中信建投：預(yù)計4月份出口同比增速將重新轉(zhuǎn)跌 且跌幅較為明顯

本文來自微信公眾號“文濤宏觀債券研究”，作者黃文濤、董敏杰。

4月12日，海關(guān)總署公布數(shù)據(jù)顯示，3月份以美元計價進(jìn)口同比增長-7.6%，出口同比增長14.2%，貿(mào)易順差326.5億；以人民幣計價進(jìn)口同比增長-1.8%，出口同比增長21.3%；貿(mào)易順差2212.3億元人民幣。點(diǎn)評如下：

一、出口增速反彈，部分受到春節(jié)錯位因素影響

無論以美元還是人民幣計價，出口增速均較上月明顯反彈，這在很大程度上跟春節(jié)錯位導(dǎo)致的去年基數(shù)較低（以2018年當(dāng)月環(huán)比與當(dāng)月環(huán)比歷史均值比較）有關(guān)。在前期報告《春節(jié)因素對出口影響再探討》中，我們詳細(xì)論述了其中的邏輯，核心在于，春節(jié)對出口數(shù)據(jù)的不利影響可能更主要體現(xiàn)在“節(jié)后影響”，由于2018年春節(jié)是2月16日，節(jié)后影響有一部分是落在3月份，而今年春節(jié)是2月5日，春節(jié)“節(jié)后影響”全部落到2月份，因此今年2月出口增速受“節(jié)后影響”的負(fù)向影響相對2018年較大、3月受到的負(fù)向影響則相對2018年較小。從同比角度看，這可能會導(dǎo)致出口數(shù)據(jù)2月份出口同比增速的走低以及3月份數(shù)據(jù)的走高。2月出口增速的大幅下降跟3月出口增速的大幅反彈均符合這一判斷。

二、人民幣計價增速受到匯率變動影響

本月進(jìn)出口增速的另一個特征是，人民幣計價進(jìn)出口增速要明顯高于美元計價增速，尤其是人民幣計價出口增速超過20%，超過美元計價的出口增速近7個百分點(diǎn)。由于部分市場預(yù)測是基于美元計價的預(yù)測，這也進(jìn)一步導(dǎo)致人民幣計價的出口增速超預(yù)期的感覺更為明顯。事實上，美元計價與人民幣計價的增速裂口跟人民幣匯率變動有關(guān)：當(dāng)人民幣相較上年同期升值時，對于等量美元計價出口額而言，折算成人民幣后的出口額減少，導(dǎo)致人民幣計價出口額增速低于美元計價出口額增速。反之亦然。2018年9月份以來，人民幣同比持續(xù)處于貶值狀態(tài)，導(dǎo)致人民幣計價出口增速持續(xù)高于美元計價出口增速。

三、對主要目的地出口全面改善

主要出口目的地國家中，對美國、歐洲、東盟出口增速分別較上月回升32.3、36.9與25.5個百分點(diǎn)，對出口增速拉動率提高6.0、6.0與5.0個百分點(diǎn)。對日本、韓國、臺灣等地出口增速也有不同程度回升。從目前公布的主要商品出口情況看，基本都有所改善，其中改善最明顯的是塑料制品、鋁材等。

四、進(jìn)口增速回落

主要商品進(jìn)口增速基本以回落為主，只有成品油等少數(shù)商品增速改善。由于春節(jié)前搶單、春節(jié)后回落的影響主要體現(xiàn)在出口方面，對進(jìn)口影響不大，因此2、3月進(jìn)口數(shù)據(jù)受到春節(jié)錯位因素干擾的程度很小，并沒有出現(xiàn)像出口那樣的大幅波動的情況。近期大宗商品價格上行也對進(jìn)口增速有所支撐，如鋼材、鐵礦砂進(jìn)口金額增速要高于進(jìn)口量增速，反映了價格上漲的影響。

五、剔除干擾因素后，出口形勢如何？

考慮到出口同比增速受到春節(jié)錯位因素的干擾，那么更為關(guān)鍵的問題是，剔除干擾因素后，出口形勢如何？對于這一問題可以從兩個角度來看。一是觀察1-3月的出口累計值增速，美元計價增速為1.4%，雖然較2018年12月的-4.6%有所反彈，但低于去年大部分時間10%左右的增速中樞。二是剔除2、3月份的春節(jié)因素影響，再觀察當(dāng)月出口增速的變化趨勢。我們基于歷史數(shù)據(jù)的定量分析結(jié)果顯示，剔除春節(jié)因素的影響之后，1、2、3月份的出口同比增速基本穩(wěn)定，大致在0-2%的范圍內(nèi)，跟一季度的真實累計增速1.4%也基本相當(dāng)。上述兩個分析視角得到的結(jié)論基本一致，顯示當(dāng)前的出口增速中樞大致在0-2%，較2018年的增長中樞明顯下移。

4月出口超預(yù)期進(jìn)一步印證了經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，再加上金融數(shù)據(jù)的超預(yù)期，短期對股票市場尤其是周期股可能構(gòu)成利好，不利于債券市場。但我們預(yù)計4月份出口同比增速將重新轉(zhuǎn)跌，且跌幅較為明顯，同比增速甚至可能掉入負(fù)增長。目前可以觀察到的拖累因素主要有兩個：一是3月份存在的春節(jié)錯位因素的支撐作用消失，二是4月基數(shù)明顯升高。