警惕“牛市”虧錢！2019年二季度市場展望

本文來自微信公眾號“月風(fēng)投資筆記”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

波浪壯闊的2019年一季度結(jié)束了，感謝各位讀者一直以來的支持和鼓勵，包括許多反對和質(zhì)疑的聲音也讓悅風(fēng)收獲良多。在這里，筆者斗膽對2019年接下來的行情做一個展望，細(xì)心的朋友可能會發(fā)現(xiàn)，許多邏輯都是一直沿用至今，而且依然在生效，這是最讓人振奮而且欣喜之處。

一、（市場）年初行情推動市場生態(tài)回歸正常

我們認(rèn)為，2019年初這輪行情的最大意義在于扭轉(zhuǎn)了2018年過度悲觀導(dǎo)致的市場扭曲，市場生態(tài)結(jié)構(gòu)開始回歸正常：

1、高市盈率公司（垃圾股）換手率已經(jīng)接近2015年峰值，籌碼結(jié)構(gòu)有所平衡；

2、伴隨著MSCI納入A股指數(shù)，外資加快進(jìn)入市場，成為價值發(fā)掘的初始力量；

3、藍(lán)籌、科技和主題的輪番演繹顯示市場力量多元化，行情縱深和資金容納度明顯回暖，不再是單一風(fēng)格下的倉位博弈困局。

二、（市場）牛熊轉(zhuǎn)換臨界點(diǎn)：第一次大漲往往暗示后續(xù)行情可期

在過去20年（1999-2019年）里，任意20個交易日累計(jì)漲幅在20%以上有近80次。剔除統(tǒng)計(jì)效應(yīng)，歷史上也有14個月份出現(xiàn)過如此級別甚至更為激烈的上漲行情，其中最為激烈的是2007年1月10日，此前20個交易日里，上證綜指累計(jì)上漲了近35%。

2月1日-3月7日，上證綜指20個交易日的累計(jì)漲幅為20.19%，第一次大漲往往暗示后續(xù)行情可期，因?yàn)橹挥写鬂q才能激發(fā)公眾對股市的吸引力，形成賺錢效應(yīng)的第一步，這里有可能會成為未來一段時期行情的牛熊轉(zhuǎn)換臨界點(diǎn)。

從歷史數(shù)據(jù)上看，第三次及以后出現(xiàn)如此級別的快速上漲，才是真正意義上的風(fēng)險(xiǎn)信號。

三、（宏觀）政策的累計(jì)效應(yīng)開始體現(xiàn)

從2018年10月開始，宏觀政策開始轉(zhuǎn)向，積極財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策并舉，著力減稅降費(fèi)、補(bǔ)短板調(diào)結(jié)構(gòu)，政策的累計(jì)效應(yīng)開始體現(xiàn)。

2月22日高層再次強(qiáng)調(diào)對金融工作的重要定位：金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分，金融制度是經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中重要的基礎(chǔ)性制度；并提出：金融活，經(jīng)濟(jì)活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)興，金融興；經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，金融強(qiáng)。

另外還有一個細(xì)節(jié)值得注意：政府工作報(bào)告今年目標(biāo)的表述上用了更多數(shù)字化和可量化的指標(biāo)，這也有助于市場一致預(yù)期的形成。

四、（宏觀）信用利差與無風(fēng)險(xiǎn)利率雙重下行帶動市場回暖

2018年市場對行情出現(xiàn)誤判，一個主要原因在于市場準(zhǔn)確預(yù)判以10年期國債收益率為代表的無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行，但是沒有預(yù)見到信用利差大幅擴(kuò)張以及所對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回落。

從大類資產(chǎn)收益率情況上看，股市（倒數(shù)）與1年期貸款類信托收益率相關(guān)性最高，也就是信用利差與A股的相關(guān)性最高。

從圖表也能非常清晰的看出，信用利差依然是股市尤其是中小市值公司的強(qiáng)相關(guān)同步指標(biāo)，這一輪上漲并不是無根之木。

五、（宏觀）寬貨幣終將走向?qū)捫庞?/strong>

本輪貨幣寬松、融資回升實(shí)際上在2018年中就已經(jīng)開啟，但由于需求乏力、結(jié)構(gòu)調(diào)整，從寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)的過程始終較慢。

盡管近兩月票據(jù)市場的波動給融資數(shù)據(jù)造成一定擾動，但社融總量恢復(fù)增長的趨勢沒有變化，各譜系利率也在緩慢下降，我們認(rèn)為從寬貨幣到寬信用、從資金市場利率下降傳導(dǎo)到實(shí)體貸款利率下降終將會發(fā)生。

究其原因，在于中國并不是資源稟賦類國家、經(jīng)濟(jì)縱深足夠、整體泡沫可控、人口拐點(diǎn)仍在5年以后、產(chǎn)業(yè)鏈也足夠齊備。

六、（宏觀）全球經(jīng)濟(jì)周期結(jié)構(gòu)差異有利于A股

當(dāng)前全球各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期節(jié)奏分化較大，發(fā)達(dá)（DM）國家總體處在高位回落階段，而新興（EM）國家則是低位回升；

所以從圖上看，美國英國歐元區(qū)屬于右側(cè)的回落期，日本加拿大德國處于左側(cè)的觸底期，只有新興國家處于中間的繁榮期，而中國是全球所有主要經(jīng)濟(jì)體里，PMI歷史分位最低的一個國家，否極泰來走上復(fù)蘇的可能性不低；

而由于去年美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期所形成的強(qiáng)勢美元，使得資金大量流出新興市場，壓低了這些國家的權(quán)益估值，包括中國；

觀察當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期節(jié)奏和DM/EM國家權(quán)益估值，我可以看到中國股票市場的吸引力依然明顯。

七、（行業(yè)）A股證券化率暗示行情仍處于低位

政策底先于市場底先于經(jīng)濟(jì)底，目前市場已有見底跡象，苛求盈利同步回暖有可能錯過機(jī)會。A股證券化率仍處于低位。

截止到2018年底，A股證券化率僅為48.31%（44萬億總市值/90萬億GDP），而且分母（GDP）依然以6%的增速在穩(wěn)步增長。這個數(shù)據(jù)即使考慮海外上市的中概股（85%），也遠(yuǎn)低于遠(yuǎn)低于美國（158%）、日本（122%）、英國（105%）、韓國（102%）等國。

另外，A股有兩次明顯的行情頂部，當(dāng)時的資產(chǎn)證券化率分別逼近120%和100%，目前看也遠(yuǎn)未到位。

八、（行業(yè)）基于價值的投資空間仍然廣闊

在前期垃圾股爆炒之后，我們看到主流公司的估值仍然處在合理區(qū)間：

1、以申萬績優(yōu)指數(shù)、QFII重倉、中證100衡量的價值股估值在2005年以來分別僅處于22%、20%和14%的分位數(shù)。其他指數(shù)中，最低的仍然是中證500；

2、當(dāng)前市場有研究覆蓋（有盈利預(yù)測）的1700家公司中，2019年預(yù)測估值在30倍以下的占到78%；

3、主流行業(yè)如銀行、地產(chǎn)、食品飲料、醫(yī)藥、汽車、家電、商業(yè)零售等都處于合理甚至偏低估值水平。

九、（行業(yè)）長期收益的驅(qū)動力是盈利的增長，而不在于估值變化

2001-2018年，A股年均退市率僅為0.38%，遠(yuǎn)低于同期美國紐交所6%的年均退市率，羅素2000指數(shù)每次的成分股定調(diào)整替換率都能達(dá)到40%以上。

近年來，紐交所上市公司數(shù)大體維持在2000家左右，納斯達(dá)克上市公司數(shù)則大體維持在3000家左右，前者每年有大約100-300家新公司IPO，后者則有300-500家，但它們的退市規(guī)模均與IPO數(shù)量相當(dāng)。

因此，美股從1980-2007年雖然漲了近7倍，但是其中75%的公司不創(chuàng)造任何回報(bào)，剩下25%的公司貢獻(xiàn)了所有的指數(shù)漲幅，其中80%的指數(shù)/市值漲幅是由前10%最優(yōu)秀的公司創(chuàng)造的。

以FAANG為例，過去20年，它們在標(biāo)普500中的市值和利潤占比，從0.2%和0.1%，穩(wěn)步提升至10%和12%，甚至很大程度上決定了指數(shù)的走勢。

長期收益的驅(qū)動力是盈利的增長，而不在于估值變化，你所選擇的優(yōu)秀公司才是投資成敗的決定因素，所謂的300-500點(diǎn)位高低區(qū)別，在長期業(yè)績回報(bào)中無關(guān)痛癢。

十、（行業(yè)）重視科技、醫(yī)藥、消費(fèi)的長期投資機(jī)會

參照美國的歷史經(jīng)驗(yàn)，金融和信息技術(shù)行業(yè)的占比穩(wěn)定在20%左右，醫(yī)療保健的占比則在15%，截止到2019年3月，金融、醫(yī)療保健和信息技術(shù)三個行業(yè)在標(biāo)普500中合計(jì)占比48.6%，幾乎占到一半。

國內(nèi)目前也在經(jīng)歷著類似的產(chǎn)業(yè)升級和消費(fèi)轉(zhuǎn)型，目前看金融行業(yè)市值占比已達(dá)到20%，但是信息技術(shù)、醫(yī)療保健、可選消費(fèi)的市值占比依然偏低，而且仍處于上升趨勢，我們需要重視科技、醫(yī)藥、消費(fèi)股的長期投資機(jī)會。

十一、（行業(yè)）2018年美股最強(qiáng)的依然是科技、醫(yī)藥、消費(fèi)股

我們統(tǒng)計(jì)了2018年美股的走勢情況（市值>=50億美元），毫無疑問2018年是科技股、醫(yī)藥和消費(fèi)的盛宴：在收益率前100名的股票中，有43%屬于科技板塊（Technology/Communication）、22%屬于醫(yī)療保健板塊、19%屬于消費(fèi)板塊，這與前面的邏輯遙相呼應(yīng)。

以科技股為例，在上榜的科技股中，絕大部分都與云計(jì)算有關(guān)，例如Amazon、Adobe、Salesforce、VMware、Veeva、Workday、ServiceNow、Autodesk、Veeva、Splunk等知名企業(yè)。

值得一提的是，近期美股大幅調(diào)整，但云計(jì)算公司表現(xiàn)突出，Twilio、OKTA、Atlassian等還創(chuàng)出新高，這充分說明了投資者對于云計(jì)算的認(rèn)可。

十二、（行業(yè)）美股云計(jì)算背后的邏輯：訂單和行業(yè)景氣度的逆市提升

云計(jì)算的商業(yè)模式使得用戶從一次性購買轉(zhuǎn)為按期租用，從需要購買硬件建設(shè)機(jī)房轉(zhuǎn)為即買即用，用戶的固定成本大幅度降低，變動成本也完全可控，這在經(jīng)濟(jì)下行的周期下顯然更受歡迎。對于云計(jì)算公司來說，訂閱費(fèi)收入使其能更好地把握市場脈動，從而主動進(jìn)行調(diào)整，降低公司的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，而多年期的合同則能增強(qiáng)收入的可見性，提振市場信心。

整體上來說，美國的科技發(fā)展和應(yīng)用落地領(lǐng)先于中國，在外資持續(xù)買入的大背景下，美股的走勢對A股越發(fā)有借鑒意義。

我們看好國內(nèi)云計(jì)算和5G應(yīng)用落地為代表的新基建板塊的超額收益機(jī)會。因?yàn)檫@些領(lǐng)域的投資、訂單和收入同樣存在逆市上升的明顯跡象。

與在交通設(shè)施、水利建設(shè)、城市建設(shè)、公共事業(yè)等領(lǐng)域的傳統(tǒng)“鐵公基”行業(yè)相比，我們認(rèn)為“狹義”的“新基建”是為科技創(chuàng)新領(lǐng)域，如新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)提供設(shè)施支持的領(lǐng)域，具體行業(yè)涉及人工智能、新能源汽車、大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、5G等新一代信息技術(shù)、高端數(shù)控機(jī)床和機(jī)器人等高端裝備制造領(lǐng)域等。

“廣義”的“新基建”還包括新型城市建設(shè)所需的升級產(chǎn)業(yè)（如節(jié)能環(huán)保、先進(jìn)軌道交通、特高壓等輸配電、地下空間建設(shè)等）、以及國家重點(diǎn)扶持的如航空航天、海洋工程、油氣勘探開發(fā)等。

十三、（行業(yè)）新一輪科技革命的中國優(yōu)勢

當(dāng)前我們面臨著以5G、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算為核心的新一代產(chǎn)業(yè)革命，而相比以往的產(chǎn)業(yè)革命，當(dāng)前中國面臨更為明顯的優(yōu)勢：

1、占據(jù)5G標(biāo)準(zhǔn)主導(dǎo)的能力；

2、系統(tǒng)設(shè)備的研發(fā)與部署，完善的配套產(chǎn)業(yè)鏈集群（華為）；

3、強(qiáng)大的終端生產(chǎn)制造能力（手機(jī)、屏幕、工業(yè)機(jī)器人）；

4、大型運(yùn)營商的組織能力（BAT、移動、聯(lián)通、電信）；

5、移動互聯(lián)網(wǎng)所展現(xiàn)出的應(yīng)用端創(chuàng)新能力（微信、拼多多、美團(tuán)等）；

6、巨大的國內(nèi)市場（消費(fèi)市場、工業(yè)生產(chǎn)）；

7、依然持續(xù)的工程師紅利（大學(xué)生就業(yè)）；

8、政府支持和資源集中（半導(dǎo)體）。

十四、（行業(yè)）無法忽視的巨大的消費(fèi)市場

中國已經(jīng)成為全球第二大消費(fèi)市場，并且從經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段比較，隨著80、90后成為消費(fèi)新主力，邊際消費(fèi)傾向更高，擁有巨大的消費(fèi)升級的潛力。

大量消費(fèi)升級領(lǐng)域蘊(yùn)含著巨大投資機(jī)會，并且可能誕生優(yōu)質(zhì)品牌公司：運(yùn)動、出境游、母嬰、教育、高端醫(yī)療、養(yǎng)老、化妝品、奢侈品、影視娛樂、智能家居電器等。

十五、（交易）警惕“牛市”虧錢

“牛市”來了，但真的很容易掙錢嗎：

1、追逐熱點(diǎn)：歷史上買入市場活躍股票在持有10天的虧損概率達(dá)到70.4%，平均收益率為-9.24%；

2、買入績差股：歷史上任意時點(diǎn)買入高市盈率股票虧損的概率為72.1%，而買入低市盈率股票僅為11.1%；

3、濫用杠桿：A股歷史上融資余額變動的波動率是指數(shù)波動率的20倍，增加杠桿將極大降低夏普比率；

4、逐步樂觀：隨著行情演繹，市場越泡沫化時越樂觀，最后在行情頂部把倉位加到最重。

十六、（交易）不用擔(dān)心外資會撤離

研究顯示，外資對財(cái)務(wù)指標(biāo) ROE 的變化比較敏感，只有當(dāng)個股 ROE 出現(xiàn)大幅快速下降且下降超出歷史波動區(qū)間時，外資才會傾向于減持。

以茅臺為例，2013年雖然茅臺的ROE明顯下行，但是只要不打破原有的震蕩區(qū)間，外資并不會減倉，甚至?xí)觽}；只有出現(xiàn)類似水井坊2014-15年的ROE大幅下行，外資才會減倉，而且是明顯滯后的。

十七、（交易）未來10年，每年有望流入2000-4000億元外資資金

MSCI新興市場指數(shù)中A股的權(quán)重在2019年6月、2019年9月及2019年12月，將從當(dāng)前的0.7%提升至1.5%、2.2%、3.4%。三步累計(jì)增量資金規(guī)模約為800億美元，中金估算未來10年外資平均每年凈流入A股的資金量可能在2000億至4000億元人民幣。

即便如此，與中國經(jīng)濟(jì)、市場規(guī)模不相匹配的系統(tǒng)性修正是外資持續(xù)流入中國的根本動力，相對于中國GDP在全球15%的占比（2017年）而言，目前A股在MSCI和羅素的占比依然明顯偏低。

十八、（交易）反而應(yīng)該擔(dān)心“臺積電”搶籌現(xiàn)象

更應(yīng)該擔(dān)心的是，我們作為本土投資者，會不會重蹈臺灣股市臺積電的覆轍。

隨著臺灣股市納入MSCI指數(shù)比例提升，臺積電的外資持股比例升至80%，同時臺積電股價開始加速上漲，上漲了大約5倍。關(guān)鍵是，臺灣本地散戶和法人最終把股權(quán)都讓渡給了國外法人和金融機(jī)構(gòu)，最終喪失了臺積電的估值定價權(quán)。

十九、芒格：中國的好公司比美國的好公司便宜

2月14日，95歲的芒格參加了Daily Journal公司年會，非?？春弥袊袌?，他說：“中國的水可以。有些聰明人已經(jīng)蹚進(jìn)去了。時候到了，更多人會進(jìn)場。中國的好公司比美國的好公司便宜。” 

美國福布斯網(wǎng)站也曾發(fā)表《為什么巴菲特看準(zhǔn)了中國》的評論文章，巴菲特說：“中國人和我們一樣聰明，他們像我們一樣辛勤工作，他們從較低的基數(shù)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，按百分比算，很長一段時間都會以高于我們的速度發(fā)展經(jīng)濟(jì)。他們的經(jīng)濟(jì)注定有一個美好的未來，就像我們一樣?！?/p>

二十、目前市場最大的困惑在于數(shù)據(jù)、市場和行情完全都可以正負(fù)兩面解釋

包括最新的PMI數(shù)據(jù)也顯示出市場的分歧極大，從總量上講，PMI數(shù)據(jù)仍處于50的枯榮臨界點(diǎn)附近。

但是我們注意到，其實(shí)領(lǐng)先于PMI，PPI數(shù)據(jù)已經(jīng)在2月份就開始收斂，上中下游的PPI開始趨同，反映的是供給側(cè)改革導(dǎo)致的上游（大中型、資源型、國企為主）擠占中下游利潤（小型、制造業(yè)、民企為主）的情況得到了極大改善。

然后3月官方PMI數(shù)據(jù)也開始體現(xiàn)這一點(diǎn)，中型企業(yè)PMI回升至49.9%，上升3個百分點(diǎn)，小型企業(yè)PMI為49.3%，回升4個百分點(diǎn)。

但是即使如此，領(lǐng)先的PPI數(shù)據(jù)同樣顯示了一些陰霾，雖然上中下游三者出現(xiàn)了收斂，但是數(shù)值整體依然在小幅回落。

——包括2月份的金融數(shù)據(jù)也是如此，蛋糕沒有變大，但是結(jié)構(gòu)有了改善，完全都可以從正負(fù)兩面解釋，這使得市場再度陷入了”立場論“的辯論困境。

當(dāng)然，我們的立場今年以來一直是偏樂觀的，維持對全年行情N型的判斷。

不過我們最需要警惕的，是”改革?！斑@種長期邏輯錯誤套用到短期行情的謬論，因?yàn)椤案母锱！边@個長期邏輯，無法用短期數(shù)據(jù)和其他證據(jù)證偽，也無法量化出一個可以對應(yīng)的估值中樞提升幅度，更無法驗(yàn)證企業(yè)盈利和生產(chǎn)效率提升是否與之相關(guān)。

二十一、如何看待科創(chuàng)板的機(jī)會

我們之前做過創(chuàng)業(yè)板首批28家的實(shí)證研究，結(jié)論依然適用。

1、過去十年，28家里出現(xiàn)了一家十倍股，愛爾眼科，它貢獻(xiàn)了28家首批創(chuàng)業(yè)板中35%的市值漲幅；

2、與此同時，也出現(xiàn)了跌幅達(dá)95%的垃圾股，金亞科技；

3、老28家總市值平均漲幅為143.53%，明顯跑贏上證50與滬深300，但它們的中位數(shù)漲幅只有14%。

這里本質(zhì)上和美股75%的公司不創(chuàng)造投資價值，最優(yōu)質(zhì)的10%的企業(yè)貢獻(xiàn)指數(shù)80%漲幅的情況基本一致。而對于科創(chuàng)板的指導(dǎo)意義在于：

1、不要單押個股，贏面并不大；

2、分散化、指數(shù)化投資是最優(yōu)選擇；

3、不要因?yàn)橹笖?shù)和板塊里75%的公司是垃圾而對整個板塊失去信心，全球市場都是如此，而且它們不會毀滅投資者——只要你不是單押一只個股；

4、指數(shù)的大部分漲幅，是由少數(shù)的優(yōu)質(zhì)公司決定的，科創(chuàng)板的最終高度，同樣是由最優(yōu)秀的頭部公司決定的。

免責(zé)聲明：智通財(cái)經(jīng)網(wǎng)轉(zhuǎn)發(fā)此文目的在于傳遞更多信息，不代表本網(wǎng)的觀點(diǎn)和立場。文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。