面臨脫歐，英國(guó)經(jīng)濟(jì)將何去何從？

本文來(lái)源微信公眾號(hào)“林采宜”，作者林采宜、宋天翼。

核心觀點(diǎn)：

1. 英國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在G7集團(tuán)中最為平穩(wěn)。國(guó)內(nèi)消費(fèi)是英國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要支撐，消費(fèi)對(duì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)常年維持在80%的水平。

2. 過(guò)去近50年時(shí)間中，英國(guó)經(jīng)歷了3輪大金融周期，目前正處于其金融周期上升階段，金融周期信貸擴(kuò)張將是未來(lái)兩年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要?jiǎng)幽堋?/p>

3.作為英國(guó)服務(wù)貿(mào)易順差的主要來(lái)源，金融業(yè)是英國(guó)最重要的支柱產(chǎn)業(yè)，金融服務(wù)業(yè)貢獻(xiàn)40%的服務(wù)順差。

4. 英國(guó)在半導(dǎo)體芯片設(shè)計(jì)等部分高端制造上處于世界頂尖水平并具有壟斷地位，此外，能源、化工、汽車(chē)、航空及生物醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)也具備全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這一點(diǎn)并不會(huì)因?yàn)槊摎W而改變。

5. 英國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于脫歐帶來(lái)的匯率波動(dòng)和出口貿(mào)易沖擊。

一、英國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)緩慢復(fù)蘇，金融周期處于快速上升期

1.1 英國(guó)經(jīng)濟(jì)整體增速不高但較為穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)消費(fèi)是其主要支撐

英國(guó)經(jīng)濟(jì)總量位居世界第五，受2016年以來(lái)受脫歐事件影響，經(jīng)濟(jì)增速緩慢下降，從2014年的3.1%下降至2018年1.4%，在G7集團(tuán)中高于日本、意大利，與德國(guó)、法國(guó)相仿。從過(guò)去20年的數(shù)據(jù)來(lái)看，英國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度相對(duì)于其他發(fā)達(dá)國(guó)家要平穩(wěn)很多。

英國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性主要得益于以國(guó)內(nèi)最終消費(fèi)為主的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)。數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)對(duì)英國(guó)名義GDP增長(zhǎng)的歷年貢獻(xiàn)維持在80%的水平，2018年最終消費(fèi)支出對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)高達(dá)95%，以消費(fèi)支撐經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)相比其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更為突出。因此，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期下行環(huán)境下，由于國(guó)內(nèi)消費(fèi)的相對(duì)穩(wěn)定性，以及脫歐不確定性預(yù)期消除，根據(jù)最新IMF預(yù)測(cè)，2019年英國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落程度顯著小于美國(guó)、德國(guó)，并在2020年經(jīng)濟(jì)增速迅速恢復(fù)至當(dāng)前水平。

1.2、較快的薪資增長(zhǎng)支撐經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇

2016-2017年，受脫歐影響，對(duì)輸入性通脹預(yù)期導(dǎo)致國(guó)內(nèi)通脹水平的快速上升，自2017年開(kāi)始，通脹率高于薪資增長(zhǎng)率，對(duì)消費(fèi)支出增長(zhǎng)產(chǎn)生抑制。為了改變這種情況，2017年11月和2018年9月，英國(guó)央行通過(guò)兩次加息，使得CPI同比增長(zhǎng)率從3%回落至2%以下。與此同時(shí)，最低工資水平增長(zhǎng)帶動(dòng)起的薪資增長(zhǎng)跡象已顯現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，英國(guó)實(shí)際月度最低工資同比增速自2017上半年最低點(diǎn)-7.9%快速提升至當(dāng)前約4%的水平(同期美國(guó)未顯著改善)，從2018年下半年開(kāi)始，薪資整體增長(zhǎng)速度顯著高于通脹，逐漸走擴(kuò)的增速差為消費(fèi)支出擴(kuò)張?zhí)峁┝藙?dòng)力，并支撐起英國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇。

1.3、信貸缺口顯示英國(guó)金融周期正處于上升階段

與主要發(fā)達(dá)國(guó)家相比，英國(guó)無(wú)論是信貸、債務(wù)水平方面均具備擴(kuò)張空間。2017年，英國(guó)私人信貸占GDP比重為138%，相當(dāng)于2002年水平;政府債務(wù)占84.7%，低于日本、美國(guó)和法國(guó)等主要發(fā)達(dá)國(guó)家，總體而言，英國(guó)目前的債務(wù)杠桿率處于較低水平。

事實(shí)上，在過(guò)去將近50年的時(shí)間中，英國(guó)經(jīng)歷了3輪大周期，若信貸缺口作為判斷金融周期的重要指標(biāo)，應(yīng)該目前正處于金融周期的上升階段，信貸擴(kuò)張將增加未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能。

二、英國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

2.1、英國(guó)產(chǎn)業(yè)的國(guó)際資本參與程度高，但收益率不高

英國(guó)不僅有大量的國(guó)際產(chǎn)業(yè)資本流入，同時(shí)也是對(duì)外投資的大國(guó)，英國(guó)的外資(FDI)和對(duì)外投資(OFDI)在全球分別位列全球第二和第三位。英國(guó)產(chǎn)業(yè)的國(guó)際資本參與程度極高，根據(jù)年初聯(lián)合國(guó)初步統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，尤其在2018年全球FDI大幅下降的情況下，對(duì)英國(guó)的國(guó)際直接投資卻增漲20%，目前英國(guó)FDI存量約1.65萬(wàn)億美元，大約為GDP的60%，遠(yuǎn)高于其他主要國(guó)家，同時(shí)英國(guó)OFDI存量約為1.53萬(wàn)億美元，大約為GDP的58%，該比例同樣高于其他主要國(guó)家。

然而，流入英國(guó)的產(chǎn)業(yè)資金所獲取的收益率并不高。數(shù)據(jù)顯示，直接投資英國(guó)的外資收益率自金融危機(jī)以來(lái)一直維持在2.3%的水平，這與長(zhǎng)期英國(guó)經(jīng)濟(jì)增速較低有關(guān)。此外，英國(guó)直接投資海外的收益率僅為2%，位列主要發(fā)達(dá)國(guó)家末位，與英國(guó)直接投資主要投向地區(qū)歐洲整體的收益率不高有關(guān)。因此，英國(guó)的對(duì)外投資很難像日本一樣，給本國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)大量的海外利潤(rùn)回流。

2.2 服務(wù)業(yè)是英國(guó)的支柱產(chǎn)業(yè)，其中金融業(yè)貢獻(xiàn)了40%的服務(wù)貿(mào)易順差

得益于倫敦作為全球三大金融中心之一，服務(wù)業(yè)是英國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要支柱，占GDP約80%，從業(yè)人數(shù)占勞動(dòng)力總數(shù)的75%。其中金融和保險(xiǎn)業(yè)雖然在英國(guó)服務(wù)業(yè)GDP中的比例僅為8%，但近五年對(duì)服務(wù)業(yè)GDP同比增長(zhǎng)率的平均貢獻(xiàn)卻高達(dá)44.8%，成為服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)的最大動(dòng)力。

事實(shí)上，英國(guó)龐大的服務(wù)產(chǎn)業(yè)在國(guó)際貿(mào)易中始終居于優(yōu)勢(shì)，過(guò)去十年，服務(wù)順差復(fù)合增長(zhǎng)率為8.5%，遠(yuǎn)高于當(dāng)年GDP的增長(zhǎng)。2018年，英國(guó)服務(wù)順差額約占名義GDP總額的5.5%。其中，金融服務(wù)業(yè)貢獻(xiàn)40%的服務(wù)順差，可見(jiàn)無(wú)論在英國(guó)國(guó)內(nèi)還是國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中，金融業(yè)均是英國(guó)重要的產(chǎn)業(yè)支柱。

2.3 英國(guó)的半導(dǎo)體芯片設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)居世界壟斷地位

伴隨其整體工業(yè)規(guī)模的衰退，英國(guó)商品制造出口的全球占比不斷下降，然而，像日本等發(fā)達(dá)國(guó)家一樣，英國(guó)制造業(yè)憑借其在上游領(lǐng)域中的基礎(chǔ)科學(xué)積累與技術(shù)創(chuàng)新，依然穩(wěn)定地站在全球制造業(yè)第二梯隊(duì)，部分領(lǐng)域處于世界頂尖水平并具有壟斷地位，其中最具代表的是半導(dǎo)體芯片設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)，若將半導(dǎo)體行業(yè)的企業(yè)分為IP供應(yīng)商、IC設(shè)計(jì)上、晶圓制造廠和封測(cè)廠四類，芯片設(shè)計(jì)作為IP供應(yīng)商則位于產(chǎn)業(yè)鏈的頂端，目前全球只有美英兩國(guó)具有世界一流的能力。

以英國(guó)ARM企業(yè)為例，在半導(dǎo)體領(lǐng)域與英特爾一起分別壟斷了移動(dòng)市場(chǎng)、PC服務(wù)器市場(chǎng)的終端芯片的設(shè)計(jì)供應(yīng)，當(dāng)前全球超過(guò)99%的智能手機(jī)均采用ARM架構(gòu)處理器，其中蘋(píng)果、三星、華為也都使用了其架構(gòu)，技術(shù)壟斷優(yōu)勢(shì)支撐起ARM約20%的ROE水平。事實(shí)上，英國(guó)在該行業(yè)的各種芯片子領(lǐng)域均具全球優(yōu)勢(shì)地位，幻想科技Imagination、英橋無(wú)限電子CSR、PicoChip、歐勝微電子WOLFSON、XMOS均是優(yōu)秀公司的代表。

2.4 能源、化工、汽車(chē)和生物醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)具全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

整體而言，當(dāng)前英國(guó)主要的制造業(yè)部門(mén)中，能源、化工、汽車(chē)、航空產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域具有全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從比較優(yōu)勢(shì)指標(biāo)(RCA)來(lái)看，英國(guó)在能源燃料的全球出口比較優(yōu)勢(shì)上位列主要國(guó)家第一，化工產(chǎn)業(yè)僅次于法國(guó)位列第二，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)位于日德之后位列第三。此外，以發(fā)動(dòng)機(jī)為代表的航空制造業(yè)等高端制造領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)依舊明顯，英國(guó)羅爾斯·羅伊斯是全球三大航空發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)商之一(其余兩家為美國(guó)的GE、惠普)，在商用領(lǐng)域中波音、空客的大部分發(fā)動(dòng)機(jī)均是由其提供。

除傳統(tǒng)制造業(yè)外，英國(guó)在新興產(chǎn)業(yè)中的生物醫(yī)藥領(lǐng)域僅次于美國(guó)。作為五大制藥業(yè)傳統(tǒng)強(qiáng)國(guó)之一，全球前10大制藥中企業(yè)英國(guó)公司占2個(gè)(葛蘭素史克、阿斯利康);同時(shí)，英國(guó)憑借其在生物技術(shù)領(lǐng)域的研究投入，與傳統(tǒng)醫(yī)藥融合并保持全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。事實(shí)上，歐洲憑借著頂尖學(xué)術(shù)體系、雄厚科研基金、區(qū)域性生物科技產(chǎn)業(yè)集群等優(yōu)勢(shì)，已成為除美國(guó)之外在生物醫(yī)藥領(lǐng)域最領(lǐng)先的地區(qū)，而英國(guó)在去年由歐盟公布的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)排名中，取代德國(guó)成為第一。

三、英國(guó)脫歐可能帶來(lái)的影響

3.1 脫歐談判依然影響匯率的不穩(wěn)定性

過(guò)去一年，脫歐談判過(guò)程顯著增加了英鎊匯率的波動(dòng)，目前歐盟27國(guó)同意推遲英國(guó)脫歐期限至10月31日，脫歐的不確定性因素猶存，與此同時(shí)，當(dāng)前脫歐的協(xié)議草案僅是原則框架并未涉及具體細(xì)節(jié)，未來(lái)有關(guān)英國(guó)與歐盟貿(mào)易關(guān)系的細(xì)則將會(huì)在退歐過(guò)渡期內(nèi)(正式脫歐后2-3年)談判。因此，英國(guó)脫歐對(duì)匯率波動(dòng)的影響在未來(lái)長(zhǎng)期內(nèi)依舊持續(xù)，匯率波動(dòng)是投資英國(guó)必須考慮的風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 為抑制通脹而提高的利率水平抑制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

雖然當(dāng)前英國(guó)的通脹水平已逐漸回落，但考慮到其貿(mào)易結(jié)構(gòu)中約有52.8%的進(jìn)口源自歐盟，且進(jìn)口總額近幾年持續(xù)增長(zhǎng)，未來(lái)脫歐過(guò)渡期內(nèi)的貿(mào)易關(guān)稅談判，以及英鎊對(duì)歐元的匯率波動(dòng)，依然可能再次引起輸入性通脹預(yù)期，并迫使英國(guó)央行進(jìn)一步提高利率水平。而利率上升不僅抑制國(guó)內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)，同時(shí)也抑制了國(guó)內(nèi)外資本產(chǎn)業(yè)投資需求。

3.3 出口貿(mào)易的沖擊將減弱部分高端制造產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

2018年英國(guó)出口歐盟的比例約占其總出口量的47.1%，脫歐導(dǎo)致的關(guān)稅增加將在一定程度上減弱英國(guó)出口在歐盟的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。事實(shí)上，英國(guó)服務(wù)業(yè)出口面向全球(例如芯片設(shè)計(jì)服務(wù)主要為亞洲、美國(guó)等芯片制造商提供授權(quán))，而商品出口更多面向歐盟，數(shù)據(jù)顯示，英國(guó)出口歐盟的商品貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易分別占本國(guó)總商品、服務(wù)出口的約50%、40%，因此在結(jié)構(gòu)上，脫歐對(duì)英國(guó)制造業(yè)的影響將高于服務(wù)業(yè)，而英國(guó)制造業(yè)中具有出口比較優(yōu)勢(shì)的化工、汽車(chē)產(chǎn)業(yè)及生物醫(yī)療產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，目前相對(duì)德法兩國(guó)并沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)，未來(lái)關(guān)稅提高對(duì)出口競(jìng)爭(zhēng)力的減弱，最終將影響到投資這部分高端制造企業(yè)的整體收益水平。(編輯：劉瑞)