國信：福耀玻璃(03606)Q1業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，靜候德國SAM接棒美國增長(zhǎng)

福耀玻璃(03606)2019Q1實(shí)現(xiàn)營收49.33億，+4%；歸母凈利6.06億，+7.7%；扣非5.16億，-13.2%。Q1實(shí)現(xiàn)匯兌損失1.3億（去年同期損失2.2億），扣匯兌的利潤總額下降7%。拆分區(qū)域來看，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)下滑12%（Q1國內(nèi)乘用車產(chǎn)量下滑12%），海外營收+17%。綜合來看，福耀玻璃一季度業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，主要是毛利率下滑、美國工廠盈利略低于預(yù)期。

鋁飾件整合、車市低迷致Q1毛利率承壓

2019Q1福耀實(shí)現(xiàn)毛利率39.08%，同比下降2.84pct，公司毛利率下滑在三方面：1）鋁飾件項(xiàng)目前期整合影響1.7pct；2）市場(chǎng)環(huán)境不好導(dǎo)致浮法存貨增加，外售毛利低影響0.6pct；3）其余因素比如產(chǎn)品結(jié)構(gòu), 能源成本約影響0.4pct（常態(tài)性影響）；四費(fèi)率24.73%，同比下降1.19pct，其中銷售費(fèi)率7.06%，同比提升0.25pct，管理+研發(fā)費(fèi)率13.91%，同比提升0.39pct，財(cái)務(wù)費(fèi)率3.76%，同比下降1.83pct。財(cái)務(wù)費(fèi)率下降主要是由于Q1匯兌損失減少0.9億。

美國全年產(chǎn)量預(yù)期不改，德國SAM或接棒2020年后成長(zhǎng)

美國工廠（汽玻+浮法）Q1盈利640萬美元（去年同期盈利831萬美元）。Q1美國工廠盈利同比下滑主要是受浮法外銷減少、同時(shí)外售浮法價(jià)格下滑影響，美國汽車玻璃工廠維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)Q1美國工廠汽車玻璃產(chǎn)量在80-90萬套區(qū)間，全年美國工廠仍然維持390萬套汽車玻璃產(chǎn)量預(yù)期。根據(jù)公司產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)劃，美國工廠2018/2019/2020年汽車玻璃產(chǎn)能分別310/390/460萬套，到2020年接近滿產(chǎn)。福耀收購的德國SAM公司3月1日完成交割，2019Q1預(yù)計(jì)營收2000萬歐元（利潤虧損），預(yù)計(jì)SAM整合時(shí)間一年以上，后續(xù)追加投資1億歐元，基本接續(xù)美國工廠后續(xù)增長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國工廠盈利能力不達(dá)預(yù)期，國內(nèi)車市景氣度下滑。

下半年車市有望改善，維持增持評(píng)級(jí) 

福耀在Q1行業(yè)端承壓背景下業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，下半年伴隨行業(yè)銷量改善或有望實(shí)現(xiàn)主業(yè)（扣非扣匯兌）利潤提升。我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，將19/20/21年利潤從 41.4/45.7/50.4億元調(diào)至37.5/41.8/47.0億元（暫不考慮19 年匯兌影響），對(duì)應(yīng)EPS1.49/1.67/1.87元，對(duì)應(yīng)PE17.0/15.2/13.5x，維持增持評(píng)級(jí)。 

鋁飾件整合、車市低迷致Q1毛利率承壓。2019Q1福耀實(shí)現(xiàn)毛利率39.08%，同比下降2.84pct，公司毛利率下滑在三方面：1）德國SAM鋁飾件項(xiàng)目前期整合影響1.7pct；2）市場(chǎng)環(huán)境不好導(dǎo)致浮法存貨增加，外售毛利低影響0.6pct；3）其余因素比如產(chǎn)品結(jié)構(gòu), 能源成本約影響0.4pct（常態(tài)性影響）；四費(fèi)率24.73%，同比下降1.19pct，其中銷售費(fèi)率7.06%，同比提升0.25pct，管理+研發(fā)費(fèi)率13.91%，同比提升0.39pct，財(cái)務(wù)費(fèi)率3.76%，同比下降1.83pct。財(cái)務(wù)費(fèi)率下降主要是由于Q1匯兌損失減少0.9億。

美國全年產(chǎn)量預(yù)期不改，德國SAM或接棒2020年后成長(zhǎng)。美國工廠（汽玻+浮法）Q1盈利640萬美元（去年同期盈利831萬美元）。Q1美國工廠盈利同比下滑主要是受浮法外銷減少、同時(shí)外售浮法價(jià)格下滑影響，美國汽車玻璃工廠維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)Q1美國工廠汽車玻璃產(chǎn)量在80-90萬套區(qū)間，全年美國工廠仍然維持390萬套汽車玻璃產(chǎn)量預(yù)期。根據(jù)公司產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)劃，美國工廠2018/2019/2020年汽車玻璃產(chǎn)能分別310/390/460萬套，到2020年接近滿產(chǎn)。福耀收購的德國SAM公司3月1日完成交割，2019Q1預(yù)計(jì)營收2000萬歐元（利潤虧損），預(yù)計(jì)SAM整合時(shí)間一年以上，后續(xù)追加投資1億歐元，基本接續(xù)美國工廠后續(xù)增長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國工廠盈利能力不達(dá)預(yù)期，國內(nèi)車市景氣度下滑。

福耀在Q1行業(yè)端承壓背景下業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，下半年伴隨行業(yè)銷量改善或有望實(shí)現(xiàn)主業(yè)（扣非扣匯兌）利潤提升。我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，將19/20/21年利潤從41.4/45.7/50.4億元調(diào)至37.5/41.8/47.0億元（暫不考慮19年匯兌影響），19年利潤下調(diào)9%，對(duì)應(yīng)EPS 1.49/1.67/1.87元，對(duì)應(yīng)PE 17.0/15.2/13.5x，維持增持評(píng)級(jí)。