復(fù)星國際(00656)發(fā)布2018全年業(yè)績，原來是匹隱身大白馬？

三月份迎來港股上市公司業(yè)績發(fā)布期，不少投資者持幣觀望，想從中尋找績優(yōu)高成長的大白馬。根據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP統(tǒng)計(jì)，除去地產(chǎn)行業(yè)，港股市場(chǎng)上同時(shí)滿足凈利潤100億元以上、過往十年復(fù)合增長率超過20%的，只有騰訊、平安、友邦、中信、宏利、吉利和復(fù)星國際七家公司。前六家公司的股票近年來高歌猛進(jìn)，而復(fù)星國際(00656)的股價(jià)卻長期保持在較低水平，5.9倍的市盈率更是七家中墊底，甚至不足平安和友邦的一半。那么，復(fù)星是被嚴(yán)重低估的“大白馬”嗎?復(fù)星能漲成下一個(gè)平安，甚至是下一個(gè)騰訊嗎?

3月26日，復(fù)星國際公告了2018年全年業(yè)績，營收首次破千億，達(dá)人民幣1093.5億元，同比增長24.2%，歸母凈利潤134.1億元，同比增長1.9%，調(diào)整后每股凈資產(chǎn)24.8港元。在2018年全球局勢(shì)動(dòng)蕩、美聯(lián)儲(chǔ)加息、海內(nèi)外資本市場(chǎng)下行的三重壓力下，復(fù)星能取得這樣的成績實(shí)屬不易。但值得注意的是，雖然復(fù)星國際過去已多次逆市增長，顯示出了優(yōu)秀的抗周期能力，但股價(jià)水平卻長期低迷。

作為 “92派”企業(yè)，復(fù)星算是國內(nèi)名氣最響的民企之一，業(yè)務(wù)遍及全球30多個(gè)國家和地區(qū)。從復(fù)星醫(yī)藥、豫園股份，到百合佳緣、復(fù)星旅文集團(tuán)，再到保險(xiǎn)、鋼鐵和投資等，復(fù)星的業(yè)務(wù)幾乎覆蓋了人們熟知的所有行業(yè)。2007年上市至今，復(fù)星的歸母凈利潤漲了近10倍，但市值僅增長0.84倍，市盈率更是從16.7倍掉到5.9倍。巴菲特說：價(jià)值投資是購買被低估的優(yōu)質(zhì)股票并長期持有。那么復(fù)星國際是被低估的績優(yōu)股嗎?未來股價(jià)有增長空間嗎?智通財(cái)經(jīng)將從影響股價(jià)最重要的三要素進(jìn)行分析：每股盈利(EPS)、分紅和估值水平。

業(yè)績穩(wěn)增催動(dòng)EPS提升

首先來談復(fù)星的EPS成長，主要受凈利潤增速及股份數(shù)量影響。過去十年，復(fù)星歸母凈利潤年化增速為26%，可見其成長速度相當(dāng)不錯(cuò)。這主要得益于公司堅(jiān)持“深度產(chǎn)業(yè)運(yùn)營+產(chǎn)業(yè)投資”雙輪驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式，在資本市場(chǎng)上行時(shí)能享受到投資收益，市場(chǎng)下行時(shí)憑借豐厚的產(chǎn)業(yè)積累安然度過周期低谷。2018年復(fù)星在產(chǎn)業(yè)運(yùn)營上成果豐碩，比如復(fù)宏漢霖成功自主研發(fā)出中國首個(gè)上市的生物類似藥——“漢利康”;復(fù)星旅文集團(tuán)扭虧為盈，三亞·亞特蘭蒂斯2019年春節(jié)期間錄得收入1.5億元(客房入住率高達(dá)93%)等。股份數(shù)量方面，復(fù)星近幾年頻頻回購，2017年耗費(fèi)1,737萬元，2018年進(jìn)一步增長至2,443萬元。這足以看出公司關(guān)注中小股東利益及穩(wěn)定股價(jià)的意愿，當(dāng)然回購行動(dòng)也得益于公司逐步下降的杠桿率。因此從EPS的角度來說，復(fù)星國際增速快且穩(wěn)定，尤其是健康、快樂兩大板塊亮點(diǎn)頗多。

分紅穩(wěn)定且比例逐步上升

分紅方面，不少投資者一直希望復(fù)星能提高分紅比例。2018年復(fù)星國際每股分紅0.37港元，對(duì)應(yīng)股息率3.25%，在港股上市公司中確實(shí)不算高。但高分紅對(duì)投資者而言本身也是把雙刃劍，雖然較早鎖定了部分回報(bào)，但可能會(huì)減少利潤再投資帶來公司成長的回報(bào)。一個(gè)很好的例子是伯克希爾哈撒韋，從1964年巴菲特收購后就沒分過紅，但由于利潤用于再投資帶來了企業(yè)成長，讓公司股價(jià)最高飆升至30多萬美元一股。所以分紅比例的高低主要取決于公司策略，倒也沒有絕對(duì)的對(duì)錯(cuò)之分。而且一般成熟企業(yè)分紅比例高，而成長企業(yè)比例低。對(duì)于目標(biāo)成為下一個(gè)亞馬遜、阿里巴巴的復(fù)星，多留點(diǎn)錢搞發(fā)展，分紅比例低一些也可以接受。不過2017年及2018年，復(fù)星還是提升了分紅比例，可以說是在兼顧未來發(fā)展，與照顧投資者情緒上做到了很好的平衡。

估值折扣嚴(yán)重帶來最佳買入機(jī)會(huì)

估值水平方面，一般是用市盈率或者市凈率這類指標(biāo)，但復(fù)星涉及產(chǎn)業(yè)眾多，顯然用NAV法估值更為準(zhǔn)確，就是將旗下資產(chǎn)的價(jià)值加總，再打個(gè)折得出控股公司的價(jià)值。這也是長和、太古等老牌綜合企業(yè)，甚至是亞馬遜、阿里巴巴這樣多元化新公司的主流估值方式。那么復(fù)星國際的NAV和股票折價(jià)是多少呢?根據(jù)公告，截至2018年12月31日，復(fù)星國際調(diào)整后NAV為24.8港元/股，與3月26日的收盤價(jià)相較NAV折價(jià)竟高達(dá)52%!橫向?qū)Ρ葋砜矗@樣大的折扣實(shí)屬罕見。比如像長和、太古這種老牌綜合企業(yè)，估值折扣一般為20%左右。而對(duì)于亞馬遜和阿里巴巴，一般沒有折扣甚至還有溢價(jià)。因此，復(fù)星國際高達(dá)52%的股票折價(jià)顯然是不合理的，尤其是復(fù)星這些年在科創(chuàng)領(lǐng)域亮點(diǎn)頗多，其實(shí)是可以部分參照科技企業(yè)給予估值的。比如復(fù)星2018年在科技創(chuàng)新上加大投入，孵化出了杏脈科技、星濟(jì)大數(shù)據(jù)等優(yōu)秀的AI企業(yè)。因此，復(fù)星的估值水平更像是被過去“投資集團(tuán)”的印象所拖累，其產(chǎn)業(yè)運(yùn)營和科創(chuàng)成果顯著，但股價(jià)上卻未有體現(xiàn)。

復(fù)星國際股票折價(jià)幅度大的另一個(gè)原因，是非上市資產(chǎn)透明度較低，NAV再高投資者也不能完全認(rèn)可。復(fù)星的解決方法是，分批把成熟資產(chǎn)推上市：2017年10個(gè)、2018年5個(gè)。根據(jù)公司披露的NAV計(jì)算表，現(xiàn)在復(fù)星上市資產(chǎn)的加總NAV已經(jīng)超過復(fù)星國際的市值了，所以現(xiàn)在買復(fù)星國際就是半買半送，非上市的資產(chǎn)都白送。這些非上市資產(chǎn)很多是多年前收購所得，一直用成本法入賬，一旦上市將釋放出巨大的價(jià)值重估收益?！盎ㄒ粔K錢買價(jià)值兩塊錢的資產(chǎn)”，這種機(jī)會(huì)稍縱即逝，等過一兩年復(fù)星旗下更多企業(yè)逐批上市，再找這種優(yōu)質(zhì)而嚴(yán)重低估的資產(chǎn)就難了。

綜上所述，復(fù)星國際每股盈利增長穩(wěn)定、分紅逐年提升、估值水平極低、未來發(fā)展頗有想象空間，可謂是市場(chǎng)上難覓的，還未被完全發(fā)掘的“大白馬”。

最后還要談不少投資者最關(guān)心的問題：復(fù)星管理層的風(fēng)險(xiǎn)。2015年后，不少人對(duì)復(fù)星管理層產(chǎn)生擔(dān)憂，即便復(fù)星股價(jià)顯著低于真實(shí)價(jià)值也不敢買入。事實(shí)上投資者大可不必?fù)?dān)心，復(fù)星在2015年后發(fā)展仍然很好。把企業(yè)做好、做扎實(shí)，比言語回應(yīng)外界擔(dān)憂有效得多。再者復(fù)星如今已形成五十多人組成的全球合伙人團(tuán)隊(duì)，包括幾位年輕的“80后”，他們都挑起了各自團(tuán)隊(duì)的重?fù)?dān)。相信“92派”郭廣昌，會(huì)帶領(lǐng)這個(gè)強(qiáng)大、有沖勁的團(tuán)隊(duì)，未來為客戶創(chuàng)造更多價(jià)值，為股東帶來更多回報(bào)。