國信證券：港股年報(bào)行情尾聲 指數(shù)將轉(zhuǎn)振蕩

本文來自微信公眾號(hào)“學(xué)恒海外觀察”。

市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂分歧很大，但更大壓力在企業(yè)盈利

隨著3月美國債券的大漲，機(jī)構(gòu)對(duì)年內(nèi)債券收益率終值的分歧日益加大。部分券商認(rèn)為全年10年期國債收益率會(huì)重回至2.8%甚至以上，而悲觀券商則將預(yù)期降至2.2-2.3%，言意債券票面價(jià)格仍將上漲，潛臺(tái)詞則是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退的概率大幅增加。截至2019年4月2日，市場(chǎng)對(duì)10Y國債收益率的一致預(yù)期是2019年Q4攀升至2.9%。

4月中旬前后，2019年的Q1季報(bào)將會(huì)陸續(xù)發(fā)布，屆時(shí)將披露Q1盈利與對(duì)Q2的展望。目前來看，Q1的業(yè)績是處在持續(xù)下修狀態(tài)，而這種下修趨勢(shì)可能仍沒有結(jié)束。因此，美股在4月中旬至5月中旬的一季報(bào)季，將開啟對(duì)Q1/Q2業(yè)績預(yù)期的檢驗(yàn)窗口，這是一個(gè)情緒容易波動(dòng)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

對(duì)國內(nèi)的基本面改善仍待觀察

我們對(duì)固定資產(chǎn)投資完成額的結(jié)構(gòu)進(jìn)行拆解發(fā)現(xiàn)：對(duì)固定資產(chǎn)投資整體拉動(dòng)的幾個(gè)行業(yè)分別是：房地產(chǎn)業(yè)最為明顯，其次是交通運(yùn)輸業(yè)（主要是各級(jí)公路的建設(shè)），再次是電力、熱力、燃?xì)鉃榇淼墓檬聵I(yè)（從負(fù)增長，轉(zhuǎn)為接近零）；而對(duì)固定資產(chǎn)投資整體負(fù)拉動(dòng)的幾個(gè)行業(yè)分別是制造業(yè)，水利、環(huán)境、公共管理業(yè)（去年的高基數(shù)），以及農(nóng)林牧漁業(yè)（受非洲豬瘟的影響）。因此，總結(jié)說來，目前拉動(dòng)項(xiàng)目依然在房地產(chǎn)、公路、以及恢復(fù)中的公用事業(yè)（電力、熱力、燃?xì)猓?/p>

2018年，房地產(chǎn)的銷售與新開工形成了9個(gè)月的背離，在2019年前兩個(gè)月，新開工數(shù)據(jù)開始明顯下滑，表明這一“趕工”現(xiàn)象基本告一段落。根據(jù)我們的歷史數(shù)據(jù)檢驗(yàn)：1、房企從新開工到施工，大約需要0-6個(gè)月的時(shí)間，平均3個(gè)月左右，從施工到竣工，平均11個(gè)月；2、房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額與施工是同步指標(biāo)。以此推測(cè)，施工將約于4-5月出現(xiàn)下滑，或者說，房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額將于4-5月出現(xiàn)下滑?；蛘哒f，如果制造業(yè)不能對(duì)固定資產(chǎn)投資形成有效的拉動(dòng)，預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資也將于4-5月出現(xiàn)下滑。

投資建議

考慮到1、宏觀流動(dòng)性的傳導(dǎo)到實(shí)業(yè)需要時(shí)間；2、EPS依然處在向下的通道里且拐點(diǎn)還早；3、短期A股漲幅巨大但基本面仍需被確認(rèn)；4、美財(cái)報(bào)也將步入檢驗(yàn)期且可能低于預(yù)期。我們認(rèn)為4月將是市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換之時(shí)，在29000-30000一線將存在振蕩可能，不宜冒進(jìn)。

組合方面，我們推薦估值具有優(yōu)勢(shì)的如下公司：中國中藥（00570）、石藥集團(tuán)（01093）、中國恒大（03333）、合景泰富集團(tuán)（01813）、宇華教育（06169）。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期企業(yè)盈利下降的風(fēng)險(xiǎn)。

一季報(bào)及二季報(bào)前瞻將成為4月份市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)

市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂分歧加大

隨著3月盤中，美債10年收益率與美債3個(gè)月收益率倒掛，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，我們此前的報(bào)告曾提及：1、10年與3個(gè)月的國債收益率之差（或者10年與2年的國債收益率之差），并不要看短期，如果持續(xù)幾周以上維持該水平，信號(hào)才更加穩(wěn)定。當(dāng)下，一來是10Y-3M的收益率差下穿零軸的時(shí)間尚短，10Y-2Y的收益率差尚未轉(zhuǎn)負(fù)，因此從時(shí)間、幅度上看，下定“美國經(jīng)濟(jì)將轉(zhuǎn)衰退”為時(shí)尚早；2、該信號(hào)對(duì)股票市場(chǎng)的指導(dǎo)意義不大。出現(xiàn)該信號(hào)，平均是在19個(gè)月之后才發(fā)生金融危機(jī)，這個(gè)延遲時(shí)間過長。

盡管如此，隨著3月美國債券的大漲，機(jī)構(gòu)對(duì)年內(nèi)債券收益率的終值分歧前所未有之高。部分券商認(rèn)為全年10年期國債收益率會(huì)重回至2.8%甚至以上，而悲觀券商則將預(yù)期降至2.2-2.3%，言意債券票面價(jià)格仍將上漲，潛臺(tái)詞則是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退的概率大幅增加。但是截至2019年4月2日，市場(chǎng)對(duì)10Y國債收益率的一致預(yù)期是2019年Q4攀升至2.9%。

債券的收益率分歧，會(huì)導(dǎo)致今年美聯(lián)儲(chǔ)加息可能成為泡影

美聯(lián)儲(chǔ)在3月的議息會(huì)議上，如預(yù)期維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間不變，但其“點(diǎn)陣圖”預(yù)估發(fā)生變化，現(xiàn)在預(yù)期2019年不會(huì)加息，而去年12月時(shí)還預(yù)期加息兩次。兩周前進(jìn)行的調(diào)查預(yù)期為今年加息一次。美聯(lián)儲(chǔ)的基調(diào)發(fā)生變化，與其他主要央行一致。外界愈發(fā)擔(dān)憂全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，以及英國脫歐等政治面不確定性，受此影響，其他主要央行最近轉(zhuǎn)為鴿派。盡管美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)估明年加息一次，但在美聯(lián)儲(chǔ)3月19-20日會(huì)議之后對(duì)100多位分析師的調(diào)查顯示，至少在2020年底前美國聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間將維持在2.25-2.50%不變。

因此，目前我們可以逐漸增加信心：美國今年加息的概率越來越小，那么是否可以認(rèn)為美股今年上漲無壓力呢？我們的判斷是不能：因?yàn)檫€有企業(yè)盈利的壓力。

CPI持續(xù)走弱，消費(fèi)支出也振蕩下行

2月的CPI數(shù)據(jù)繼續(xù)溫和回落至1.5%（1月1.6%），同時(shí)，考慮到更加高頻的國債通脹指數(shù)也在下跌，因此我們認(rèn)為3月份的通脹數(shù)據(jù)應(yīng)該繼續(xù)保持下行的局面。

美國消費(fèi)支出自去年8月開始，16年以來的高點(diǎn)，此間一路振蕩下行。當(dāng)然，消費(fèi)支出長期來看領(lǐng)先于企業(yè)營收，但與股票市場(chǎng)基本同步，我們并不用它去判斷后續(xù)的行情。

另一方面，由于通脹的走弱，導(dǎo)致了美國實(shí)際時(shí)薪的上漲，由于時(shí)薪是股市的領(lǐng)先指標(biāo)（平均0-9個(gè)月），因此，這可視為一個(gè)潛在的積極因素。

一季度以來，對(duì)季度及年度的EPS處在下修階段

最近三個(gè)月，美國分析師對(duì)2019年的季度和年度EPS均處在下修狀態(tài)。以Q1為甚，下修幅度約為6-7%。

基于以上信息，我們對(duì)美股的走勢(shì)判斷做個(gè)簡單的小結(jié)：

1、標(biāo)普經(jīng)過了一個(gè)季度強(qiáng)勁的反彈之后，上升的較為猶豫。支撐上漲的理由是，加息不再是焦點(diǎn)。猶豫的原因是：債券的強(qiáng)勢(shì)走勢(shì)，以及收益率的倒掛出現(xiàn)，讓市場(chǎng)對(duì)美國長期經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)擔(dān)憂；

2、4月中旬開始，2019年的Q1季報(bào)將會(huì)陸續(xù)發(fā)布，屆時(shí)將披露Q1盈利與對(duì)Q2的展望。目前來看，Q1的業(yè)績是處在下修狀態(tài)，而這種下修或許并未完全體現(xiàn)了最終的情況。因此，美股在4月中旬至5月中旬，將開啟對(duì)Q1/Q2業(yè)績預(yù)期的檢驗(yàn)窗口，這是一個(gè)情緒容易波動(dòng)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)；

3、我們傾向，最終盈利不達(dá)預(yù)期的概率較高，導(dǎo)致標(biāo)普本月在觸及2800之后開始緩慢上漲或橫盤，大約在4-5月期間，可能開啟調(diào)整。

對(duì)國內(nèi)的基本面改善仍待觀察

PMI是股市的同步指標(biāo)，某種意義上也是個(gè)情緒指標(biāo)。例如，2018年2月股市調(diào)整，PMI大幅下降，3月股市反彈；PMI也反彈，4月下跌，PMI下降；5月股市反彈，PMI反彈；6月后股市趨勢(shì)性下跌，PMI也趨勢(shì)性下跌。因此，PMI不能起到預(yù)判股市的作用。

雖然固定資產(chǎn)投資也不是股票市場(chǎng)的領(lǐng)先指標(biāo)，但我們想從結(jié)構(gòu)的分解，來反饋經(jīng)濟(jì)的基本情況。

從2018年8月份固定資產(chǎn)投資完成額（以下簡稱：固定資產(chǎn)投資）同比觸底后（5.3%），于9月-2月，走出緩慢復(fù)蘇的格局，至2019年2月的6.2%。之所以說是緩慢復(fù)蘇，是其幅度還顯著低于2016、2017的水平。

2018年，固定資產(chǎn)投資的結(jié)構(gòu)構(gòu)成如下：

1、前三項(xiàng)分別為：制造業(yè)排名第一，占31.7%；房地產(chǎn)業(yè)排名第二，占22.6%；環(huán)保與公用事業(yè)排名第三，占12.7%；三者合計(jì)占比67.1%；

2、次三項(xiàng)分別為：交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)、郵政業(yè)排名第四，占9.5%；電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)排名第五，占4.2%；農(nóng)林牧漁業(yè)排名第六，占4.1%，三者合計(jì)占比17.8%；

以上六項(xiàng)合計(jì)占比為84.9%，可視作固定資產(chǎn)投資的決定性力量。

截至2019年2月，以上六項(xiàng)的累計(jì)同比走勢(shì)如下：

可以看出，在對(duì)固定資產(chǎn)投資整體拉動(dòng)的幾個(gè)行業(yè)分別是：房地產(chǎn)業(yè)最為明顯，其次是交通運(yùn)輸業(yè)（主要是各級(jí)公路的建設(shè)），再次是電力、熱力、燃?xì)鉃榇淼墓檬聵I(yè)（從負(fù)增長，轉(zhuǎn)為接近零）；而對(duì)固定資產(chǎn)投資整體負(fù)拉動(dòng)的幾個(gè)行業(yè)分別是制造業(yè)，水利、環(huán)境、公共管理業(yè)（去年的高基數(shù)），以及農(nóng)林牧漁業(yè)（受到了非洲豬瘟的影響）。因此，從固定資產(chǎn)投資的角度總結(jié)說來，目前拉動(dòng)項(xiàng)目依然在房地產(chǎn)、公路、以及恢復(fù)中的公用事業(yè)（電力、熱力、燃?xì)猓?/p>

由于2018年，房地產(chǎn)的銷售與新開工形成了9個(gè)月的背離，即新開工上升，銷售下降，原因是企業(yè)在資金緊張的時(shí)候加大建設(shè)力度，期望快速回籠資金。而在2019年前兩個(gè)月，新開工數(shù)據(jù)開始明顯下滑，表明這一“趕工”現(xiàn)象基本告一段落。然而，新開工的同比下滑，并沒有出現(xiàn)施工的下滑，根據(jù)我們的歷史數(shù)據(jù)檢驗(yàn)：1、房企從新開工到施工，大約需要0-6個(gè)月的時(shí)間，平均3個(gè)月左右，從施工到竣工，平均11個(gè)月；2、房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額與施工是同步指標(biāo)。

我們推測(cè)，施工將約于4-5月出現(xiàn)下滑，或者說，房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額將于4-5月出現(xiàn)下滑。或者說，如果制造業(yè)不能對(duì)固定資產(chǎn)投資形成有效的拉動(dòng)，預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資也將于4-5月出現(xiàn)下滑。

港股：年報(bào)季預(yù)期尾聲，轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎

估值水平已修復(fù)到歷史中值之上

經(jīng)過了本輪上漲，港股的PE（11.06）已經(jīng)超過了自2008年來的中值水平（10.46），A股的PE（14.03）接近中值水平（14.69）。

回顧3月，恒生指數(shù)上漲1.46%，漲幅最高的板塊分別是恒生地產(chǎn)建筑業(yè)8.1%，恒生消費(fèi)品制造業(yè)5.1%，以及恒生資訊科技業(yè)3.9%。

從一季度整體走勢(shì)來看，地產(chǎn)建筑業(yè)排名第一，漲幅21%，恒生消費(fèi)品制造業(yè)排名第二漲幅19.5%，恒生工業(yè)排名第三，漲幅15.6%。而恒生公用事業(yè)、恒生電訊業(yè)、恒生綜合業(yè)表現(xiàn)墊底，漲幅分別為5.6%、9.4%、9.4%。

風(fēng)格方面，由于2月份中小型股票漲幅領(lǐng)先，3月處在緩慢切換的時(shí)期，中型股漲幅1.6%，略超大型股、中大型股，而中小型股與小型股，則明顯偏弱。

歷史上看，恒生小型股估值超越大型股，僅在2015年-2016年（雙創(chuàng)時(shí)期，互聯(lián)網(wǎng)公司為代表），其余絕大部分時(shí)間，小型股估值均低于大型股，目前，兩者差值最低收窄到-0.02，因此我們認(rèn)為，小股票年報(bào)行情帶來的估值修復(fù)可能結(jié)束，從風(fēng)格上，后市應(yīng)該轉(zhuǎn)向大型股、中大型股。

匯率壓力顯現(xiàn)、北水開始流入

隨著Hibor的持續(xù)回落，港幣匯率已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月回落至7.85的水平，這對(duì)金管局造成了持續(xù)的壓力。

南向資金3月表現(xiàn)活躍，顯示出在A股的帶動(dòng)下內(nèi)地資金參與港股反彈的熱情保持良好。

投資建議

總體上，我們認(rèn)為4月將是市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換之時(shí)，在29000-30000一線將存在振蕩。

考慮到1、宏觀流動(dòng)性的傳導(dǎo)到實(shí)業(yè)需要時(shí)間；2、EPS依然處在向下的通道里且拐點(diǎn)還早；3、短期A股漲幅巨大但基本面仍需被確認(rèn)；4、美財(cái)報(bào)也將步入檢驗(yàn)期且可能低于預(yù)期。

組合方面，我們推薦目前估值具有優(yōu)勢(shì)的如下公司：

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，企業(yè)盈利下降的風(fēng)險(xiǎn)。