李迅雷與投資大佬們交流：宏觀對投資真的有幫助嗎？

本文來自微信公眾號“李迅雷金融與投資 ”，原標題為《宏觀重要嗎——與投資大佬們交流》

時間拉長了，就可以平滑掉波動

A股是一個散戶為主體的市場，因此大部分投資者是做短線的，短線以獲取利差收益為目的，通常根據(jù)“噪音”交易，而宏觀數(shù)據(jù)就是“噪音”的重要來源，于是宏觀分析師相比行業(yè)分析師就更能制造噪音，如每個月都會公布月度數(shù)據(jù)，甚至還有很多期限更短的高頻數(shù)據(jù)可以作為買賣的依據(jù)。因此，宏觀首席通常都是賣方研究中的頭牌，宏觀最佳，也是歷來各種最佳分析師評選中含金量最大的一個單項獎。

而在君和資本創(chuàng)始合伙人王國斌先生看來，投資非常重要的一點是不能短視。香港炒作仙股就是短期的僥幸行為，認為自己不會接最后一棒。金融行業(yè)的人更傾向于短期，認為今年拿獎金就行了，至于明年后年還做不做這個行業(yè)沒關(guān)系。資本市場從來都是只注重短期效應(yīng)的名利場，因此，企業(yè)家們?nèi)菀装褧一ㄒ滑F(xiàn)的好消息跟市場競爭優(yōu)勢混為一談。這樣的短期行為對于企業(yè)家來說也會帶來巨大風險。

因此，短線投資者一定是非常關(guān)注宏觀或其他相關(guān)信息的，希望能在充滿不確定性的市場中找到確定性的答案。但問題在于，市場很少有確定性的答案，否則市場就難以存在下去。例如，去年A股市場就是一個深受中美貿(mào)易摩擦困擾的市場，誰知道確定性的答案呢?時至今日，也只能說和解的概率增大了而已。因此，很多宏觀問題，再怎么研究，也很難獲得確定性答案，只能說概率大小而已。

但如果不去在意這些短期看似乎重大的東西，而是去把握大方向和大趨勢，就容易獲得超額收益。例如，相信天不會塌下來，中國最終能夠度過難關(guān)，那就敢于在別人恐慌的時候投資加碼。

高毅資產(chǎn)的首席投資官鄧曉峰在演講中提供了這張圖，表明海外資金流入到A股的數(shù)量在不斷增加，“陸股通、北上資金占A股流通市值的比例持續(xù)上升，如果加上QFII持股，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，接近A股流通市值的3%。國內(nèi)公募基金持有A股流通市值的比例不到5%，海外機構(gòu)投資者已經(jīng)成為中國資本市場一個重要的參與力量?！?/p>

目前，A股市場海外投資者的市值占比差不多只有臺灣股市外資持股占比的10%左右，開放了那么多年，比重依然非常低，這或意味著今后隨著金融開放度的不斷提高，更多的外資將流入到A股市場。故國內(nèi)股市存在較大的估值體系修復的機會，即大藍籌估值水平還有提升空間，頭部企業(yè)或優(yōu)秀企業(yè)的估值水平仍會不斷提升。

鄧曉峰認為，“因為海外機構(gòu)的這些行動，事實上一些頭部公司的估值水平跟歷史相比，已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的上升。即使在2018年國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)下行壓力，在資本市場出現(xiàn)系統(tǒng)性的、超過20%的調(diào)整的大環(huán)境之下，這些頭部公司的調(diào)整幅度明顯小于歷史上的調(diào)整幅度?！?br/>

也就是說，今后白馬股的估值水平不再由國內(nèi)散戶決定，由于海外機構(gòu)投資者的進入，它們的估值水平進一步抬升，這不是靠宏觀經(jīng)濟的變化來決定的。而且，隨著外資流入量的繼續(xù)擴大，在未來中國資本市場上，會有一個巨大的阿爾法的存在，因為海外機構(gòu)摘取了低垂的消費和醫(yī)療等領(lǐng)域的頭部企業(yè)果實之后，會關(guān)注更高處的果實，而在國內(nèi)的價值投資者，則具有捷足先登的優(yōu)勢。

所以，在認清趨勢和大方向之后，通脹、經(jīng)濟增速乃至危機都不那么重要了，危機總會過去，貿(mào)易摩擦最終會有解決方案，通脹無法避免，經(jīng)濟周期始終存在。陳光明分析說，從 1802年到2014年，美國權(quán)益投資的累積回報是103萬倍。說明躺著也能賺錢，死了也能把不斷增值的財富留給下一代。

而大幅增值的一個重要因素，是因為通脹在持續(xù)上升，從1美元增值至103萬美元的過程中，實際上具體到每一年的增長，除去通貨膨脹的影響，權(quán)益投資的年化回報率只有6.7%，復利的影響巨大，而現(xiàn)金從1美元變成了5美分。

我們也曾經(jīng)研究過美國標普500指數(shù)過去146年的回報率，年化8.98%的回報率中，發(fā)現(xiàn)通脹貢獻了2.05%，只有過兩個十年股指沒有跑贏通脹。說明什么呢?時間拉長了，一切都趨于平淡，所以，根本用不著過度關(guān)注每月的宏觀數(shù)據(jù)。

A股的投資回報率其實也差不多，盡管我們一直指責上證綜指的疲弱走勢(我一直主張取消該嚴重失真的指數(shù))。以季度數(shù)據(jù)來看，萬得全A指數(shù)在2005年Q4至2018年Q3期間的年化收益率為9.9%，其中，EPS年化增速為10.8%(8.8%的實際增速+2%的通貨膨脹)，股息收益率為1.4%，而估值貢獻為負值，經(jīng)歷53個季度之后，萬得全A指數(shù)平均估值已經(jīng)從21倍降至13.7倍。

眼光越長遠，越能讓收益飛起來

陳光明在演講中說，據(jù)基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，自開放式基金成立以來，截至2017年底，權(quán)益類公募基金年化收益率平均為16.18%。說明公募基金經(jīng)理的投資回報率也遠超了市場指數(shù)的表現(xiàn)。

全國社會保障基金自2000年成立以來年均投資收益率8.44%，遠遠跑贏通脹，上萬億的規(guī)模主要投資于固定收益領(lǐng)域，居然還能夠獲得這么高的長期回報，可見其成功的秘訣主要在于長期投資和配置得當。

據(jù)說一級廚師只負責配料，徒弟才負責炒菜，配料如同資產(chǎn)配置，炒菜要掌握火候，如同投資選時。高手都是擅長做配置的，社保把它的資金分配給幾家公募等投資機構(gòu)，讓他們再去擇時選股。

相比公募基金，保險資產(chǎn)應(yīng)該是更長期的機構(gòu)投資者，長期從事險資管理的泰康資產(chǎn)總經(jīng)理兼CEO段國圣是一個典型的資產(chǎn)配置高手，他的資產(chǎn)組合中不僅包括權(quán)益資產(chǎn)和固收資產(chǎn)，還有另類投資及PE等。

他認為投資存在六大機會，如科技創(chuàng)新會成為未來十年引領(lǐng)中國經(jīng)濟發(fā)展的主引擎;以生物技術(shù)和信息技術(shù)相結(jié)合為特征的新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革將帶動新興行業(yè)的發(fā)展。此外，地產(chǎn)、基建、家電、服裝、紡織、汽車等成熟產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域都有大量的新增需求和更新需求。未來，消費升級、進口替代等都存在巨大機會。

他認為頭部企業(yè)值得配置——“2018年A股公司約3500家，美國本土公司4000家，但國內(nèi)大市值公司數(shù)量和美股美國本土公司的巨大差異：市值超千億美元的公司國內(nèi)只有9家，而美國有55家;市值超過千億人民幣的公司國內(nèi)有48家，美國有350家。中國GDP總量相當于美國的三分之二，在超越的征途上，相信伴隨著大市值公司隊伍的壯大，這就是長期的投資方向所在?！?/p>

實際上，機會與風險都是相伴相隨的。對于這幾位投資高手而言，逆市場投資或許是他們獲得高回報的秘訣所在。未來經(jīng)濟一定還會出現(xiàn)波動，一些成長型企業(yè)的現(xiàn)金流一定還會出現(xiàn)困難，這便是低價吸納的好時機。

在我主持的這場五位嘉賓的投資論壇上，居然有兩位均出自東方資管。為何一家券商資管機構(gòu)能出兩位全國級的投資高手呢?恐怕與業(yè)績考核機制有一定相關(guān)性。公募基金應(yīng)該是集中國內(nèi)最多的投資精英了，但由于考核偏短期，業(yè)績排名成為評判的主要標準，這就導致了投資行為的短期化。這倒是值得證券市場決策者們反思的。

就在3月21日我主持投資論壇的當天，睿遠基金(陳光明擔任總經(jīng)理)發(fā)行第一只公募基金的申購資金額就達到了700億元這樣的驚人規(guī)模。非常巧合的是，該只公募基金的基金經(jīng)理叫付鵬博，也出自東方資管，而且他曾經(jīng)是陳光明的領(lǐng)導。更為巧合的是，付鵬博和我都曾當過大學年輕教師，且同住一個寢室。

在大學的日子里，我經(jīng)常下圍棋，付鵬博則不會下圍棋，卻總是要和我下五子棋。而他下五子棋的特點是圍而不攻，把對方的子慢慢鎖在里圈，他的子在外圍，這樣就游刃有余、不戰(zhàn)而勝了?；蛟S他優(yōu)異的投資業(yè)績也源于這種不急不躁、追求最佳配置的風格。

本人從事賣方研究很多年了，也認識很多投資高手，發(fā)現(xiàn)他們有一個共同特征，就是眼光很長遠，投資充滿耐心，能夠克服普通投資人經(jīng)常出現(xiàn)的心理障礙。

數(shù)字經(jīng)濟時代，宏觀研究如何變革

記得20多年前，我看過美國《讀者文摘》中的一篇文章，印象很深：一批非常知名的醫(yī)學專家會定期到一個很私密的地方開閉門會議，會議上每個專家都會講述自己過去一段時間以來出現(xiàn)過的誤診或手術(shù)失敗案例，然后大家集體剖析討論，深刻總結(jié)經(jīng)驗教訓。這說明什么呢?人人都會犯錯，但需要認真反思，認識到錯在哪里。尤其是人命關(guān)天的事情，千萬容不得馬虎。

同樣，宏觀研究也需要反思，很多古舊的經(jīng)濟理論都是基于當初的有限數(shù)據(jù)，用歸納法得出的，歸納法本身就有缺陷，再加上數(shù)據(jù)量不足，就更容易出錯了。例如，庫茲涅茨的倒U型曲線，就是以有限歷史數(shù)據(jù)來得出隨著經(jīng)濟到充分發(fā)展階段后，各行業(yè)或各居民階層的收入差距將由大到小。如今這一理論卻缺乏普遍的事實來證明。

此外，我覺得傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期理論存在很大問題，核心原因還是樣本量太少。而且，經(jīng)濟發(fā)展至今，政府所獲得的信息量早已今非昔比，逆周期調(diào)控成為慣例，故經(jīng)濟的周期性特征越來越弱。用技術(shù)分析來預(yù)測股市的方法早已成為非主流了，為何那么多宏觀分析師還熱衷于周期分析法呢?

例如，我就犯過一個把挖掘機當成周期性行業(yè)的錯誤，認為既然不存在新周期，那么，挖掘機銷量就應(yīng)該回落，結(jié)果現(xiàn)在還在增長。

還有更無聊，就是今年GDP增速到底是前高后低還是前低后高的論證，或有人斷言經(jīng)濟將在下半年見底。過去8年來，GDP增速總體下行的趨勢未變，未來10年呢?肯定還是下行。道理很簡單，很無趣，不贅述。

就像如今體檢驗血的項目要比10年前多很多一樣，我們也應(yīng)該可以去創(chuàng)設(shè)更多的經(jīng)濟指標，因為技術(shù)手段越來越多、信息量越來越大了。如果還是十年不變地去點評CPI、PPI、PMI、M2-M1，我覺得就落伍了。

中泰研究所的金融工程團隊已經(jīng)創(chuàng)設(shè)了不少指標，把財政和貨幣政策進行量化，可以衡量大水漫灌的量究竟是多少，可以用多個維度去刻畫。今后，對政策效應(yīng)的評估也會越來越簡單，根本不用寫傳統(tǒng)的調(diào)研報告。

為什么19世紀工人要砸機器，因為機器導致他們失業(yè);為何如今的機器數(shù)量已經(jīng)有了幾千倍的增加，失業(yè)率卻創(chuàng)了新低呢?經(jīng)濟學理論從來都是解釋過去的，但這些理論對過去的歷史解釋是否能做到精準呢?估計不能全面做到精準，因為這些理論誕生的時候，社會信息量沒有足夠大，而且還沒有云計算，沒有人工智能。

如今，小菜場支付工具的標配都已經(jīng)是支付寶和微信了，油膩或鄒巴巴的零錢再也不用揣在手里了，根本不需要做愛惜紙幣教育了，互聯(lián)網(wǎng)改變了金融業(yè)態(tài)。

所以，宏觀研究需要變革，我非常希望讓搞金融工程的分析師或AI的分析師來從事宏觀研究，不需要學太多的經(jīng)濟學理論，只要把經(jīng)濟運行的基本原理搞清楚了，或許就能用新的算法來顛覆傳統(tǒng)經(jīng)濟學，就像阿爾法狗一樣，戰(zhàn)敗了被稱之為棋類中變化最為復雜的圍棋頂級高手。

世界在日新月異地不斷改變，如果不去緊跟，那就坐等被改變。