中泰證券：金融供給側(cè)改革下 頭部金融機(jī)構(gòu)將成核心資產(chǎn) 券商政策面會持續(xù)向好

本文來自微信公眾號“李迅雷金融與投資”，作者為戴志鋒。

主要觀點(diǎn)及內(nèi)容摘要：

傳統(tǒng)行業(yè)的供給側(cè)改革核心是“去產(chǎn)能”，金融行業(yè)供給側(cè)核心是“調(diào)結(jié)構(gòu)”：增加有效金融供給，去掉無效金融供給。

金融供給側(cè)改革的背景

1、政策推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的方向沒變。總量政策是“托而不舉”，倒逼經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

2、現(xiàn)在的金融的供給不能匹配未來的融資需求變化，總量工具是不夠的，需要改革。傳統(tǒng)行業(yè)的供給側(cè)改革是“去產(chǎn)能”，那金融領(lǐng)域是“調(diào)結(jié)構(gòu)”。

金融供給側(cè)改革的核心內(nèi)容

1、金融供給“聚焦”實體經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)是第一位，金融是第二位，政策支持的是金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。降低融資成本，需要的是有效供給增加。

2、股權(quán)融資提升，匹配經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的融資需求。傳統(tǒng)以基建和房地產(chǎn)投資拉動的模式，匹配的是間接融資；經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，資本市場會放在國家戰(zhàn)略層面，券商的政策面持續(xù)向好；銀行在綜合金融平臺和理財子公司兩個方向參與。

3、金融機(jī)構(gòu)的政策方向：“扶優(yōu)懲劣”。在政策眼里，機(jī)構(gòu)大小不重要，服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力更為重要。支持服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)，淘汰能力弱的。

4、引進(jìn)成熟的機(jī)構(gòu)，發(fā)揮鯰魚效應(yīng)。金融機(jī)構(gòu)容易利益短期化，風(fēng)險后置。金融開放全面加快，引入國外模式和理念成熟的機(jī)構(gòu)，推進(jìn)市場的成熟度；第二步向民營開放。

供給側(cè)改革與金融格局

1、金融機(jī)構(gòu)的分化加劇，結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)果就是分化。

2、銀行業(yè)格局：啞鈴型分布。一頭是頭部銀行成為金融綜合性服務(wù)平臺，對標(biāo)國際金融集團(tuán)；一頭是眾多中小銀行，聚焦當(dāng)?shù)?，特色化服?wù)實體經(jīng)濟(jì)。

3、券商格局：頭部化。券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)頭部化，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)科技化。

4、多元金融：正規(guī)化。

供給側(cè)改革與投資建議

1、頭部金融機(jī)構(gòu)會成為投資中國的核心資產(chǎn)。機(jī)構(gòu)分化會持續(xù)：頭部商業(yè)模式更具有持續(xù)性，護(hù)城河會更深。

2、券商是今年趨勢投資者的重點(diǎn)選擇。權(quán)益融資的地位決定了券商的地位，券商的政策面會持續(xù)向好。

3、上周，我們開始重點(diǎn)推薦銀行板塊。市場低估了經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)的正面影響，高估供給側(cè)改革的負(fù)面影響。

一、為什么要進(jìn)行金融供給側(cè)改革？

金融的需求在發(fā)生變化，調(diào)結(jié)構(gòu)仍是政策的重點(diǎn)。我們比較過近二十年來的政策救經(jīng)濟(jì)和市場的模式，基本都是放貨幣、刺激房地產(chǎn)和基建。這次總量政策特點(diǎn)是“托而不舉”，寬貨幣的背景不會明顯刺激地產(chǎn)和基建，因為擔(dān)心“系統(tǒng)性風(fēng)險”。所以，這次調(diào)結(jié)構(gòu)仍是政策的重點(diǎn)，這是未來經(jīng)濟(jì)增長動力。以往的金融政策可以理解為“強(qiáng)刺激+弱改革”，這次政策則是相反。

圖：大盤四次較大下跌的政策底和市場底情況梳理

資料來源：公開資料，中泰證券研究所

金融供給側(cè)改革，就是滿足經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。以往的金融供給，是滿足以往的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，以基建和地產(chǎn)為驅(qū)動的；例如“影子銀行”的發(fā)展，就是匹配了當(dāng)時經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資需求。如果推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，目前的傳統(tǒng)的金融供給是不匹配，甚至是拖累轉(zhuǎn)型的。央行手里的工具箱更多的是總量政策，對結(jié)構(gòu)的調(diào)整是有限的；金融供給側(cè)改革正是在這種背景提出的，通過金融供給端的改革，促進(jìn)未來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

圖：貸款中以國企貸款占比居多

注：最新可獲數(shù)據(jù)截止到2016年；資料來源：Wind，中泰證券研究所

圖：房地產(chǎn)和基建貸款占比及增速

注：老16家銀行樣本；資料來源：Wind，中泰證券研究所

資料來源：中泰證券研究所

二、金融供給側(cè)改革的核心內(nèi)容

1、金融供給的目的是支持實體經(jīng)濟(jì)，降低企業(yè)的融資成本

金融供給聚焦的是服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。明確了金融與實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，即金融之于經(jīng)濟(jì)是第二性的，金融的作用是服務(wù)，金融的供給是由經(jīng)濟(jì)決定的，而不是相反。所以未來金融供給的核心是聚焦如何更有效地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，尤其是小微企業(yè)。同時，意味著金融套利、金融亂象等政策還是不允許的；對這塊的控制，雖然沒有去年嚴(yán)格要求下降，但對增量也是堅決控制，金融監(jiān)管會保持“中性”。

圖：金融監(jiān)管的系列政策

資料來源：銀監(jiān)會等，中泰證券研究所

降低企業(yè)的融資成本。降低成本的辦法是增加有效金融供給，去掉無效金融產(chǎn)能供給。即一方面壓住金融機(jī)構(gòu)的套利供給、及對地方融資平臺和房地產(chǎn)的融資供給；另一方面推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)（尤其銀行）給小微企業(yè)和民營經(jīng)濟(jì)提供貸款。從兩個方面逼著金融機(jī)構(gòu)為實體經(jīng)濟(jì)增加供給，從而降低企業(yè)的融資成本。

圖：銀行的貸款利率

資料來源：Wind，中泰證券研究所

2、發(fā)展直接融資，滿足經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的融資結(jié)構(gòu)變化

現(xiàn)在是處在融資結(jié)構(gòu)的拐點(diǎn)時刻?！疤嵘苯尤谫Y”是講了好多年的故事：但間接融資的占比一直處于高位，特別是考慮“影子銀行”（見下圖）。其核心的原因是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式長期以來是以基建、房地產(chǎn)投資等拉動，對應(yīng)的融資方式是銀行貸款，或者說直接融資?，F(xiàn)在是拐點(diǎn)，因為系統(tǒng)性風(fēng)險已經(jīng)到一定階段：高層最擔(dān)心的債務(wù)過高、杠桿率過高、資本成本過高等等問題，都與直接與權(quán)益資金形成不足相關(guān)的。

圖：中國直接融資占比

資料來源：人民銀行，中泰證券研究所

圖：海外直接融資占比

資料來源：麥肯錫，中泰證券研究所

資本市場的發(fā)展，是放到戰(zhàn)略高度的。這次政策的核心是“弱刺激+強(qiáng)改革”，不走地產(chǎn)基建刺激經(jīng)濟(jì)的老路，未來發(fā)展需要靠發(fā)展新興行業(yè)、制造業(yè)升級等促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。而這種經(jīng)濟(jì)對應(yīng)的融資需求是權(quán)益融資。所以，發(fā)展資本市場是放在國家戰(zhàn)略層面，科創(chuàng)板是制度改革的突破口。

圖：資本市場改革政策梳理

資料來源：中泰證券研究所

券商的政策面會是持續(xù)“暖風(fēng)”，銀行也會參與其中。我們?nèi)ツ?季度開始從金融政策的角度推薦券商（詳見年度策略《正是改革好風(fēng)景，beta屬性雙重受益》）。券商會在直接融資中扮演重要角色，預(yù)計未來的政策面會持續(xù)支持，相關(guān)政策未來有望在業(yè)務(wù)放開、杠桿率提升、資本補(bǔ)充、員工持股、機(jī)制設(shè)計等方面持續(xù)突破。所以，趨勢投資者，今年是要重點(diǎn)配置券商的。銀行體量龐大，對融資結(jié)構(gòu)的變化起著重要作用，預(yù)計銀行在金融綜合化經(jīng)營和理財子公司等兩個方面發(fā)揮相關(guān)作用。市場只看到直接融資發(fā)展對銀行的負(fù)面影響，低估了銀行未來在其中的作用。

圖：理財子公司政策梳理

資料來源：銀監(jiān)會，中泰證券研究所

3、金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)調(diào)整：政策支持能力強(qiáng)的，淘汰能力弱的

傳統(tǒng)行業(yè)的供給側(cè)改革，最終的結(jié)果是對大型企業(yè)有利，因為核心是去產(chǎn)能。而金融供給側(cè)改革的目的是調(diào)結(jié)構(gòu)，所以，在政策眼里，金融機(jī)構(gòu)沒有大小之分，只有服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力的強(qiáng)弱之分。服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)，政策上會傾斜支持，例如支持小微企業(yè)能力強(qiáng)的銀行機(jī)構(gòu)。對于服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力弱的金融機(jī)構(gòu)，即使規(guī)模再大，不轉(zhuǎn)型也會被政策壓制。對于沒有能力服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，就市場化淘汰出清，政策不兜底。

4、引入鯰魚：提升金融機(jī)構(gòu)的供給效率

金融行業(yè)近期全面開放是第一步，民營放開是第二步。金融行業(yè)和制造業(yè)的不同點(diǎn)：金融行業(yè)本質(zhì)是收益和風(fēng)險的在時間上的錯配。所以金融行業(yè)容易出現(xiàn)利益短期化，同時風(fēng)險后置，這是金融亂象的根源。海外的大型金融機(jī)構(gòu)在市場化環(huán)境里摸爬滾打上百年以上，他們的金融經(jīng)營模式和經(jīng)營理念相對成熟。積極引入這些機(jī)構(gòu)，一方面是全面開放的要求，更會形成鯰魚效應(yīng)，推進(jìn)國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的理念和模式的升級，更成熟地、持續(xù)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。金融機(jī)構(gòu)對民營放開會是第二步，需要市場更為成熟和規(guī)范；對于本地服務(wù)普惠金融的機(jī)構(gòu)，預(yù)計會率先對民營放開。

圖：我國對外開放政策梳理

資料來源：銀監(jiān)會等，中泰證券研究所

圖：外資銀行信貸占比

資料來源：銀保監(jiān)會，中泰證券研究所

資料來源：中泰證券研究所

三、金融供給側(cè)改革對金融行業(yè)格局的影響

1、金融機(jī)構(gòu)的分化加劇，頭部金融機(jī)構(gòu)的模式更具有持續(xù)性

供給側(cè)政策、市場競爭和科技運(yùn)用推動金融機(jī)構(gòu)分化，非銀金融機(jī)構(gòu)較快，銀行相對較慢。金融供給側(cè)改革背景下，所有金融機(jī)構(gòu)都面臨轉(zhuǎn)型，頭部金融機(jī)構(gòu)最有能力轉(zhuǎn)型成功，一部分金融機(jī)構(gòu)面臨淘汰。轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)，發(fā)展更具有持續(xù)性，也意味轉(zhuǎn)型成功的金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式更具有持續(xù)性，護(hù)城河會更高。

圖：美國頭部金融機(jī)構(gòu)估值

資料來源：Wind，中泰證券研究所

2、銀行業(yè)競爭格局：啞鈴型分布

啞鈴的一頭是頭部銀行成為金融綜合性服務(wù)平臺，對標(biāo)國際金融大型集團(tuán)；啞鈴的一頭是眾多中小銀行，聚焦當(dāng)?shù)兀厣?wù)實體經(jīng)濟(jì)。頭部的銀行會打造成綜合化的金融平臺，一方面推進(jìn)直接融資的轉(zhuǎn)型，一方面科技化服務(wù)小微企業(yè)，例如工行的綜合化平臺、建行線上線下的小微貸款分控平臺、招行的資產(chǎn)管理和零售科技化。另一方面，中小銀行要求聚焦當(dāng)?shù)?，服?wù)當(dāng)?shù)貙嶓w經(jīng)濟(jì)，發(fā)展特色業(yè)務(wù)，例如寧波銀行在長三角、常熟銀行在小小微貸款；同時增加中小金融的數(shù)量和業(yè)務(wù)比重，改進(jìn)小微企業(yè)和三農(nóng)金融服務(wù)。

圖：銀行業(yè)競爭格局——啞鈴型分布

資料來源：中泰證券研究所

3、券商格局：頭部化、市場化

券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)頭部化會明顯。券商業(yè)務(wù)分兩塊，一塊是機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，一塊是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)（投行、資管、機(jī)構(gòu)銷售與研究等）天然是頭部化趨勢。而經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以往具有屬地性特征，但現(xiàn)在的趨勢是：高端的“財富管理化”，中低端“科技化、互聯(lián)網(wǎng)化”；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也是集中度提升的趨勢。頭部券商還需要有個特質(zhì)，機(jī)制要市場化，否則未來無法與銀行系的抗?fàn)帯！叭幸蝗A”就是頭部化和市場化的代表。

圖：券商行業(yè)集中度（2017年）

資料來源：銀監(jiān)會等，中泰證券研究所

四、金融供給側(cè)改革與金融機(jī)構(gòu)估值的影響

頭部金融機(jī)構(gòu)會成為投資中國的核心資產(chǎn)。供給側(cè)改革背景下，金融機(jī)構(gòu)分化加劇，頭部金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式會更具有持續(xù)（中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展持續(xù)性增強(qiáng)）、模式的護(hù)城河會更深；頭部金融機(jī)構(gòu)會有估值提升的邏輯，頭部金融機(jī)構(gòu)會成為投資中國的核心資產(chǎn)。

圖：美國投資者結(jié)構(gòu)演變-機(jī)構(gòu)占比提升至90%

資料來源：中泰證券研究所

圖：A股主板投資者結(jié)構(gòu)演變-仍處二八分化

資料來源：中泰證券研究所

券商是今年趨勢投資者的重點(diǎn)選擇。我們目前站在融資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的拐點(diǎn)，權(quán)益融資的地位決定了券商的地位，今年券商的政策面會持續(xù)向好。這是我們?nèi)ツ昴甑淄扑]券商的邏輯。

圖：中國證券市場杠桿率存在提升空間

資料來源：Wind，中證協(xié)，中泰證券研究所

上周，我們開始重點(diǎn)推薦銀行板塊。市場低估了經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)對銀行盈利持續(xù)性影響，高估了金融供給側(cè)改革對銀行的負(fù)面影響。保險也是被低估的品種。

圖：銀行業(yè)估值隱含不良率

資料來源：公司財報，中泰證券研究所

圖：銀行股息率與金融市場利率差值在歷史高位

資料來源：Wind，中泰證券研究所