīng)該與預(yù)期ROE正相關(guān)，投資者對盈利能力的預(yù)期越高，則估值理應(yīng)越高。 再根據(jù)第三個結(jié)論，能夠一定程度上解釋破凈的原因，即2018年券商股估值中樞迎來一輪下跌，部分公司破凈，其中主要因?yàn)殡S著市場下跌，在減持新規(guī)下券商難以通過平倉保證自有融出資金的安全性，其財(cái)務(wù)報(bào)表隱含著潛在的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。市場對券商資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生擔(dān)憂，因此投資者要求更高的回報(bào)率作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。此外，以美國為例，2008年金融危機(jī)對板塊的盈利與估值造成了較大的影響。由于海外投行盈利模式在于依靠加杠桿提升ROE，因此一旦發(fā)生嚴(yán)重的流動性問題，容易面臨資產(chǎn)質(zhì)量問題，估值迅速下滑。金融危機(jī)后，國際投行的PB估值下降至1倍以下。

券商板塊的商業(yè)模式已經(jīng)在發(fā)生重要的變化，我們稱之為“重資產(chǎn)化”的過程，其盈利模式以及估值體系均出現(xiàn)了較大的變化。自2013年開始崛起的資本中介業(yè)務(wù)，已經(jīng)在重構(gòu)券商的盈利模式，從輕資產(chǎn)模式到重資產(chǎn)模式。在重資產(chǎn)化模式之下，券商的ROE彈性一定程度上被降低，同時其估值彈性也在降低。參照海外成熟市場國家，重資產(chǎn)化過程是券商走向成熟的必由之路。其根本性的原因在于，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等典型的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)難以支撐行業(yè)持續(xù)的展業(yè)擴(kuò)張。

2.1 商業(yè)模式的重資產(chǎn)化

所謂的“重資產(chǎn)化”，是指券商擺脫單純依靠牌照價(jià)值和通道類業(yè)務(wù)的輕資產(chǎn)模式，盈利越來越倚重資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張。

按照利潤形成方式的不同，我們將券商業(yè)務(wù)分為“輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)”和“重資產(chǎn)業(yè)務(wù)”。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)指主要依靠券商牌照來實(shí)現(xiàn)利潤的業(yè)務(wù)，包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；重資產(chǎn)業(yè)務(wù)指更多的依靠資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張獲取利潤的業(yè)務(wù)，如自營、做市、直投以及資本中介業(yè)務(wù)。

我們之所以采用“重資產(chǎn)”和“輕資產(chǎn)”的分類方式，核心在于兩者之間在盈利模式以及估值方法上存在較大差異。雖然市場對資本中介業(yè)務(wù)在近幾年的崛起有了充分的認(rèn)識，但仍缺乏從行業(yè)發(fā)展趨勢和估值方式切換的視角進(jìn)行分析。券商的重資產(chǎn)化不僅影響到盈利指標(biāo)ROE的特征，同時板塊的適用估值也將受到該過程的影響。

輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)“價(jià)格戰(zhàn)”困擾、監(jiān)管層2010年以來對資本中介業(yè)務(wù)的放開，直接引導(dǎo)了重資產(chǎn)化過程。重資產(chǎn)化帶來資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，同時在利潤表中的表現(xiàn)為收入的多元化趨勢。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)和輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的區(qū)別主要在于以下幾個方面：（1）利源不同：重資產(chǎn)業(yè)務(wù)依靠資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)利潤，而資產(chǎn)的獲取則依靠負(fù)債擴(kuò)張（債券融資）和資本補(bǔ)充（定增融資）；輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的利潤更多的體現(xiàn)為券商的牌照價(jià)值，雖然該類業(yè)務(wù)在前期也需要資本的投入，但從稀缺性而言，牌照價(jià)值大于資本；（2）業(yè)務(wù)的邊際成本不同：相比而言，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的邊際成本更低，所以一旦收入大幅攀升，ROE就會以更高的比例上升；（3）業(yè)績表現(xiàn)的差異：由于以上原因，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)具備更高的ROE水平以及業(yè)績彈性，而重資產(chǎn)業(yè)務(wù)ROE偏穩(wěn)健、業(yè)績彈性也更小。

2.2 美國也經(jīng)歷了類似的轉(zhuǎn)型

傭金率下滑倒逼行業(yè)轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)模式。1975年美國開始實(shí)施傭金自由化，在自由化之前，美國券商的模式也以輕資產(chǎn)模式為主，例如1975年美國證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比46%。在重資產(chǎn)化的轉(zhuǎn)型邏輯上，傭金自由化相當(dāng)于存量業(yè)務(wù)利潤變薄，而之后美國金融市場開啟的創(chuàng)新浪潮則為重資產(chǎn)化提供了行業(yè)環(huán)境。自1975年之后，美國券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入逐年下滑，以高盛為例，2016年其傭金及手續(xù)費(fèi)收入占比僅為9%。

重資產(chǎn)模式之下，ROE主要由杠桿驅(qū)動。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)是推升杠桿的核心，美國證券行業(yè)自1975年傭金自由化之后，業(yè)務(wù)模式由輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)模式，權(quán)益乘數(shù)從1975年的7倍上升到2017年的16倍，使得美國證券行業(yè)維持了較高的ROE水平。其中2008年可作為一個分水嶺，1975-2007年，行業(yè)平均ROE達(dá)到20%，權(quán)益乘數(shù)最高為2007年的38倍；2008年金融危機(jī)之后，美國政府出臺《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act）限制衍生品市場并禁止商業(yè)銀行開展自營業(yè)務(wù)，推動美國投行被動降杠桿，ROE出現(xiàn)顯著下滑趨勢，2017年行業(yè)平均杠桿為16倍，ROE為15%。

券商杠桿的提升取決于業(yè)務(wù)需求。一方面，美國較為寬松的金融創(chuàng)新環(huán)境助力杠桿水平的提升，發(fā)端于20世紀(jì)70年代的金融創(chuàng)新浪潮和金融自由化推動美國市場出現(xiàn)了眾多創(chuàng)新金融產(chǎn)品和衍生品，做市等資本業(yè)務(wù)快速發(fā)展；另一方面，做市業(yè)務(wù)需求的崛起也對行業(yè)杠桿的提升起到了重要支撐。特別是FICC業(yè)務(wù)，券商通過在固收、利率、外匯和大宗商品市場以及權(quán)益市場為機(jī)構(gòu)及高凈值個人客戶提供做市、衍生品開發(fā)、交易策略輸出和融資服務(wù)賺取做市收入、傭金收入和利息收入，已經(jīng)成為一個綜合業(yè)務(wù)部門。

在重資產(chǎn)化模式之下，券商的ROE彈性一定程度上被降低，盈利更趨穩(wěn)定。ROE彈性下降，使得券商股的投資邏輯發(fā)生了較大的變化。過去彈性大，也就是所謂的“券商股是牛市王者”，但盈利模式的轉(zhuǎn)變使得券商股β效應(yīng)有所減弱，α價(jià)值逐漸顯現(xiàn)。

結(jié)合國際投行的經(jīng)驗(yàn)，重資產(chǎn)模式下盈利更為穩(wěn)定，β屬性減弱，但同時，也面臨資產(chǎn)質(zhì)量問題。由于此商業(yè)模式的維持需要較高的杠桿，一旦市場發(fā)生嚴(yán)重的流動性問題時，券商也易面臨資產(chǎn)質(zhì)量問題，估值迅速下滑。

3.1 盈利模式的轉(zhuǎn)變

重資產(chǎn)化提升了券商經(jīng)營杠桿，但降低了ROA水平。從歷年行業(yè)ROE水平，以及ROA和權(quán)益乘數(shù)（剔除客戶保證金后的杠桿）情況來看，隨著重資產(chǎn)化的推進(jìn)，券商杠桿獲得較大幅度提升，但ROA水平卻出現(xiàn)一定下滑。具體而言，行業(yè)杠桿由2008年的0.87倍，上升至2018年的2.82倍；另一方面，券商的ROA水平也從2008年的15.53%下滑至2018年的1.25%。

杠桿由重資產(chǎn)業(yè)務(wù)決定，ROA由輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)決定。在對券商重資產(chǎn)化的分析中，我們認(rèn)為這個結(jié)論尤為重要。由于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)是資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的主要推動力，也必然成為推升券商杠桿的業(yè)務(wù)，目前來看，兩個核心的業(yè)務(wù)是資本中介和自營業(yè)務(wù)；對于ROA的判斷上，我們認(rèn)為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的價(jià)格競爭激烈程度遠(yuǎn)高于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，所以在ROA的邊際變化上，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)應(yīng)是主導(dǎo)型力量。

ROE彈性在減弱，但盈利趨于穩(wěn)定。輕資產(chǎn)模式下，ROE彈性高。由于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)（經(jīng)紀(jì)、投行、資管）占用凈資產(chǎn)少，當(dāng)業(yè)務(wù)需求爆發(fā)時，ROE能達(dá)到很高。重資產(chǎn)模式下，雖然ROE彈性下降，但盈利更為穩(wěn)定。因?yàn)橹刭Y產(chǎn)業(yè)務(wù)主要依賴資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張獲取利息、本金增值、價(jià)差收入等。當(dāng)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入大幅提升時，凈利潤率明顯低于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，ROE上升幅度遠(yuǎn)小于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，但同時主要賺取利息、本金增值、價(jià)差收入等，盈利更趨于穩(wěn)定。

3.2 估值彈性下滑

ROE彈性下降，使得券商股的投資邏輯發(fā)生了較大的變化。過去彈性大，也就是所謂的“券商股是牛市王者”，但盈利模式的轉(zhuǎn)變使得券商股β效應(yīng)有所減弱，α價(jià)值逐漸顯現(xiàn)。

我們認(rèn)為券商的估值趨勢已經(jīng)在反映業(yè)務(wù)端的重資產(chǎn)化。重資產(chǎn)化的過程往往伴隨著PB估值彈性下降，我們給出了中信證券自2006年以來的PB估值水平，其估值彈性在下滑。券商板塊已經(jīng)在開始經(jīng)歷估值切換的過程。在業(yè)務(wù)經(jīng)營層面上，說明隨著行業(yè)的發(fā)展，通道類業(yè)務(wù)越來越難以支撐行業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張，輕資產(chǎn)化模式的限制也逐漸變得明顯，重資產(chǎn)化也是行業(yè)走向成熟的必由之路。

3.3 中信證券的案例

按我們上文對“重資產(chǎn)”和“輕資產(chǎn)”的定義和分類，若要考察各自部分的盈利能力，我們?nèi)孕枰@得符合定義的經(jīng)營數(shù)據(jù)。中信證券在其年報(bào)中披露了相關(guān)數(shù)據(jù)，且相關(guān)數(shù)據(jù)口徑與我們上文的定義較為一致。我們以中信證券為案例進(jìn)行分析，考察“重資產(chǎn)”和“輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)歷年來的盈利能力以及結(jié)構(gòu)變化趨勢，進(jìn)而得到公司整體ROE和估值的相關(guān)信息。

中信證券在年報(bào)中對各部分業(yè)務(wù)收入的界定如下：

（1）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的凈傭金收入、代理買賣證券款的凈利息收入；

（2）資管業(yè)務(wù)：公司資管業(yè)務(wù)凈收入、華夏基金的管理費(fèi)收入；

（3）投行業(yè)務(wù)：承銷業(yè)務(wù)凈收入、財(cái)務(wù)顧問收入。

而重資產(chǎn)業(yè)務(wù)為除以上之外的業(yè)務(wù)，主要包含了：自營、資本中介、做市、大宗商品和其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入。另外，在計(jì)算營業(yè)利潤時，我們分別扣減了2010年轉(zhuǎn)讓中信建投53%股權(quán)和2011年轉(zhuǎn)讓華夏基金51%股權(quán)所獲得的對價(jià)收入，相關(guān)計(jì)算結(jié)果如下表所示。

重資產(chǎn)業(yè)務(wù)驅(qū)動了資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，也降低了券商盈利水平。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)由2009年767億元增長至2018年4775億元，而輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)對應(yīng)的資產(chǎn)由2009年1301億元增長至2018年1756億元，資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張明顯主要由重資產(chǎn)類業(yè)務(wù)驅(qū)動。另一方面，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的ROA顯著低于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，近三年來平均水平為0.98%，而輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)近三年以來平均ROA為5.98%，兩者差異較大。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比的提升，一方面帶動了資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，但也降低了公司整體ROE水平。

中信證券在盈利模式上已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)變，越來越依靠資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張來實(shí)現(xiàn)利潤，雖然截至目前來看，主要重資產(chǎn)業(yè)務(wù)仍是資本中介業(yè)務(wù)和自營投資類業(yè)務(wù)，但公司在衍生品業(yè)務(wù)、大宗商品服務(wù)以及做市交易上已經(jīng)建立起優(yōu)勢地位，而這也是未來券商分化競爭的核心業(yè)務(wù)。

3.4 海外投行的案例

從高盛ROE與PB的關(guān)系來看，估值與盈利能力相關(guān)。高盛目前估值1倍左右，在2008年金融危機(jī)以前ROE中樞為20%，美國市場給予其PB估值也在2-2.5倍之間。2008年金融危機(jī)以后的降杠桿導(dǎo)致其ROE中樞下滑至10%左右，市場給予其的PB估值也相應(yīng)地下降至0.8-1.2倍之間。

結(jié)合國際投行的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)ROE在15%-20%區(qū)間時，不考慮資產(chǎn)質(zhì)量問題，PB估值水平可以達(dá)到2-2.5倍。重資產(chǎn)商業(yè)模式的特點(diǎn)在于依靠加杠桿提升ROE，受市場波動的影響減弱，盈利趨于穩(wěn)定，β屬性減弱。但同時，也面臨資產(chǎn)質(zhì)量問題。一旦發(fā)生嚴(yán)重的流動性問題（金融危機(jī)），由于此類商業(yè)模式的維持需要較高的杠桿，因此易面臨資產(chǎn)質(zhì)量問題，估值迅速下滑。金融危機(jī)后，國際投行的PB估值下降至1倍以下。

ROE基本上決定了估值中樞。我們從盈利模式出發(fā)：ROE=ROA*權(quán)益乘數(shù)。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)對ROA影響較大；由于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)是資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的主要推動力，也必然成為推升券商杠桿的業(yè)務(wù)。2006-2008年券商板塊PB估值分別為4.3、11.0和4.5倍，2016-2018年P(guān)B估值分為別2.05、1.89、1.38倍。PB估值中樞的下移伴隨的是券商重資產(chǎn)化的過程、以及ROE水平和彈性下移的過程。未來提升ROE的途徑包括：（1）提升ROA；（2）提升杠桿。

4.1 驅(qū)動之一：提升ROA

對于ROA的判斷上，我們認(rèn)為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的價(jià)格競爭激烈程度遠(yuǎn)高于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，所以在ROA的邊際變化上，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)應(yīng)是主導(dǎo)型力量。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)（經(jīng)紀(jì)、投行、資管）受政策以及價(jià)格戰(zhàn)影響較大。由于同質(zhì)化競爭較明顯，易出現(xiàn)通過價(jià)格戰(zhàn)的方式獲取或保持市場份額，從而進(jìn)一步拉低ROA，特別是傭金率的影響較為明顯。

我們判斷目前傭金率下行趨勢或放緩。2013年以來，隨著輕型營業(yè)部的推出、非現(xiàn)場開戶的放開以及互聯(lián)網(wǎng)外部因素沖擊，券商傭金率水平持續(xù)下滑。2018年行業(yè)凈傭金率為萬分之3.1，同比降低0.3個萬分點(diǎn)，下行趨勢放緩，主要基于以下幾個原因：

（1）監(jiān)管層通過券商分類評級規(guī)則緩解傭金率惡性競爭。分類評級管理辦法按照代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入超過股基交易額*0.025%的金額進(jìn)行排名，并予以評級加分。這意味著，對于傭金率偏低的券商，監(jiān)管口徑下分類將不具備優(yōu)勢，這一要求體現(xiàn)了監(jiān)管層緩解傭金率惡性競爭的意圖；

（2）行業(yè)更加聚焦“存量市場”，增值服務(wù)成競爭重心。如何更好的服務(wù)存量客戶，進(jìn)行存量客戶的二次開發(fā)，是目前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競爭的重心。部分券商憑借較好的增值服務(wù)能力，傭金率企穩(wěn)；

（3）客戶機(jī)構(gòu)化，規(guī)避“價(jià)格戰(zhàn)”。相對于零售客戶，機(jī)構(gòu)客戶更加注重服務(wù)，且傭金率敏感性低，粘性更高，業(yè)務(wù)穩(wěn)定性較高。機(jī)構(gòu)客戶資產(chǎn)托管量大，對券商綜合金融服務(wù)能力要求更高。部分券商憑借較好的客戶基礎(chǔ)，傭金率更具剛性化，以中信證券為例，其“代理買賣證券款”機(jī)構(gòu)占比高達(dá)53%。

提升ROA的方向：財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。嘉信理財(cái)正體現(xiàn)了這一轉(zhuǎn)型方向。嘉信以低傭金策略培養(yǎng)了一批粘性客戶，并通過交易信息掌握了客戶的投資偏好，推出資管業(yè)務(wù)后，以各類理財(cái)產(chǎn)品外加一對一的理財(cái)顧問咨詢服務(wù)的方式，很順利地增加了客戶粘性，收入重點(diǎn)也轉(zhuǎn)向?yàn)轭櫩吞峁┰鲋敌酝顿Y服務(wù)獲取的傭金收益。如今，資產(chǎn)管理費(fèi)收入已經(jīng)取代傳統(tǒng)傭金收入，成為嘉信理財(cái)比重最高的一項(xiàng)業(yè)務(wù)收入。此外，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)驅(qū)動利息收入的增長。

嘉信理財(cái)本質(zhì)為輕資產(chǎn)模式，ROE水平更高，享受比海外傳統(tǒng)投資銀行高的估值。嘉信理財(cái)通過低傭金率積累客戶，注重客戶資產(chǎn)積累，逐漸轉(zhuǎn)型為零售客戶的綜合財(cái)富管理平臺，其本質(zhì)為輕資產(chǎn)模式。2017年，嘉信理財(cái)資管、凈利息收入、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的占比分別為39%、50%、8%。

嘉信理財(cái)盈利能力保持較高水平，ROE水平較高，2007年達(dá)到55%，近年來穩(wěn)定在10%以上。輕資產(chǎn)模式下，盈利能力較強(qiáng)，且享受較高估值水平。嘉信理財(cái)近10年來PE平均在20-30倍，PB平均在2.5-4倍，均高于高盛、摩根士丹利等傳統(tǒng)投資銀行。

4.2 驅(qū)動之二：提升杠桿

目前凈資本監(jiān)管體系下，券商杠桿上限約為6倍。證監(jiān)會2016年6月出臺《關(guān)于修改<證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法>的決定》，取消了在2008年版本中“凈資產(chǎn)/負(fù)債總額≥20%、凈資本/凈資產(chǎn)≥40%”的限制（按照這個規(guī)定，券商杠桿率的上限為6倍），統(tǒng)一執(zhí)行“核心凈本/表內(nèi)外資產(chǎn)總額≥8%”的規(guī)定，主要通過資本杠桿率而非凈資產(chǎn)的杠桿率來對券商進(jìn)行監(jiān)管約束，具體杠桿上限被一定程度上模糊化。但結(jié)合監(jiān)管層在文件發(fā)布時的表述“綜合考慮流動性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)要求，財(cái)務(wù)杠桿率大體為6倍左右，與修訂前辦法的要求基本相當(dāng)”，仍可用6倍作為目前券商經(jīng)營杠桿的上限。

國內(nèi)杠桿倍數(shù)遠(yuǎn)低于海外投行。雖然國內(nèi)券商近幾年來經(jīng)歷了顯著的重資產(chǎn)化和杠杠提升過程，但截至2018年末，權(quán)益乘數(shù)僅為2.8倍，遠(yuǎn)低于海外投行的杠桿倍數(shù)。杠桿的提升主要依賴重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，目前國內(nèi)券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)仍是資本中介業(yè)務(wù)和自營投資類業(yè)務(wù)。受制于監(jiān)管體系、業(yè)務(wù)需求端的抑制、機(jī)構(gòu)投資者與衍生工具少等因素，國內(nèi)證券業(yè)資本中介業(yè)務(wù)仍匱乏，杠桿水平仍偏低。

龍頭券商享受政策紅利，杠桿有望得到提升。短期而言，受制于市場結(jié)構(gòu)、監(jiān)管因素等，行業(yè)杠桿難以得到有效提升。資本中介類業(yè)務(wù)仍以融資融券、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)為主，但在金融加大對外開放背景下，以交易為中心的機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展模式會更為豐富。這類業(yè)務(wù)的發(fā)展需要大量資本金，龍頭券商在資本金實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力、機(jī)構(gòu)客戶布局上競爭優(yōu)勢突出。龍頭券商有望享受政策紅利，杠桿在合理范圍內(nèi)或得到提升。以場外期權(quán)業(yè)務(wù)為例，市場集中度較高。目前，一級交易商共7家，二級交易商共17家。

杠桿能力的提升，在于增強(qiáng)使用資產(chǎn)負(fù)債表為客戶提供綜合服務(wù)的能力，特別是機(jī)構(gòu)投資者在交易、對沖風(fēng)險(xiǎn)等方面的需求。提升ROE關(guān)鍵在于服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶的能力。以中信證券為例，近5年重資產(chǎn)業(yè)務(wù)平均ROA為1.17%，拉低了整體回報(bào)。但以場外期權(quán)為代表的交易類業(yè)務(wù)，用資收益率可達(dá)到12%-15%。目前，國內(nèi)場外期權(quán)商處于初始發(fā)展階段，隨著資本市場體系建設(shè)的完善、機(jī)構(gòu)投資者對衍生品工具需求的釋放，場外衍生品業(yè)務(wù)未來成長可期。因此，龍頭券商有望通過服務(wù)機(jī)構(gòu)投資者為主的交易類業(yè)務(wù)來提升ROE。

短期而言，券商輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)好概率加大，行業(yè)經(jīng)營呈現(xiàn)邊際改善；中長期而言，隨著資本市場直接融資制度改革的持續(xù)深化，多層次資本市場建設(shè)將被置于更加突出的位置。券商機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)類型將更加豐富，圍繞實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新也將不斷增多，例如場內(nèi)外衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)等。這將促進(jìn)券商做市、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)等業(yè)務(wù)發(fā)展，推動龍頭券商提升杠桿與ROE水平。我們維持行業(yè)“中性”評級。

市場下跌對券商業(yè)績與估值修復(fù)帶來不確定性，包括經(jīng)紀(jì)、自營承壓、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)計(jì)提資產(chǎn)減值損失增加等；金融監(jiān)管預(yù)期外趨嚴(yán)。