騰訊（00700）18Q4深度點評：手游業(yè)績好于預(yù)期，19年下半年增長有望反彈，公司轉(zhuǎn)型繼續(xù)

本文來自公眾號“楊仁文研究筆記”，作者為方正海外分析師鐘星杰。

事件：

18Q4營收848.96億元(YoY+28%，QoQ+5%);歸母凈利潤142.29億元(YoY-32%，QoQ-39%);每股攤薄盈利1.489元(YoY-32%，QoQ-39%)。

點評:

1. 手游收入增速超預(yù)期，端轉(zhuǎn)手趨勢帶動端游收入環(huán)比下滑10%;微信12月改版，強化公號內(nèi)容的社交分發(fā)與用戶的視頻社交，用戶參與度獲提升。Q4微信和WeChat的合并MAU達10.976億(YoY+11%，QoQ+1.4%)，18年12月末微信上線新版本，新增短視頻元素和“好看”為平臺社交賦能，用戶活躍度增加;QQ用戶數(shù)恢復(fù)增長，“興趣+社交”繼續(xù)吸引年輕用戶。小程序提升用戶使用體驗，多元業(yè)務(wù)能力幫助中長尾服務(wù)提供商形成用戶連接，平臺賦能加快開發(fā)普及與效率提升。受暑期游戲旺季的結(jié)束和版號政策影響，網(wǎng)絡(luò)游戲收入錄得同環(huán)比下滑，營收增長主要由網(wǎng)絡(luò)廣告和其他業(yè)務(wù)收入增長推動。

2. 游戲業(yè)務(wù)：全年發(fā)行28款手游，表現(xiàn)穩(wěn)定;多款游戲推出Battle Pass模式，提升玩家參與度與付費率;版號審批12月重啟，騰訊8款游戲獲批。19Q1《完美世界》上線后快速登頂暢銷榜，至今保持在榜單第一位，首月流水值得期待。云游戲成為行業(yè)未來發(fā)展方向，騰訊深入布局云游戲，公司將云游戲和廣告業(yè)務(wù)的合作納入戰(zhàn)略規(guī)劃，實現(xiàn)廣點通旗下廣告的直接試玩，為云游戲業(yè)務(wù)開創(chuàng)新的商業(yè)模式?！秳W(wǎng)3》《權(quán)力的游戲》《DNF》等多款重磅游戲上線后，游戲業(yè)務(wù)19年下半年有望增速反彈。

3. 社交網(wǎng)絡(luò)：視頻付費訂閱數(shù)繼續(xù)領(lǐng)先愛奇藝，季度凈增700萬;Q4頭部內(nèi)容較18Q3有所減少，《都挺好》《倚天屠龍記》《怒晴湘西》19Q1表現(xiàn)亮眼。

4. 廣告與其他業(yè)務(wù)接棒游戲推動公司營收增長。受宏觀環(huán)境影響，廣告收入增長承壓;社交廣告占廣告收入比重繼續(xù)提升，多業(yè)務(wù)條線和數(shù)據(jù)管理能力形成協(xié)同推動廣告收入增長。微信支付提升在更多垂直領(lǐng)域中的滲透，未來推出更多金融產(chǎn)品加快彌補備付金利息收入的減少;18年云服務(wù)全年實現(xiàn)營收91億。

5. 盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司FY19-21年歸母凈利潤為906億/1,085億/1,342億元，EPS為9.39/11.16/13.69元，當前股價對應(yīng)P/E為33/28/23X;攤薄調(diào)整后攤薄EPS為11.59/13.67/16.59元，當前股價對應(yīng)P/E為27/23/19X。維持“推薦”。

風(fēng)險提示：活躍用戶增速放緩風(fēng)險、游戲內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險、新游審批進度風(fēng)險、生存射擊游戲商業(yè)化風(fēng)險、穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生產(chǎn)風(fēng)險、互聯(lián)網(wǎng)信息發(fā)布政策變更風(fēng)險、視頻內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險、成本快速增加風(fēng)險、競爭風(fēng)險、反壟斷風(fēng)險、金融政策變更風(fēng)險、投資風(fēng)險、互聯(lián)網(wǎng)估值調(diào)整風(fēng)險、匯率風(fēng)險等。

圖表目錄

事件：

1、GAAP數(shù)據(jù)：18Q4營收848.96億元(YoY+28%，QoQ+5%);實現(xiàn)營業(yè)利潤172.88億元(YoY-33%，QoQ-38%)，歸母凈利潤142.29億元(YoY-32%，QoQ-39%);Q4每股攤薄盈利1.489元(YoY-32%，QoQ-39%)。

2、Non-GAAP數(shù)據(jù)：18Q4營業(yè)利潤223.88億元(YoY+2%，QoQ-1%);歸母凈利潤197.30億元(YoY+13%，QoQ+0%);每股攤薄盈利2.065元(YoY+13%，QoQ+0.2%)。

3、分業(yè)務(wù)收入：18Q4增值服務(wù)436.51億元(YoY+9%，QoQ-1%)，占收入比51%(YoY-9pct，QoQ-4pct);其中網(wǎng)絡(luò)游戲收入241.99億元(YoY-1%，QoQ-6%)，占總收入比29%(YoY-8pct，QoQ-3pct);社交網(wǎng)絡(luò)收入為194.52億元(YoY+25%，QoQ+7%)。網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)收入達170.33億元(YoY+38%，QoQ+5%)，占營收比20%(YoY+1pct);媒體廣告收入達51.87億元(YoY+26%，QoQ+2%)，占網(wǎng)絡(luò)廣告30%(YoY-3pct，QoQ-1pct)，占總營收比6%;社交及其他廣告118.46億元(YoY+44%，QoQ+6%)，占網(wǎng)絡(luò)廣告70%(YoY+3pct，QoQ+1pct)，占總營收比14%。公司其他業(yè)務(wù)收入為242.12億人民幣(YoY+72%，QoQ+19%)，占比29%(YoY+8pct，QoQ+4pct)。

4、其他財務(wù)數(shù)據(jù)：

毛利率：18Q4毛利351.52億元(YoY+12%，QoQ-1%)，毛利率41.4%(YoY-6pct，QoQ-6.8pct);

營業(yè)利潤率及凈利率：18Q4營業(yè)利潤率為20.4%(YoY-18.4pct，QoQ-14.2pct)，凈利率(歸母)17%(YoY-14.6pct，QoQ-12.2pct)。Non-GAAP營業(yè)利潤率為26.4%(YoY-6.5pct，QoQ-1.6pct)，凈利率(歸母)23.2%(YoY-3.0pct，QoQ-1.2pct);

5、運營情況：Q4微信和WeChat合并MAU為10.976億(YoY+11%，QoQ+1.4%);QQ月活躍用戶達8.071億(YoY+3%，QoQ+0.6%)，其中QQ智能終端MAU達7億(YoY+2.5%，QoQ+0.3%); QQ空間智能終端月活躍賬戶數(shù)達到 5.32 億(YoY-3.9%，QoQ+0.2%)，收費增值服務(wù)注冊賬戶達1.6億(YoY+19%，QoQ+4%)。

點評：

1、手游收入增速超預(yù)期，端轉(zhuǎn)手趨勢帶動端游收入環(huán)比下滑10%;微信12月改版，強化公號內(nèi)容的社交分發(fā)與用戶的視頻社交，用戶參與度獲提升

18Q4營收848.96億元(YoY+28%，QoQ+5%)，由于暑期游戲旺季的結(jié)束和版號停發(fā)的影響，游戲收入同環(huán)比均有下降，社交網(wǎng)絡(luò)收入的增長沖抵了一部分游戲業(yè)務(wù)的下滑，增值服務(wù)收入環(huán)比小幅下降1%;營收增長主要由網(wǎng)絡(luò)廣告和其他業(yè)務(wù)收入增長推動。

分業(yè)務(wù)來看，增值服務(wù)436.51億元(YoY+9%，QoQ-1%)，占收入比51%(YoY-9pct，QoQ-4pct)。其中網(wǎng)絡(luò)游戲收入241.99億元(YoY-1%，QoQ-6%)，手游收入同比增長12%，端游收入同比下滑13%，端游用戶繼續(xù)向手游轉(zhuǎn)移。網(wǎng)絡(luò)游戲收入環(huán)比下滑主要由于Q3暑期游戲旺季結(jié)束，游戲用戶數(shù)量和時長有一定流失;游戲收入的同比下滑主要由于18年版號停發(fā)帶來的游戲商業(yè)化困境。18年12月末游戲版號審批重新開放，且19Q1將迎來寒假游戲旺季，預(yù)計19Q1游戲收入環(huán)比將出現(xiàn)回升。社交網(wǎng)絡(luò)收入194.52億元(YoY+25%，QoQ+7%)，占總收入比例23%，同環(huán)比均持平。社交網(wǎng)絡(luò)收入的增長主要來源于視頻流媒體訂閱和直播服務(wù)收入的增長。Q4增值服務(wù)總付費人數(shù)達1.6億(YoY+19%，QoQ+4%)主要受益于騰訊視頻Q4的頭部內(nèi)容和體育賽事所吸引的付費用戶的增加。

網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)170.33億元(YoY+38%，QoQ+5%)，占比20%(YoY+1pct)，其中社交及其他廣告收入達118億元(YoY+44%，QoQ+6%)，媒體廣告收入52億元(YoY+26%，QoQ+2%)。其他業(yè)務(wù)收入242.12億元(YoY+72%，QoQ+19%)，占比29%(YoY+8pct，QoQ+4pct)。

Q4微信和WeChat的合并MAU達10.976億(YoY+11%，QoQ+1.4%)。18年12月21日，微信上線7.0版本，新版本主要包含四方面更新：1)界面UI設(shè)計更加扁平化，去除冗余裝飾后，信息和功能在視覺上更加突出;2)新增短視頻功能“即刻視頻”，具有24小時時限，發(fā)布者頭像上會出現(xiàn)藍圈提示，視頻會在朋友圈頂部單獨功能欄和發(fā)布者主頁展示;3)公眾號文章底部的“贊”變?yōu)椤霸诳础?，用戶也可以在“看一看”中了解好友的閱讀內(nèi)容;4)在好友的聊天詳情頁面新增“強提醒”功能，開啟后會對好友的新消息進行全屏提醒。微信的大改版強化了用戶交互和產(chǎn)品“看一看”的吸引力，好友推薦使得“看一看”的內(nèi)容質(zhì)量提升，增強了用戶體驗，閱讀習(xí)慣的培養(yǎng)將增加用戶在微信的停留時長;而即刻視頻不同于朋友圈，其鼓勵用戶分享真實的生活細節(jié)，使微信用戶的創(chuàng)作活躍度進一步提升。 QQ月活躍用戶達8.071億(YoY+3%，QoQ+0.6%)，其中QQ智能終端MAU達7億(YoY+2.5%，QoQ+0.3%)，QQ用戶Q4恢復(fù)增長，并繼續(xù)向移動端轉(zhuǎn)移。22歲以下智能終端MAU同比增長13%，“興趣+社交”的年輕化垂直領(lǐng)域布局使QQ在年輕人群體中受歡迎程度增加，對二次元、電競、時尚美妝、明星等年輕化垂直內(nèi)容的引進吸引了更多的年輕流量，10月16日馮紹峰和趙麗穎官宣婚訊，馮紹峰在看點曬出的結(jié)婚證獲得了55萬次點贊、10萬+評論和24萬次biu++。推薦算法的改進以及視頻彈幕幫助QQ看點的視頻播放量同比增長超過300%。QQ空間智能終端月活躍賬戶數(shù)達到 5.32 億(YoY-3.9%，QoQ+0.2%)。

2、18全年發(fā)行28款手游，表現(xiàn)穩(wěn)定;多款游戲推出Battle Pass模式，提升玩家參與度與付費率;版號審批重啟，騰訊8款游戲獲批，騰訊深入布局云游戲，游戲業(yè)務(wù)19年下半年有望增速反彈

2.1 網(wǎng)絡(luò)游戲收入

18Q4騰訊網(wǎng)絡(luò)游戲收入為241.99億元(YoY-1%，QoQ-6%)，網(wǎng)游收入的環(huán)比下降主要由于端游業(yè)務(wù)的下滑和手游業(yè)務(wù)旺季結(jié)束后的季節(jié)性回落;游戲收入的同比下降主要由于版號停發(fā)政策對游戲商業(yè)化的限制。Q4網(wǎng)絡(luò)游戲收入占營收比例為29%(YoY-8pct，QoQ-3pct)，游戲收入占比持續(xù)下降。

2018年騰訊網(wǎng)絡(luò)游戲收入1,284億元，同比增長31%;根據(jù)游戲工委數(shù)據(jù)，中國網(wǎng)游市場規(guī)模為2,144億元，同比增長5%;由此推算得騰訊2018年網(wǎng)游收入市場占比達60%，同比大幅提升12pct，18年末版號開放后預(yù)計19年游戲收入將進一步反彈。

18Q4騰訊手游收入(包含歸屬社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的手游收入)為190億元(YoY+12%，QoQ-3%)，占手游+端游總收入比為79%(YoY+10pct，QoQ+3pct)。手游ARPU為180-190元，同環(huán)比繼續(xù)保持持平。根據(jù)騰訊手游收入、ARPU均值測算，18Q3騰訊手游付費用戶規(guī)模為1.03億(YoY-6%，QoQ-3%)。18年全年公司手游收入778億元，同比增長24%;中國手游市場規(guī)模1,339.6億元，推算得手游收入市場占比為58%，同比提升4pct。

四季度公司共上線9款新手游，多為RPG游戲，其中獲得版號的手游有6款。根據(jù)極光大數(shù)據(jù)《2018年度手機游戲行業(yè)研究報告》，截至18年10月，騰訊旗下手游滲透率達34.6%，用戶規(guī)模破4億，月均DAU 0.63億，在行業(yè)月均DAU中占比提升至62%(YoY+2.1pct)。

極光大數(shù)據(jù)10月的手游DAU排名顯示，《王者榮耀》以5,729萬DAU保持在國內(nèi)手游第一，遠超第二名3,979萬，《絕地求生：刺激戰(zhàn)場》、《開心消消樂》、《歡樂斗地主》等游戲均上榜前五。在18年12月舉辦的KPL總決賽中，《王者榮耀》吸引了超過7,500萬用戶觀看現(xiàn)場直播。在收入方面，《王者榮耀》繼續(xù)保持強大的吸金能力，根據(jù)Sensor tower和IDC的統(tǒng)計，《王者》2018年在Apple Store和Google Play全球合計營收19.3億美元，同比增長19.9%，海外版本《Arena of Valor》在Apple Store收入排名第一;2019年春節(jié)期間，《王者》在iOS端手游收入排名第一，2月流水超20億人民幣。19年3月19日《王者》在版本更新中，對8位英雄進行了平衡性調(diào)整，上線了三款春日主題活動，限時上架了兩款金幣寶箱，碎片商店上架新皮膚和英雄，本次更新對玩家的吸引將沖抵一部分2月的下載量下降，增加游戲用戶參與度。

18Q4公司上線了《侍魂：朧月傳說》、《火影忍者OL》、《紅警OL》和《仙劍奇?zhèn)b傳4》四款重點游戲，新游上線后在暢銷榜和收入榜上均有出色表現(xiàn)。《侍魂》上線后立即登頂中國區(qū)Apple Store免費榜第一，上線當周獲得Apple Store重點欄目推薦，游戲在暢銷榜排名至今保持在Top30;《火影忍者OL》11月15日上線，根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，游戲上線當月流水即超過6億元，在11月新游榜排名第一;《紅警OL》上線后在Apple Store暢銷榜排名保持在Top20，伽馬數(shù)據(jù)預(yù)測首月流水超過5億元，《仙劍奇?zhèn)b傳4》首月流水預(yù)測超1億元。

據(jù)“手游那點事”統(tǒng)計，從18年全年看，騰訊全年發(fā)行手游28款，大多數(shù)集中于下半年。2018年上半年騰訊共發(fā)行10款新品，其中包括《奇跡：覺醒》、《擇天記》、《真龍霸業(yè)》、《QQ炫舞》、《QQ華夏》、《我的王朝》、《拳皇命運》、《FIFA足球世界》、《傳奇世界3D》、《魔力寶貝》。2018年下半年，騰訊共發(fā)行18款新游，包括《云裳羽衣》、《自由幻想》、《妖神記》、《我叫MT4》、《圣斗士星矢》、《電擊文庫：零境交錯》、《萬王之王3D》、《全民冠軍足球》、《斗破蒼穹：斗帝之路》、《全民主公2》、《軒轅劍Online》、《紅警OL》、《仙劍奇?zhèn)b傳四》、《火影忍者OL》、《魂物者》、《逍遙訣》、《侍魂：朧月傳說》、《風(fēng)暴魔域》。若按產(chǎn)品在暢銷Top50內(nèi)維持時間計算，截至2019年3月11日，在騰訊的28款新品中，《QQ炫舞》、《自由幻想》、《我叫MT4》、《紅警OL》、《侍魂：朧月傳說》的表現(xiàn)最為亮眼，均未曾跌出Top50;其次是《萬王之王3D》、《斗破蒼穹：斗帝之路》、《火影忍者OL》、《圣斗士星馳》、《奇跡：覺醒》，Top50的維持時間比例均在80%以上。

19年3月18日，《DNF手游》開放預(yù)約，截至當晚7點，微信、手Q和應(yīng)用寶三大自有渠道累計預(yù)約量迅速接近50萬，手游還原經(jīng)典的60級版本，左搖桿右技能的操作模式將滿足充分滿足玩家情懷，同時游戲中也加入了1v1、迷你吃雞模式和Raid副本等新內(nèi)容，而近期《權(quán)力的游戲》、《DNF》、《劍網(wǎng)3》等手游均開放預(yù)約，19年頭部IP的推出將進一步挖掘手游發(fā)展的巨大潛力。

19Q1公司上線了5款新手游，包括騰訊獨代的重磅IP游戲《完美世界》，游戲上線5小時后登頂Apple Store免費榜，并快速登頂暢銷榜，且至今保持在榜單第一位，連結(jié)獲得Today、時下熱門等板塊的推薦，在Apple Store評分達4.5分(滿分5分)。《完美世界》作為13年的經(jīng)典IP，手游上保留了對端游的情懷還原，同時在游戲形式上加入了解謎、QTE等戰(zhàn)斗以外的小游戲元素，使得玩家體驗獲得升級。游戲在1月份獲得版號，扣除渠道費用后，預(yù)計首月流水在6億左右，對公司Q1手游收入增長形成邊際貢獻?！侗局埂返腂attle Pass模式在騰訊多款游戲中獲得推廣。據(jù)Sensor Tower預(yù)測，《堡壘之夜》僅在iOS平臺的年收入就超過5億美元，騰訊的《PUBG Mobile》推出了Royale Pass之后的收入暴漲365%，連續(xù)兩個月海外流水突破4500萬美元。18Q4《穿越火線手游》與《英雄聯(lián)盟》開始使用，19Q1《王者榮耀》相應(yīng)推出“榮耀戰(zhàn)令”模式，這一收費模式不影響游戲平衡性，幫助提升游戲玩家參與度，延長游戲時長，并由于較低的價格提高玩家的付費率，適合高DAU的MOBA及戰(zhàn)術(shù)競技類游戲提升收入水平。

出海手游方面：截至12月《PUBG Mobile》目前海外DAU超過3,000萬，下載量突破2億，較Q3的3,000萬次下載量大幅提升，按照MAU計算成為全球最受歡迎游戲。在去年6月海外上線后，《PUBG Mobile》收入持續(xù)快速上升，根據(jù)Sensor Tower的報告，中國出海手游Apple Store + Google Play收入榜中，《PUBG Mobile》在12月排名第三，在19年1月登頂榜單冠軍，19年2月全平臺流水預(yù)測約為3,533萬美元，預(yù)計未來收入將繼續(xù)穩(wěn)定增長。

18Q4騰訊端游收入112億元(YoY-13%，QoQ-10%)，端游占手游加端游總收入比為37%(YoY-6pct，QoQ-2pct)。從端游ARPU區(qū)間來看，ACGs ARPU區(qū)間為180～670元，下限環(huán)比增長13%，上限環(huán)比持平;MMOGs ARPU區(qū)間為480～820元，下限環(huán)比降低9%，上限環(huán)比增加12%。

在用戶玩家由端游向手游遷移的趨勢下，端游收入繼續(xù)下滑。Q4公司上線了重點IP端游《古劍奇譚3》?！豆艅?》在11月29日上線WeGame平臺后，憑借細膩的游戲畫面、大幅進化的ARPG式戰(zhàn)斗和傳統(tǒng)文化相關(guān)的故事背景得到廣泛好評，在WeGame平臺推薦率達91%，Steam平臺好評率超過93%。

在經(jīng)典端游的運營方面，《英雄聯(lián)盟》、《地下城與勇士》和《穿越火線》繼續(xù)保持對騰訊端游收入增長的主要驅(qū)動。根據(jù)Superdata的數(shù)據(jù)，《英雄聯(lián)盟》、《地下城與勇士》、《穿越火線》和《絕地求生》在全球端游收入排名榜分別位列第1/2/3/5，高用戶粘性和出色的用戶付費習(xí)慣將持續(xù)助推騰訊端游的發(fā)展。為了應(yīng)對端游用戶向移動端的流失，公司在18Q4和19Q1加大了上線端游的數(shù)量，分別上線了11/10款游戲，覆蓋RPG、FPS/TPS、沙盒、策略等多種游戲品類?！队⑿勐?lián)盟》推出其第一次英雄季卡，增加了用戶的平均使用時長，而自中國隊伍贏得了2018年11月的世界錦標賽后，活躍用戶環(huán)比增長。《NBA2K》續(xù)集發(fā)布，用戶同環(huán)比均現(xiàn)增長。Next工作室創(chuàng)作的《彩虹墜入》及《幽林怪談》發(fā)布，滿足市場對獨特題材的興趣。

2.2 游戲行業(yè)政策及游戲版號儲備

19年12月游戲版號審批重新開放，目前已公布4批游戲版號審批結(jié)果，騰訊共有8款游戲獲取版號(7款手游和1款端游，包括重點IP手游《完美世界》)。版號審批的重啟將結(jié)束游戲行業(yè)18年的產(chǎn)品斷檔現(xiàn)象，利好19年公司的手游/端游收入。

目前騰訊的游戲Pipeline儲備中共有24款A(yù)CGs(其中6款獲得版號)，2款MMOGs(均獲版號)，51款手游(17款獲得版號)。

據(jù)管理層介紹，公司目前有多款游戲已經(jīng)送審，未來會有更多儲備游戲獲得版號。19Q1大型IP手游《完美世界》上線后表現(xiàn)出色，《DNF》手游在19年3月18日開放預(yù)約，預(yù)計將會在19年下半年上線。

2.3 云游戲成為行業(yè)未來發(fā)展方向，騰訊游戲基于云技術(shù)進一步深化布局

隨著5G時代的到來，基建的不斷發(fā)展和云技術(shù)的不斷提升，云游戲以往存在的網(wǎng)絡(luò)傳輸、高服務(wù)成本等問題將逐步得到解決，云游戲?qū)⒊蔀槿蛴螒蛐袠I(yè)未來的重要發(fā)展方向。2019年3月19日，在GDC 2019(游戲開發(fā)者大會)上，騰訊即玩發(fā)布并闡述了關(guān)于云游戲全新項目的規(guī)劃和技術(shù)路線，通過云服務(wù)解決PC和移動端性能不足的問題;同時，公司將云游戲和廣告業(yè)務(wù)的合作納入戰(zhàn)略規(guī)劃，實現(xiàn)廣點通旗下廣告的直接試玩，此種開創(chuàng)性變革將大幅提高傳統(tǒng)廣告的互動型和可玩性，增加廣告產(chǎn)品在C端的曝光率，為云游戲業(yè)務(wù)開創(chuàng)新的商業(yè)模式。騰訊在Q3組織架構(gòu)調(diào)整后新成立“云與智慧產(chǎn)業(yè)事業(yè)群”(CSIG)，騰訊對云產(chǎn)業(yè)的重點布局也成為云游戲發(fā)展提供支持;云技術(shù)對游戲畫質(zhì)和流暢度的賦能將提升玩家體驗，對移動端程序研發(fā)成本的節(jié)約也將減輕游戲開發(fā)者的負擔。

3、小程序提升用戶使用體驗，多元業(yè)務(wù)能力幫助中長尾服務(wù)提供商形成用戶連接，平臺賦能加快開發(fā)普及與效率提升

18Q4小程序日活用戶數(shù)繼續(xù)強勁增長，單用戶日均訪問量同比上升54%。19年3月4日，微信發(fā)布《微信就業(yè)影響力報告》，報告顯示2018年小程序覆蓋超過200個細分行業(yè)，提供了超過1,000億人次的商業(yè)和政務(wù)服務(wù)，累計創(chuàng)造5,000億元的商業(yè)價值，2019年將迎來小程序的大爆發(fā)。

微信12月的更新使得主頁面下拉入口更加突出，下拉入口顯示的小程序分為“我的小程序”和“最近使用”兩欄，提供的小程序種類也更加豐富，下拉入口訪問率明顯提升，小程序用戶月度留存率在19年1月達19.5%，較18年12月大幅提升1.1pct。

在廣告方面，2019年小程序廣告市場成長突飛猛進。自從18年小程序廣告組件開放以來，小程序廣告勢能全面釋放，19年2月廣告日交易金額達到3,000萬元，同比增長約5,900%。根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計，2018年9月至10月，以及2019年春節(jié)期間，小程序廣告投放場景帶來的用戶數(shù)出現(xiàn)下滑。此下滑主要受群分享和跳轉(zhuǎn)政策調(diào)整，以及春節(jié)因素影響。除去以上時間區(qū)間，18年1月以來整體廣告帶來的用戶數(shù)呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，小程序廣告轉(zhuǎn)化效果顯著，未來將吸引更多廣告主的投入。此外，微信互選廣告政策(廣告主和流量主互相選擇)也將促進小程序廣告的精準投放，提高廣告轉(zhuǎn)化率。

在B端業(yè)務(wù)方面，得益于微信在工作場合的龐大用戶群，小程序在協(xié)同辦公服務(wù)上發(fā)展迅速。金山旗下的小程序“金山文檔”和“我的WPS會員”持續(xù)在阿拉丁指數(shù)月榜上排名前列，而小程序本身快捷觸達的便利特性也為B端產(chǎn)品賦能。

在小游戲方面，在阿拉丁數(shù)據(jù)公布的19年2月Top100榜單中，小游戲有32款，較18年12月的15款增加了一倍多，其中前50名中小游戲數(shù)量達15款，《跳一跳》、《歡樂斗地主》、《歡樂球球》等小游戲繼續(xù)保持由于用戶留存度高的中重度小游戲持續(xù)上榜，小游戲掉榜數(shù)量較19年1月下降了9個，平臺對小游戲開發(fā)的支持和小游戲的快速成長將為未來的商業(yè)化變現(xiàn)增長提供堅實基礎(chǔ)。

植入聊天界面的易操作性幫助用戶與各項服務(wù)形成更便捷的連結(jié)，每用戶日訪問量同比提升54%，覆蓋服務(wù)類別拓展至200+;中長尾小程序訪問量進一步提高到43%。Q4公司繼續(xù)加強小程序人才培養(yǎng)，在超過100所高校增設(shè)了相關(guān)計算機課程，24%的小程序開發(fā)者是學(xué)生;同時，公司組織架構(gòu)調(diào)整后再資源整合上更加高效，利用騰訊云為B端客戶提供服務(wù)，在小程序開發(fā)者社群中加強連結(jié)交流。

4、騰訊視頻付費訂閱數(shù)繼續(xù)領(lǐng)先愛奇藝，季度凈增700萬;頭部內(nèi)容較18Q3有所減少，《都挺好》《倚天屠龍記》《怒晴湘西》19Q1表現(xiàn)亮眼

18Q4增值服務(wù)收入436.51億元(YoY+9%，QoQ-1%)，其中社交網(wǎng)絡(luò)收入為194.52億元(YoY+25%，QoQ+7%)，視頻流媒體訂購、音樂銷售主要貢獻了增值服務(wù)收入的增長。18Q4騰訊視頻的訂閱用戶數(shù)達到8,900萬(YoY+107%，QoQ+9%)，優(yōu)質(zhì)連續(xù)劇、平臺熱門綜藝、自制紀錄片和動漫的持續(xù)上線繼續(xù)發(fā)掘用戶的付費意愿。根據(jù)艾瑞App 指數(shù)，10-12月騰訊視頻月獨立設(shè)備數(shù)均值約為5.45億，較7-9月均值下滑9%，18Q4騰訊視頻用戶數(shù)的下滑主要由于暑期季節(jié)性增長的結(jié)束和《如懿傳》等多部大型IP劇集的收官;而訂閱用戶數(shù)環(huán)比顯著增長表明騰訊視頻付費滲透率在18Q3基礎(chǔ)上進一步提升。18Q4愛奇藝訂閱用戶數(shù)為8,740萬(YoY+72%，QoQ+8.3%)，其艾瑞App指數(shù)10-12月月獨立設(shè)備數(shù)均值為5.48億，騰訊視頻由于四季度頭部獨播IP上線數(shù)少于愛奇藝而略有落后。

Q4騰訊視頻用戶活躍度進一步提高，日活躍賬戶的視頻播放量同比增長超過40%。會員訂閱收入同比增長65%，廣告收入同比增長21%。營業(yè)虧損較行業(yè)可比公司更小。根據(jù)App Annie的統(tǒng)計，18Q4-19Q1騰訊視頻在iOS端娛樂類應(yīng)用暢銷榜上始終保持Top2排名;而云合數(shù)據(jù)發(fā)布的《2月連續(xù)劇報告》顯示，騰訊視頻平臺有效播放占全平臺34%，位列第二，愛奇藝占比41%。

在平臺18Q4上線的電視劇中，《知否知否》、《你和我的傾城時光》、《將夜》和《大江大河》均表現(xiàn)出色，截至19年3月7日，四部頭部IP播放量已經(jīng)達到111.6/56.9/50.5/29.5億次，18年12月31日的當日貓眼熱度排名分別為第1/6/2/14，熱門話題多次登上微博熱搜。綜藝方面，騰訊自制節(jié)目《吐槽大會3》、獨播節(jié)目《王牌對王牌3》和《現(xiàn)在就告白2》等也多次登上貓眼熱度排行榜。動漫和紀錄片方面，截至19年3月7日，熱門動漫《斗羅大陸》累計播放量達到60.1億次，豆瓣評分7.2;而紀錄片《風(fēng)味人間》在豆瓣評分達到9.1分，在豆瓣一周華語口碑劇集榜上排名第二，平臺累計播放量9.4億次，和BBC合作推出的歷史類紀錄片《王朝》累計播放量達2.4億次。

19年平臺已上線內(nèi)容中，電視劇《都挺好》連續(xù)登頂貓眼熱度榜，騰訊獨播劇集《倚天屠龍記》也多次保持在榜單前十;綜藝方面，自制節(jié)目《吐槽大會3》繼續(xù)保持頭部熱度優(yōu)勢，截至19年3月20日累計播放量達2.4億;動漫方面，熱門IP武動乾坤累計播放量達4.5億。根據(jù)云合數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，19年2月連續(xù)劇有效播放量市占率排行榜Top20中，騰訊共有14部播出劇集上榜，獨播劇《怒晴湘西》有效播放市占率排名第六。

根據(jù)“2019騰訊V視界大會”，騰訊視頻19年會繼續(xù)從頭部儲備和垂直圈層精品投入兩方面鞏固行業(yè)龍頭地位。電視劇方面，平臺繼續(xù)深耕女性勵志題材聚集，包括《三生三世枕上書》、《九州·斛珠夫人》等，上線《天龍八部》、《仙劍奇?zhèn)b傳》等翻拍作品，垂直領(lǐng)域的上新覆蓋了熱血青春、探險、科幻等眾多細分題材。綜藝方面，平臺將推出《創(chuàng)造101》、《明日之子》等熱門綜藝續(xù)集，同時也將獨家播放《奔跑吧》、《極限挑戰(zhàn)》等綜N代綜藝。動漫和紀錄片方面，平臺將繼續(xù)深耕《全職高手》、《斗羅大陸》等網(wǎng)文IP續(xù)集，上線《雪鷹領(lǐng)主》等熱門新作;進一步豐富垂直內(nèi)容生態(tài)，引入《潮!面包》、《決戰(zhàn)·無人機》等年輕人喜愛的題材類型，同時繼續(xù)推出《人間世2》、《風(fēng)味》IP系列等熱門紀錄片的續(xù)集。

10月9日，廣電總局在官網(wǎng)公布了《關(guān)于進一步加強廣播電視和網(wǎng)絡(luò)視聽文藝節(jié)目管理的通知》，嚴格控制嘉賓片酬，各電視上星綜合頻道19：30至22：30播出的綜藝節(jié)目要提前向總局報備嘉賓姓名、片酬、成本占比等信息，每個節(jié)目全部嘉賓總片酬不得超過節(jié)目總成本的40%，主要嘉賓片酬不得超過嘉賓總片酬的70%。具體到電視劇而言，每部電視劇網(wǎng)絡(luò)劇(含網(wǎng)絡(luò)電影)全部演員片酬不超過制作總成本的40%，其中主要演員不超過總片酬的70%。而18年8月，愛奇藝、優(yōu)酷、騰訊視頻、正午陽光、華策影視、檸萌影業(yè)、慈文傳媒、耀客傳媒、新麗傳媒等三家視頻網(wǎng)站和六家影視制作公司發(fā)布關(guān)于抑制不合理片酬，抵制行業(yè)不正之風(fēng)的聯(lián)合聲明。以上公司采購或制作的所有影視劇，單個演員的單集片酬(含稅)不得超過100萬元，其總片酬(含稅)最高不得超過5000萬元。演員限薪政策的出臺將減少未來騰訊視頻的內(nèi)容制作成本，有利于增值服務(wù)業(yè)務(wù)及媒體廣告毛利率的改善。

短視頻方面，我國短視頻行業(yè)用戶規(guī)模增速逐漸下降，根據(jù)Quest Mobile的數(shù)據(jù)，18年12月短視頻App用戶使用總時長達167.6億小時，同比增長170.1%，較6月增速驟降342pct，短視頻平臺亟需推進多樣化產(chǎn)品和內(nèi)容，搶占用戶時長。微信在12月的更新中增加了24小時時限的短視頻產(chǎn)品“即刻視頻”，支持用戶分享真實的生活片段。即刻視頻的時效性減輕了用戶的社交壓力，利用短視頻元素為微信社交賦能。根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，截至19年2月，微視月獨立設(shè)備數(shù)達3,339萬，環(huán)比增加195%，2月微視用戶數(shù)的暴漲主要來源于春節(jié)期間的紅包活動，19年3月底，微視還將推出“紅包迎春月”活動，預(yù)計此類活動結(jié)束后，微視用戶數(shù)將出現(xiàn)回落。在社交短視頻軟件方面，騰訊旗下短視頻App NOW直播表現(xiàn)良好，根據(jù)七麥數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，NOW直播在社交暢銷榜上始終保持在Top10排名內(nèi)。

5、受宏觀環(huán)境影響，廣告收入增長承壓;社交廣告占廣告收入比重繼續(xù)提升，多業(yè)務(wù)條線和數(shù)據(jù)管理能力形成協(xié)同推動廣告收入增長

公司按照廣告屬性將網(wǎng)絡(luò)廣告分為媒體廣告和社交及其他廣告。18Q4網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)收入達170.33億元(YoY+38%，QoQ+5%)，增速環(huán)比下降10pct，同比下降9pct，占營收比20%(YoY+1pct)。媒體廣告收入達51.87億元(YoY+26%，QoQ+2%)，占網(wǎng)絡(luò)廣告30%(YoY-3pct，QoQ-1pct)，占總營收比6%;社交及其他廣告118.46億元(YoY+44%，QoQ+6%)，占網(wǎng)絡(luò)廣告70%(YoY+3pct，QoQ+1pct)，占總營收比14%，社交廣告占比繼續(xù)提升。廣告收入同環(huán)比增速的下降主要由于宏觀經(jīng)濟環(huán)境的壓力使得廣告投放需求下降。

(1)媒體廣告收入的增長主要由新聞廣告收入增長驅(qū)動。由于公司計劃將頭部劇集的上線安排在19年在線視頻播放旺季，Q4公司頭部內(nèi)容的減少使得四季度視頻廣告收入出現(xiàn)環(huán)比下滑;同比來看，平臺多樣化自制節(jié)目的廣告贊助助力視頻廣告增長。新聞廣告收入在17年系統(tǒng)恢復(fù)升級后，在18年下半年出現(xiàn)首次同比增長;環(huán)比增長由于Q4體育賽事增多，平臺廣告贊助收入大幅增長，抵消了一部分視頻廣告收入的下滑。根據(jù)七麥數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，Q4騰訊新聞在新聞暢銷榜單上基本維持在第2-第4名之間。

(2)社交及其他廣告收入的增長主要來源于微信朋友圈、小程序廣告、QQ看點和移動社交廣告。得益于電商的季節(jié)性爆發(fā)增長和小程序廣告政策推出后廣告收入的增長，社交及其他廣告收入環(huán)比上升6%。18年7月微信小程序全面開放廣告組件后，廣告日交易金額增長突飛猛進，截至19年2月，日交易金額已達到3,000萬元，同比增加2,950萬元;微信的雙向廣告投放政策也使得廣告投放更加精準，用戶轉(zhuǎn)化率更高。而由于QQ看點自身年輕化、內(nèi)容形式多樣性等特點，電商類廣告主更樂于在QQ看點投放廣告，QQ看點中用戶在點擊廣告后，會直接進入廣告落地頁，如果用戶需要購買產(chǎn)品，可以直接通過廣告實現(xiàn)購買，使用體驗較好;同時，QQ看點圖片、視頻、組圖等多樣化的產(chǎn)品將幫助廣告主實現(xiàn)不同的廣告創(chuàng)意形式，完成不同的投放目標。目前微信朋友圈第二條廣告庫存覆蓋朋友圈50%的DAU，廣告加載率較行業(yè)公司一天10條的水平仍有巨大的提升空間。

(3)根據(jù)管理層透露，目前公司廣告量仍低于行業(yè)平均水平，未來公司將繼續(xù)賦能廣告收入增長：1)深化優(yōu)質(zhì)IP內(nèi)容和線下營銷的合作，借助智慧零售增加廣告效用;2)利用云服務(wù)賦能數(shù)據(jù)管理、分析和安全;3)在外部承壓的情況下將發(fā)展重心轉(zhuǎn)移到廣告投放的回報率上，豐富廣告產(chǎn)品組合，實現(xiàn)廣告業(yè)務(wù)可持續(xù)增長。

6、其他業(yè)務(wù)：微信支付提升在更多垂直領(lǐng)域中的滲透，未來推出更多金融產(chǎn)品加快彌補備付金利息收入的減少;18年云服務(wù)全年實現(xiàn)營收91億

18Q4公司其他業(yè)務(wù)收入為242.12億人民幣(YoY+72%，QoQ+19%)，同環(huán)比增速均有小幅上漲。其他業(yè)務(wù)收入的增加主要由于Q4支付相關(guān)金融服務(wù)的擴展與騰訊云發(fā)展帶來的B端業(yè)務(wù)增長。

在金融服務(wù)方面，微信支付在交易次數(shù)和活躍用戶數(shù)上均為市場第一，公司日均交易總量超過10億次，其中商業(yè)支付交易量不斷上漲，超過總交易量的50%，2018年微信支付收入同比增長了1倍。Q4微信支付的使用場景繼續(xù)下沉，通過小程序、掃一掃等技術(shù)產(chǎn)品不斷增加在食品、零售等垂直領(lǐng)域的滲透率，四季度微信支付的活躍商家數(shù)同比增長超過80%。在18年6月央行出臺政策規(guī)定備付金集中交存后，備付金利息收入減少，為了彌補此塊收入損失，未來微信將推出更多類型的金融產(chǎn)品。截至18年底，微信理財通管理資產(chǎn)額超過6,000億元;微眾銀行將小額貸款產(chǎn)品“微粒貸”業(yè)務(wù)延申至小微型企業(yè)，貸款余額快速增長。

在云服務(wù)方面，公司云服務(wù)收入直線增長，18Q4繼續(xù)保持同比翻倍。2018年公司云服務(wù)收入達91億元，按照前三季度收入加總推算，18Q4云服務(wù)收入約31億元。騰訊云在游戲、視頻流媒體等垂直領(lǐng)域處于市場領(lǐng)先地位，根據(jù)管理層透露，騰訊云目前為超過一半的中國游戲公司提供服務(wù);同時，公司繼續(xù)擴展云服務(wù)在零售行業(yè)的業(yè)務(wù)，通過微信公眾號、小程序等產(chǎn)品豐富零售渠道，利用AI、LBS和大數(shù)據(jù)幫助客戶運營升級;金融領(lǐng)域，騰訊云與中國銀行、建行及招行等建立了合作關(guān)系，網(wǎng)絡(luò)安全是其主要競爭優(yōu)勢，頭部企業(yè)的合作幫助樹立示范效應(yīng)，帶動騰訊云在金融領(lǐng)域獲得更多客戶。

7、其他財務(wù)指標

7.1 成本結(jié)構(gòu)

18Q4公司收入成本達497.44億元，同比增長43%，環(huán)比增長10%，增長主要反映了內(nèi)容成本、金融科技服務(wù)相關(guān)成本以及渠道成本的增加，占收入比重由去年同期的53%增長至59%。增值服務(wù)收入成本203.30億元(YoY+25%，QoQ+6%)，增長的主要原因是視頻流媒體、直播服務(wù)以及網(wǎng)絡(luò)游戲內(nèi)容成本的增加以及手機游戲渠道成本的增加;環(huán)比增長主要來自直播服務(wù)、音樂服務(wù)以及智能手機游戲內(nèi)容成本的推動。網(wǎng)絡(luò)廣告收入成本108.00億元(YoY+39%，QoQ+5%)，同比增長源于內(nèi)容成本的增加，而廣告代理傭金增加也貢獻了增長;環(huán)比增長主要由廣告?zhèn)蚪鹨约傲髁揩@取成本增加推動。其他業(yè)務(wù)收入成本186.14億元(YoY+71%，QoQ+19%)，增長原因主要是公司金融科技與云服務(wù)的規(guī)模擴大，同時影視制作業(yè)務(wù)的規(guī)模擴大也增加了這部分成本。

18Q4營銷費用57.30億元，同比下降5%，下降原因主要是內(nèi)部減少成效較低的推廣活動所帶來的廣告和推廣費用的節(jié)省;環(huán)比下降13%，下降原因與同比下降原因相同。營銷費用占收入比例為7%(YoY-2pct，QoQ-1pct)。

公司一般及行政支出113.45億元(包含研發(fā)費用)(YoY+29%，QoQ+4%)，增長主要受研發(fā)開支及雇員成本的增加所推動;一般及行政支出占收入比為13%(YoY-0.16pct，QoQ-0.09pct)。其中研發(fā)費用60億元(YoY+25%，QoQ-5%)，除去研發(fā)費用后的一般行政支出費用53.45億元(YoY+34%，QoQ+17%)。

7.2 利潤率及其他財務(wù)指標

18Q4毛利351.52億元(YoY+12%，QoQ-1%)，毛利率41.4%(YoY-6pct，QoQ-6.8pct)。增值服務(wù)毛利率53.4%(YoY-5.9pct，QoQ-3.1pct)，網(wǎng)絡(luò)廣告毛利率36.6%(YoY-0.6pct，QoQ-0.1pct)，其他業(yè)務(wù)毛利率23.1%(YoY+0.3pct，QoQ+0.3pct)，增值服務(wù)與網(wǎng)絡(luò)廣告的毛利率同比環(huán)比皆有所下滑，主要是由于內(nèi)容成本的投入增加，且增值服務(wù)收入略有下滑，網(wǎng)絡(luò)廣告收入的小幅增加不足以抵消成本上升?？傮w來看，由于高毛利的游戲業(yè)務(wù)營收占比繼續(xù)下滑，帶動毛利率整體繼續(xù)下滑。

GAAP利潤及利潤率情況：公司18Q4實現(xiàn)營業(yè)利潤172.88億元(YoY-33%，QoQ-38%)，歸母凈利潤142.29億元(YoY-32%，QoQ-39%)。18Q4錄得的其他虧損21.39億元是導(dǎo)致營業(yè)利潤與歸母凈利潤顯著下滑的原因，這筆凈虧損主要包括TME向戰(zhàn)略合作伙伴發(fā)行普通股確認的一次性開支，同時包括對若干投資公司業(yè)績展望的調(diào)整以及市場環(huán)境變化而計提的減值準備。18Q4確認所得稅開支19.06億元，同比減少39%，環(huán)比減少41%，主要由于受到稅收優(yōu)惠政策待遇導(dǎo)致的所得稅撥備轉(zhuǎn)回，部分減少被預(yù)提所得稅增加所抵消所致。18Q4營業(yè)利潤率為20.4%(YoY-18.4pct，QoQ-14.2pct)，凈利率17%(YoY-14.6pct，QoQ-12.2pct)。

GAAP利潤與Non-GAAP利潤比較：公司18Q4實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整營業(yè)利潤223.88億元(YoY+2%，QoQ-1%)，歸母凈利潤197.30億元(YoY+13%，QoQ+0%)。經(jīng)調(diào)整營業(yè)利潤率為26.4%(YoY-6.5pct，QoQ-1.6pct)，經(jīng)調(diào)整凈利率23.2%(YoY-3.0pct，QoQ-1.2pct)。GAAP業(yè)績和Non-GAAP業(yè)績出現(xiàn)了分化，主要原因即Non-GAAP調(diào)整中將投資公司收益調(diào)減，減值撥備調(diào)增，較為真實的反映了公司主營業(yè)務(wù)的業(yè)績情況。由于公司保持著對外的大規(guī)模戰(zhàn)略投資，從16Q4起為公司貢獻利潤增長，將從中獲得的收益卻認為其他收益。其他收益在為母公司貢獻經(jīng)營利潤增長的同時也伴隨著不確定性。隨著公司向產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的轉(zhuǎn)型，收入結(jié)構(gòu)中低毛利業(yè)務(wù)占比提高，以及在金融和云服務(wù)領(lǐng)域加大投入，未來利潤率仍然面臨較大壓力。

自由現(xiàn)金流：18Q4公司自由現(xiàn)金流為286.23億元，同比增長18%，環(huán)比增長9%。經(jīng)營活動現(xiàn)金流同比增長4%，環(huán)比增長47%，已支付的資本支出45.64億元，同比減少8.3%，環(huán)比減少24%。

8、盈利預(yù)測

我們預(yù)計公司FY19-21年歸母凈利潤為906億/1,085億/1,342億元，EPS為9.39/11.16/13.69元，當前股價對應(yīng)P/E為33/28/23X;攤薄調(diào)整后攤薄EPS為11.59/13.67/16.59元，當前股價對應(yīng)P/E為27/23/19X。維持“推薦”。(計算P/E使用Wind 3月22日收盤價)

9、風(fēng)險提示

活躍用戶增速放緩風(fēng)險、游戲內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險、新游審批進度風(fēng)險、生存射擊游戲商業(yè)化風(fēng)險、穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生產(chǎn)風(fēng)險、互聯(lián)網(wǎng)信息發(fā)布政策變更風(fēng)險、視頻內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險、內(nèi)容成本快速增加風(fēng)險、渠道成本快速增加風(fēng)險、競爭風(fēng)險、反壟斷風(fēng)險、金融政策變更風(fēng)險、投資風(fēng)險、互聯(lián)網(wǎng)估值調(diào)整風(fēng)險、匯率風(fēng)險等。（編輯：閔釧）