長江證券：油價接下來怎么走？

油價上半年因地緣政治等或仍處高位，下半年因需求下滑、美油增產等或將承壓

1月以來，全球經濟景氣持續(xù)回落下，油價因供給收縮大幅上漲。年初以來，摩根大通全球制造業(yè)PMI持續(xù)下滑，但原油供給收縮推動油價自低位大幅上漲超30%。其中，沙特和俄羅斯等執(zhí)行新的減產協(xié)議，主動削減產量；同時，伊朗、委內瑞拉和利比亞等減產豁免國，因地緣政治事件沖擊等，產量被動下滑。

上半年，受美國制裁伊朗等地緣政治事件影響，油價或仍處高位。美國2018年11月給予部分地區(qū)進口伊朗原油180天豁免期，豁免期結束后需將進口降至0。目前，伊朗原油出口為100~130萬桶/日。隨著進口伊朗原油豁免期限將于5月到期，若伊朗原油出口大幅下滑，供給端快速收縮或繼續(xù)對油價形成支撐。

下半年，伴隨全球經濟景氣加速下滑，及美油增產、帶動原油供給擴張，油價或面臨下行壓力。一方面，隨著美國由被動補庫轉向主動去庫、經濟景氣回落趨于加速，全球經濟景氣趨進一步下滑；同時，伴隨頁巖油盈虧平衡點低企，及主產油區(qū)運能困境有望緩解等，美國原油趨于增產、帶動全球原油供給擴張。

未來幾個月，油價變化可能與豬價形成共振，加大國內CPI快速上行風險。回溯歷史，“豬油共振”出現(xiàn)時，國內通脹壓力往往較大。近期，非洲豬瘟擴散導致國內豬肉供給大幅收縮，豬價上漲節(jié)奏快于以往、幅度趨于擴大。若“豬油”形成共振，中性情景下，國內CPI未來幾個月或加快上行，年中或達3%左右。

海外熱點跟蹤

熱點跟蹤：年初以來，油價為何大漲、未來如何演繹？

事件：1月以來，原油價格大幅上漲，Brent油價更是漲回至70美元/桶以上。

點評：

1月以來，與全球經濟景氣持續(xù)回落的走勢相反，原油價格自低位大幅反彈。年初以來，全球經濟景氣表現(xiàn)疲軟。其中，摩根大通全球制造業(yè)PMI從51.4%降至50.6%，歐元區(qū)制造業(yè)PMI更是由51.4%降至47.5%、近6年來首次跌至榮枯線以下。與全球經濟景氣持續(xù)回落不同，原油價格一改去年4季度的頹勢，Brent、WTI油價均自低位大幅上漲超30%。受油價持續(xù)上漲等帶動，美國CPI、PPI同比雙雙止跌反彈，10Y美債收益率從低位快速上行20bp。

原油價格上漲背后，是沙特和俄羅斯等主動大幅減產、全球原油供給顯著下降。雖然全球需求持續(xù)回落，但隨著沙特和俄羅斯等大幅減產，原油供給的顯著收縮支撐油價加速上漲。具體來看，1月至今，在2018年12月達成的新減產協(xié)議下，沙特、俄羅斯分別將原油產量從1100、1149萬桶/日降至1014、1135萬桶/日，降幅分別達96、14萬桶/日。盡管美國原油繼續(xù)增產，但受沙特和俄羅斯等原油產量下降帶動，全球原油供給從9904萬桶/日降至9790萬桶/日，降幅達114萬桶/日。

地緣政治事件導致的伊朗、委內瑞拉和利比亞原油產量下滑，進一步助推了原油價格上漲。2018年12月OPEC+（OPEC和俄羅斯等非OPEC國家）達成的新減產協(xié)議中，伊朗、委內瑞拉和利比亞均是“豁免國”、無需減產。但受地緣政治事件沖擊，1月以來，上述3個國家原油產量均顯著下滑。其中，受美國制裁等影響，伊朗、委內瑞拉原油產量分別由289、122萬桶/日降至271、89萬桶/日；受國內爆發(fā)武裝沖突等拖累，利比亞原油產量由100萬桶/日最低降至90萬桶/日。

上半年，受美國制裁伊朗等地緣政治事件影響，油價或仍處高位。美國自2018年5月起開始制裁伊朗；同年11月，美國宣布暫時允許8個國家（或地區(qū)）在未來180天內繼續(xù)進口伊朗原油，但在豁免期結束后需將伊朗原油進口量降至0。截止到2019年3月，伊朗原油出口已由前期高點250萬桶/日降至100~130萬桶/日，原油出口主要流向中國和印度等國家（或地區(qū)）。4月10日，美國總統(tǒng)特朗普將伊朗伊斯蘭革命衛(wèi)隊列為“外國恐怖組織”，全面強化對伊朗制裁。隨著美國對進口伊朗原油的豁免期限將于5月到期，若伊朗原油出口大幅下滑，全球原油供給階段性快速收縮或繼續(xù)支撐油價。

隨著美國經濟景氣回落趨于加速，全球經濟景氣趨進一步下滑。歷史經驗顯示，全球經濟火車頭美國經濟景氣回落階段，全球經濟往往顯著承壓。本輪周期，伴隨貿易摩擦擾動逐步衰減、私人部門從被動補庫存轉向主動去庫存，美國經濟景氣回落或趨加速。具體來看，2018年2季度后，美國制造業(yè)開始去庫存，批發(fā)商卻因擔憂貿易摩擦等被動補庫，推高總私人庫存。但今年以來，衡量美國進口景氣的指標SCFI-美西航線沖高回落，反映貿易摩擦對批發(fā)商庫存行為的擾動趨逐步衰減；同時，制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)等庫存領先指標大幅下滑，預示美國私人部門將從被動補庫轉向主動去庫。（關于美國庫存及經濟走勢詳細分析，請參考我們已發(fā)布報告《美國經濟衰退預警信號復盤》、《“繁榮的頂點”，已進入驗證期》）

下半年，頁巖油盈虧平衡點低企，以及運能困境有望緩解等，或推動美國原油產量大幅增產。美國原油產量與油價走勢本身關聯(lián)不大，主要受油價與頁巖油盈虧平衡點相對變化影響。目前，WTI油價遠高于頁巖油盈虧平衡點44-45美元/桶。同時，多條原油運輸管道的建成，或將進一步推動美油增產。具體來看，由于運能有限，美國核心頁巖油產區(qū)Permian原油無法完全運至墨西哥灣，Permian盆地油價與庫欣油價價差不斷擴大，導致頁巖油利潤邊際遞減、制約頁巖油增產。上述運能困境有望得到緩解，最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年下半年將有多條輸油管道竣工、新增運力合計約132萬桶/日。

下半年，伴隨全球經濟景氣加速下滑，及美油增產、帶動原油供給擴張，油價或面臨下行壓力；若油價跌幅過大，OPEC等或選擇繼續(xù)減產。2012年后，隨著油價中樞下滑，主要依賴原油產業(yè)鏈的OPEC國家經濟景氣持續(xù)回落。以沙特為例，受原油收入下滑等影響，沙特GDP增速大幅下挫，財政盈余占GDP比重從2012年的11.9%降至2015年的-15.8%。由于經濟狀況不佳，2017年以來，油價每每降至較低水平時，以沙特為首的OPEC均選擇減產、托底油價。下半年，若油價因全球經濟景氣加速回落及美油增產等大幅下挫，OPEC等或隨之繼續(xù)減產。

未來幾個月，若油價與豬價形成共振，或進一步加大國內CPI快速上行風險。回溯歷史，豬價和油價同時持續(xù)上漲、形成“豬油共振”時，國內CPI通脹壓力往往較大。近期，非洲豬瘟擴散導致國內豬肉供給大幅收縮，豬價上漲節(jié)奏快于以往、幅度趨于擴大。若“豬油”形成共振，中性情景下，國內CPI未來幾個月或加快上行，年中或達3%左右。（關于國內通脹走勢詳細分析，請參考我們已發(fā)布報告《低估的CPI通脹風險》）

1月以來，全球經濟景氣持續(xù)回落背景下，原油價格大幅上漲。通過研究原油供給結構變化，以及結合全球經濟未來走勢，我們發(fā)現(xiàn)：

1）油價上漲主因供給大幅收縮。年初以來，盡管摩根大通全球制造業(yè)PMI持續(xù)下滑，但原油供給收縮推動油價自低位上漲超30%。其中，沙特和俄羅斯等執(zhí)行2018年12月新達成的減產協(xié)議，主動削減產量；同時，伊朗、委內瑞拉和利比亞等減產豁免國，因地緣政治事件沖擊等，產量被動下滑。

2）上半年，受美國制裁伊朗等地緣政治事件影響，油價或仍處高位。美國2018年11月宣布暫時允許部分地區(qū)在未來180天繼續(xù)進口伊朗原油，但豁免期結束后需將伊朗原油進口量降至0。隨著美國對進口伊朗原油豁免期限將于5月到期，若伊朗原油出口因此大幅下滑，全球原油供給階段性的快速收縮或繼續(xù)對油價形成支撐。

3）下半年，受全球經濟景氣加速下滑及美油增產等影響，油價或將面臨下行壓力。一方面，隨著美國由被動補庫轉向主動去庫、經濟景氣回落趨于加速，全球經濟景氣趨進一步下滑；同時，頁巖油盈虧平衡點低企，以及主產油區(qū)運能困境有望緩解等，或進一步推高美國原油產量。需求加速下滑及供給面臨擴張壓力下，油價或趨下跌。

4）未來幾個月，油價變化可能與豬價形成共振，加大國內CPI快速上行風險。回溯歷史，“豬油共振”出現(xiàn)時，國內通脹壓力往往較大。近期，非洲豬瘟擴散導致國內豬肉供給大幅收縮，豬價上漲節(jié)奏快于以往、幅度趨于擴大。若“豬油”形成共振，中性情景下，國內CPI未來幾個月或加快上行，年中或達3%左右。

重點關注：

美國3月零售銷售及歐元區(qū)4月PMI數(shù)據(jù)

4月18日，美國將公布3月零售銷售數(shù)據(jù)。若3月零售銷售繼續(xù)下滑，美國1季度私人消費增速或將進一步回落。同日，歐元區(qū)將公布4月制造業(yè)PMI初值數(shù)據(jù)。若4月制造業(yè)PMI繼續(xù)表現(xiàn)疲軟，歐央行加碼貨幣寬松可能性或進一步上升。