躋身百億俱樂部，H&H國際控股(01112)的質疑聲就會停嗎?

“寶寶少生病，媽媽少擔心”，經(jīng)歷了十幾年，合生元的廣告仍讓人記憶猶新。不過，合生元已今非昔比，在更名為H&H國際控股(01112)后，首次躋身百億俱樂部。

智通財經(jīng)APP獲悉，H&H國際控股2018年，實現(xiàn)營收101.32億元，同比增長25.2%;經(jīng)調整凈利潤13.23億元，同比增長9.5%。

數(shù)據(jù)來源：公司財報

據(jù)公司財報，其兩大業(yè)務：嬰幼兒營養(yǎng)及護理用品(BNC)和成人營養(yǎng)及護理用品(ANC)均錄得較快的增長，兩者同比增長率分別為25.8%和24.3%。

數(shù)據(jù)來源：公司財報

BNC方面，盡管面臨著出生率下降、經(jīng)濟增長轉弱及注冊規(guī)定更嚴格等多項挑戰(zhàn)，但旗下的Biostime及Healthy Times(HT)品牌的銷售額分別增長18.9%及171.8%。其他嬰幼兒產(chǎn)品的快速增長則受益于Dodie品牌產(chǎn)品于法國市場及中國市場的銷售表現(xiàn)。

ANC方面，澳洲及新西蘭以及中國的主動銷售分別增加13.7%及63.2%，上述部分占Swisse總銷量的35.6%。

然而，看似不錯的業(yè)績，市場卻并不買賬。業(yè)績公布后的第二天，股價直接低開5%，雖然后面迎來一波“財報反彈期”，但強勢走紅3天后，該公司股價遇到了上行壓力，出現(xiàn)陰跌。

行情來源：富途證券

憑借兩次“災難”發(fā)家

事實上，對于H&H國際控股的質疑聲從來都沒有停止過。

2002年，SARS病毒曾引起不小社會恐慌，板藍根被封為預防疾病的“圣藥”，超市時常斷貨。在此背景下，合生元宣布與法國拉曼公司合作，以“法國合生元”品牌在中國市場上推出益生菌產(chǎn)品，憑借“寶寶少生病，媽媽少擔心”的廣告打開銷路。

問題在于益生菌抵抗胃酸到達腸胃的存活率有多少?

這里需要科普一下，只有補充"足夠"的"活性"的菌群數(shù)量，才能達到保健的理想效果。益生菌在進入人體后需要經(jīng)過消化系統(tǒng)的考驗，如果無法抵抗胃酸的腐蝕，就會成為死菌，只有那些留在人體內的活菌才能起作用。

關于此疑問，2019年3月，《消費者報道》向權威第三方檢測機構送檢了11款主流的益生菌產(chǎn)品，包括媽咪愛、昂立、合生元等。結果顯示，在飽腹的情況下媽咪愛的存活率最高為98.7%，合生元僅12.5%;在空腹的情況下，11款益生菌產(chǎn)品的存活率均為零。

數(shù)據(jù)來源：消費者報道

現(xiàn)在的檢測結果都這么低，以前的更不用說了。而就是這樣一種產(chǎn)品，2018年的銷量10.45億元。

然而，合生元的真正崛起源自2008年的“三聚氰胺”事件。在經(jīng)歷了該事件后，國內乳企奶制品銷量一落千丈，進口奶粉迅速占領市場。在此背景下，合生元推出高端嬰幼兒奶粉，并以“法國合生元”品牌大肆擴張，成功轉型為乳企。

不過，讓人疑惑的是，這家法國品牌的產(chǎn)品全部銷往中國，而在法國的市場份額幾乎為零。

事實上，“法國合生元”是前文所述為其提供益生菌的法國拉曼公司的子公司。在成功獲取市場之后，“法國合生元”就改為法國原裝進口“合生元”，此后的宣傳對于法國品牌絕口不提。

14.86億元的天價廣告費

之后，合生元于2016年底完成對澳洲著名營養(yǎng)補充劑品牌Swisse的收購，進一步進軍保健品市場，值得注意的是，此時，ANC業(yè)務已占據(jù)收入的半壁江山。智通財經(jīng)APP獲悉，截至2016年底，BNC業(yè)務的收入占比為57.3%，ANC業(yè)務的收入占比為42.7%，而2015年兩者的收入占比分別為82.4%、17.6%。

在業(yè)務已經(jīng)發(fā)生重大變化的背景下，合生元于2017年5月將名字更改為H&H國際控股(健合控股)，以彰顯兩大業(yè)務并重的情形，同時也標志著公司完成第二次轉型。

然而，不同于藥品，保健品是用來預防而不是治療疾病的，其銷量的快速增長，靠的是大手筆的營銷，而與之相對應的廣告費也大幅增加。智通財經(jīng)APP獲悉，公司于2018年宣傳及營銷活動開支陡增6.42億元至14.86億元，同比增長76%;宣傳及營銷活動開支占營收的比例為14.7%，同比增長4.3個百分點。

事實上，2018年以來，H&H國際控股更加看重品牌戰(zhàn)略，故將投資重點由渠道轉至宣傳及營銷。與此同時，公司持續(xù)開展創(chuàng)新宣傳活動，增加新的代言人，如跳水冠軍郭晶晶。不過，據(jù)中新網(wǎng)，這位“跳水皇后”的代言費可不算便宜，一些甚至高達千萬，比肩一線明星。

盡管有“跳水皇后”撐腰，但Swisse品牌的銷量增速仍面臨著下滑的風險。

據(jù)公司財報，2018年第四季度，Swisse品牌在中國地區(qū)主動銷售同比增長10%，大幅落后于前三季度，導致其占Swisse總收入比例相比于2018年前三個季度出現(xiàn)首次下降。廣發(fā)證券稱，這一方面是因為渠道去庫存導致公司收入承壓，公司于雙十一備貨時高估了市場需求;另一方面，Swisse在中國的業(yè)務由幾款核心爆品推動，由于近年未能推出新爆品且國內可購買的海外保健品種類的增加，公司可能面臨需求壓力。

總的來看，H&H國際控股在完成二次轉型后，營收達到百億級別，兩大核心業(yè)務處于快速增長期，加之未來的不斷擴張，營收仍有一定的上升空間。不過，市場似乎有著“不同的看法”，致使其每一次轉型都倍受質疑。

當然，一家公司的前景如何取決于產(chǎn)品，好的產(chǎn)品自然有消費者愿意為其免費打廣告，營銷本是一件錦上添花的事情，而非增長動力所在。此外，H&H國際控股目前的估值處于中等偏上的水平，其PE為32倍，而整個乳制品行業(yè)的PE為30倍，因此，其價格也算不上便宜。