中金：寬松預期降低，美股盈利多數(shù)向好

本文來自微信公眾號“Kevin策略研究”，作者劉剛、董靈燕。  

本周焦點：寬松預期降低，數(shù)據(jù)好壞參半，盈利多數(shù)仍超預期，市場邏輯從流動性向基本面切換

如我們在《海外資產(chǎn)配置5月報：從流動性到基本面的邏輯切換》中所分析，這一趨勢在5月的第一周呈現(xiàn)的更為明顯，一方面5月FOMC后相對不如市場預期“鴿派”的措辭使得寬松預期回落，但同時另一方面4月非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅超預期同時正在披露中的美股一季度業(yè)績依然多數(shù)（78%）好于預期，進而使得市場的驅(qū)動力明顯向基本面切換，美股年初以來的表現(xiàn)分解中，盈利已經(jīng)不再拖累。不過，4月ISM制造業(yè)PMI回落并低于預期，一度拖累市場表現(xiàn)。在當前的增長水平（PMI）和流動性環(huán)境下（10年期國債），美股估值已經(jīng)接近我們股權風險溢價模型隱含的合理區(qū)間上沿。往后看，如果增長不及預期或者流動性明顯收緊都可能會對估值和情緒造成打壓。此外，上周雖然FOMC措辭沒有明顯鴿派且非農(nóng)超預期，但美元沖高回落，部分新興市場壓力如阿根廷得以緩解。倉位上，值得關注的是，VIX空頭繼續(xù)累加，美元多頭增加，但長端國債空頭也有所增加。

焦點圖表

4月ISM制造業(yè)PMI較3月回落、且弱于預期

4月非農(nóng)大超預期；失業(yè)率降至3.58%，為1969年底以來的新低；勞動參與率小幅回落至62.8%

標普500指數(shù)已披露業(yè)績公司數(shù)占比78%，其中75%盈利超預期

美股盈利已不再拖累市場表現(xiàn)

當前美股市場估值接近合理區(qū)間上沿

受5月FOMC影響，CME利率期貨隱含的降息預期明顯回落

資產(chǎn)表現(xiàn)：債>股>大宗；新興>發(fā)達；利率微升、美元走弱；大宗商品多數(shù)下跌

關注或異常點：美元走弱，阿根廷股匯大幅反彈。油價大跌拖累美股能源板塊表現(xiàn)。

整體情形：過去一周，美元計價下，比特幣、英鎊、臺灣股市和全球REITs跑贏，而大豆、銅、原油、巴西股市、黃金相對跑輸。1）跨資產(chǎn)：債>股>大宗；2）權益市場：新興略勝發(fā)達，發(fā)達中德國和美股跑贏，西班牙下跌；新興市場中阿根廷大幅反彈、中概股同樣領先，但墨西哥落后；板塊層面，美股技術硬件、生物科技和銀行領漲，而油價大跌拖累能源板塊表現(xiàn)，汽車與媒體板塊跌幅同樣居前；3）債券市場：美歐利率小幅回升，同時實際利率回升從而壓制黃金表現(xiàn)；投資級信用利差走擴，但高收益信用利差收窄；4）大宗商品：原油、多數(shù)金屬和農(nóng)產(chǎn)品下跌，僅鐵礦石、玉米和波羅的海干散貨大漲；5）匯率：美元走弱，因此多數(shù)新興匯率壓力緩解，其中阿根廷股匯大幅反彈，但土耳其里拉貶值；6）另類資產(chǎn)，比特幣大漲，全球REITs和VIX多頭也上漲。

過去一周，美元計價下，債>股>大宗；比特幣、英鎊、臺灣股市和全球REITs跑贏，大豆、銅、原油、巴西股市、黃金表現(xiàn)最差

新興>發(fā)達，發(fā)達市場中德國、美股跑贏，西班牙下跌；新興市場中阿根廷反彈、中概股上漲，墨西哥下跌

過去一周，高收益?zhèn)?gt;國債>信用債，新興高收益、新興主權債領先，而美國信用債與美國國債表現(xiàn)不佳

美國、德國、日本、中國10年期國債利率走勢

過去一周，美國投資級信用利差走擴，高收益?zhèn)庞美钍照?/p>

過去一周，主要市場匯率表現(xiàn)

過去一周，主要大宗商品表現(xiàn)

情緒倉位：美股超買緩解，多頭倉位增加；VIX和長端國債空頭增多

關注或異常點：美歐股市超買略有緩解，美股多頭增加。VIX期貨空頭倉位進一步增加，長端國債空頭也在累積；銅期貨倉位已轉為凈空頭。

整體情形：過去一周，主要市場波動率小幅抬升，但依舊處于較低水平，美股和A股隱含風險溢價小幅回落，而歐洲小幅抬升。市場波動使得美歐股市的超買狀況都得到緩解，而新興市場RSI指數(shù)則小幅回升。從倉位看，值得注意的是，美股期貨投機性多頭增加；VIX期貨空頭倉位近期進一步抬升；銅期貨則已經(jīng)轉為凈空頭。此外，日本股市空頭倉位小幅增加，新興多頭倉位略有減少；美國2年期國債空頭減少而10年期空頭增加；外匯方面，美元多頭基本持平，歐元空頭略降；大宗商品方面，繼此前持續(xù)攀升后，原油多頭略有減少，而黃金多頭回升。

過去一周，美股、歐洲和新興市場波動率小幅抬升，但依然處于較低水平

過去一周，美股和A股隱含風險溢價小幅回落，而歐洲小幅抬升

過去一周，美股RSI指數(shù)小幅回落脫離超買區(qū)域

近期美股CFTC投機性多頭增加

過去一周，美國2年期國債投機性空頭減少，10年期國債空頭倉位增加

VIX期貨投機性凈空頭倉位進一步增加

銅期貨轉為凈空頭

流動性：資金回流美股ETF，但流出其他股市

關注或異常點：上周全球資金回流美股ETF，但流出其他市場；同時全面流入主要債市，分評級看加速流入信用債、回流高收益?zhèn)?/p>

整體情形：過去一周，主要市場中僅中國金融條件略有放寬，美歐日金融條件均不同程度收緊。資金流向方面，上周資金大幅回流貨幣市場基金，債券型基金流入略有放緩，股票型基金的流出速度則明顯放緩。股市內(nèi)部，資金回流美股ETF，但轉為流出日本，新興流出有所放緩，但加速流出歐洲。債券內(nèi)部，資金回流高收益?zhèn)铀倭魅胄庞脗?，但同時轉為流出利率債。從主要ETF產(chǎn)品的流向看，上周資金流出QQQ（納斯達克）和XLE（能源），但流入XLF（金融）。

過去一周，資金回流美股，轉為流出日本，加速流出歐洲，新興流出放緩

過去一周，資金回流美股ETF，繼續(xù)流出主動型基金

過去一周，資金加速流入發(fā)達歐洲債市，大幅回流新興債市，加速流入日本債市，美債流入放緩

基本面與政策：降息概率回落；美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)好壞參半，業(yè)績多數(shù)超預期；歐元區(qū)一季度增長超預期

關注或異常點：美國4月非農(nóng)大超預期，但ISM制造業(yè)PMI低于預期回落；5月FOMC不及市場預期鴿派使得CME期貨隱含降息預期明顯回落。

整體情形：過去一周，美國、歐洲和日本經(jīng)濟意外指數(shù)抬升，而中國則大幅回落。受美聯(lián)儲5月FOMC不及交易員預期“鴿派”的表態(tài)影響，CME利率期貨隱含的2019年底的降息概率大幅回落至47.3%，紐約聯(lián)儲模型目前預測的2020年4月衰退概率為27.5%。上周公布的主要數(shù)據(jù)中，美國4月非農(nóng)新增就業(yè)26.3萬人，遠高于市場預期的19萬人。失業(yè)率進一步降至3.58%，為1969年底以來的新低，失業(yè)人口的減少是推動失業(yè)率進一步下行的主要原因；4月勞動參與率小幅下滑至62.8%。工資方面，4月平均時薪同比增長3.2%、環(huán)比增長0.2%，與上月持平，小幅不及預期，但在勞動力市場進一步收緊的背景下，未來工資增速有望繼續(xù)上行。不過相比之下，美國4月ISM制造業(yè)PMI回落至52.8，不及預期的55；非制造業(yè)PMI也回落至55.5，同樣不及預期。歐元區(qū)方面，一季度實際GDP同比增長1.2%，好于預期；但4月CPI同比增長1.4%，不及預期的1.6%。

企業(yè)盈利方面，目前標普500已經(jīng)有389家公司披露了業(yè)績，其中有75%的公司盈利超預期。從Factset匯總的情況來看，目前標普500指數(shù)2019年EPS增速預期為4.2%，2020為11.3%；年初以來，12個月動態(tài)EPS已經(jīng)不再拖累美股表現(xiàn)。從盈利預測調(diào)整情緒來看，上周主要市場繼續(xù)改善。

一周經(jīng)濟數(shù)據(jù)追蹤

未來一周海外主要事件與經(jīng)濟數(shù)據(jù)披露時間表

過去一周，美國、歐洲和日本經(jīng)濟意外指數(shù)抬升，而中國則大幅回落

CME期貨隱含的今年加息概率為0.0%，年內(nèi)降息概率明顯回落至47.3%

市場一致預期標普500指數(shù)2019年EPS同比增長4.2%，2020年同比增長11.3%

市場估值：美股估值接近合理區(qū)間上沿

關注或異常點：給定當前的增長水平（4月美國ISM制造業(yè)PMI為52.8）和流動性環(huán)境（10年國債利率為2.5%），美股19.3倍的靜態(tài)估值已經(jīng)接近合理區(qū)間上沿。

整體情形：美股動態(tài)估值小幅維持在~17倍，高于1990年以來歷史均值15.8倍。此外，我們的股權風險溢價模型測算結果顯示，4月美國52.8的ISM制造業(yè)PMI和當前~2.5%的10年國債利率組合依然能夠支撐目前19.3倍的靜態(tài)估值，但給定當前的增長水平，假設流動性環(huán)境不再進一步寬松，則美股估值已經(jīng)接近合理區(qū)間上沿。年初以來市場17.5%的漲幅中，估值擴張17.4%，盈利貢獻了0.1個百分點，已經(jīng)不再拖累市場表現(xiàn)。

跨市場比較，歐洲、日本和新興相對美股均有估值折價，日本折價程度最高。從主要市場12個月動態(tài)P/E相對2005年以來均值的偏離度來看，韓國、美股、臺灣估值高于均值，而A股、俄羅斯、日本估值有折讓。

當前標普500指數(shù)12個月動態(tài)P/E維持在~17倍，高于1990年以來均值

年初以來，美股上漲17.5%，其中估值擴張了17.4%，盈利轉為貢獻0.1%

當前的估值接近相應增長水平（PMI）和流動性環(huán)境（10年期國債利率）對應的合理區(qū)間上沿

焦點事件：5月FOMC按兵不動，短期寬松預期降低

?5月FOMC按兵不動，強調(diào)通脹走弱；短期寬松預期降低。此次會議維持基準利率水平在2.25~2.5%不變。美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會上表示“當前的政策是合適的，沒有看到加息或者很強的降息的必要（we don’tsee a strong case for moving [rates] in either direction）”，在表明短期貨幣政策不會明顯再度趨緊的同時，也排除了進一步寬松的可能。受此影響，會后CME利率期貨隱含的加息概率大幅回落，也一度使得美股回調(diào)。此次會議聲明中，美聯(lián)儲針對最新情況調(diào)整了對于經(jīng)濟狀況的措辭，主要的改變體現(xiàn)在對于當前勞動力市場維持強勁、經(jīng)濟活動穩(wěn)固增長（solid），但表示通脹和扣除食品和能源的核心通脹走低并低于2%的目標。