國(guó)金證券：全產(chǎn)業(yè)鏈布局+品牌生鮮業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)+豬周期反轉(zhuǎn) 有望推動(dòng)中糧肉食(01610)量?jī)r(jià)齊升

本文來(lái)自“國(guó)金證券”，作者為寇星、賈淑靖，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

基本結(jié)論

背靠中糧集團(tuán)，全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢(shì)盡顯。中糧肉食自創(chuàng)立以來(lái)一直致力于布局豬肉行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈，背靠中糧集團(tuán)，全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢(shì)更為明顯。公司核心業(yè)務(wù)為生豬養(yǎng)殖，受豬價(jià)影響明顯。2018年豬價(jià)下跌拖累公司全年盈利呈現(xiàn)虧損狀態(tài)，我們認(rèn)為，在18年業(yè)績(jī)低基數(shù)的情況下，19年有望實(shí)現(xiàn)一個(gè)較高的增長(zhǎng)，核心邏輯為：

1)產(chǎn)能擴(kuò)張+養(yǎng)殖模式驅(qū)動(dòng)+豬價(jià)上行，生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。截至2018年底，中糧肉食養(yǎng)殖產(chǎn)能為408.9萬(wàn)頭，預(yù)計(jì)19年養(yǎng)殖產(chǎn)能將增至450萬(wàn)頭。另外，隨著“公司+農(nóng)戶(hù)”合作養(yǎng)殖模式的推進(jìn)，生豬出欄速度加快，19年生豬出欄量有望得到大幅提升。行業(yè)角度來(lái)看，豬瘟加速產(chǎn)能出清導(dǎo)致能繁母豬存欄量明顯下降，這將直接影響到2019/2020年生豬行業(yè)供應(yīng)量，豬價(jià)將大概率回升。產(chǎn)能釋放疊加豬價(jià)上漲，業(yè)績(jī)彈性十足。

2)產(chǎn)區(qū)屠宰利潤(rùn)提升，屠宰產(chǎn)能擴(kuò)張將為業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)增量。在疫情的影響下，未來(lái)生豬消費(fèi)有望從調(diào)運(yùn)活豬轉(zhuǎn)變?yōu)檎{(diào)運(yùn)白條，產(chǎn)區(qū)屠宰場(chǎng)盈利能力有望持續(xù)提升。目前公司屠宰產(chǎn)能200萬(wàn)頭，19年年底產(chǎn)能有望達(dá)到400萬(wàn)頭。由于非洲豬瘟在短期內(nèi)無(wú)法解決，產(chǎn)區(qū)屠宰將成為常態(tài)，產(chǎn)能擴(kuò)建疊加屠宰場(chǎng)盈利能力提升，將為公司19年業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)增量。

3)渠道結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，品牌生鮮業(yè)務(wù)依然是增長(zhǎng)亮點(diǎn)。公司的生鮮業(yè)務(wù)盈利水平在行業(yè)內(nèi)屬于較高水平，品牌業(yè)務(wù)表現(xiàn)更為亮眼。目前品牌肉收入在生鮮銷(xiāo)售中占比已超過(guò)30%，預(yù)計(jì)19年品牌業(yè)務(wù)仍將有高速增長(zhǎng)。另外，19年公司將會(huì)重點(diǎn)發(fā)展商超、餐飲等高毛利渠道，不斷探索新零售模式，渠道的不斷優(yōu)化將會(huì)推動(dòng)生鮮銷(xiāo)售利潤(rùn)的進(jìn)一步提升。

投資建議

我們預(yù)計(jì)19年公司生豬銷(xiāo)售均價(jià)可達(dá)到14.8元/kg，20年仍有提升空間，可增至17.8元/kg，據(jù)此給出盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)19-21年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為93.7億元/132.5億元/151.6億元，分別同比+30.7%/41.4%/14.4%;歸母凈利潤(rùn)分別為7.4億元/19.2億元/16.4億元，分別同比+217.4%/+160.3%/-14.3%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.19元/0.49元/0.42元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)19/20/21年P(guān)E分別為15X/6X/7X，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

豬價(jià)上漲不達(dá)預(yù)期/產(chǎn)能擴(kuò)張速度不達(dá)預(yù)期/疫情感染風(fēng)險(xiǎn)/食品安全問(wèn)題

內(nèi)容目錄

圖表目錄

一、豬價(jià)拖累業(yè)績(jī)表現(xiàn)，全產(chǎn)業(yè)鏈布局助力公司持續(xù)發(fā)展

1.1背靠中糧集團(tuán)，全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢(shì)盡顯

中糧肉食前身為中糧集團(tuán)注冊(cè)成立的武漢中糧肉食，于2002年正式成立，在湖北地區(qū)開(kāi)展生豬全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，并創(chuàng)立“家佳康”品牌用以銷(xiāo)售品牌生鮮豬肉以及肉制品。2009年中糧肉食投資有限公司正式成立，并于同年收購(gòu)萬(wàn)威客食品有限公司100%股權(quán)，在華南開(kāi)展肉制品業(yè)務(wù)，全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)進(jìn)一步拓展。2012年，公司被國(guó)家體育總局指定為中國(guó)奧運(yùn)體育代表團(tuán)2012-2015年唯一肉類(lèi)食品供應(yīng)商。2016年11月，中糧肉食于港交所成功上市，并于2017年入選恒生系列指數(shù)。發(fā)展至今近20年，公司專(zhuān)注食品安全，目前已成為我國(guó)豬肉市場(chǎng)最重要的運(yùn)營(yíng)商之一。

公司一直致力于布局生豬全產(chǎn)業(yè)鏈，目前已形成生豬養(yǎng)殖、生鮮豬肉銷(xiāo)售、肉制品以及肉類(lèi)進(jìn)口業(yè)務(wù)等四大業(yè)務(wù)板塊，業(yè)務(wù)包括飼料生產(chǎn)、生豬養(yǎng)殖、屠宰、生鮮豬肉及肉制品生產(chǎn)、經(jīng)銷(xiāo)與銷(xiāo)售及冷凍肉類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)口及銷(xiāo)售。垂直整合的業(yè)務(wù)模式覆蓋豬肉行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈，截至2018年底，中糧肉食共擁有數(shù)十個(gè)養(yǎng)殖豬場(chǎng)，兩個(gè)屠宰加工廠(湖北、江蘇)，三個(gè)肉制品加工基地(江蘇、湖北、廣東)，生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能達(dá)到408.9萬(wàn)頭，生豬屠宰能力達(dá)200萬(wàn)頭。2018年公司生豬出欄量為255萬(wàn)頭，位居行業(yè)第四。

背靠中糧集團(tuán)，全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同保障公司可持續(xù)發(fā)展。公司實(shí)際控制人始終為中糧集團(tuán)，2011年為借助國(guó)際資本壯大公司規(guī)模，中糧肉食引入日本三菱系(MIY)作為戰(zhàn)略投資者。2014年先后引入KKR、霸菱、厚樸(2015年替換為淡馬錫)、博裕作為戰(zhàn)略投資者，國(guó)際化戰(zhàn)略部署拉開(kāi)序幕，綜合實(shí)力大大增強(qiáng)。目前，中糧集團(tuán)通過(guò)旗下全資子公司明暉國(guó)際持有公司股份27.64%，仍然為公司的控股股東以及實(shí)際控制人。中糧集團(tuán)是全球領(lǐng)先的農(nóng)產(chǎn)品、食品領(lǐng)域多元化產(chǎn)品和服務(wù)供應(yīng)商，集農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易、物流、加工和糧油食品生產(chǎn)銷(xiāo)售為一體，資產(chǎn)超過(guò)719億美元，336個(gè)分公司和機(jī)構(gòu)覆蓋140多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，在中國(guó)擁有超過(guò)180家工廠，230萬(wàn)家終端售點(diǎn)遍布中國(guó)952個(gè)大中城市、十幾萬(wàn)個(gè)縣鄉(xiāng)村。中糧肉食背靠中糧集團(tuán)，一方面受益于其雄厚的資金能力，另一方面受益于中糧集團(tuán)完善的銷(xiāo)售渠道與產(chǎn)業(yè)鏈分布，為公司的持續(xù)發(fā)展帶來(lái)增長(zhǎng)助力。

1.2核心業(yè)務(wù)為生豬養(yǎng)殖，業(yè)績(jī)受豬價(jià)波動(dòng)明顯

作為全產(chǎn)業(yè)鏈布局的肉類(lèi)企業(yè)，中糧肉食共分為四大業(yè)務(wù)分部，分別是生豬養(yǎng)殖分部(包括飼料生產(chǎn)、種豬繁育以及生豬飼養(yǎng)業(yè)務(wù))、生鮮豬肉分部(包括生豬屠宰分割、生鮮豬肉經(jīng)銷(xiāo)與銷(xiāo)售)、肉制品分部以及肉類(lèi)進(jìn)口分部(包括豬肉、牛肉、羊肉等進(jìn)口肉類(lèi)產(chǎn)品及副產(chǎn)品)。從收入構(gòu)成來(lái)看(未抵消分部間銷(xiāo)售口徑)，生豬養(yǎng)殖與生鮮豬肉(屠宰與銷(xiāo)售)業(yè)務(wù)為中糧肉食收入的主要構(gòu)成部分。近三年來(lái)，生豬養(yǎng)殖收入占比始終在35%以上，2018年由于全國(guó)豬價(jià)下跌占比稍有下降(同比下降4pct至35%);2018年生鮮豬肉收入占比為33%，近年來(lái)基本持穩(wěn)。從近兩年各分部盈利數(shù)據(jù)來(lái)看，生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)是公司的主要利潤(rùn)貢獻(xiàn)點(diǎn)，其盈虧直接對(duì)公司整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)造成影響：2017年生豬養(yǎng)殖分部實(shí)現(xiàn)收益5.54億元，占綜合盈利的80.6%;2018年養(yǎng)殖分部虧損2.79億元，成為公司綜合業(yè)績(jī)虧損的主要原因。

核心業(yè)務(wù)受豬價(jià)影響，18年豬價(jià)下跌拖累業(yè)績(jī)表現(xiàn)。2018年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入71.68億元，同比增長(zhǎng)2.99%;實(shí)現(xiàn)生物資產(chǎn)公允價(jià)值調(diào)整前的歸母凈利潤(rùn)為-2.04億元，去年同期為5.04億元(據(jù)香港財(cái)務(wù)報(bào)表準(zhǔn)則要求，擁有生物資產(chǎn)的公司利潤(rùn)指標(biāo)需調(diào)整生物資產(chǎn)公允價(jià)值，但這個(gè)調(diào)整不影響現(xiàn)金流，且每半年都調(diào)整，不是逐年累積，為保持與同行業(yè)公司的可比性以及分析的客觀性，以下分析均采用調(diào)整前數(shù)據(jù))。受益于出欄量增長(zhǎng)及屠宰產(chǎn)能利用率提升，全年收入保持平穩(wěn)，但18年豬價(jià)低迷，非洲豬瘟抑制產(chǎn)區(qū)價(jià)格導(dǎo)致利潤(rùn)承壓。全年凈利潤(rùn)虧損主要是由生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)導(dǎo)致，拆分量?jī)r(jià)來(lái)看，18年生豬出欄量為255萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)14.5%，而據(jù)我們測(cè)算，2018年公司生豬銷(xiāo)售均價(jià)約為11.6元/kg，同比下降約19.8%，業(yè)績(jī)的虧損主要在于豬價(jià)的下跌。毛利率同樣受到豬價(jià)影響有所下降，2018年公司實(shí)現(xiàn)毛利率4.71%，同比下降10.80pct，進(jìn)而導(dǎo)致凈利率同比下降10.16pct至-3.02%。18年豬價(jià)下跌拖累全年業(yè)績(jī)表現(xiàn)，我們認(rèn)為，目前豬價(jià)底部已現(xiàn)，19年有望出現(xiàn)豬價(jià)上行拐點(diǎn)，后續(xù)豬周期反轉(zhuǎn)將大幅改善公司盈利表現(xiàn)，業(yè)績(jī)彈性較大。

二、疫情加速豬周期反轉(zhuǎn)， 量?jī)r(jià)齊升極具盈利彈性

2.1養(yǎng)殖行業(yè)集中度有待提升，龍頭公司優(yōu)勢(shì)明顯

生豬養(yǎng)殖規(guī)?；壤诔掷m(xù)提升，但龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額仍較低。生豬養(yǎng)殖戶(hù)/場(chǎng)按照年出欄數(shù)量規(guī)?？蓜澐譃槿?lèi)：年出欄500頭以下、年出欄500-10000頭、年出欄10000頭以上，其中第一類(lèi)通常為散戶(hù)養(yǎng)殖，后兩類(lèi)為規(guī)模化養(yǎng)殖。由于規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)在育種、防疫、成本等各方面均具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，近年來(lái)生豬散養(yǎng)戶(hù)(指年出欄500頭以下的養(yǎng)殖戶(hù)，以下口徑相同)在不斷退出，養(yǎng)殖規(guī)?；壤粩嗵嵘?。據(jù)《中國(guó)畜牧獸醫(yī)年鑒2017》數(shù)據(jù)顯示，2007年至2016年，年出欄量在500頭以下的養(yǎng)殖戶(hù)出欄量占比由78%降至45%，年出欄量在10000頭以上的養(yǎng)殖企業(yè)出欄量占比由4%增至16%，規(guī)模化比例提升明顯，但與美國(guó)相比仍然較低(美國(guó)年出欄500頭以上的養(yǎng)殖戶(hù)出欄量占比超過(guò)98%)。行業(yè)格局方面，我國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)分散程度較為嚴(yán)重，龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額較小。2018年我國(guó)全年生豬出欄量為69382萬(wàn)頭，其中生豬龍頭企業(yè)溫氏股份市場(chǎng)份額僅為3.2%，排名第二的牧原股份生豬市場(chǎng)份額為1.6%，排名第三的正邦科技市場(chǎng)份額為0.8%。行業(yè)CR3僅為5.60%，CR5僅為6.28%，集中度仍然非常低，仍有較大的提升空間。

規(guī)模豬場(chǎng)享受成本紅利與融資優(yōu)勢(shì)，替代散戶(hù)養(yǎng)殖是大勢(shì)所趨。國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)的高度分散化，主要是源自于單一經(jīng)營(yíng)主體的小規(guī)模養(yǎng)殖散戶(hù)較多，據(jù)《中國(guó)畜牧業(yè)年鑒2017》數(shù)據(jù)顯示，2016年我國(guó)生豬養(yǎng)殖場(chǎng)約42609千戶(hù)，其中年出欄規(guī)模500頭以下的散戶(hù)約42354千戶(hù)，占比達(dá)到99.4%。我們認(rèn)為，生豬規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)替代養(yǎng)殖散戶(hù)將成為大勢(shì)所趨，龍頭公司將會(huì)愈發(fā)突出，主要原因在于以下三點(diǎn)：

(1)規(guī)模豬場(chǎng)具備成本優(yōu)勢(shì)，與散戶(hù)的成本差距逐年拉大。與小規(guī)模養(yǎng)殖散戶(hù)相比，規(guī)模豬場(chǎng)年產(chǎn)量較大，在原料采購(gòu)、種豬培育等方面具有規(guī)模化以及專(zhuān)業(yè)化優(yōu)勢(shì)，平均成本較低，且近年來(lái)兩者的平均成本差距還在不斷拉大。據(jù)國(guó)家發(fā)改委價(jià)格司披露的《全國(guó)農(nóng)產(chǎn)品成本收益2018》來(lái)看，2011年規(guī)模豬場(chǎng)的平均成本為13.14元/kg，散養(yǎng)戶(hù)平均養(yǎng)殖成本為13.99元/kg，兩者差距僅為0.85元/kg，2017年差距擴(kuò)大至2.33元/kg，頭均凈利差距也由2011年的80元擴(kuò)大至295元。在豬價(jià)的大幅波動(dòng)下，散養(yǎng)戶(hù)更容易被淘汰出生豬養(yǎng)殖行業(yè)。

(2)生豬養(yǎng)殖屬重資產(chǎn)投資，規(guī)模豬場(chǎng)融資優(yōu)勢(shì)更為明顯。生豬養(yǎng)殖行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，規(guī)模的擴(kuò)張對(duì)資金的需求量較大。以牧原股份為例，2016、2017年牧原股份擬投建項(xiàng)目年出欄產(chǎn)能共計(jì)417.5萬(wàn)頭，總投資超過(guò)50億元。與養(yǎng)殖散戶(hù)相比，顯然規(guī)模豬場(chǎng)更具資金優(yōu)勢(shì)，其中上市公司更為明顯。與非上市公司相比，規(guī)模養(yǎng)殖上市公司融資渠道較為豐富，資本開(kāi)支規(guī)模也更為靈活，因此我們認(rèn)為，未來(lái)的生豬養(yǎng)殖行業(yè)不僅僅是向規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)靠攏，更是逐步向上市龍頭企業(yè)集中。

(3)環(huán)保整治壓力不斷加大，部分散養(yǎng)戶(hù)無(wú)法滿(mǎn)足環(huán)保要求而退出。我國(guó)養(yǎng)殖環(huán)保政策自2016年起開(kāi)始收緊，從環(huán)保層面對(duì)生豬養(yǎng)殖提出了更高的要求。嚴(yán)苛的環(huán)保要求提高了豬場(chǎng)建設(shè)在環(huán)保方面的投入，間接提高了生豬養(yǎng)殖成本，也無(wú)形中提高了進(jìn)入生豬養(yǎng)殖行業(yè)的門(mén)檻。環(huán)保整治壓力不斷加大，部分散養(yǎng)戶(hù)由于無(wú)法達(dá)到環(huán)保要求而退出生豬養(yǎng)殖行業(yè)，從而也進(jìn)一步提升了生豬養(yǎng)殖規(guī)模化率。

2.2 非洲豬瘟加速行業(yè)格局集中，促進(jìn)豬價(jià)周期加快逆轉(zhuǎn)

非洲豬瘟(African Swine fever，ASF)是由非洲豬瘟病毒感染家豬和各種野豬而引起的一種急性、出血性、烈性傳染病，其特征是發(fā)病過(guò)程短，急性感染死亡率高達(dá)100%。2018年8月3日我國(guó)確診首例非洲豬瘟疫情，到目前為止，非洲豬瘟確診案例已達(dá)到百起，撲殺數(shù)量接近百萬(wàn)頭，感染省份由東北逐漸擴(kuò)散至南方，范圍幾乎覆蓋全國(guó)。非洲豬瘟的擴(kuò)散短期來(lái)看對(duì)行業(yè)造成巨大的沖擊：生豬的大量捕殺對(duì)養(yǎng)殖戶(hù)造成嚴(yán)重的虧損，豬價(jià)探底更是雪上加霜。然而長(zhǎng)期來(lái)看，非洲豬瘟有利于加快小型散戶(hù)退出的步伐，加速行業(yè)規(guī)?；约凹卸鹊奶嵘硪环矫婀┬枰蛩貙?duì)豬價(jià)的影響逐漸顯現(xiàn)，豬價(jià)周期將加快反轉(zhuǎn)，有望開(kāi)啟新一輪上漲周期。

行業(yè)格局：豬瘟疫情加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，技術(shù)門(mén)檻提高加快散戶(hù)退出

據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，截至2019年4月4日，在公告的118起非洲豬瘟案例中，68起發(fā)生在養(yǎng)殖戶(hù)中，44起發(fā)生在規(guī)?；B(yǎng)殖場(chǎng)以及種豬場(chǎng)中;從出欄量規(guī)模維度來(lái)看，出欄1000頭以下的養(yǎng)殖戶(hù)/養(yǎng)殖場(chǎng)共發(fā)生91起，而出欄規(guī)模在10000頭以上的大規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)中僅發(fā)生6起。從以上數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，非洲豬瘟疫情感染風(fēng)險(xiǎn)最大的是生豬養(yǎng)殖散養(yǎng)戶(hù)(規(guī)模500頭以下)，其次是中小規(guī)?；B(yǎng)殖場(chǎng)。

養(yǎng)殖散戶(hù)以及中小型養(yǎng)殖場(chǎng)疫情防控不到位是造成這種情況的主要原因。理論上來(lái)講，病毒防控的三要素為“控制傳染源、切斷傳播途徑、保護(hù)易感群體，在目前缺乏疫苗、獸醫(yī)的前提下，能做到的無(wú)非是從車(chē)流、物流以及人流的流動(dòng)入手。而從具體的防控體系建設(shè)措施來(lái)看，規(guī)模化養(yǎng)殖場(chǎng)，尤其是大型養(yǎng)殖集團(tuán)，相比散養(yǎng)戶(hù)會(huì)更有優(yōu)勢(shì)。例如，為了杜絕車(chē)輛感染，養(yǎng)殖場(chǎng)可以建設(shè)中轉(zhuǎn)站以及二級(jí)洗消中心;為了降低飼料感染風(fēng)險(xiǎn)，可以對(duì)自產(chǎn)飼料進(jìn)行高溫制粒以及悶罐熏蒸;為防止種豬流動(dòng)的傳染風(fēng)險(xiǎn)，可以憑借自身育種體系的建設(shè)，減少對(duì)外引種、外購(gòu)仔豬的流動(dòng)。而上述這些防控舉措，是很多個(gè)體養(yǎng)殖戶(hù)，甚至很多中小規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)都無(wú)法做到的，這一類(lèi)養(yǎng)殖戶(hù)必將面臨著較高的感染風(fēng)險(xiǎn)。

因此，我們認(rèn)為，非洲豬瘟雖在短期內(nèi)會(huì)對(duì)行業(yè)造成沖擊，但是長(zhǎng)期來(lái)看，它將加速生豬養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，進(jìn)一步提升行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻，尤其是技術(shù)門(mén)檻，無(wú)法適應(yīng)并建立起現(xiàn)代高強(qiáng)度疫病防控體系的養(yǎng)殖散戶(hù)/中小型養(yǎng)殖場(chǎng)，會(huì)最先被市場(chǎng)淘汰。而隨著散戶(hù)的加速退出，行業(yè)集中度將會(huì)進(jìn)一步得到提升。

豬價(jià)周期： 豬價(jià)底部已現(xiàn)，19年有望迎來(lái)上行

受供需影響，我國(guó)豬肉價(jià)格呈現(xiàn)出明顯的周期性特點(diǎn)。在過(guò)去的十余年中，我國(guó)經(jīng)歷了三輪較為明顯的豬周期，每次時(shí)間跨度約3-5年。豬肉價(jià)格主要由豬肉的供需關(guān)系決定，而由于我國(guó)居民飲食消費(fèi)習(xí)慣的穩(wěn)定性，對(duì)豬肉的需求始終保持在一個(gè)較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)速度，盡管短期內(nèi)可能略有波動(dòng)，但長(zhǎng)線來(lái)看豬肉需求始終較為穩(wěn)定，因此我們說(shuō)豬肉價(jià)格主要受供給端影響。豬周期是一個(gè)周而復(fù)始的過(guò)程，具體表現(xiàn)為“生豬供應(yīng)減少，肉價(jià)上漲，母豬存欄量大增導(dǎo)致生豬供應(yīng)增加，繼而肉價(jià)下跌，母豬被大量淘汰，生豬的供應(yīng)減少”這一過(guò)程的循環(huán)。2018年以來(lái)，豬肉價(jià)格延續(xù)本輪豬周期的下跌趨勢(shì)，所帶來(lái)的直接影響是生豬存欄數(shù)量與能繁母豬存欄量的持續(xù)下降。2018年5月18日，22個(gè)省市的生豬平均價(jià)格為10.01元/kg，跌破2014年的低位水平，達(dá)到底部區(qū)域。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，截至2019年2月底，生豬存欄量同比下降16.6%至27754萬(wàn)頭，環(huán)比下降5.4%;能繁母豬存欄量同比下降19.1%至2738萬(wàn)頭，環(huán)比下降5.0%，處于09年以來(lái)的歷史底部。

生豬禁運(yùn)政策導(dǎo)致產(chǎn)銷(xiāo)區(qū)出現(xiàn)較大價(jià)差，產(chǎn)區(qū)豬價(jià)整體下滑。2018 年 8 月份，國(guó)內(nèi)發(fā)生首例非洲豬瘟后，農(nóng)村農(nóng)業(yè)部緊急出臺(tái)生豬產(chǎn)品禁調(diào)措施。由于前幾年的南豬北養(yǎng)以及環(huán)保等因素的影響下，華南地區(qū)的生豬產(chǎn)能開(kāi)始向北方轉(zhuǎn)移，逐漸形成國(guó)內(nèi)北豬南調(diào)的巨大運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)。在禁運(yùn)情況下，產(chǎn)區(qū)出現(xiàn)大規(guī)模的壓欄情況，供給階段性增多，供過(guò)于求導(dǎo)致產(chǎn)區(qū)豬價(jià)快速下滑，導(dǎo)致南北產(chǎn)銷(xiāo)區(qū)出現(xiàn)牟利價(jià)差。2018 年 12 月份，生豬禁運(yùn)政策調(diào)整略有放松，北方產(chǎn)區(qū)的生豬產(chǎn)品開(kāi)始以白條的形式外調(diào)，對(duì)全國(guó)市場(chǎng)造成較大沖擊，豬價(jià)整體下滑。

供給量成為影響豬價(jià)的關(guān)鍵因素，產(chǎn)能加速出清下有望推動(dòng)豬價(jià)的新一輪上漲。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，能繁母豬存欄量變動(dòng)從 2018 年 3 月開(kāi)始持續(xù)下滑，2019年2月份全國(guó)生豬存欄同比下降16.6%，能繁母豬存欄同比下降19.1%，連續(xù)5個(gè)月跌幅超過(guò) 5%的預(yù)警線。整體來(lái)看，2018年能繁母豬平均存欄量較2017年大幅下降，結(jié)合生豬養(yǎng)殖周期(約12個(gè)月)來(lái)看，2019年的生豬出欄量較2018年會(huì)有明顯下降，供應(yīng)收緊，預(yù)計(jì)19年豬價(jià)大概率將會(huì)有上行趨勢(shì)。

2.3產(chǎn)能擴(kuò)張疊加豬價(jià)上行，養(yǎng)殖業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)

“自繁自養(yǎng)+合作養(yǎng)殖”雙輪驅(qū)動(dòng)，養(yǎng)殖產(chǎn)能不斷擴(kuò)張。生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)一直是中糧肉食最主要的收入、利潤(rùn)來(lái)源(2018年受豬價(jià)影響，生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)部業(yè)績(jī)相對(duì)較差)，近年來(lái)公司養(yǎng)殖產(chǎn)能在不斷擴(kuò)張。截至2018年底，公司在江蘇、湖北 、內(nèi)蒙、吉林、河北、河南以及天津等地共擁有數(shù)十家養(yǎng)殖場(chǎng)，產(chǎn)能合計(jì)408.9萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)17.1%。從出欄量來(lái)看，2018年公司共出欄255萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)14.56%，在行業(yè)內(nèi)排名第四?？紤]到生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能從養(yǎng)殖基地建成到釋放約需要 2 年(從空欄、補(bǔ)充能繁母豬、懷孕、產(chǎn)子、育肥和新一輪補(bǔ)充母豬到滿(mǎn)欄)，因此我們預(yù)計(jì)2019、2020年公司生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能將會(huì)進(jìn)一步釋放。目前公司的養(yǎng)殖模式主要為自繁自養(yǎng)，為加快養(yǎng)殖產(chǎn)能建設(shè)，未來(lái)產(chǎn)能擴(kuò)張會(huì)采用“自繁自養(yǎng)+合作養(yǎng)殖”雙輪驅(qū)動(dòng)的模式。與自繁自養(yǎng)相比，“公司+農(nóng)戶(hù)”的養(yǎng)殖模式避免了較大的土地支出以及環(huán)保政策的限制，同時(shí)還可以較快出欄，加速產(chǎn)能的釋放。2018年公司合作養(yǎng)殖順利開(kāi)展，在上半年已投放豬苗8.4萬(wàn)頭，并結(jié)合政府“精準(zhǔn)扶貧”政策，探索多種扶貧合作養(yǎng)殖模式。我們認(rèn)為，公司在豬價(jià)下行周期內(nèi)仍在儲(chǔ)備養(yǎng)殖產(chǎn)能養(yǎng)精蓄銳，未來(lái)有望通過(guò)合作養(yǎng)殖進(jìn)一步擴(kuò)大養(yǎng)殖規(guī)模，產(chǎn)能釋放蓄勢(shì)待發(fā)。

加快配套飼料廠建設(shè)步伐，自給比例提高有望推動(dòng)養(yǎng)殖成本下降。據(jù)我們測(cè)算，2018年公司單位完全成本約為13元/公斤，較 2017 年稍有上漲，主要是由于禁運(yùn)帶來(lái)的壓欄而造成的一系列成本的上升，包括死傷、防疫費(fèi)用、人工等。單位養(yǎng)殖成本約為12元/公斤，其中占比最高的為飼料成本。截至 2018 年底，公司在內(nèi)蒙赤峰、吉林松原、河北張北以及江蘇東臺(tái)共擁有4個(gè)飼料廠合計(jì)產(chǎn)能90萬(wàn)噸，飼料自給率由 2017 年的43.9%提升至 2018 年的 55.9%，同比提升12pct。18 年下半年江蘇東臺(tái)新飼料廠(年產(chǎn)36萬(wàn)噸)已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，隨著產(chǎn)能逐步釋放，公司飼料自給率有望進(jìn)一步提高，有助于公司飼料成本的下降，進(jìn)而推動(dòng)公司養(yǎng)殖成本的下降。

疫情防控措施完善，疫情危機(jī)下優(yōu)勢(shì)較為明顯。中糧肉食養(yǎng)殖場(chǎng)土建與設(shè)備標(biāo)準(zhǔn)較高，采用“母豬區(qū)+保育育肥區(qū)”兩點(diǎn)式布局，拉開(kāi)防疫間距，并在場(chǎng)外設(shè)有配套的生豬轉(zhuǎn)運(yùn)站、車(chē)輛清洗消毒站，以加強(qiáng)疫病防控力度。自非洲豬瘟疫情進(jìn)入中國(guó)以來(lái)，中糧肉食高度重視，全面提升生物安全等級(jí)，增加消毒設(shè)施以及消毒步驟，嚴(yán)控豬場(chǎng)人員、車(chē)輛以及物資的進(jìn)出。隨著公司上下游匹配度提高，飼料、生豬產(chǎn)量在全產(chǎn)業(yè)鏈體系內(nèi)流動(dòng)，有利于保障生物安全，在疫情背景下競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)。

豬價(jià)已逐漸回漲，疊加產(chǎn)能釋放有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。2018年公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入30.44億元(未抵消內(nèi)部收入)，同比下降7.6%，主因豬價(jià)大幅下跌所致。量?jī)r(jià)拆分來(lái)看，2018年生豬出欄量為255萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)14.5%;而據(jù)我們測(cè)算，公司平均銷(xiāo)售豬價(jià)約為11.6元/kg，同比下降約19.8%。生豬養(yǎng)殖行業(yè)的業(yè)績(jī)受豬價(jià)影響較大，2018年整體豬價(jià)下行，公司相關(guān)業(yè)績(jī)也受到影響。據(jù)我們上述豬價(jià)演變分析可以得出結(jié)論，19、20年我國(guó)生豬供應(yīng)量逐漸萎縮，豬價(jià)有望上行，疊加公司產(chǎn)能的釋放，預(yù)計(jì)19年將會(huì)實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。

2.4對(duì)標(biāo)養(yǎng)殖龍頭：規(guī)模發(fā)展速度遠(yuǎn)超同行，養(yǎng)殖成本有望進(jìn)一步下降

2018年公司生豬出欄量為255萬(wàn)頭，位列全國(guó)第四。為了更清晰直觀地觀察中糧肉食在生豬養(yǎng)殖行業(yè)的地位，在這里我們將其與生豬養(yǎng)殖行業(yè)龍頭溫氏股份、牧原股份、正邦科技以及天邦股份進(jìn)行養(yǎng)殖方面全方位的對(duì)比分析。

成長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超同行業(yè)其他公司，發(fā)展僅十余年出欄規(guī)模位居行業(yè)第四。中糧肉食于2002年成立并開(kāi)展生豬全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，與行業(yè)龍頭溫氏股份、牧原股份以及正邦科技相比，公司成立時(shí)間較短，僅17年(溫氏股份成立至今36年，牧原股份成立至今27年，正邦科技成立至今23年)，然而公司卻顯示出了遠(yuǎn)超同行業(yè)其他公司的規(guī)模發(fā)展速度。截至2018年底，中糧肉食共擁有養(yǎng)殖產(chǎn)能408.9萬(wàn)頭，養(yǎng)殖產(chǎn)能布局在中國(guó)的北部和中部地區(qū);18年生豬出欄量為255萬(wàn)頭，位列行業(yè)第四名，超過(guò)天邦股份(18年出欄量為217萬(wàn)頭)。

自繁自養(yǎng)模式保證豬肉品質(zhì)，試點(diǎn)合作養(yǎng)殖助力產(chǎn)能擴(kuò)張。目前來(lái)看，中糧肉食的主要養(yǎng)殖模式還是以自繁自養(yǎng)為主，養(yǎng)殖一體化從育種到育肥環(huán)節(jié)全部自己負(fù)責(zé)。與溫氏股份等完全采用“公司+農(nóng)戶(hù)”合作養(yǎng)殖模式(公司進(jìn)行上游的育種，農(nóng)戶(hù)完成下游的育肥，公司給農(nóng)戶(hù)一定的委托育肥費(fèi)用)的企業(yè)相比，自繁自養(yǎng)更能隨時(shí)監(jiān)測(cè)養(yǎng)殖狀態(tài)，能夠更加有效的保證養(yǎng)殖質(zhì)量。與牧原股份等完全采用自繁自養(yǎng)模式的企業(yè)相比，中糧肉食已試點(diǎn)“公司+農(nóng)戶(hù)”的合作養(yǎng)殖模式，未來(lái)將采用自繁自養(yǎng)和合作養(yǎng)殖“雙輪驅(qū)動(dòng)”進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張。另外，中糧肉食的央企背景能夠進(jìn)一步保障公司的生豬養(yǎng)殖品質(zhì)，使其豬肉質(zhì)量遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

單位養(yǎng)殖成本遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，未來(lái)仍有進(jìn)一步下降空間。經(jīng)過(guò)我們測(cè)算，2018 年中糧肉食的生豬養(yǎng)殖完全成本約為13元/公斤，與溫氏股份、牧原股份等養(yǎng)殖龍頭相差不大，且遠(yuǎn)低于行業(yè)平均養(yǎng)殖成本(自繁自養(yǎng)約14.57元/kg)，在行業(yè)中仍處于較低水平。

成本端具體來(lái)看，生豬養(yǎng)殖成本中包括飼料成本、生物資產(chǎn)(母豬)和固定資產(chǎn)折舊、醫(yī)藥疫苗、人工成本以及死淘成本等。目前中糧肉食的折舊成本相對(duì)較高，主要是由于公司飼養(yǎng)成本較高，且自繁自養(yǎng)模式下育肥場(chǎng)的折舊較高，隨著未來(lái)“公司+農(nóng)戶(hù)”合作養(yǎng)殖模式的逐步推進(jìn)，預(yù)計(jì)折舊成本將會(huì)有所下降。另外，公司飼料自給比例在未來(lái)有望進(jìn)一步提升(2018 年底為55.9%，19年有望達(dá)到65%)，可進(jìn)一步節(jié)約飼料成本。我們認(rèn)為，公司未來(lái)養(yǎng)殖成本仍有進(jìn)一步下降的空間。

三、屠宰業(yè)務(wù)迎來(lái)發(fā)展新契機(jī)，品牌生鮮表現(xiàn)靚麗

3.1產(chǎn)區(qū)屠宰利潤(rùn)提升，產(chǎn)能擴(kuò)張為公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)增量

行業(yè)：屠宰模式向“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”轉(zhuǎn)變，疫情推動(dòng)集中度進(jìn)一步提升

屠宰行業(yè)格局過(guò)于分散，行業(yè)集中度仍有待提升。隨著1998年國(guó)家開(kāi)始施行定點(diǎn)屠宰制度，尤其是 2009 年生豬屠宰管理?xiàng)l例修訂之后，我國(guó)生豬屠宰進(jìn)入新的發(fā)展階段，中小屠宰企業(yè)加速出清，數(shù)量大幅減少。2010年，全國(guó)共有生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)20639個(gè)，較1998年實(shí)施定點(diǎn)屠宰制度前減少了80%，2017年進(jìn)一步下降到11219家，降幅達(dá)到45.6%。

而規(guī)模定點(diǎn)企業(yè)數(shù)量穩(wěn)步增加，“十二五”規(guī)劃末期，全國(guó)規(guī)模以上屠宰企業(yè)為 2837家，比“十一五”末增長(zhǎng) 17.9%，屠宰量占比達(dá)到 68%。雖然規(guī)模企業(yè)屠宰量占比有所提升，但整體而言，我國(guó)屠宰行業(yè)集中度仍然偏低。從農(nóng)業(yè)部發(fā)布的定點(diǎn)規(guī)模企業(yè)屠宰量來(lái)看，2017年雙匯和雨潤(rùn)的屠宰量占比分別為 6.84%和 2.62%，CR2 也只有9.46%，仍然處于較低水平。

禁止調(diào)運(yùn)利好產(chǎn)區(qū)大型屠宰場(chǎng)，盈利能力進(jìn)一步加強(qiáng)。一直以來(lái)，國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)由于生豬產(chǎn)地和銷(xiāo)地不匹配、屠宰和養(yǎng)殖產(chǎn)能的不匹配，始終處于產(chǎn)銷(xiāo)區(qū)域分離的狀態(tài)，呈現(xiàn)出明顯的“南豬北養(yǎng)”趨勢(shì)。非洲豬瘟疫情爆發(fā)后，農(nóng)村農(nóng)業(yè)部緊急出臺(tái)生豬產(chǎn)品禁調(diào)措施，禁止生豬跨省調(diào)運(yùn)。根據(jù)國(guó)務(wù)院要求，目前點(diǎn)對(duì)點(diǎn)產(chǎn)銷(xiāo)合作已在北方主產(chǎn)區(qū)和南方主銷(xiāo)區(qū)間展開(kāi)試點(diǎn)，幫助大型生豬養(yǎng)殖企業(yè)和大型屠宰加工企業(yè)對(duì)接，通過(guò)“養(yǎng)殖—屠宰—冷藏”模式，將產(chǎn)區(qū)豬肉運(yùn)入銷(xiāo)區(qū)，緩解因疫情造成的供需緊張和生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。

隨著生豬產(chǎn)品的產(chǎn)銷(xiāo)對(duì)接，產(chǎn)區(qū)白條肉外調(diào)量及屠宰量增加，產(chǎn)區(qū)屠宰產(chǎn)能利用率有望保持在較高水平，利好大型屠宰場(chǎng)以及產(chǎn)屠一體化企業(yè)。除此之外，政策面鼓勵(lì)行業(yè)從運(yùn)豬向運(yùn)肉轉(zhuǎn)型，產(chǎn)區(qū)養(yǎng)殖廠直接對(duì)接當(dāng)?shù)赝涝讏?chǎng)，于產(chǎn)區(qū)屠宰后運(yùn)出白條到銷(xiāo)區(qū)，不僅有利于疫情防控，還將進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)從活畜禽運(yùn)輸向冷鮮肉運(yùn)輸轉(zhuǎn)變，屠宰產(chǎn)能大、布局廣且具有冷鏈運(yùn)輸能力的大型屠宰公司有望從中受益。

屠宰政策進(jìn)一步向大規(guī)模龍頭屠宰場(chǎng)傾斜。從1998年國(guó)務(wù)院頒布《生豬屠宰管理?xiàng)l例》起，政策不斷向大中型屠宰企業(yè)傾斜，促使落后生豬屠宰產(chǎn)能淘汰。2012年《食品工業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》提出嚴(yán)格控制新增屠宰產(chǎn)能，原則上不再新建生豬年屠宰量在 20萬(wàn)頭以下的企業(yè)，限制年生產(chǎn)加工量 3000噸以下的西式肉制品加工企業(yè)。

到 2015年，全國(guó)手工和半機(jī)械化等落后生豬屠宰產(chǎn)能淘汰 50%，其中大中城市和發(fā)達(dá)地區(qū)力爭(zhēng)淘汰 80%左右。2016 年起，環(huán)保督查亦促使不符合污染防治標(biāo)準(zhǔn)的落后屠宰 產(chǎn)能淘汰。政策層面的傾斜將加速小型屠宰場(chǎng)的退出，利好大型屠宰場(chǎng)的發(fā)展。

公司：屠宰業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，匹配養(yǎng)殖產(chǎn)能未來(lái)可期

公司目前養(yǎng)殖產(chǎn)能和屠宰產(chǎn)能存在數(shù)量上和地理空間上的不匹配，是制約公司發(fā)展的重要因素。由于公司在南方同時(shí)擁有養(yǎng)殖和屠宰產(chǎn)能(湖北和江蘇)，但是在北方只有大量的養(yǎng)殖產(chǎn)能，沒(méi)有配套屠宰產(chǎn)能。因此，吉林、內(nèi)蒙等北方養(yǎng)殖的豬只能以生豬形式賣(mài)出去，公司整體的收入會(huì)隨生豬價(jià)格周期影響而大幅波動(dòng)。公司自己養(yǎng)殖的生豬進(jìn)入自己的屠宰場(chǎng)，不僅能平滑豬價(jià)波動(dòng)對(duì)收入的影響，還可以通過(guò)改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提高利潤(rùn)率。

屠宰業(yè)務(wù)仍在擴(kuò)張期，19年底預(yù)計(jì)產(chǎn)能可達(dá)400萬(wàn)頭。目前，公司的屠宰場(chǎng)位于武漢和江蘇，年產(chǎn)能分別為50萬(wàn)頭和150萬(wàn)頭，其中湖北武漢屠宰場(chǎng)已連續(xù)6年滿(mǎn)產(chǎn)，2017、2018年產(chǎn)能利用率分別為100.4%與104.7%，江蘇東臺(tái)屠宰場(chǎng)產(chǎn)能利用率也由2017年的74.8%增至84%，產(chǎn)能利用率已經(jīng)接近飽和。在產(chǎn)能利用率的限制下，公司現(xiàn)階段重點(diǎn)任務(wù)是提升屠宰產(chǎn)能。位于湖北黃岡的年產(chǎn)能100萬(wàn)頭的新屠宰廠已于2018年開(kāi)工建設(shè)，預(yù)計(jì)2019年下半年投產(chǎn);另外，公司準(zhǔn)備在東北和華北建設(shè)屠宰廠，預(yù)計(jì)2019年底公司的屠宰產(chǎn)能可以達(dá)到400萬(wàn)頭。到2020年，公司養(yǎng)殖的生豬進(jìn)入自己屠宰廠屠宰加工的比例可大幅提升，未來(lái)豬價(jià)波動(dòng)對(duì)收入的影響將大大降低。

3.2豬肉消費(fèi)趨向低溫化與品牌化，公司品牌肉業(yè)務(wù)表現(xiàn)靚麗

伴隨消費(fèi)升級(jí)，豬肉消費(fèi)逐漸趨向低溫化與品牌化。我國(guó)生鮮肉主要包括冷鮮豬肉、冷凍豬肉和熱鮮豬肉三個(gè)類(lèi)型，冷鮮豬肉主要在以超市和大賣(mài)場(chǎng)為主的現(xiàn)代零售商、零售專(zhuān)門(mén)店中銷(xiāo)售，屠宰后豬肉經(jīng)過(guò)快速冷卻，在其后的加工與流通過(guò)程中，始終處在0-4℃冷鏈下保存。因此，冷鮮肉在營(yíng)養(yǎng)價(jià)值和食品安全度方面均優(yōu)于熱鮮肉。2008年我國(guó)豬肉消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，冷鮮豬肉消費(fèi)占比不到10%，2015年占比超過(guò)20%，結(jié)構(gòu)變化顯著，據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，至2020年冷鮮豬肉占比將達(dá)到37%。

另外，在消費(fèi)升級(jí)的推動(dòng)下，品牌成為消費(fèi)者在購(gòu)買(mǎi)生鮮豬肉時(shí)考慮的重要因素，尤其是在非洲豬瘟的背景下，品牌生鮮更值得消費(fèi)者信賴(lài)。另外，從企業(yè)角度來(lái)看，品牌豬肉能取得較高的溢價(jià)，有助于屠宰廠商平抑豬價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，平滑毛利率，增強(qiáng)盈利能力。

品牌業(yè)務(wù)持續(xù)提升，有望成為公司新的增長(zhǎng)助力。2018年公司生鮮豬肉業(yè)務(wù)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)10.6%至19萬(wàn)噸，其中品牌生鮮銷(xiāo)量大幅增長(zhǎng)32.2%至4.3萬(wàn)噸，品牌生鮮收入在生鮮豬肉中占比達(dá)到30.8%，同比提升5.6pct，在整體收入中占比達(dá)到17.5%，同比提升1.9pct。中糧肉食主要以“家佳康”品牌在華中和華東市場(chǎng)的商超和專(zhuān)賣(mài)店出售品牌生鮮豬肉產(chǎn)品，品牌生鮮豬肉全部來(lái)自于公司自己養(yǎng)殖的生豬。由于公司品牌生鮮肉品質(zhì)好(多年為中國(guó)體育代表團(tuán)唯一肉食供應(yīng)商)，定位高端市場(chǎng)，單價(jià)和毛利率相對(duì)較高，品牌業(yè)務(wù)毛利率可達(dá)18%左右，非品牌毛利率僅為7%左右。預(yù)計(jì)公司會(huì)繼續(xù)提升品牌產(chǎn)品占比結(jié)構(gòu)，從而提升產(chǎn)品的整體毛利率。

拓展新零售模式，渠道結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。中糧肉食生鮮豬肉銷(xiāo)售的主要渠道有經(jīng)銷(xiāo)商、批發(fā)商、商超、專(zhuān)賣(mài)、餐飲以及電商等。目前批發(fā)和經(jīng)銷(xiāo)商渠道(主要為粗加工的白條和分體肉)約占比一半左右，另外一半為商超、專(zhuān)賣(mài)、餐飲和電商等其他渠道(主要為品牌生鮮肉)，平均毛利率相對(duì)較高。其中電商渠道主要售賣(mài)小包裝生鮮豬肉產(chǎn)品，毛利率高，目前處于高速增長(zhǎng)階段。除此之外，公司還在積極探索新零售模式，集團(tuán)開(kāi)展盒裝生鮮產(chǎn)品創(chuàng)新，與盒馬鮮生等新零售渠道展開(kāi)深度合作，推出“日日鮮”等高端盒裝系列新品，推廣較為順利。

目前，公司兩個(gè)屠宰廠的產(chǎn)能利用率非常高，建立了分割模型，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)一頭豬的價(jià)值最大化，根據(jù)市場(chǎng)反饋不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并根據(jù)不同產(chǎn)品的特性，銷(xiāo)售到能產(chǎn)生其最大溢價(jià)的渠道。預(yù)計(jì)隨著公司新屠宰場(chǎng)的投入使用以及渠道的不斷拓展，毛利率較低的批發(fā)和經(jīng)銷(xiāo)商渠道占比將會(huì)下降，而商超、專(zhuān)賣(mài)店和電商的占比會(huì)不斷提高，渠道結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，從而提升公司產(chǎn)品的整體盈利能力。

3.3肉制品與進(jìn)口業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)

發(fā)力餐飲渠道，肉制品業(yè)務(wù)有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司肉制品業(yè)務(wù)規(guī)模相對(duì)較小，2018 年肉制品分部實(shí)現(xiàn)收入3.76億元，同比增長(zhǎng)7.4%，目前共有3個(gè)肉制品加工廠(湖北武漢、廣東鶴山、江蘇東臺(tái))合計(jì)年產(chǎn)能約2.7 萬(wàn)噸。公司肉制品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，基本全部為西式低溫，只有幾款休閑常溫產(chǎn)品。目前的渠道結(jié)構(gòu)中，商超與經(jīng)銷(xiāo)批發(fā)仍為主要銷(xiāo)售渠道，餐飲渠道占比相對(duì)較小。由于我國(guó)缺乏低溫肉制品的銷(xiāo)售場(chǎng)景，公司正在調(diào)整渠道策略，由商超渠道逐漸向餐飲渠道轉(zhuǎn)型。18年公司肉制品銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)16.8%至1.25萬(wàn)噸，其中餐飲渠道銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)119.8%。我們預(yù)計(jì)隨著餐飲渠道的不斷發(fā)力，公司肉制品業(yè)務(wù)有望持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

持續(xù)推進(jìn)工貿(mào)結(jié)合的業(yè)務(wù)模式，進(jìn)口業(yè)務(wù)穩(wěn)步提升。公司進(jìn)口的肉類(lèi)中，按收入占比由高到低分別為牛肉、豬肉、雞肉、羊肉，擴(kuò)大進(jìn)口牛肉銷(xiāo)售規(guī)模是中糧肉食貿(mào)易業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略重點(diǎn)。2018年肉類(lèi)進(jìn)口業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入23.16億元，同比增長(zhǎng)20.9%，全年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量9.3萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.6%，其中進(jìn)口牛肉銷(xiāo)量同比大增81.7%至3.8萬(wàn)噸。公司持續(xù)推進(jìn)工貿(mào)結(jié)合的業(yè)務(wù)模式，即按照下游客戶(hù)的需求，將進(jìn)口的冷凍肉進(jìn)行初步加工，然后再出售給下游的餐飲等客戶(hù)。預(yù)計(jì)未來(lái)公司的進(jìn)口肉銷(xiāo)售業(yè)務(wù)會(huì)不斷拓寬銷(xiāo)售渠道，分部業(yè)績(jī)有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

四、全產(chǎn)業(yè)鏈布局具備發(fā)展?jié)摿?，受益豬周期反轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)可期

4.1行業(yè)趨向垂直整合，前瞻性布局全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)獨(dú)顯

生豬產(chǎn)業(yè)鏈主要包括以下五個(gè)環(huán)節(jié)：飼料生產(chǎn)、生豬養(yǎng)殖、屠宰加工(生鮮豬肉)、肉制品加工、銷(xiāo)售，不同的企業(yè)對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈的布局不同，主要分為三種類(lèi)型。第一類(lèi)重點(diǎn)布局上游生豬養(yǎng)殖行業(yè)，如溫氏股份、牧原股份，這些企業(yè)以生豬養(yǎng)殖起家，在育種和育肥上有著豐富的經(jīng)驗(yàn)積累，技術(shù)優(yōu)勢(shì)與成本優(yōu)勢(shì)突出。第二類(lèi)重點(diǎn)布局下游的屠宰加工與肉制品加工，如雙匯發(fā)展，屠宰產(chǎn)能規(guī)模較大，肉制品加工經(jīng)驗(yàn)豐富，且渠道多樣。第三類(lèi)采用全產(chǎn)業(yè)鏈布局，如中糧肉食，業(yè)務(wù)范圍涵蓋從上游養(yǎng)殖至下游屠宰與銷(xiāo)售。

三類(lèi)相對(duì)比來(lái)看，對(duì)上游生豬養(yǎng)殖企業(yè)來(lái)說(shuō)，下游生鮮豬肉業(yè)務(wù)渠道成本較高，對(duì)消費(fèi)者而言知名度不高，品牌推廣難度較大;而下游肉制品企業(yè)由于沒(méi)有自己的生豬養(yǎng)殖場(chǎng)，食品安全無(wú)法嚴(yán)格保證，同時(shí)要自建規(guī)模化生豬養(yǎng)殖場(chǎng)的難度也比較大。全產(chǎn)業(yè)鏈布局式有助于平滑豬價(jià)對(duì)收入端的影響，保證生鮮豬肉產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定的同時(shí)發(fā)展品牌業(yè)務(wù)，獲得產(chǎn)品溢價(jià)，進(jìn)一步提升產(chǎn)品利潤(rùn)率，產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合逐漸成為行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。

較早布局全產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)屠一體化在應(yīng)對(duì)非洲豬瘟?xí)r更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。中糧肉食自創(chuàng)立之初便開(kāi)始布局全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，前瞻性的戰(zhàn)略布局使得公司在當(dāng)下更具競(jìng)爭(zhēng)力。目前非洲豬瘟?xí)何从芯徑廑E象，公司在進(jìn)一步擴(kuò)大養(yǎng)殖規(guī)模的同時(shí)，也正在進(jìn)行屠宰產(chǎn)能的擴(kuò)產(chǎn)。養(yǎng)殖與屠宰產(chǎn)能的進(jìn)一步匹配可以保證生豬內(nèi)部循環(huán)，即養(yǎng)殖環(huán)節(jié)完成后，育肥豬直接從自有的養(yǎng)殖場(chǎng)到達(dá)屠宰場(chǎng)。因此，公司自建的屠宰廠可直接與公司內(nèi)部的養(yǎng)殖場(chǎng)對(duì)接，避免和其他來(lái)源的生豬接觸，從源頭上防止豬瘟疫情傳播。在非洲豬瘟的大背景下，這有效地保證了食品安全，可促進(jìn)品牌業(yè)務(wù)的發(fā)展，極具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

背靠中糧集團(tuán)，全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢(shì)盡顯。從全產(chǎn)業(yè)鏈角度來(lái)看，中糧肉食自有生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，從上游做起，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的掌控力度更強(qiáng)，并利用中糧集團(tuán)的原料采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，有利于降低飼料原料成本。在融資上，中糧肉食背靠中糧集團(tuán)，具有融資成本優(yōu)勢(shì)，更易獲得融資優(yōu)惠條件，財(cái)務(wù)費(fèi)用上的控制更加靈活。在渠道上，中糧肉食可借助中糧集團(tuán)的銷(xiāo)售渠道，大幅節(jié)省渠道成本，提升渠道建設(shè)效率。在品牌上，食品安全有一定保障，消費(fèi)者可天然獲得信賴(lài)感。公司與集團(tuán)在全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)作上發(fā)揮較好的協(xié)同作用，助推公司實(shí)現(xiàn)良性穩(wěn)健發(fā)展。

4.2前景展望：產(chǎn)能擴(kuò)張蓄勢(shì)待發(fā)，疊加豬價(jià)回暖19年高增長(zhǎng)可期

2018年豬價(jià)下跌拖累公司全年盈利呈現(xiàn)虧損狀態(tài)，從2019年1-3月來(lái)看，生豬價(jià)格已有回暖跡象，19年預(yù)計(jì)隨著生豬供應(yīng)量的下降豬價(jià)有望回升。我們認(rèn)為，在18年業(yè)績(jī)低基數(shù)的情況下，19年有望實(shí)現(xiàn)一個(gè)較高的增長(zhǎng)，主要驅(qū)動(dòng)力如下：

(1)產(chǎn)能擴(kuò)張+養(yǎng)殖模式驅(qū)動(dòng)+豬價(jià)上行，生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。截至2018年底，中糧肉食生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能為408.9萬(wàn)頭，19年公司將持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能，預(yù)計(jì)19年養(yǎng)殖產(chǎn)能將達(dá)到450萬(wàn)頭。另外，隨著“公司+農(nóng)戶(hù)”養(yǎng)殖模式的推進(jìn)，生豬出欄速度加快，疊加17/18年新建產(chǎn)能的釋放，19年生豬出欄量有望得到大幅提升。行業(yè)角度來(lái)看，豬瘟加速產(chǎn)能出清導(dǎo)致能繁母豬存欄量明顯下降，這將直接影響到2019/2020年生豬行業(yè)供應(yīng)量，未來(lái)在供應(yīng)偏緊的情況下，豬價(jià)將大概率回升。產(chǎn)能釋放疊加豬價(jià)上漲，業(yè)績(jī)彈性十足。

(2)產(chǎn)區(qū)屠宰利潤(rùn)提升，屠宰產(chǎn)能擴(kuò)張將為業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)增量。在疫情的影響下，未來(lái)生豬消費(fèi)有望從調(diào)運(yùn)活豬轉(zhuǎn)變?yōu)檎{(diào)運(yùn)白條，禁運(yùn)情況下活豬只能在養(yǎng)殖場(chǎng)當(dāng)?shù)赝涝?，產(chǎn)區(qū)的屠宰場(chǎng)供不應(yīng)求，盈利能力得到提升。目前公司在湖北、江蘇擁有2座屠宰場(chǎng)，產(chǎn)能200萬(wàn)頭，湖北黃岡的屠宰場(chǎng)有望于19年底投產(chǎn)，同時(shí)擬在東北與華北建設(shè)屠宰廠，預(yù)計(jì)19年產(chǎn)能有望達(dá)到400萬(wàn)頭。由于非洲豬瘟在短期內(nèi)無(wú)法解決，產(chǎn)區(qū)屠宰將成為常態(tài)，產(chǎn)能擴(kuò)建疊加盈利能力提升，將為19年業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)增量。

(3)渠道結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，品牌生鮮業(yè)務(wù)依然是增長(zhǎng)亮點(diǎn)。公司的生鮮業(yè)務(wù)一直以來(lái)表現(xiàn)靚麗，整體盈利水平在行業(yè)內(nèi)屬于較高水平，品牌業(yè)務(wù)表現(xiàn)更為亮眼?！凹壹芽怠逼放瓶诒畼O好，定位高端市場(chǎng)，迎合當(dāng)前消費(fèi)者追求高品質(zhì)、好品牌的趨勢(shì)，目前品牌肉收入在生鮮銷(xiāo)售中占比已超過(guò)30%，預(yù)計(jì)19年品牌業(yè)務(wù)將仍將有高速增長(zhǎng)。另外，19年公司將會(huì)重點(diǎn)發(fā)展商超、餐飲等高毛利渠道，不斷探索新零售模式，渠道的不斷優(yōu)化將會(huì)推動(dòng)生鮮銷(xiāo)售利潤(rùn)的進(jìn)一步提升。

結(jié)合以上分析，我們對(duì)中糧肉食全業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)如下：

五、投資建議

從2019年1-3月數(shù)據(jù)來(lái)看，生豬價(jià)格已有回暖跡象。據(jù)中國(guó)種豬信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，3月底全國(guó)22省市生豬平均價(jià)格已超過(guò)15元/kg。19年預(yù)計(jì)隨著生豬供應(yīng)量的下降豬價(jià)有望回升，20年供需偏緊趨勢(shì)有望延續(xù)(能繁母豬的下降會(huì)影響后期1-2年供應(yīng))，預(yù)計(jì)20年豬價(jià)仍有上漲空間。由于公司業(yè)績(jī)受豬價(jià)變化影響較大，我們預(yù)計(jì)19年公司生豬銷(xiāo)售均價(jià)約為14.8元/kg，20年可增至17.8元/kg，據(jù)此我們給出生物資產(chǎn)公允價(jià)值調(diào)整后盈利預(yù)測(cè)(與公司歷年報(bào)表端口徑一致，成本經(jīng)過(guò)調(diào)整，毛利率低于調(diào)整前數(shù)字)：預(yù)計(jì)公司19-21年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為93.7億元/132.5億元/151.6億元，分別同比+30.7%/41.4%/14.4%;歸母凈利潤(rùn)分別為7.4億元/19.2億元/16.4億元，分別同比+217.4%/+160.3%/-14.3%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.19元/0.49元/0.42元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)19/20/21年P(guān)E分別為15X/6X/7X，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

豬價(jià)上漲不達(dá)預(yù)期：公司業(yè)績(jī)受到豬價(jià)影響較大，若19年豬價(jià)未如預(yù)期般上漲，將會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐蓸O大的影響;

產(chǎn)能擴(kuò)張速度不達(dá)預(yù)期：目前我們對(duì)公司19年業(yè)績(jī)做出判斷的重要假設(shè)，除了豬價(jià)上漲之外，就是產(chǎn)能的不斷擴(kuò)張，若公司養(yǎng)殖/屠宰產(chǎn)能擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期，將會(huì)影響公司未來(lái)的發(fā)展速度;

疫情感染風(fēng)險(xiǎn)：非洲豬瘟問(wèn)題仍未解決，存欄生豬仍具有被感染的風(fēng)險(xiǎn)，而疫情的感染將會(huì)加大死淘率以及養(yǎng)殖成本，對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐蓸O大的沖擊;

食品安全問(wèn)題：公司所銷(xiāo)售終端產(chǎn)品為肉制品，若出現(xiàn)食品安全問(wèn)題，將會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響。

附：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表

(編輯：朱姝琳)