國信證券：申洲國際(02313)業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，產(chǎn)能瓶頸仍存

作者：國信證券 2019-03-27 13:34:24

申洲國際(02313)業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，一次性因素略減利潤率

本文來自微信公眾號“ 學恒的海外觀察 ”

報告摘要

一，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，一次性因素略減利潤率

公司2018年實現(xiàn)收入209.5億元，+15.8%，符合預期;歸母凈利潤45.4億元，+20.7%，毛利率31.6%略低于預期，銷售費用率略增至3.4%，其中主要有合計約3億元的一次性支出影響，包括原材料庫存清點計提、零售門店打折清貨以及空運費支出等;有效稅率下降至11.7%，公司仍然保持優(yōu)質(zhì)的利潤水平與健康的財務(wù)狀況;分部方面，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，地區(qū)銷售美國與中國增長明顯，四大客戶占比相對穩(wěn)定。

二，海外產(chǎn)能擴張順利，在柬新項目規(guī)模提升

目前公司在海內(nèi)外均已實現(xiàn)一體化生產(chǎn)，下游制衣廠在海外加速擴張，目前制衣產(chǎn)能中越南/柬埔寨基地分別占比約13.5%和14.5%，新建工廠包括越南6000人制衣廠與柬埔寨1.6萬人制衣廠，分別預計2019年中和2020年中投產(chǎn);長期公司計劃保持海內(nèi)外1:1的均衡布局，靈活應(yīng)對國內(nèi)外需求增長與國際貿(mào)易的不確定性。

三，產(chǎn)能瓶頸仍存，堅持可持續(xù)發(fā)展

公司未來仍面臨訂單充足產(chǎn)能瓶頸，主要發(fā)展策略包括持續(xù)環(huán)保投入，擴大海外基地，推動生產(chǎn)自動化以及面料研發(fā)四大方面。短期可預見訂單仍然充足，對明年保持樂觀。我們認為公司策略有助于保持公司核心競爭力突出的優(yōu)勢，實現(xiàn)長期可持續(xù)增長。

四，風險提示

1、原材料價格過快上漲;2、人民幣匯率過快升值;3、公司生產(chǎn)基地所處的國家地區(qū)政治局勢動蕩，嚴重影響公司的出口業(yè)務(wù)與生產(chǎn)進度;4、公司主要銷售市場宏觀經(jīng)濟形勢大幅低于預期，消費需求大幅下滑，嚴重影響公司訂單;5、產(chǎn)能擴張、自動化推進不達預期。

五，看好長期可持續(xù)增長力，上調(diào)至118港元

我們看好公司長期保持龍頭地位實現(xiàn)可持續(xù)增長。我們預計公司2019-2021年營收增速分別為9.7%/14.1%/17.1%，凈利潤增速分別為16.6%/17.1%/17.8%，EPS分別為3.52/4.12/ 4.86元，當前股價對應(yīng)2019-2021年的PE分別為24.8x/21.1x/17.9x?？紤]到公司顯著的龍頭地位與獨特的一體化針織生產(chǎn)模式，我們從PEG的角度橫向比較，行業(yè)內(nèi)數(shù)十年穩(wěn)健經(jīng)營、財務(wù)表現(xiàn)良好的品牌商與供應(yīng)商PEG在1.4-3之間，我們給予公司PEG=1.7，未來三年CAGR=17.2%，對應(yīng)2019年29x。結(jié)合FCFF，上調(diào)公司合理估值至118.0-118.2港元，給予“增持”評級。

報告正文

一，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，一次性因素略減利潤率

01，產(chǎn)量超額增長，短期因素拖累2H利潤率

公司2018年實現(xiàn)收入209.5億元，同比增長15.8%，符合相關(guān)機構(gòu)一致預期。收入增長按照量價拆分，產(chǎn)量增長15%以上，單價增長幾十個基點。全年產(chǎn)量增長略超出公司歷史上10-15%的范圍，主要有3個原因：1)訂單充足;2)產(chǎn)能擴張順利;3)生產(chǎn)效率提升。人民幣計價的單價正增長體現(xiàn)了下半年匯率的正面影響。公司實現(xiàn)凈利潤45.4億元，同比增長20.7%，增速略低于相關(guān)一致預期3p.p.，主要原因為毛利率略低于預期。

2018年公司毛利率31.6%，同比提升了0.2個百分點，影響毛利率的因素包括，

正面因素：1)海外產(chǎn)能規(guī)模提升，降低單件固定成本;2)生產(chǎn)效率提升，全年工人數(shù)增長7%而產(chǎn)量增長15%以上，工資成本占銷售額比例從2017年的27%下降到2018年的26%;

負面因素：1)工資上漲，全年工資約提升8%;2)原材料成本上漲，主要包括化纖紗與染料，以及海外工廠排查庫存對長期賬齡庫存計提約5500萬元;3)零售業(yè)務(wù)門店清庫存產(chǎn)生0.3個百分點的影響;

2018年公司凈利率21.7%，同比提升了0.9個百分點，三大費用中銷售費用率3.4%提升了0.8個百分點，行政費用率6.9%提升了0.1個百分點，財務(wù)費用率0.3%下降了0.4個百分點。影響凈利率的因素包括，

正面因素：1)財務(wù)費用下降，相比2017年沒有可轉(zhuǎn)債利息支付;2)匯兌產(chǎn)生6千多萬收入，而2017年為虧損;

負面因素：1)銷售費用率上升，其中1.9億銷售費用來自飛機空運費用，由于下半年超負荷接單，為了保證如期交貨將海運改為空運。

2018年公司有效稅率下降至11.74%，主要因為越南工廠投產(chǎn)，在4免9減半的優(yōu)惠稅率政策下對公司整體凈利潤率提升有較大改善作用，未來優(yōu)惠期內(nèi)預計維持當前實際稅率。

02，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，核心客戶增長穩(wěn)健

按產(chǎn)品分類，公司2018年運動服銷售額占產(chǎn)品比例達到67.9%，同增18.5%;休閑服占比23.6%，同增12.3%;內(nèi)衣占比7.8%，同增2%。

按照地區(qū)分類，2018年占比最大的地區(qū)為中國內(nèi)地，占比30.1%，同增30.3%，受益于國內(nèi)需求旺盛。增速最高的為美國市場，占比15.5%，同增39.1%;歐洲小幅負增長，占比22.3%，同比下降5.8%，主要受歐洲市場對運動服消費需求下降影響;日本市場占比15.5%，同增3.4%;其他海外市場占比20.8%，同增16.3%，主要受加拿大、韓國和臺灣地區(qū)增長帶動。

公司四大客戶中，第一大客戶Nike增速較高，占比29.9%，同增19.1%;第二大客戶Adidas占比19%，同增10.5%;第三大客戶優(yōu)衣庫占比18.5%，同增4.7%;第四大客戶PUMA下半年增幅較高，占比10.1%，同增23.3%;此外，公司新客戶增長迅速，國內(nèi)品牌客戶加自有零售合計占比達到7%，另外拉夫勞倫POLO訂單增長90%。

03，運營健康，維持穩(wěn)定的高派息比例

2018年，公司資產(chǎn)負債率為18.5%，其中主要是股息貸款，整體保持較低的負債水平;毛杠桿率(負債比權(quán)益)為11.3%，比去年同期提升0.4p.p.;流動比率3.7，維持相當健康的水平。

今年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為124天，比2017年底增加4天，比中報下降16天，主要原因為年中產(chǎn)成品已經(jīng)發(fā)出;公司銀行存款與理財產(chǎn)品等總共有超過80億的現(xiàn)金，現(xiàn)金充沛，派息比率約為50.7%，維持公司穩(wěn)定的高派息水平。

二，海外產(chǎn)能擴張順利，在柬新項目規(guī)模提升

01，上游：海內(nèi)外布局趨于均衡，越南迅速提升

截至目前，公司在上游布廠的產(chǎn)能寧波和越南分別達到280噸/天和250噸/天，未來均有望繼續(xù)提升，我們預計到2021年寧波/越南達到350噸/天和300噸/天，未來亦有望繼續(xù)擴充。

02，下游：柬埔寨新項目目標提升至1.6萬人

2018年公司成衣產(chǎn)量約4億件，同增15%以上;其中，按成衣工廠地區(qū)分布，越南約占13.5%，柬埔寨約14.5%，國內(nèi)72%。未來，我們預計國內(nèi)工廠隨著自動化水平的推進，工人人數(shù)或?qū)⒗^續(xù)減少，但仍保持較高的效率增長;公司對未來訂單增長充滿信心，海外工廠將繼續(xù)擴充，公司在越南正在建設(shè)6000人的新成衣工廠，柬埔寨計劃建設(shè)1.6萬人的成衣工廠，我們預計到2020年越南和柬埔寨各達到17000、14000多人的規(guī)模;效率方面，越南工廠效率將繼續(xù)隨工廠成熟而提升，柬埔寨工廠保持與國內(nèi)工廠相近的效率提升水平;產(chǎn)能占比方面，柬埔寨工廠保持與國內(nèi)工廠相近的效率提升水平;產(chǎn)能占比方面，預計到2019年越南產(chǎn)能占比達到16.8%，柬埔寨工廠達到15.4%，2020年比例繼續(xù)小幅提升。長期看，公司計劃下游產(chǎn)能國內(nèi)外比例達到1:1的均衡布局，兼顧國內(nèi)快速增長的消費需求并靈活應(yīng)對國際貿(mào)易的不確定性。

三，產(chǎn)能瓶頸仍存，堅持可持續(xù)發(fā)展

公司未來仍面臨產(chǎn)能瓶頸，核心競爭力保障訂單需求旺盛。為了保持企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，公司未來策略主要集中在以下幾方面：

1.加大環(huán)保投入，保持滿足環(huán)評要求，具體包括污水處理、回收利用和廢氣改良方面的持續(xù)投入與改進。我們認為，公司在環(huán)保投入處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的高標準，使公司長期發(fā)展以來降低了環(huán)評風險，在行業(yè)污染產(chǎn)能出清的過程中勝出，保持高標準環(huán)保投入對公司可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要;

2.擴大海外基地，滿足產(chǎn)能需求的同時，降低國際貿(mào)易不利因素。我們認為，公司在海內(nèi)外均能實現(xiàn)一體化生產(chǎn)，將有效應(yīng)對國際貿(mào)易風險，顯著提升競爭優(yōu)勢，目前海外下游產(chǎn)能占比約30%，未來提升至50%仍有進一步提升空間。

3.持續(xù)推動生產(chǎn)環(huán)節(jié)推動自動化提效，加大自動化投入。我們認為，公司自動化推進方向符合行業(yè)發(fā)展的實際需求，通過模具使減少人工參與、員工去技能化，鏈接整個制衣多個環(huán)節(jié)使得復雜的流程更加連貫;

4.引進專業(yè)人才，研發(fā)布料，目前在寧波面料開發(fā)基地已經(jīng)聘請了高級別的專家協(xié)助開發(fā)。我們認為，公司在面料生產(chǎn)上的核心優(yōu)勢是公司區(qū)別于其他競爭對手的重要因素，持續(xù)加強面料的競爭力是公司長期保持訂單需求旺盛的關(guān)鍵，能夠促使公司持續(xù)獲得合理的利潤空間與增長空間;

公司管理層對于明年看法維持比較審慎樂觀，可能存在的正面因素包括生產(chǎn)提效、自動化、新廠擴產(chǎn)以及人民幣穩(wěn)定或者小幅貶值;可能存在的負面因素包括增值稅下降使出口退稅的減少的小幅影響，中美貿(mào)易不確定性，原材料價格與環(huán)評要求等。整體上看到訂單充足，對明年保持樂觀。

四，盈利預測與投資建議

01，關(guān)鍵假設(shè)：公司業(yè)績增長為產(chǎn)能瓶頸

基于我們分析的公司的核心競爭力，公司歷史上長期處于訂單需求超過產(chǎn)能供給的情況，我們認為未來三年公司業(yè)績增長仍為產(chǎn)能瓶頸，即公司處于訂單超負荷的情況，業(yè)績增長與公司所能提供的產(chǎn)能直接相關(guān)?；谶@點假設(shè)，我們對公司業(yè)績作出以下假設(shè)：

(1)營收增速假設(shè)

基于公司產(chǎn)能瓶頸假設(shè)，公司整體收入增速將符合產(chǎn)能與單價的增速之和。公司一貫保持10-15%的產(chǎn)能增速，考慮公司產(chǎn)能建設(shè)爬坡期，我們預計公司2019年增速將接近下限，2020-2021年逐步接近上限;單價歷史上年均有低單位數(shù)的增長，未來公司保持產(chǎn)品競爭力仍能繼續(xù)推進單價增長;綜合以上，我們預計公司未來3年營收復合增速約為13.5%;

分產(chǎn)品來看，我們認為，公司運動服品類占比已經(jīng)較高，運動與休閑服相互滲透趨勢持續(xù)，未來各品類占比趨于穩(wěn)定，增速相近;

(2)毛利率假設(shè)

我們預計隨著海外產(chǎn)能規(guī)模進一步擴大有望繼續(xù)降低單件固定成本，短期排除了一次性的負面因素后也有往提升毛利率，公司保持核心競爭力能夠持續(xù)獲取合理利潤空間，綜合預計公司毛利率穩(wěn)步提升，長期達到約33%的水平;

(3)稅率假設(shè)

由于公司越南工廠取得“四免九減半”的優(yōu)惠稅率政策，我們認為直至2020年，公司稅收按地區(qū)分類仍為與2017年一致，即主要為中國大陸和香港的稅前利潤需要納稅;未來柬埔寨新工廠也將有望獲得稅率優(yōu)惠;

由于公司的若干附屬公司符合高新技術(shù)企業(yè)資格，所得稅率為15%，我們認為公司到2021年仍能取得這一資格，國內(nèi)有效稅率為20%左右;

由于未來越南產(chǎn)能爬坡，我們認為公司免稅部分利潤占比將會增大，綜合有效稅率將會進一步小幅降低到11.3%左右的水平。

02，盈利預測與建議：看好長期可持續(xù)增長力，上調(diào)至118港元

公司經(jīng)歷行業(yè)興衰保持穩(wěn)健增長，核心競爭力突出，我們看好公司長期保持龍頭地位實現(xiàn)可持續(xù)增長。我們預計公司2019-2021年營收增速分別為9.7%/14.1%/17.1%，凈利潤增速分別為16.6%/17.1%/17.8%，EPS分別為3.52/4.12/4.86元，當前股價對應(yīng)2019-2021年的PE分別為24.8x/21.1x/17.9x。

考慮到公司顯著的龍頭地位與獨特的一體化針織生產(chǎn)模式，我們從PEG的角度觀察產(chǎn)業(yè)鏈同樣具備領(lǐng)先地位的品牌客戶，以及具備長久經(jīng)營歷史的供應(yīng)商同行，耐克公司、迅銷集團、晶苑國際、聚陽實業(yè)和儒鴻近期PEG分別在2.86、3.05、0.52、1.47、2.24的水平?？紤]公司作為供應(yīng)商中領(lǐng)先地位突出的龍頭企業(yè)，我們認為公司合理的PEG水平應(yīng)至少與其他同行相當，保守給予公司PEG=1.7，結(jié)合未來三年公司CAGR=17.2%，對應(yīng)公司2019年29倍PE，合理估值為118港元。結(jié)合FCFF，上調(diào)公司合理估值至118.0-118.2港元，給予“增持”評級。