云鋒金融：日本股票跌了，買股票的日本央行會(huì)不會(huì)破產(chǎn)？

人人都知道破產(chǎn)是怎么回事，資不抵債，損失超過(guò)資本金，就是企業(yè)的破產(chǎn)。

拿這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)看看日本央行：

日本央行，總資產(chǎn)560.53萬(wàn)億日元，資本金卻只有1億日元。只要資產(chǎn)減值一點(diǎn)，日本央行便立即會(huì)面臨資產(chǎn)凈值為負(fù)的情況。

來(lái)源：日本央行

通常而言，央行的資產(chǎn)是對(duì)其他機(jī)構(gòu)的債權(quán)，例如對(duì)銀行的再貸款等。這類資產(chǎn)較為穩(wěn)定。即便在金融危機(jī)之后全球央媽紛紛放水量化寬松之際，購(gòu)買的資產(chǎn)也多以債券為主。

但是，日本央行在多年通縮之后，QE力度不同尋常，買了不少ETF（交易型開(kāi)放式指數(shù)基金），相當(dāng)于買股票給企業(yè)融資（日本央行怎么走到這一步的，請(qǐng)看舊文“細(xì)談央行買資產(chǎn)”）。

買股票的好處是直接針對(duì)微觀主體放水，不經(jīng)過(guò)銀行體系；但缺點(diǎn)卻也逐漸顯現(xiàn)。股票資產(chǎn)波動(dòng)很容易侵蝕掉日本央行薄薄的資本金。

3月份，日本央行副行長(zhǎng)雨宮正佳（Masayoshi Amamiya）警告說(shuō)，如果日經(jīng)指數(shù)下跌至18,000點(diǎn)以下，日本央行持有的ETF的市值將低于賬面價(jià)值。在當(dāng)今較為動(dòng)蕩的市場(chǎng)環(huán)境下，這一說(shuō)法引起了市場(chǎng)的擔(dān)憂。

據(jù)摩根大通估算，東證指數(shù)跌破1,200點(diǎn)將會(huì)損耗日本央行的法定儲(chǔ)備金，該指數(shù)跌破900點(diǎn)則將損耗日本央行的資本基礎(chǔ)，而ETF購(gòu)買計(jì)劃發(fā)生任何變化都有可能引發(fā)恐慌性拋售。

“愛(ài)市心切”的日本央媽，會(huì)因?yàn)橘Y不抵債，而走入破產(chǎn)嗎？我們來(lái)仔細(xì)看看。

I. 央行也會(huì)破產(chǎn)嗎？

央行被稱為“最后借款人”，難道也會(huì)破產(chǎn)嗎？

會(huì)。有歷史真事的。

上世紀(jì)80年代和90年代的委內(nèi)瑞拉央行，在積極響應(yīng)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的過(guò)程中誤入歧途，用印鈔的方式修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，最終導(dǎo)致通脹失控，本幣幾乎一文不值。如今，委內(nèi)瑞拉貨幣玻利瓦爾的最大面值已從100元遞增至20000元，而兩個(gè)“萬(wàn)元戶”的價(jià)值還抵不過(guò)10美分。政局與經(jīng)濟(jì)的混亂更令其陷入債務(wù)難償?shù)木车亍?/p>

2000年開(kāi)始的津巴布韋央行，在政府財(cái)政入不敷出的情況下慘被國(guó)家當(dāng)成“現(xiàn)金奶?！?，致使津巴布韋的通貨膨脹過(guò)程令人咂舌，超過(guò)100,000%的通脹率直接宣告了津幣信用的崩潰和國(guó)家央行的消亡。直至今日，津巴布韋仍舊無(wú)法擁有自己的貨幣，將美元當(dāng)做通貨。

2008年底的冰島央行，難以償還大規(guī)模外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)，向大國(guó)央行求援遭拒，又很要面子地拒絕向IMF伸手，最終央行走向破產(chǎn)，背負(fù)著高達(dá)GDP的1100%的負(fù)債的金融體系全面潰敗。

可見(jiàn)，央行破產(chǎn)并不是聳人聽(tīng)聞。

II. 央行可能的破產(chǎn)之路

那么日本央行可能走上這條路嗎？

深入討論前，需要先來(lái)認(rèn)識(shí)一下傳統(tǒng)的央行的資產(chǎn)負(fù)債表。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，央行的資產(chǎn)有三大塊：貼現(xiàn)貸款（L）、持有證券（D）和外匯儲(chǔ)備（R）。貼現(xiàn)貸款是央行提供給私營(yíng)部門(mén)如商業(yè)銀行的貸款，持有證券主要包括國(guó)債等。

央行的負(fù)債有兩大塊，貨幣性負(fù)債（M）和非貨幣性負(fù)債（O）。其中貨幣性負(fù)債包括流通貨幣和存款準(zhǔn)備金，也被稱為貨幣基數(shù)（Monetary Base）。資產(chǎn)負(fù)債之差便是凈資產(chǎn)或者權(quán)益（W）。

我們先一起來(lái)看看央行破產(chǎn)的表面原因和真實(shí)原因。

根據(jù)歐洲智庫(kù)CEPR的研究，央行的破產(chǎn)有兩條路，一是Equitable Insolvency，即央行無(wú)法清償現(xiàn)有債務(wù)。二是Balance Sheet Insolvency，即在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上，負(fù)債的賬面價(jià)值超過(guò)了資產(chǎn)的賬面價(jià)值，致使凈資產(chǎn)為負(fù)。

兩種情況看似一樣，主要的區(qū)別在于，在第二種情況下，只是資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)凈資產(chǎn)為負(fù)的情況而沒(méi)有還債危機(jī)的話，只是央行會(huì)計(jì)記賬的問(wèn)題，不算實(shí)質(zhì)的央行破產(chǎn)。

第一條破產(chǎn)路徑，也就是還不起債，才是央行實(shí)質(zhì)性破產(chǎn)。

為什么第一種情況下，央行無(wú)法自救了呢？

外幣負(fù)債：出來(lái)借總要還的

根據(jù)央行的資產(chǎn)負(fù)債表可以看出，在非貨幣性負(fù)債中，主要分為本幣負(fù)債和外幣負(fù)債。當(dāng)負(fù)債為外幣的時(shí)候，央行就面臨真正的債務(wù)危機(jī)了。這種情況下，央行無(wú)法自愈，只有依靠財(cái)政部、他國(guó)央行、國(guó)際貨幣基金組織等外部機(jī)構(gòu)的資金援手。

根據(jù)前文的央行資產(chǎn)負(fù)債表圖可以得知，外幣負(fù)債的償還依靠資產(chǎn)方的外匯儲(chǔ)備。

當(dāng)央行外幣負(fù)債高企、外匯儲(chǔ)備又不足時(shí)，便是破產(chǎn)陰影來(lái)臨之日。

前文提到的2008年的冰島破產(chǎn)悲劇便是這種情況。

冰島實(shí)際上是個(gè)極端例子。當(dāng)年的它外匯儲(chǔ)備相對(duì)于其外匯敞口少得可憐。當(dāng)時(shí)冰島央行持有的外匯儲(chǔ)備僅相當(dāng)于冰島貨幣存款銀行外債的5%。而在這樣的情況下，它想要通過(guò)大舉發(fā)行歐元債券再大量買入歐元區(qū)和英國(guó)的金融資產(chǎn)的方法，從而實(shí)現(xiàn)海外市場(chǎng)擴(kuò)張的迷夢(mèng)，直接奠定了其追求風(fēng)險(xiǎn)、大膽高傲的賭徒形象。

在日益高漲的杠桿下，冰島的整個(gè)銀行體系成了一個(gè)純粹的外部借貸者。冰島的海外直接投資遠(yuǎn)大于海外投資者在冰島的直接投資，其整個(gè)銀行業(yè)手握著長(zhǎng)期的、流動(dòng)性差的資產(chǎn)和大量的短期的、外幣計(jì)價(jià)的負(fù)債的惡魔組合。2008年金融危機(jī)，這種國(guó)家層面的高杠桿高負(fù)債無(wú)以為繼，激進(jìn)好賭的冰島金融體系脆弱難支。

2008金融危機(jī)期間 冰島央行的傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表（單位：十億冰島克朗）

數(shù)據(jù)來(lái)源：European Central Bank (2008b)

而根據(jù)上面的央行資產(chǎn)負(fù)債表可以看出，當(dāng)時(shí)外匯儲(chǔ)備稀缺、外匯來(lái)源狹隘的冰島央媽，根本沒(méi)有資源和能力保護(hù)她的孩子們，無(wú)力承擔(dān)“最后借款人”的職責(zé)，甚至自己也沒(méi)能幸免于難。冰島走向了破產(chǎn)。

本幣負(fù)債：通脹之痛

上文說(shuō)到，只要央行借的債是本幣計(jì)價(jià)并且是名義貨幣計(jì)價(jià)的，問(wèn)題也不大。

央行一方面可以求助于財(cái)政部和納稅者，另一方面也可以通過(guò)印鈔自給自足解決困境。

貨幣某種程度上為央行提供了一項(xiàng)零息的資金。這一“零息負(fù)債”所帶來(lái)的好處有多大呢？根據(jù)CEPR的研究，相當(dāng)于由于發(fā)行貨幣而帶來(lái)的免息好處的利潤(rùn)現(xiàn)值（也就是下圖中縱軸S）。

但是，天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐。印鈔和通脹總是密不可分。

除非你擁有健康或者過(guò)低的通貨膨脹率，否則天真的“印鈔機(jī)解決一切”理論只會(huì)帶你到達(dá)委內(nèi)瑞拉和津巴布韋的通脹飆升、貨幣崩潰的結(jié)局。

下面的拉弗曲線說(shuō)明了通脹與央行收益之間的關(guān)系。曲線繪制涉及到的諸多假設(shè)和模型在此就不贅述了，其意義簡(jiǎn)而言之就是：通脹率小于2%時(shí)，貨幣發(fā)行會(huì)帶來(lái)好處；但是超過(guò)之后，高通脹會(huì)逐漸吞噬貨幣發(fā)行的好處。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Centre for Economic Policy Research

III. 日本央行會(huì)破產(chǎn)嗎？

讓我們回到最開(kāi)始的問(wèn)題。

為了抵抗通縮、刺激經(jīng)濟(jì)，日本不但是量化寬松的開(kāi)拓者，更是鮮有地直接進(jìn)行股市投資。自2010年起，日本央行從市場(chǎng)直接購(gòu)買ETF，在2016年更將其年度ETF購(gòu)買目標(biāo)提高至6萬(wàn)億日元，占日本ETF的近80%。日本央行也已經(jīng)成了近40%日本上市公司的主要股東。

目前對(duì)于日本央行的擔(dān)憂，主要在于資產(chǎn)負(fù)債表中的ETF的賬面價(jià)值的折損。ETF貶值可能會(huì)導(dǎo)致日本央行的資產(chǎn)方收縮，從而產(chǎn)生資產(chǎn)負(fù)債表的賬面破產(chǎn)的可能。

不過(guò)，基于日本現(xiàn)狀，因?yàn)檠胄匈Y產(chǎn)負(fù)債表而產(chǎn)生嚴(yán)重后果的可能性不大。

第一，日本有著充足的海外資產(chǎn)，外幣負(fù)債相對(duì)不多。日本的外匯儲(chǔ)備最新公布規(guī)模為1.2萬(wàn)億美元。截至2017財(cái)年底（日歷日期2018年5月）的短期外債規(guī)模不到0.6萬(wàn)億*美元。而且日本有一個(gè)特點(diǎn)，它的私人部門(mén)的海外凈資產(chǎn)規(guī)模巨大，官方和私人部門(mén)的國(guó)際投資頭寸規(guī)模高達(dá)9萬(wàn)億美元。日本的情況不同于此前案例中的高外債的國(guó)家。

第二，日本股市距離央行虧損線仍有緩沖。日經(jīng)指數(shù)近一年來(lái)最低為19156點(diǎn)，如果按5月9日收盤(pán)價(jià)是21402點(diǎn)計(jì)算，距離侵蝕資本金的18000“死亡線”還有約16%的緩沖空間。

近一年日經(jīng)255指數(shù)表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg

第三，除了印鈔，根據(jù)央行法，日本央行也可以用備用準(zhǔn)備金填補(bǔ)可能出現(xiàn)的虧損。大多數(shù)央行的資本金來(lái)源于政府，日本雖然債務(wù)不少，但赤字并不算高，不會(huì)影響緊急情況下的央行資本金補(bǔ)充。

第四，日本目前處于低通脹狀態(tài)，通脹僅為0.5%。無(wú)論是根據(jù)實(shí)際情況還是前面提到的“拉弗曲線”理論，日本還有充足空間享受印鈔的好處。

所以，可以這么說(shuō)，即便買了股票，近期也出現(xiàn)了下跌，但日本央行離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)還很遙遠(yuǎn)，補(bǔ)充資本金也并無(wú)推高通脹的顧慮。

IV. 結(jié)語(yǔ)

經(jīng)過(guò)上面討論，無(wú)論是買了股票而不怕虧損的日本，還是冰島和津巴布韋等，可以發(fā)現(xiàn)，造成央行危機(jī)背后的根本原因并不是央行自身的資產(chǎn)負(fù)債表，而是一個(gè)國(guó)家的貨幣信用問(wèn)題。對(duì)內(nèi)，貨幣信用體現(xiàn)在穩(wěn)定的物價(jià)；對(duì)外，體現(xiàn)在外債的償付能力和匯率的相對(duì)穩(wěn)定。

央行真正的“資本”，從來(lái)都不是那會(huì)計(jì)報(bào)表上的數(shù)據(jù)，而是這個(gè)國(guó)家的政治經(jīng)濟(jì)的安定和金融體系的穩(wěn)健。

*注： 按2018年5月日元兌美元匯率折算

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