美國GDP超預(yù)期：面子和里子

事件：27日，美國公布1季度GDP數(shù)據(jù)，1季度GDP季調(diào)環(huán)比折年增長3.2%，大幅超出市場預(yù)期。我們認(rèn)為：

美國GDP超預(yù)期的主要驅(qū)動(dòng)力：中國“搶出口”消退。1季度美國GDP超預(yù)期，主要源于凈出口分項(xiàng)超預(yù)期，其對實(shí)際GDP的拉動(dòng)由2018年4季度的-0.08%大幅上升至2019年1季度的1.03%。拆分國家來看，美國對中國貿(mào)易逆差在今年1季度大幅收窄，而對其他國家或地區(qū)的貿(mào)易逆差變化不大。而這可能與去年中國對美出口節(jié)奏有所調(diào)整有關(guān)。2018年1季度之后，隨著貿(mào)易摩擦升級，“搶出口”效應(yīng)開始顯現(xiàn)，美國對中國的貿(mào)易逆差大幅擴(kuò)張，而今年1季度開始，“搶出口”效應(yīng)消退，美國對中國的貿(mào)易逆差大幅收窄，已回到貿(mào)易戰(zhàn)之前的水平。反觀美國“內(nèi)需”——居民消費(fèi)、企業(yè)投資均在走弱。

企業(yè)投資：“軟件”投資依然靚麗，但“硬件”投資繼續(xù)走弱。2019年1季度企業(yè)投資相較2018年4季度繼續(xù)小幅回落，如果拆分來看，知識產(chǎn)權(quán)投資仍維持在高位，而“硬件”投資——企業(yè)設(shè)備投資、建筑投資延續(xù)了自2018年3季度以來的回落趨勢。反觀1季度，美國工業(yè)產(chǎn)出季調(diào)環(huán)比增速降至負(fù)值，制造業(yè)新增就業(yè)在1季度持續(xù)走弱，甚至降至負(fù)值，然而庫存同比增速仍在上升，可能正體現(xiàn)企業(yè)投資性需求下降的影響。

居民消費(fèi)：波動(dòng)加大，或受金融資產(chǎn)價(jià)格影響加大。1季度美國居民消費(fèi)弱，主要源于消費(fèi)意愿的下降。事實(shí)上，自2018年以來，居民消費(fèi)的波動(dòng)性在加大，或受金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響較大。反觀2018年以來美國居民消費(fèi)，曾出現(xiàn)兩次大幅走弱，一是2018年1季度，二是2018年4季度~2019年1季度，似乎與美股調(diào)整的時(shí)點(diǎn)有一定的重疊性。而在2019年以來美股持續(xù)修復(fù)的背景下，3月美國零售銷售增速已大幅反彈。

往后看，結(jié)構(gòu)或有分化，但趨勢上GDP增速或已筑頂。往后看，一方面，美國當(dāng)前庫存水平仍然較高，“搶出口”消退的影響可能仍將持續(xù)一段時(shí)間，這將繼續(xù)壓低美國進(jìn)口；另一方面，美股創(chuàng)新高之后，可能帶動(dòng)居民消費(fèi)出現(xiàn)一波修復(fù)。但全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨弱，外需對美國企業(yè)盈利的拖累將逐步體現(xiàn)，美國企業(yè)投資可能仍將偏弱。

風(fēng)險(xiǎn)提示：東歐、拉美新興市場，地緣政治可能導(dǎo)致油價(jià)大幅波動(dòng)中美貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)。

1季度美國GDP超預(yù)期，主要源于凈出口分項(xiàng)超預(yù)期。1季度美國GDP季調(diào)環(huán)比折年增速上升至3.2%，大幅超出市場預(yù)期。從分項(xiàng)來看，GDP數(shù)據(jù)超預(yù)期主要源于凈出口分項(xiàng)的大幅上升，其對實(shí)際GDP的拉動(dòng)由2018年4季度的-0.08%大幅上升至2019年1季度的1.03%，是本次GDP數(shù)據(jù)超預(yù)期的主要原因。反觀美國“內(nèi)需”——居民消費(fèi)、企業(yè)投資均在走弱。

而凈出口分項(xiàng)的超預(yù)期，或更多源于中國搶出口效應(yīng)的消退。1季度美國凈出口大幅回升，主要由于進(jìn)口大幅下降所拉動(dòng)。拆分國家來看，美國對中國貿(mào)易逆差在今年1季度大幅收窄，而對其他國家或地區(qū)的貿(mào)易逆差變化不大。而這可能與去年中國對美出口節(jié)奏有所調(diào)整有關(guān)。2018年1季度之后，隨著貿(mào)易摩擦升級，“搶出口”效應(yīng)開始顯現(xiàn)，美國對中國的貿(mào)易逆差大幅擴(kuò)張，而今年1季度開始，“搶出口”效應(yīng)消退，美國對中國的貿(mào)易逆差大幅收窄，已回到貿(mào)易戰(zhàn)之前的水平。

企業(yè)投資：“軟件”投資依然靚麗，但“硬件”投資繼續(xù)走弱。2019年1季度企業(yè)投資相較2018年4季度繼續(xù)小幅回落，如果拆分來看，知識產(chǎn)權(quán)投資仍維持在高位（2018年以來美國企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)投資增速持續(xù)高于歷史均值），而“硬件”投資——企業(yè)設(shè)備投資、建筑投資延續(xù)了自2018年3季度以來的回落趨勢。

企業(yè)投資需求開始趨弱，也體現(xiàn)在1季度工業(yè)產(chǎn)出，制造業(yè)就業(yè)偏弱上。反觀1季度，美國工業(yè)產(chǎn)出季調(diào)環(huán)比增速降至負(fù)值，然而庫存同比增速仍在上升，可能正體現(xiàn)企業(yè)投資性需求下降的影響。同時(shí)，制造業(yè)新增就業(yè)在1季度持續(xù)走弱，甚至降至負(fù)值，也是印證。

企業(yè)盈利預(yù)期快速下修時(shí)間似乎已過去，但盈利增速下行趨勢可能并未結(jié)束。歷史上來看，美國企業(yè)投資與企業(yè)盈利較為一致，滯后2個(gè)季度左右。

近期，關(guān)于美國企業(yè)盈利的預(yù)期經(jīng)歷過山車，年初1月至2月間，伴隨著企業(yè)盈利公布1季報(bào)的前瞻指引，市場對于美國企業(yè)盈利的預(yù)期大幅下修，而近期隨著部分企業(yè)1季報(bào)的公布，部分企業(yè)的實(shí)際盈利情況好于前瞻指引時(shí)的情況，使得市場對于美國企業(yè)盈利的預(yù)期修復(fù)，也拉動(dòng)了近期美股的上漲。

如果暫且不考慮盈利預(yù)期差的問題，僅從基本面角度來看，我們看到2018年底以來非美經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)大幅下滑，而標(biāo)普500企業(yè)盈利中海外利潤占比40%左右，這意味著企業(yè)盈利仍有下行壓力，這也將持續(xù)抑制企業(yè)投資。

1季度美國居民消費(fèi)弱，主要源于消費(fèi)意愿的下降。1季度美國居民投資、消費(fèi)行為均偏弱，居民投資延續(xù)了2018年以來的持續(xù)弱勢，而居民消費(fèi)環(huán)比增速下滑更為明顯，且從分項(xiàng)來看，商品、服務(wù)均較弱。從驅(qū)動(dòng)力來看，收入、消費(fèi)意愿增速均有下降，其中消費(fèi)意愿自2018年4季度反彈之后繼續(xù)上升。

2018年以來，居民消費(fèi)的波動(dòng)性在加大，或受金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響較大。整體來看，2014年之后直至2017年，美國居民消費(fèi)都較為平穩(wěn)，但自2018年開始居民消費(fèi)的波動(dòng)明顯放大。我們在2019年海外年報(bào)《山雨欲來》中曾闡述，本輪美國居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)主要得益于金融資產(chǎn)價(jià)格的修復(fù)，2018年3季度美國居民凈資產(chǎn)/可支配一度達(dá)到歷史高點(diǎn)，而這也反過來可能使得其行為受金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)影響加大。反觀2018年以來美國居民消費(fèi)，曾出現(xiàn)兩次大幅走弱，一是2018年1季度，二是2018年4季度~2019年1季度，似乎與美股調(diào)整的時(shí)點(diǎn)有一定的重疊性。而在2019年以來美股持續(xù)修復(fù)的背景下，3月美國零售銷售增速已大幅反彈。

風(fēng)險(xiǎn)提示：東歐、拉美新興市場，地緣政治可能導(dǎo)致油價(jià)大幅波動(dòng)中美貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)。