國(guó)金證券：中教控股(00839)調(diào)整后凈利+42%，融資&整合能力突出，擴(kuò)張邏輯得驗(yàn)證

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“草叔消費(fèi)升級(jí)研究”，作者為吳勁草、鄭慧琳。

業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)

2019年4月26日，中教控股（00839）發(fā)布截止2019年2月28日的FY2019H1業(yè)績(jī)公告。FY2019H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.27億元，同比增長(zhǎng)71%，凈利潤(rùn)3.44億人民幣，同比增長(zhǎng)34%，調(diào)整后凈利潤(rùn)3.93億人民幣，同比增長(zhǎng)42%。截止2019年2月28日，在校生規(guī)模達(dá)14.7萬(wàn)人，同比增加93%。

更改財(cái)年結(jié)算日為8月31日，與學(xué)年結(jié)束日一致。2018年8月3日，董事會(huì)議決將集團(tuán)的財(cái)政年度結(jié)算日由12月31日更改為8月31日，更改結(jié)算日使得財(cái)政年度結(jié)算日與學(xué)校學(xué)年（學(xué)年于每年8月結(jié)束）保持一致，便于更好地反映經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

中教控股于2019 年2 月28日，賬上銀行結(jié)余及現(xiàn)金約為17.90億元人民幣，于2019 年3月成功發(fā)行23.55億港元可換股債券，于2019 年4月提取國(guó)際金融公司貸款1.34億美元。按照港元匯率0.85，美元匯率6.73計(jì)算，可用資金合計(jì)54.14億元人民幣。

得益于松田大學(xué)，松田學(xué)校，鄭州城軌學(xué)校和西安鐵道學(xué)院的并入以及現(xiàn)有學(xué)校學(xué)生人數(shù)及學(xué)費(fèi)增加，營(yíng)收增速較快。中教控股FY2019H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.27億元，同比增長(zhǎng)71%。松田大學(xué)，松田學(xué)校收購(gòu)于2018年9月21日完成（FY2019H1），鄭州城軌學(xué)校及西安鐵道學(xué)院收購(gòu)于2018年3月23日完成（FY2018H2）。營(yíng)業(yè)收入主要由學(xué)費(fèi)、住宿費(fèi)和配套服務(wù)構(gòu)成，學(xué)費(fèi)收入占比超過(guò)90%。FY2019H1學(xué)費(fèi)收入為8.49億元，住宿費(fèi)收入為0.68億元，配套服務(wù)收入為0.10億元。

中教控股FY2019H1實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.44億元，同比增速34%。調(diào)整后凈利潤(rùn)為3.93億元（調(diào)整了匯兌損益、以股份為基礎(chǔ)的付款以及上市開(kāi)支），同比增速42%，調(diào)整一次性影響的非經(jīng)營(yíng)性因素后的凈利潤(rùn)水平更能反映真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況。

中教控股FY2019H1毛利率水平為58%/-1.4pct，毛利率下跌的主要原因是由于集團(tuán)并入新收購(gòu)的學(xué)校，其初始毛利率低于集團(tuán)的其他學(xué)校，中教有望憑借其強(qiáng)運(yùn)營(yíng)和并購(gòu)整合能力提高新學(xué)校的毛利率；凈利率37%/-10.2pct；剔除非經(jīng)常因素（匯兌損益、以股份為基礎(chǔ)的付款以及上市開(kāi)支）影響后，調(diào)整后凈利率為42%/-8.8pct。銷(xiāo)售費(fèi)用率2.7%/+1.3pct，新收購(gòu)的新學(xué)校銷(xiāo)售開(kāi)支較高（鄭州和西安學(xué)校）。管理費(fèi)用率18.8%/+2.9pct，管理費(fèi)用的上升主要由于并入新收購(gòu)學(xué)校的行政開(kāi)支以及總部開(kāi)支及收購(gòu)開(kāi)支增加所致。財(cái)務(wù)費(fèi)用率3.6%/+2.5pct，目前財(cái)務(wù)費(fèi)用率仍然較低。

2.品牌優(yōu)勢(shì)突出，學(xué)生人數(shù)規(guī)模同增93%，達(dá)到14.7萬(wàn)人

中教控股集團(tuán)是中國(guó)領(lǐng)先的民辦高等及職業(yè)教育機(jī)構(gòu)。于2019年2月28日，按在校生人數(shù)統(tǒng)計(jì)，集團(tuán)目前為中國(guó)最大的上市高等及職業(yè)教育機(jī)構(gòu)。在江西、廣東、河南及陜西四個(gè)省份經(jīng)營(yíng)四所高等教育機(jī)構(gòu)及三所職業(yè)教育機(jī)構(gòu)，招生網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國(guó)內(nèi)地所有省份?？蛇x課程范圍廣泛，目前共計(jì)提供131個(gè)普通本科課程、57個(gè)普通?？普n程、148個(gè)職業(yè)教育課程及112個(gè)繼續(xù)教育課程。于2018/2019學(xué)年，提供的學(xué)科在中國(guó)涵蓋97.8%本科生及93.0%專科生的選擇。

集團(tuán)學(xué)生人數(shù)快速擴(kuò)大，橫向擴(kuò)張頗具空間。中教控股集團(tuán)截止2019年2月28日在校生人數(shù)為147414人，同比增加93%，集團(tuán)招生人數(shù)在我國(guó)民辦教育集團(tuán)中名列前茅。其中最大單體學(xué)校江西科技學(xué)院學(xué)生人數(shù)達(dá)到40458人，同比增速為11%。

3.公司最新重要進(jìn)展

3.1中教控股集團(tuán)子公司華教教育攜手惠理成立基金

2018年6月29日，中教控股集團(tuán)子公司華教教育于惠理深圳（惠理子公司）就成立目標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模為50億人民幣（約60億港元）的中國(guó)教育基金訂立框架協(xié)議，中教控股與惠理集團(tuán)將分別向中國(guó)教育基金初步出資2.5及3.7億人民幣，預(yù)期華教教育及惠理深圳將成為中國(guó)教育基金的聯(lián)席普通合伙人?；堇硎侵薪炭毓杉瘓F(tuán)的基石投資人之一。中教控股與其基石投資人惠理的進(jìn)一步深度戰(zhàn)略合作，依托集團(tuán)本身行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和資源有望在民辦高等教育行業(yè)取得進(jìn)一步發(fā)展。

惠理成立于1993年，是一家根據(jù)主要面向投資基金和管理賬戶提供投資管理服務(wù)的公司。2007年11月惠理在香港聯(lián)合交易所主板上巿（股份編號(hào)：806），為第一家上市的資產(chǎn)管理公司。集團(tuán)的總部位于香港，在北京、上海、深圳、新加坡和倫敦均設(shè)有辦事處，專注大中華區(qū)和亞洲的投資。截止至2018年5月31日，資產(chǎn)管理規(guī)模為182億美元?；堇砩钲谑腔堇淼娜Y子公司，主要業(yè)務(wù)為資產(chǎn)管理。

3.2完成收購(gòu)山東泉城大學(xué)（獨(dú)立學(xué)院），版圖擴(kuò)張又下一城

收購(gòu)目標(biāo)公司100%股權(quán)（為山東本科學(xué)校-濟(jì)南大學(xué)泉城大學(xué)的舉辦人），交易總對(duì)價(jià)4.75億元。2019年1月15日，中教控股發(fā)布公告，擬收購(gòu)目標(biāo)公司為山東大眾文化產(chǎn)業(yè)投資有限公司（簡(jiǎn)稱山東大眾文化）50.91%股權(quán)，支付對(duì)價(jià)2.52億元。山東大眾文化擁有濟(jì)南大學(xué)泉城大學(xué)100%聯(lián)席舉辦人權(quán)益。公司于2019 年3 月20 日成功收購(gòu)山東大眾文化余下49.09%國(guó)有股權(quán)，現(xiàn)金對(duì)價(jià)約為人民幣2.23億元。至此，中教控股將持有山東大眾文化100%的全部股權(quán)，從而擁有對(duì)泉城大學(xué)100%的聯(lián)系舉辦人權(quán)益。山東大眾文化于報(bào)告期后成為本集團(tuán)的全資并表附屬實(shí)體，泉城大學(xué)2018年度凈利潤(rùn)為40萬(wàn)元，總資產(chǎn)7.78億元，凈資產(chǎn)3.76億元。集團(tuán)亦與獨(dú)立第三方訂立協(xié)議，收購(gòu)煙臺(tái)?？ぶ脴I(yè)有限公司合共96.71%股權(quán)，該公司主要擁有泉城大學(xué)鄰近土地及物業(yè)。管理層計(jì)劃將有關(guān)土地及物業(yè)用于擴(kuò)建泉城大學(xué)的校園。

泉城大學(xué)——坐落教育大省山東，本科層次知名獨(dú)立學(xué)院。濟(jì)南大學(xué)泉城大學(xué)位于山東蓬萊，是國(guó)家教育部和山東省人民政府正式批準(zhǔn)成立，實(shí)施本科層次學(xué)歷教育的綜合性高等院校，建校于2005年，規(guī)劃占地1816畝，校舍面積17.5萬(wàn)平。設(shè)本科專業(yè)38個(gè)，?？茖I(yè)9個(gè)，涵蓋經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、文學(xué)、理學(xué)、工學(xué)和藝術(shù)學(xué)6個(gè)學(xué)科門(mén)類(lèi)，現(xiàn)有本、?？圃谛Ｉ?529人，其中本科6900余人。泉城大學(xué)的錄取分?jǐn)?shù)高于2018年山東省當(dāng)?shù)劁浫?biāo)準(zhǔn)21分（理科）和17分（文科）。

3.3發(fā)行3億美元可轉(zhuǎn)債，行業(yè)發(fā)展紅利期攻城略地補(bǔ)充糧草，投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)一步多元化

2019年3月22日，中教控股公告發(fā)行3億美元（約20億元人民幣）可轉(zhuǎn)債，到期期限為5年（到期日至2024年3月28日），利率為2%（低于市場(chǎng)上大部分活期貨幣基金收益率），轉(zhuǎn)股價(jià)為14.69元（溢價(jià)30%，2019年3月21日收盤(pán)價(jià)11.30元）。

獲得超20億低息長(zhǎng)期資金，在國(guó)家政策大力支持職教&民辦高校的背景下，助力公司進(jìn)一步攻城略地，在行業(yè)紅利期占據(jù)先機(jī)，鞏固龍頭地位。

①低息穩(wěn)定資金的重要性：高校是一個(gè)重資產(chǎn)投入的行業(yè)，包括自建，并購(gòu)，購(gòu)買(mǎi)牌照建設(shè)等擴(kuò)張方案，都需要強(qiáng)有力的資金支持，而大部分單體民辦高校，并沒(méi)有辦法獲得低息融資或者甚至沒(méi)有辦法獲得融資。民間借貸的成本大部分在10%以上，中教控股可以獲得2%低息的資金，也是上市公司和整個(gè)中教控股集團(tuán)實(shí)力的體現(xiàn)，這樣的實(shí)力會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)公司的優(yōu)勢(shì)。②國(guó)家信心和投資者信心的反映：中教控股能以如此低息發(fā)行如此規(guī)模轉(zhuǎn)債，并得到發(fā)改委的批準(zhǔn)（發(fā)改委批準(zhǔn)的第一單教育集團(tuán)外債），一方面是政府層面對(duì)于中教控股發(fā)展的重要支持，也體現(xiàn)了國(guó)家對(duì)于中教控股整個(gè)集團(tuán)的信心和背書(shū)，另一方面，投資者以2%的低息+30%溢價(jià)的轉(zhuǎn)股價(jià)，對(duì)中教控股的轉(zhuǎn)債進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，也體現(xiàn)出投資者對(duì)于中教控股未來(lái)發(fā)展的堅(jiān)定信心。③投資者結(jié)構(gòu)多元化：本次轉(zhuǎn)債發(fā)行之后，會(huì)有更多國(guó)際投資者，通過(guò)轉(zhuǎn)債基金，或者轉(zhuǎn)債指數(shù)基金的形式，參與中教控股的投資。對(duì)于中教控股來(lái)說(shuō)，投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)一步多元化，也分散了投資者過(guò)于集中的風(fēng)險(xiǎn)，使其估值更能夠反映其內(nèi)在價(jià)值。

中教控股是全國(guó)規(guī)模最大的高等教育&職業(yè)教育集團(tuán)，其業(yè)務(wù)領(lǐng)域政策風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，擴(kuò)張路線清晰，發(fā)展可期。2018/2019學(xué)年，集團(tuán)旗下學(xué)校學(xué)生數(shù)已達(dá)14.7萬(wàn)人，若泉城大學(xué)并表，集團(tuán)旗下學(xué)生人數(shù)將超過(guò)15.6萬(wàn)人，未來(lái)規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)或?qū)⑦M(jìn)一步體現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)FY2019/FY2020年歸母凈利潤(rùn)為7.19/9.35億元，對(duì)應(yīng)PE28、22x，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)15港元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：民促法送審稿公開(kāi)征求意見(jiàn)結(jié)果仍存不確定性，民促法細(xì)則未完全落實(shí)；收購(gòu)整合存在一定不確定性；學(xué)校招生不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。