國金證券：特別的新東方在線(01797)，焦慮的在線教育

本文來自“國金證券”，作者為吳勁草、鄭慧琳，本文觀點不代表智通財經觀點。

摘要

2019年3月38日，新東方在線(01797)上市，成為港股在線教育第一股，本篇報告探討了四個問題：(1)新東方在線與其他在線教育公司不一樣的地方在哪里?(2)未來新東方在線的增長點在哪里?(3)未來新東方在線的盈利能力會受到哪些因素的影響?(4)未來需要關注新東方在線哪些關鍵指標?

新東方在線主要業(yè)務為直播&錄播等方式的在線教育，涵蓋全年齡段多方面教育內容。新東方在線旗下平臺包括新東方在線(2005)、多納(2012)、酷學英語(2014)、東方優(yōu)播(2017)等平臺，提供大學教育(大學考試，海外考試，英語學習等)、K12教育、學前教育等多方面業(yè)務。

與其他在線教育公司有何不同? 新東方在線背靠新東方(54.7%)&騰訊(9.9%)兩座大山，股東產業(yè)資本為主，而非財務資本。我們對比了新東方在線和其他五家在線教育公司的財務及經營數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其財務數(shù)據(jù)特征和典型的互聯(lián)網教育企業(yè)差距較大，相似度最高的是正保遠程。新東方在線：①收入體量處于中等，增速相對穩(wěn)定，量為主要推動力，客單價低;②邊際成本低，規(guī)模效應強，毛利率處于中間水平，盈利能力出挑;③銷售費用率遠低于行業(yè)平均水平，營銷方案相對溫和;④現(xiàn)金流狀況良好且穩(wěn)定。

付費人次/營收/凈利/ FY16-18 CAGR72%/40%/23%，F(xiàn)Y18達194萬/6.5億/0.8億。受到業(yè)務擴張和在線教育競爭持續(xù)激烈的影響，F(xiàn)Y18和FY19H1師資成本和獲客成本有所增加。FY18公司收入端71%來自于大學教育，14%來自K12教育，其業(yè)務結構與早期的新東方相似，品牌背書，具有天然業(yè)務拓展優(yōu)勢。FY16-18大學/K12/學前教育報名流水CAGR分別為43%/86%/512%，K12及學前教育有望成為未來收入增長的強勁動力來源。

投資建議及估值：我們認為新東方在線擁有著較強的品牌優(yōu)勢及運營能力，看好其傳統(tǒng)業(yè)務大學教育的穩(wěn)健增長，以及成長業(yè)務尤其是K12教育的快速發(fā)展，但是考慮到競爭加劇和政策監(jiān)管趨嚴兩方面的影響，我們認為短期內利潤端的增長可能會有所承壓。以FY17和FY18來看，大部分在線教育企業(yè)并未盈利，而新東方在線能夠實現(xiàn)盈利，體現(xiàn)了其品牌效應下，極具優(yōu)勢的營銷費用率水平，可給予適當溢價。雖然單以PE來看，目前新東方在線約70x-100x的PE并不便宜，但是其PS估值和巨頭相比仍在合理區(qū)間。我們預測公司FY2019-2021營業(yè)收入分別為9.0/12.6/17.5億元，歸母凈利潤分別為0.8/1.0/1.3億元，首次覆蓋，給予增持評級，目標價11.9港元。

風險提示：行業(yè)競爭加劇，監(jiān)管趨嚴，人才短缺等風險。

正文

 前言

2019年3月28日，新東方在線在港上市，成為港股在線教育第一股，本篇報告將探討四個問題：

(1)新東方在線與其他在線教育公司不一樣的地方在哪里?

(2)未來新東方在線的增長點在哪里?

(3)未來新東方在線的盈利能力會受到哪些因素的影響?

(4)未來需要關注新東方在線哪些關鍵指標?

1.新東方在線：港股在線教育第一股，成人教育為其業(yè)務主干，少兒教育處迅速發(fā)展階段

新東方在線主要業(yè)務為直播&錄播等方式的在線教育，涵蓋全年齡段多方面教育內容。新東方在線是新東方教育科技集團(NYSE:EDU)旗下專業(yè)的在線教育平臺，成立于2005年，迄今14年歷史。2014年，新東方將在線業(yè)務獨立分拆發(fā)展，2019年3月28日，新東方在線于港交所上市，成為港股在線教育第一股。新東方在線旗下平臺包括新東方在線(2005)，多納(2012)，酷學英語(2014)和東方優(yōu)播(2017)，覆蓋大學考試(考研、四六級等)，海外考試(托福&SAT等)，英語學習，K12學科培訓，學前教育等多方面內容。

新東方在線業(yè)務可以分別2C和2B兩大類。新東方在線的2C業(yè)務向不同年齡段學員提供三個不同核心業(yè)務類別的在線教育課程。分別為：大學教育，K12教育以及學前教育課程。FY2018，付費總人數(shù)194萬，其中154.3萬入讀正式課程，39.7萬入讀入門課程。2C課程FY2018收入為5.6億元，占總收入86%，同比增長47%，F(xiàn)Y2019H1收入為4.3億，占總收入90%，同比增長51%。根據(jù)大學和K-12教育課程的內容模組，新東方在線為B2B機構用戶提供教育內容套餐，機構用戶包括大學、公共圖書館、公營機構以及電訊營運商及在線視頻串流服務供應商。

FY2017，F(xiàn)Y2018，F(xiàn)Y2019H1的機構用戶總數(shù)分別為708，735和851。第三方授權多納品牌及產品，包括出版商、玩具制造商、辦公室及家庭用品制造商以及學前教育服務供應商。截至2018年11月30日，合作出版的16個系列 的多納圖書，總發(fā)行量近一百萬冊。機構客戶FY2018收入為0.9億元，占總收入14%，同比增長38%。FY2019H1機構客戶收入為0.5億元，占總收入10%，同比增長10%。

1.1大學教育：大學備考+海外備考+語言學習+資格考試

公司通過新東方在線及酷學英語，職上平臺，為大學教育業(yè)務提供在線服務。 FY2018大學教育付費學生人次為116萬人，占總人數(shù)60%，同比增長40%，收入為4.6億元，占總收入71%，同比增長38%，客單價為505元/人次。FY2019H1大學教育付費學生人次為62萬人，占總人數(shù)56%，同比增長35%，收入為3.4億元，占總收入72%，同比增長42%，客單價為550元/人次。

①大學考試備考：主要通過直播和錄播相結合的方式，為學生制定私人學習方案。幫助學生克服自身劣勢，全面提高成績。研究生考試提供全國統(tǒng)考的公共課，專業(yè)課以及其他聯(lián)考科目。英語考試分為大學英語四級，六級以及專四，專八的課程。學員可通過手機軟件，在線與老師交流，實現(xiàn)瀏覽講義，作業(yè)批改和仿真練習。同時，新東方在線還設有付費的增值服務，如若購買，則可以享受到一對一VIP輔導，私人學習計劃定制等服務。FY2018大學考試備考付費學生人次為86萬人，占總人數(shù)44%，同比增長49%，收入為2.6億元，占總收入39%，同比增長42%，客單價為392元/人次。FY2019H1大學考試備考付費學生人次為38萬人，占總人數(shù)34%，同比增長24%，收入為2.0億元，占總收入41%，同比增長39%，客單價為467元/人。

②海外備考：主要分為傳統(tǒng)的雅思、托福等語言類考試以及GMAT、 A-Level等能力考試，通過在線直播和錄播相結合的方式進行。新東方集團作為一家以英語培訓起家的教育機構，為新東方在線海外備考進行了良好的品牌背書。FY2018海外備考付費學生人次為18萬人，占總人數(shù)9%，同比增長34%，收入為1.5億元，占總收入24%，同比增長33%，客單價為1029元/人次。FY2019H1海外備考付費學生人次為12萬人，占總人數(shù)11%，同比增長33%，收入為1.0億元，占總收入21%，同比增長32%，客單價為939元/人次。

入學評定+目標定制+內容匹配，語言類考試搭載知心學習系統(tǒng)，不斷提升用戶體驗。通過利用在線教育中獲得的大量用戶數(shù)據(jù)，新東方在線獨立研發(fā)開發(fā)出了智能個性化學習平臺——知心(2014年推出)。知心通過運用語義網絡、數(shù)據(jù)挖掘及人機互動在內的大量技術，能夠憑借每名學生的課堂表現(xiàn)來分析學生的學習進度，自動調整不同學生的課程材料、練習題及學習計劃，幫助學生提高考試成績。例如知心托福學習系統(tǒng)，可精準把握ETS官方托?？荚囑厔?，不過練習不同難度知識點，逐步提升考試成績。③語言學習：主要分為英語學習及小語種日語，韓語，德語，法語，西語的學習。在英語學習方面，通過向學員提供英語能力課程，口譯和商務英語課程，可幫助學員從零基礎開始，直達高階英語水平。在小語種課程方面，可幫助學員激發(fā)語言興趣，通過娛樂性的趣味課程，結合當?shù)匚幕?，學習實用和專業(yè)考試類語言學習。除了新東方在線之外，還有酷學英語平臺提供英語培訓。

酷學英語平臺：前身酷學網，成立于2014年，是新東方在線旗下的在線教育直播平臺?？蔀椴煌潭葘W員提供豐富的人文通識，原著閱讀，語法以及口音訓練的課程。同時可通過多渠道訪問，包括酷學英語官網，手機APP，微信，QQ，微博等?？釋W英語平臺還退出了酷學原著計劃：通過名師講解英語經典名著，例如勵志類小說《追風箏的人》，懸疑類小說《哈利波特系列》，通過生動的故事情節(jié)和良好的社群助教答疑，幫助學員在60內實現(xiàn)5000+高頻詞匯的運用，實習語言能力的提高。

④資格考試：主要通過推出“職上”APP為學員提供專業(yè)資質類考試服務。職上網是由新東方集團和ATA集團聯(lián)合出資運營，依托于ATA領先的考試測評技術及在職業(yè)考試領域深入的研究，在基金，會計等從業(yè)考試方面可以為廣大中國職業(yè)考試人群提供最高效的在線學習服務( ATA是一家以考試與測評服務為主營業(yè)務的納斯達克上市公司，為中國政府機構、教育機構、企事業(yè)位提供數(shù)千種考試的技術和運營服務)。

FY2018英語學習及其他(包含小語種及資格考試)付費學生人次為12萬人，占總人數(shù)6%，同比增長3%，收入為0.5億元，占總收入8%，同比增長32%，客單價為536元/人次。FY2019H1英語學習及其他付費學生人次為13萬人，占總人數(shù)12%，同比增長90%，收入為0.5億元，占總收入9%，同比增長84%，客單價為437元/人次。

1.2 K12教育：17年成立東方優(yōu)播，開始重點發(fā)力

K-12教育的課程基本上覆蓋中國K-12學生修讀的大部分科目，主要包括新東方在線的K-12課程(雙師模式)，東方優(yōu)播課程以及私播課課程。新東方在線的K-12課程(雙師模式)，東方優(yōu)播課程通過在線直播的方式進行授課，以錄播的形式供學生鞏固學習。FY2018的 K-12教育付費學生人次為19萬人，占總人數(shù)10%，同比增長147%，收入為0.9億元，占總收入14%，同比增長105%，客單價為572元/人次，F(xiàn)Y2019H1的K-12教育付費學生人次為29萬人，占總人數(shù)26%，同比增長214%，收入為0.8億元，占總收入16%，同比增長91%，客單價為356元/人次。

①新東方在線的K-12課程(雙師模式)：針對中小學生提供涵蓋語文、數(shù)學、英語、物理、化學等全部主要科目，并且向中學生提供為高等學校招生全國統(tǒng)一考試而設置的學習與復習課程。絕大部分的K-12教育課程采用雙師模式，由教師在線直播授課，由專門的學管師在課堂上以及課后解答同學的疑問并且與學生進行課前溝通、負責分發(fā)教材以及作業(yè)評分。課程規(guī)模一般招收20-30名學生。該模式有助于活躍課堂氣氛，提高學習效率，加強師生之間的互動。

②東方優(yōu)播：東方優(yōu)播地區(qū)性直播互動校外輔導課程于2017年3月推出。目前，我國教育資源嚴重不平衡，而東方優(yōu)播的核心競爭點就在于把北京，中國優(yōu)質教育的師資通過互聯(lián)網的形式向欠發(fā)達地區(qū)輸出。通過核心的在線直播樂播課程與一對一在線輔導課程，依靠新東方自創(chuàng)的七步教學法，在全國實現(xiàn)教育資源共享。課堂規(guī)模上，每班最多招收25名來自同一地區(qū)的學生。

競爭點：①課程貼合地方教育大綱，名師設計不同地區(qū)課程。東方優(yōu)播會根據(jù)訂單信息自動把相同地區(qū)的學員進行班級分類，每班8-10人，實現(xiàn)小班化教學。教師通過研究地方的教學內容，設計授課內容和練習題，不定期回訪，充分幫助學員提高自身成績。②設立線下體驗店，目前已覆蓋全國68個城市。新東方官方直營店可以為廣大學員和家長提供全方位的課程展示，可以使學員一時間了解形式、實景體驗課程。

③私播課：于2017年1月推出私播課課程，該課程以錄播形式專門為修畢新東方線下課程后希望繼續(xù)線上學習的學生提供輔助學習資源。新東方在線委托新東方的教師設計以及錄制私播課課程，并提供技術和運營支持。該課程涵蓋七年級至十二年級的所有科目，單個課程視頻時間為20-30分鐘。

1.3學前教育：12年推出自主品牌多納，提供學習軟件+直播課程

通過多納手機英語學習軟件以及直播課程讓學齡前兒童在線學習英語。新東方在線于2012年首次推出學前教育品牌多納，致力于三至十歲的兒童提供啟發(fā)心智的互動英語學習體驗。多納獅子王的卡通形象設計靈感源自于孩子們最喜歡的甜食 ，由新東方集團原創(chuàng)設計，擁有版權保護。多納旗下的產品組合主要包括多納應用程序系列及多納外教學堂。多納品牌被授權予第三方進行周邊產品開發(fā)例如：多納兒童教育圖書系列，并收取許可費。FY2018學前教育付費學生人次為60萬人，占總人數(shù)31%，同比增長463%，收入為0.1億元，占總收入2%，同比增長220%，客單價為43元/人次。 FY2019H1學前教育付費學生人次為19萬人，占總人數(shù)17%，同比增長-25%，收入為0.1億元，占總收入3%，同比增長166%，客單價為148元/人次。

①多納應用程序系列：專為三至七歲兒童設計，包括以IOS/安卓為基礎的英語學習及兒童教育應用程序。該程序設計的基礎源于心理專家根據(jù)兒童認知以及學習特點設計的內容。大多程序都能夠免費下載，程序中的內容大多來自內部開發(fā)，部分兒童教育內容來自于劍橋大學開發(fā)及授權的材料。截至2018年11月30日止一個月，IOS/安卓平臺上的多納應用程序系列平日及周末平均每日活躍用戶總數(shù)分別為44000名及54000名。

②多納外教學堂：是一個在線少兒英語品牌，主要面向4-12歲孩子提供專業(yè)的少兒英語課程，由外籍老師進行小班直播英語教學，通過孩子的不同年齡階段區(qū)分孩子的學習目標。學校聘請專業(yè)的歐美外教、通過豐富的動畫場景、以劍橋Guess What教材、與孩子進行趣味互動，激發(fā)英語學習的熱情。應用程序共包括四項互補產品：直播課程、一對一演練課、主題課及自學自適應應用程序。

直播課程為多納外教課堂的核心產品，每節(jié)課通常為50分鐘，美版招收四名學生，有利于活躍課堂氣氛。所有教師均為母語外籍人士，課程內容以動畫為基礎，并設有角色扮演。

演練課為一對一在線直播課程，旨在鞏固知識要點以及作為直播課程的補充。主題課是以興趣為本的在線課程，自適應學習應用程序持續(xù)監(jiān)督學生的學習情況，并為其提供學習資料，改善程序偵測到的學生薄弱的知識點。

③向第三方授權多納品牌及產品：包括出版商、玩具制造商、辦公室及家庭用品制作商以及學前教育服務供應商。FY16/FY17/FY18/FY19H1，向第三方授權多納品牌及產品產生的許可費為33.8/28.7/110/430萬元。截至FY19H1，合作出版了16個系列的多納圖書，總發(fā)行量近1百萬冊。

2.新東方在線與其他在線教育公司不一樣的地方在哪里?

2.1股權結構：背靠新東方&騰訊兩座大山，產業(yè)資本雄厚

新東方在線：背靠新東方&騰訊兩座大山，股東產業(yè)資本為主，而非財務資本。新東方在線控股股東為新東方集團(EDU)，持股54.7%，而其第二大股東為騰訊系，占比達9.9%，騰訊系十分注重教育行業(yè)的投資，除新東方在線外，還投資了VIPKID，猿題庫，蘭迪少兒英語，寶寶玩英語等多家在線教育企業(yè)。景林系持股達5.6%，此外，員工&董事&董事長及其家族持股共10.4%。若將騰訊系劃分為產業(yè)資本(本身具有多重協(xié)同效應)，那么新東方在線的外部財務投資者股東僅有景林系和另一家持股1.4%的機構Chinacity(專做教育領域的投資)。我們認為，新東方在線的主要股東為產業(yè)資本，而非財務資本，而現(xiàn)在市場上在線教育企業(yè)，動輒融資至C輪，D輪，新東方在線在其中，顯得尤為“出挑”。新東方在線背靠新東方&騰訊兩座大山，得益于新東方集團在教育領域雄厚的師資力量和豐富的教育經驗，以及騰訊在互聯(lián)網視頻終端的運營技術，未來或產生更多協(xié)同效應。

對比其他在線教育企業(yè)：融資大潮加劇了互聯(lián)網教育競爭的激烈程度，眾多財務投資者參與其中。互聯(lián)網教育其廣闊的前景，引發(fā)了PE和VC等一級市場投資人濃厚的興趣，而互聯(lián)網教育企業(yè)發(fā)展過程當中，攻城略地是第一要務，盈利不是考核指標。近年來，廣泛的互聯(lián)網教育的投資，巨額的融資，使得互聯(lián)網教育市場廝殺更為激烈，并且普遍呈現(xiàn)中增營收不增利潤的情況。因為行業(yè)規(guī)模達到一定的企業(yè)，不惜成本的燒錢擴張。所以現(xiàn)在互聯(lián)網企業(yè)都處于融資——擴張——再融資——再擴張的路徑當中，因為必須保持快速的擴張，而沒辦法靠自身利潤造血，還沒有完成一個企業(yè)本身的閉環(huán)，所以互聯(lián)網企業(yè)都處于強烈的焦慮感之中，互聯(lián)網企業(yè)的盈利性現(xiàn)在還沒有看到大面積驗證的跡象。

2.1財務數(shù)據(jù)：出挑的盈利能力，遠低于行業(yè)的銷售費用率水平

為了快速擴張，互聯(lián)網教育企業(yè)在營銷上的戰(zhàn)爭十分激烈，巨額的營銷費用是互聯(lián)網教育企業(yè)不能實現(xiàn)盈利的根源。雖然互聯(lián)網教育的毛利率都很高，但很多互聯(lián)網教育企業(yè)仍然是凈利率為負。因為在線教育企業(yè)獲得了融資后，互聯(lián)網教育企業(yè)心中的錨肯定是——擴張，擴張，再擴張，不斷提升市占率，而擴張的過程中，最重要的支出的就是營銷費用，包括做室外廣告，APP投放廣告(抖音，頭條等)，購買搜索(百度等)，還有電銷&地推人員的工資等。

每天打開手機，坐上地鐵，打開搜索都可以看到互聯(lián)網教育機構鋪天蓋地的廣告，如果曾經在一些學習網站曾經留下過手機號的，也會被電銷等方式精準營銷，互聯(lián)網教育企業(yè)在營銷上的投入不可謂不大。在規(guī)模到達一定程度后，繼續(xù)獲得新的融資，進行下一輪擴張，最終擠死競爭對手，每個細分領域內存活的幾個大玩家，形成寡頭壟斷，并降低營銷費用率，實現(xiàn)盈利。目前，還未到互聯(lián)網教育形成寡頭格局的時候，仍處在前一個融資-擴張-融資-擴張的循環(huán)中，需要繼續(xù)廝殺。

我們對比了新東方在線和其他五家在線教育公司的財務及經營數(shù)據(jù)，包括已經在美股上市的正保遠程，無憂英語(51TALK)，尚德機構和流利說，和正在遞交港股IPO的滬江教育，發(fā)現(xiàn)新東方在線在財務數(shù)據(jù)的特征上和典型的互聯(lián)網教育企業(yè)差距較大，相似度最高的是正保遠程。

對比1：收入體量處于中等，增速相對穩(wěn)定，量為主要推動力，客單價低

從收入規(guī)模來看，尚德機構的收入規(guī)模最大，F(xiàn)Y2018收入達到19.7億元遠遠超出其他幾家的規(guī)模，除了其培訓人數(shù)處在高速增長階段的因素影響之外，還與其成人自考業(yè)務具有高客單價的特點有關。無憂英語和正保遠程FY2018收入均達到11.5億元，而新東方在線FY2018收入為6.5億元，屬于中等水平。

從收入增速來看，最近三年收入增長最快的是流利說，F(xiàn)Y16-18CAGR高達629%，和其體量小，客單價低，高營銷投入特點有關，滬江教育、無憂英語和尚德機構則是屬于60-120%的高速增長區(qū)間，而新東方在線FY16-18收入CAGR為40%，增速仍然較快，但是相對穩(wěn)定，正保遠程21%的CAGR則是屬于穩(wěn)定偏慢的發(fā)展速度。

結合培訓人次規(guī)模、增速及客單價來看，正保遠程培訓人次規(guī)模最大，F(xiàn)Y2018培訓人次高達319萬，新東方在線的194萬人次屬于中上水平。培訓人次的增速基本與收入的增速相吻合，除了新東方在線之外，其他五家均是收入增速高于培訓人次增速，其中正保遠程培訓人次略有下滑的情況下，收入仍然實現(xiàn)增長，增長推動力中有客單價提升在支撐。新東方在線相對特殊，新東方培訓人次的增長速度要快于其收入的增長速度，這意味著其目前增長的主要推動力在于量增，我們認為這是由于推廣占比較小的K12培訓及學前教育業(yè)務，提供的低客單價的入門課程用于獲客引流導致的，當獲客成本相對穩(wěn)定后，有望迎來量價齊升的推動。

值得注意的是，同樣是互聯(lián)網教育，直播和錄播的思路其實是不同的：

①直播模式，是線下“課堂場景”的線上化，要求互動感較高的場景(少兒英語口語是最典型的場景)，發(fā)展思路本質上是“培養(yǎng)用戶習慣”，燒錢市場戰(zhàn)爭更為激烈，若決出勝負后，壟斷程度更高，是從用戶習慣(流量)到品牌，到團隊全方位的壁壘。很多1對1或者小班課都是直播的模式，直播課邊際成本較大，故單課時價格較高，在20-100元為主。

②錄播模式，是線下“看書學習”的線上化，對對互動感要求沒有直播這么高，本質上還是“優(yōu)質內容的積累和擴散”，我們預計，錄播課會根據(jù)不同內容形成相當垂直的一些領域，最終形態(tài)不會像直播模式分化這么大。錄播課是既定內容的重復傳播，邊際成本較低，單課時價格較為便宜，在5-20元為主。

新東方在線，主要是以錄播為主的。新東方在線的體系，實際上是以錄播為主的，包括考研輔導，中小學輔導，英語輔導等等，目前大部分是錄播課程，輔以沖刺階段的大班直播等方式來推進的，而一對一或者小班的直播，這種課堂線上化的模式，占比較小。新東方在線目前的形態(tài)，其實比起無憂英語，尚德機構，VIPKID等模式，是更接近正保遠程的，單課時價格不高，位于5-20元的區(qū)間，故新東方在線的客均單價其實是較低的，其本質核心其實還是優(yōu)質內容的積累和迭代，而不是習慣的改變和壟斷，同時新東方在線還享有天然的品牌優(yōu)勢。

相比于客單價較低的以錄播為主的新東方在線&正保遠程教育等，一些主流的直播為主的互聯(lián)網教育平臺，如VIPKID等，強調直播，實時互動等，單課時價格較高，在20-100元為主。目前最大的在線英語口語公司VIPKID單課時的價格大約在130-160元之間。

從定位看來，新東方在線采取較低價的戰(zhàn)略。新東方在線收費較低，平均付費僅為335元/人次(以營收進行計算，F(xiàn)Y2018)，和正保遠程相近，相比而言，此前已上市的在線教育公司，無憂英語(在線少兒英語口語)平均客單價為4916元/人次(以營收計算，F(xiàn)Y2017)，尚德機構(在線成人自考培訓&職業(yè)培訓)平均客單價為6140元/人次(以現(xiàn)金流水計算，F(xiàn)Y2017)。從收費層面來說，新東方在線采取的是低價戰(zhàn)略，客單價較低。

對比2：邊際成本低，規(guī)模效應強，毛利率處于中間水平，盈利能力出挑

在線教育上市公司中，新東方在線是一個具有盈利能力，自我造血模型，營銷費用接近正常連鎖企業(yè)的公司。新東方在線FY2018毛利率61%，凈利率14%，財務數(shù)據(jù)角度和輕資產連鎖企業(yè)的相似，跟現(xiàn)在主流的互聯(lián)網教育企業(yè)不是一個畫風，而新東方在線的自我造血能力，也是其沒有經歷過多輪融資，沒有吸納太多的外部投資者的重要原因之一。

在線教育邊際成本并不高，而且具有很強的規(guī)模效應，高毛利率側面說明互聯(lián)網教育的商業(yè)邏輯是跑的通的。最新已公布財年數(shù)據(jù)顯示，除了正保遠程外，流利說、尚德機構、無憂英語、滬江教育、新東方在線的毛利率都在60%以上，毛利率最高的是尚德機構，F(xiàn)Y2018毛利率高達83%。新東方在線61%的毛利率屬于中等水平，但是凈利率角度，大部分公司仍是虧損狀態(tài)，最新財年流利說、尚德機構、無憂英語、滬江教育凈利率分別為-77%/-47%/-36%/-97%，只有正保遠程和新東方在線的凈利率為正數(shù)，F(xiàn)Y2018分別為7%/14%，實現(xiàn)了盈利，新東方在線的盈利能力十分出挑。

對比3：銷售費用率遠低于行業(yè)平均水平，營銷方案相對溫和

相較同行而言，新東方在線控費方面十分出色。新東方在線FY2018銷售費用率為34.4%，管理費用率為22%，接近正常連鎖企業(yè)，尤其是銷售費用率遠低于行業(yè)平均水平，與主流互聯(lián)網教育企業(yè)大相徑庭。主流互聯(lián)網企業(yè)的營銷費用率，都是50%以上，甚至100%以上，這也是大部分互聯(lián)網教育企業(yè)都遲遲沒有盈利，沒有上市的主要原因。而事實上，和大部分互聯(lián)網教育企業(yè)的瘋狂投放廣告和奪命連環(huán)電銷CALL相比，新東方在線在投放廣告上，似乎確實是比較溫和的，也使得新東方在線整體的銷售費率為34%，接近傳統(tǒng)連鎖企業(yè)，顯著低于現(xiàn)在主流的互聯(lián)網教育企業(yè)。其中很重要的原因在于新東方在線借助新東方母公司的品牌效應，節(jié)省了大量廣告支出，同時其成熟的管理體系和相對穩(wěn)定的增長速度，也有效控制了新東方在線管理費用的支出。正保遠程基本處于成熟階段，其培訓人次變動幅度相對較小，無論是銷售費用率還是管理費用率均處于最低水平。除此之外，處于高速擴張狀態(tài)的流利說、尚德機構、無憂英語以及滬江教育最新完整財年的銷售費用率分別為111%/109%/64%/106%，營銷投入巨大，競爭十分激烈。

對比4：現(xiàn)金流狀況良好且穩(wěn)定

新東方在線和正保遠程已經實現(xiàn)穩(wěn)定盈利，增速相對穩(wěn)定，從經營性現(xiàn)金流的角度來說，狀況良好，經營性現(xiàn)金流量凈額占收入比重在20-30%左右，而滬江教育和流利說經營性現(xiàn)金流量凈額尚未轉正，無憂英語占收入比重較小，而尚德機構由于快速擴張過程中該比例變動較大。

3.營收處于快速發(fā)展階段，稀缺的實現(xiàn)盈利的在線教育公司

3.1付費人次/營收/凈利/FY16-18 CAGR72%/40%/23%

新東方在線付費學生人次從FY2016的65萬人上升至FY2018的194萬人，CAGR為72%，F(xiàn)Y2019H1總付費學生人次達到110.4萬人，同比增加27%。公司的總付費學生人數(shù)保持快速上升的趨勢，人數(shù)的增加推動了營收的增長。

新東方在線FY2016-2018收入CAGR達40%，歸母凈利潤CAGR達23%。營業(yè)收入從FY2016的3.3億上升至FY2018的6.5億，CAGR為40%; FY2019H1實現(xiàn)營業(yè)收入4.8億元，同比增長45%，公司總體營收增速保持良好的狀態(tài)，隨著成長業(yè)務的拓展，實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健增長。公司FY2016歸母凈利潤為0.6億元，F(xiàn)Y2018歸母凈利潤為0.8億元，CAGR為23%。受到業(yè)務擴張和在線教育競爭持續(xù)激烈的影響，F(xiàn)Y2018和FY2019H1師資成本和獲客成本有所增加，導致毛利率下滑以及銷售費用率大幅提升，對此后文會進行詳細分析。

3.2未來新東方在線收入的增長點在哪里?K12是重要陣地，享天然優(yōu)勢

FY2016-2018大學教育/K12教育/學前教育的付費學生人次CAGR分別為47%/76%/229%，報名流水CAGR分別為43%/86%/512%，K12教育及學前教育有望成為未來收入增長強勁動力來源，尤其是K12教育部分，與新東方本身主要業(yè)務的協(xié)同效應更強。

新東方在線約70%收入來自于大學教育，K12比例有所提高，2017年成立東方優(yōu)播，重點發(fā)力K12培訓，未來增長值得期待。不同于新東方K12部分已成為收入主體(新東方營收組成中，K12輔導占62%)，新東方在線的收入中約70%左右來源于大學教育，包括考研培訓，出國留學培訓等，近年來，新東方在線K12培訓業(yè)務占比有所提升，由FY2016的8%上升至FY2018的14%，提高了6個pct，F(xiàn)Y2019H1占比進一步提高到16%，但相比其大學培訓業(yè)務還有較大差距，2017年新東方在線成立提供K12培訓的東方優(yōu)播平臺，重點發(fā)力K12培訓，未來增長值得期待。學前教育收入占比由FY2016的0.2%上升到FY2018的2%，提高了約2個pct，F(xiàn)Y2019H1占比進一步提高到3%。機構業(yè)務收入占比由FY2016的21%下降到FY2018的14%，下降約7個pct，F(xiàn)Y2019H1占比下降到10%。

新東方在線業(yè)務機構與早期的新東方相似，品牌背書，具有天然業(yè)務拓展優(yōu)勢。雖然從當前時點來看，新東方在線的主力業(yè)務和新東方的主力業(yè)務重合程度并不高，但是新東方在線的業(yè)務構成，有點像新東方早期(1995-2008)年的業(yè)務結構，F(xiàn)Y2006新東方89%收入來源于語言培訓及考試準備課程(類似對應新東方在線的大學教育)，僅有4%收入來源于K12培訓。新東方品牌本身具有相當高的認知度，雖然可能不是直接引流方面的合作，但是新東方還是為新東方在線提供了相當強的品牌背書，使得新東方在線在進行相關業(yè)務拓展(如K12培訓，學前教育等)時，具有天然的優(yōu)勢。

人數(shù)占比與收入占比變動大趨勢相同，差異由于分業(yè)務客單價不同導致。前文分析過新東方在線的定價策略較低，未來提價空間較大，但是短期為了搶占市場，公司可能會通過提供更多低價的入門課程，進行獲客引流，學前教育人數(shù)占比占比變動較大，但是因為遠低于其他業(yè)務的客單價(FY2018正式課程的客單價，所有課程平均462元，學前教育僅為44元)，在收入端占比變化較小。未來有兩個因素有望促進整體客單價提升：①隨著業(yè)務相對穩(wěn)定，正式課程人數(shù)占比提高，低客單價的入門課程占比降低;②隨著課程模式的變更，高客單價產品對收入貢獻比例提高，比如東方優(yōu)播的直播課程，多納外教學堂課程這類直播模式的進一步推廣。

3.3未來新東方在線的盈利能力會受到哪些因素影響?毛利率&獲客成本

FY2018新東方在線毛利率和凈利率分別為61%和15%，受到業(yè)務擴展的影響有所下滑。毛利率FY2018的61%，下降了7pct，F(xiàn)Y2019H1為59%，同比下降9個pct。歸母凈利率FY2018的15%，下降了6個pct，F(xiàn)Y2019H1為10%，同比下降19個pct。教材成本、課程研究成本和教學人員成本增加導致了毛利的減少，大學教育的毛利處于正常水平，K-12教育和學前教育的毛利率降低是因為業(yè)務處于初期發(fā)展階段，需要大量的前期投資以吸引老師，開發(fā)新課程和教材。

毛利率下降主要原因由于教學人員成本上升。教學人員成本相對于營收占比從FY2018為 19%，同比上升了5個pct，F(xiàn)Y2019H1為20%，同比上升了4個pct。擴張過程中對于教師資源的投入加大，同時在競爭激烈的環(huán)境下為了吸引優(yōu)質的師資，成本端會有提升，教學人員成本占收入比重在提高。公司通過招聘、培訓以及高薪留用，吸引和保留了大量的優(yōu)質人才。截止FY2019H1，在教師隊伍中，全職教師有221人，兼職教師有2232人，全職學管師有79人，兼職學管師有2890人。在教師隊伍之中，絕大部分全職教師以及兼職教師都持有學士學位，三分之一以上的教師持有碩士及以上學位，新東方在線十分重視師資力量的培養(yǎng)。

費用端來看，管理和研發(fā)費用率相對穩(wěn)定，銷售費用率大幅上升。管理費用率基本維持在6%左右，規(guī)模效應下研發(fā)費用率逐年略有下降，相對穩(wěn)定。銷售費用率FY2018為35%，同比上升5個pct，F(xiàn)Y2019H1為49%，同比上升了12個pct。FY2018大學教育和學前教育的獲客成本略有增長，分別是74/6元(FY2017分別為64/0元)。FY2019H1大學教育/K-12/學前教育/平均獲客成本均大幅增加，分別為165/137/32/138元，同比增長101%/291%/3100%/151%。

營銷開支主要是用在大學教育業(yè)務上，除了傳統(tǒng)線上營銷之外，還通過新媒體在精準營銷方面投入更多資源。k-12和學前教育業(yè)務的開支有所提升，主要用于線上媒體推廣活動增加以及廣告費上升，暑期的促銷活動花費的廣告費用大幅度增加。一方面要鞏固在大學教育上的領先地位，另一方面也要為拓展k-12和學前教育成長業(yè)務做推動。

從影響未來盈利能力的因素來看，主要有毛利率和獲客成本變動兩個因素，均需要從公司和行業(yè)兩個層面去考慮——

①毛利率變動：公司層面，目前公司K12培訓及學前教育的毛利率低于成熟大學教育業(yè)務，隨著細分業(yè)務成熟，規(guī)模效應下，綜合毛利率提升空間大，但需注意的是在快速擴張過程中毛利率仍會面臨階段性下降的情況。類比新東方FY2004剛開始發(fā)展K12業(yè)務時(收入占1%)，K12業(yè)務的毛利率為-3%，營業(yè)利潤率為-140%，而語言培訓和考試準備課程(收入占比96%)的毛利率為59%，營業(yè)利潤率為24%，隨后K12業(yè)務的虧損逐步縮窄，截止FY2018新東方K12業(yè)務的毛利率為63%，超過語言培訓和考試準備課程56%的毛利率水平。行業(yè)層面，競爭加劇和監(jiān)管趨嚴的背景下，公司成本端會有所承壓，主要體現(xiàn)在師資成本上。綜合影響下，我們預測FY2019-2021毛利率分別為57.5%/58.0%/58.4%(FY2018為61.2%)。

②獲客成本變動：公司層面，成長業(yè)務拓展期，低客單價的入門課程占比提升明顯，獲客成本相較客單價而言較高，隨著成長業(yè)務形成一定規(guī)模，高客單價的正式課程占比提升，同樣的獲客成本對應帶來的客單價收入會有所提高。行業(yè)層面，我們認為隨著市場競爭環(huán)境的變化，競爭激烈程度加劇，獲客成本在短期會有所攀升，但是當頭部相對穩(wěn)定后，獲客成本有望下降，目前新東方在線因競爭壓力獲客成本增長幅度較大，不過相較同行而言，其營銷費用率水平仍然不高，短期對盈利水平會有所壓制。綜合影響下，我們預測FY2019-2021銷售費用率分別為43.7%/42.0%/41.5%(FY2018為34.4%)。

3.4未來需要關注新東方在線哪些關鍵指標?入門課程&錄播比例

我們認為對于研究新東方在線以下幾個指標值得重點關注——

①入門課程的人數(shù)占比和獲客成本的變動：入門課程由于客單價極低，一方面，其收入占比對于整體客單價變動較為重要，實際上FY2018綜合客單價的下滑，是由于客單價不同的業(yè)務結構變動導致的，所以在細分正式課程客單價都上升的情況下，正式課程的平均客單價卻在下降，而入門課程比重的上市，擴大了下降幅度，F(xiàn)Y2019H1這一影響更為明顯，在正式課程平均客單價上升的情況下，由于入門課程人數(shù)占比大幅度提升，整體客單價仍然是下滑的;另一方便，其占總人數(shù)的比重變動能夠側面反映出公司的運營階段及面臨的外部壓力，F(xiàn)Y2019H1的大幅上升，能夠體現(xiàn)出公司對于成長業(yè)務的投入加大，同時面臨的外部競爭也較為激烈。獲客成本的變動對于公司的盈利能力的影響較大，同時也能夠反映出外部競爭態(tài)勢。我們認為短期入門課程人數(shù)占比會有所攀升，隨著成長業(yè)務規(guī)模擴大，這部分占比有望穩(wěn)住甚至下降。行業(yè)競爭激烈現(xiàn)狀短期內仍會存在 ，但是未來同樣獲客成本帶來的收入可能會有所提高。

②錄播和直播的收入占比變動：目前新東方在線仍是錄播收入占主導地位，前文探討過錄播和直播業(yè)態(tài)本質有所差異，注重對于用戶習慣的培養(yǎng)，互動感更強，對運營的要求更高，形成的壁壘也更高，直播占比的變動對收入端和成本費用均會帶來轉變，直播課程的客單價通常高于錄播課程，成本和費用開支相對也更大，F(xiàn)Y2018新東方在線2C直播收入占比為7%，同比略有提升1pct，而FY2019H1，新東方在線2C直播收入占比為16%，同比大幅提高10pct。新東方在線2017年成立的東方優(yōu)播就是以直播課程為主的平臺，我們認為未來新東方在線直播的比例會有所提高。

4.投資建議與估值

總的來說，我們認為新東方在線擁有著較強的品牌優(yōu)勢及運營能力，我們看好其傳統(tǒng)業(yè)務大學教育的穩(wěn)健增長，以及成長業(yè)務尤其是K12教育的快速發(fā)展，但是考慮到競爭加劇和政策監(jiān)管趨嚴兩方面的影響，我們認為短期內利潤端的增長可能會有所承壓：①FY2018和FY2019H1教師成本的上升、獲客成本的提高以及入門課程付費人次占比的提升，均側面反映出行業(yè)競爭加劇的現(xiàn)狀;②在線教育在2018年之前屬于教育行業(yè)的監(jiān)管盲區(qū)，2018年監(jiān)管開始從無到有，其中K12培訓預計會成為未來監(jiān)管的重點板塊，監(jiān)管趨嚴的背景下或對成本和擴張速度造成一定壓力，小公司因為滿足不了規(guī)范要求可能會退出競爭，之前處于野蠻生長的公司擴張速度或受到明顯限制，新東方在線擴張速度較快但相對溫和，對其主要影響預計會體現(xiàn)在成本端，在線教育未來模式還需要持續(xù)探索和優(yōu)化。

以FY2017和FY2018來看，大部分在線教育企業(yè)并未盈利，而新東方在線能夠實現(xiàn)盈利，體現(xiàn)了其品牌效應下，極具優(yōu)勢的營銷費用率水平，可給予適當溢價。雖然單以PE來看，目前新東方在線約70x-100x的PE并不便宜，但是其PS和巨頭相比仍在合理區(qū)間，好未來FY2018的PS估值約13x，新東方在線FY2018的PS估值約10x，估值尚合理。我們預測公司FY2019-2021營業(yè)收入分別為9.0/12.6/17.5億元，同比增長38%/40%/40%，歸母凈利潤分別為0.8/1.0/1.3億元，同比增長-15%/30%/30%，首次覆蓋，給予增持評級，目標價11.9港元。

風險提示

行業(yè)競爭加劇，獲客成本提高：若行業(yè)競爭加劇，持續(xù)吸引付費學員能力存不確定性，若獲客成本進一步增加，對于公司短期盈利能力影響較大，為了持續(xù)吸引學員付費，新東方在線必須不斷應對市場競爭，研發(fā)高質量的課程吸引潛在的學員，保持良好的口碑和教學質量，有效控制獲客成本。

在線教育監(jiān)管趨嚴風險：2018年在線教育監(jiān)管從無到有，影響深遠?；ヂ?lián)網教育以前一直是教育的監(jiān)管盲區(qū)，但是2018年8月10日的送審稿中第16條第一次對互聯(lián)網教育進行了政策層面的規(guī)范。而2018年11月26日，教育部、國家市場監(jiān)管總局、應急管理部三部門辦公廳聯(lián)合印發(fā)《關于健全校外培訓機構專項治理整改若干工作機制的通知》中，尤其重點提出了對于在線教育機構的監(jiān)管：“強化在線培訓監(jiān)管——做好面向中小學生的利用互聯(lián)網技術實施的在線教育機構的備案工作。線上培訓機構所辦學科類培訓班的名稱、培訓內容、招生對象、進度安排、上課時間等必須在機構住所地省級教育行政部門備案，必須將教師的姓名，照片，教師班次及教師資格證號在其網站顯著位置予以公示?！? 這對于在線教育機構來說，可能會造成深刻的影響。若在線教育監(jiān)管趨嚴或對公司擴張速度造成影響，或加大對于成本和費用端的壓力。

擴張過程中優(yōu)秀的教師等人才或存在短缺風險。如果擴張速度過快，教師招聘可能出現(xiàn)短缺，導致生師比過高，從而影響教學質量，對教育品牌產生一定負面影響，若教師存在短缺，教師成本有上升風險，或拉低公司整體利潤率。

其他收入、收益及虧損波動較大，或對利潤率水平造成較大影響：其他收入、收益及虧所包含利息收入，長期投資公允價值變動損益，金融資產股權價值擺動損益，匯兌收益等科目，不同年份中項目變動幅度較大，或歸母利潤率水平造成較大影響。以理財產品的利息收入為例，目前，新東方在線FY2016，F(xiàn)Y2017。FY2018理財產品收益分別占其稅前利潤的21%，38%，48%，理財產品的收益率存在不確定性。

(編輯：朱姝琳)