歐洲，“弱”而不同——?dú)W洲經(jīng)濟(jì)跟蹤

要點(diǎn)

正文

弱而不同

2018年第四季度歐元區(qū)和英國GDP增速延續(xù)放緩趨勢（圖1）。2018年第四季度歐元區(qū)GDP同比增長1.2%，較2017年同期增速下降1.3個(gè)百分點(diǎn)，其下滑幅度大于同期的英國（-0.28個(gè)百分點(diǎn)）和美國（+0.61個(gè)百分點(diǎn)）。而國際機(jī)構(gòu)對歐洲經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也大幅下調(diào)，2019年1月份國際貨幣基金組織（IMF）對歐元區(qū)2019年度GDP增速的預(yù)測為1.60%，較2018年10月的預(yù)測下調(diào)了0.3個(gè)百分點(diǎn)；2019年3月份OECD更較2018年11月的預(yù)測下調(diào)了0.8個(gè)百分點(diǎn)。

然而在歐洲整體經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，歐洲各國經(jīng)濟(jì)增長并不相同。德法意等核心國家面臨增速下行壓力，但諸如立陶宛、西班牙、芬蘭等邊緣國家表現(xiàn)卻相對較好。歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)火車頭德國，在2018年后兩個(gè)季度的GDP環(huán)比增速分別為-0.2%與0.0%，勉強(qiáng)擺脫技術(shù)性衰退的風(fēng)險(xiǎn)。法國則由于“黃馬甲”事件，經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊，第3、4季度GDP環(huán)比增長分別為0.26%與0.27%，低于2017年同期2.5%和2.8%的增長率。意大利則陷入了技術(shù)性衰退，2018年第3、4季度GDP環(huán)比增速，分別為-0.13%，-0.22%（圖2）。

而歐洲非核心國家比如立陶宛、西班牙、芬蘭2018年第4季度的GDP環(huán)比增速均大于2%，其中立陶宛的增速最大為5.4%（表1）。

歐洲制造業(yè)PMI也同樣呈現(xiàn)“弱”而不同的格局。從2018年初開始，歐洲主要國家制造業(yè)PMI就開始走弱（圖3），但部分國家的制造業(yè)PMI進(jìn)入2019年后出現(xiàn)小幅反彈。2019年2月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI為49.3%。這是自2013年7月以來首次低于50%的枯榮線。近期PMI表現(xiàn)最差的德國，其制造業(yè)PMI指數(shù)經(jīng)歷了14個(gè)月的快速下降，于2019年2月跌至47.6%。意大利的制造業(yè)PMI則自2018年10月以來就持續(xù)處于50%以下。不過英國的制造業(yè)MarkitPMI指數(shù)表現(xiàn)波折，但仍穩(wěn)定在50以上，2019年2月為52%，好于歐元區(qū)。而法國雖經(jīng)歷“黃背心”運(yùn)動，使其制造業(yè)PMI在2018年12月跌至49.7%，但隨后兩個(gè)連續(xù)反彈，2019年2月已反彈至51.5%。

2019年歐洲消費(fèi)略顯轉(zhuǎn)機(jī)但意大利仍拖后腿

受全球貿(mào)易和內(nèi)部政治問題擾動影響，2018年歐洲大陸內(nèi)需走弱，消費(fèi)者信心指數(shù)全年下行走勢。但進(jìn)入2019年，歐盟和歐元區(qū)的消費(fèi)者信心指數(shù)出現(xiàn)了小幅上行，但是意大利仍拖后腿（圖4）。從已公布的消費(fèi)數(shù)據(jù)來看，整體上2018年歐洲的最終消費(fèi)支出同比增速疲弱，第三四季度德國、法國、意大利居民最終消費(fèi)支出同比增速較低且持續(xù)下行，不過英國、西班牙則在2018年底就開始呈現(xiàn)微弱上行的態(tài)勢。

英國與歐元區(qū)，投資“蹺蹺板”

歐元區(qū)投資2018年出現(xiàn)回暖跡象，而英國投資卻持續(xù)下行。歐元區(qū)固定資本形成總額增速自2015年以來持續(xù)下行，但自2018開始有形成了上行的態(tài)勢，截至2018年3季度處于3.5%左右的位置（圖6）。歐元區(qū)固定資本形成增速上行的同時(shí)，伴隨著的卻是英國投資的下滑。自脫歐公投后，由于市場表現(xiàn)強(qiáng)于預(yù)期，英國投資增速曾一度上行。但隨著英國脫歐日期臨近，越來越多的投資者開始將目光從英國轉(zhuǎn)向歐元區(qū)，英國投資增速在2018年出現(xiàn)大幅下滑，從2017年4季度的3.9%一路下滑到2018年4季度的-1.4%（圖7）。

歐洲就業(yè)市場好轉(zhuǎn)，意大利是個(gè)例外

與經(jīng)濟(jì)增長波動起伏不同的是，歐洲勞動力市場處于持續(xù)好轉(zhuǎn)路徑中。自2012年歐債危機(jī)之后，歐洲的失業(yè)率一直處于下降通道，至2018年12月，歐元區(qū)的失業(yè)率已下降至7.9%，較2013年高點(diǎn)下滑近4.2個(gè)百分點(diǎn)。英國的失業(yè)率一直低于歐元區(qū)整體，2018年12月已落至4%，低于其次債危機(jī)前的水平，甚至是30年來的低點(diǎn)（圖8）。當(dāng)年的“歐豬五國”，失業(yè)率也開始下滑，以西班牙為例，2018年其失業(yè)率明顯下降，2018年12月失業(yè)率為14.3%，同比減少2.2個(gè)百分點(diǎn)，比2013年的高點(diǎn)下降了11.9個(gè)百分點(diǎn)。

但不同國家之間失業(yè)率水平差異較大，意大利甚至略有回彈。德國失業(yè)率在歐洲處于較低的位置，目前保持在3%左右，而西班牙、意大利的失業(yè)率較高，均大于10%。意大利2019年1月意大利失業(yè)率為10.5%，較2018年12月增長0.96個(gè)百分點(diǎn)，小于25歲的失業(yè)率為33%，較2108年12月增長0.61個(gè)百分點(diǎn)。

勞動力工資持續(xù)緩慢上行。歐元區(qū)每小時(shí)勞動力成本指數(shù)長期保持著正增長。2014年第一季度其同比增速落至歷史低點(diǎn)1.1%之后開始觸底反彈，2018年第三季度增速已上行至2.3%。英國平均周薪同比增速自2014年4月出現(xiàn)-1.4%的增速之后一直保持著正增長，近兩年的增速水平維持在3%左右（圖9）。

從勞動參與率的角度來看，自2018年底以來，歐洲主要國家的勞動參與率都沒有出現(xiàn)上升的現(xiàn)象。特別是意大利勞動參與率上升的勢頭在2018年開始減弱，一定程度上也表明意大利的政治危機(jī)已經(jīng)影響到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)（圖10）。

2019年歐央行將維持寬松基調(diào)

受到2018年4季度歐洲的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯然低于歐央行此前預(yù)期的影響，2019年3月7日的歐央行會議大幅下修了對2019年GDP增長預(yù)期至1.1%，比2018年12月歐央行的預(yù)期下行0.6個(gè)百分點(diǎn)。

而2018年下半年，歐洲整體通脹的躊躇不前，也讓歐央行失去了加息的底氣。如圖11所示，歐洲的調(diào)和通脹從2018年10月的2.3%，急劇下行到2019年初的1.4%-1.5%的水平，而核心調(diào)和通脹（HICP）的增速則持續(xù)維持在1%附近。在歐洲整體需求還相對偏弱、工資增速平穩(wěn)的情況下，預(yù)計(jì)2019年歐洲通脹仍難有大的起色，這位歐央行繼續(xù)推進(jìn)寬松的貨幣政策提供了空間。

根據(jù)歐央行的利率前瞻指引，預(yù)計(jì)歐央行2019年，將繼續(xù)保持2016年以來的三大利率保持不變。目前歐央行的三大利率分別為：主要再融資利率(Main Financing Operations)，利率水平為0%；隔夜貸款利率（Marginal Lending Facility），利率水平為0.25%；隔夜存款利率（DepositFacility）利率水平為-0.4%（圖12）。

受2018年底歐洲經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期的影響，歐央行3月份宣布9月開啟為期兩年的定向長期再融資操作（TLTROs）。這一宣布早于市場認(rèn)為的6月的可能公布時(shí)間點(diǎn)，也被市場認(rèn)為是歐央行態(tài)度轉(zhuǎn)鴿的重要信號[1]。TLTROs通過貨幣政策引導(dǎo)，向?qū)μ囟ㄆ髽I(yè)友好的商業(yè)銀行提供低成本的貸款，以疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道。歐洲央行第一批和第二批TLTROs分別在2014年和2016年啟動，絕大部分將于2020年6月到期。2019年新一輪TLTROs將在全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期下行的環(huán)境下，可能對歐洲經(jīng)濟(jì)提到支撐作用，而意大利銀行業(yè)往往是TLTROs的最大收益者。

今年歐洲或許沒那么糟

歐央行主席德拉吉將于2019年10月完成其8年的歐央行主席的任期，他很可能會成歐央行歷史上首位任期內(nèi)未加息的主席。在當(dāng)前歐洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨下滑壓力，內(nèi)部政治性事件頻發(fā)，外部面臨貿(mào)易摩擦的一致預(yù)期下，歐央行持續(xù)寬松的貨幣政策環(huán)境，或許對經(jīng)濟(jì)的影響沒有大家想象的那么無力。

實(shí)際上，2019年前兩個(gè)月的部分宏觀數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)信號，或許預(yù)示著2019年的歐洲經(jīng)濟(jì)并沒有2018年底看起來的那么糟糕。

歐洲各國在2018年經(jīng)歷了較為嚴(yán)重的下滑后，部分國家的制造業(yè)PMI已經(jīng)于2019年年初出現(xiàn)反彈。即便“黃馬甲”運(yùn)動的紛擾仍在繼續(xù)，但法國制造業(yè)PMI在2019年1月反彈至51.2%，2月穩(wěn)定在51.3%，法國工業(yè)展現(xiàn)出強(qiáng)大的韌性。歐洲經(jīng)濟(jì)體量排名第六的瑞士，其制造業(yè)PMI于2019年1月達(dá)到低點(diǎn)54.3%，2月則反彈至55.4%，結(jié)束5個(gè)月的下滑。愛爾蘭則同樣在2019年2月大幅反彈至54.0%。雖然目前歐洲大部分國家制造業(yè)PMI還是處于下滑中，但是在歐元區(qū)勞動力市場表現(xiàn)良好的背景下，部分國家制造業(yè)PMI的反彈或許會成為歐洲工業(yè)增長的回彈的前瞻性信號。

另外，在就業(yè)、工資增速表現(xiàn)穩(wěn)健的背景下，歐洲家庭部門收入上升，2109年初歐元區(qū)消費(fèi)者信心也開始觸底回彈。而德國與法國消費(fèi)者信心指數(shù)均在2018年12月觸及最低點(diǎn)，隨后出現(xiàn)回彈。這對寄希望于通過消費(fèi)來拉動經(jīng)濟(jì)的歐洲大陸而言，無疑是個(gè)利多。總體來看，歐元區(qū)消費(fèi)者信心或許將隨著就業(yè)市場而好轉(zhuǎn)，期待歐洲消費(fèi)回彈并非捕風(fēng)捉影。

而英國在脫歐越發(fā)臨近之時(shí)，其國家統(tǒng)計(jì)局（ONS）公布了1月份GDP同比增速為0.5%。數(shù)值是2016年以來最好的成績。這表明當(dāng)前脫歐的不確定性導(dǎo)致英國進(jìn)入衰退的風(fēng)險(xiǎn)并不高。2019年1月份，英國的服務(wù)業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)都錄得了正增長，或許都是一個(gè)好的兆頭。

歐洲2019年1、2月的數(shù)據(jù)存在一些亮點(diǎn)，為打破歐洲經(jīng)濟(jì)下行的一致預(yù)期提供了潛在的“希望”。值得注意的是，數(shù)據(jù)本身可能存在一定的季節(jié)性，局部的轉(zhuǎn)好最終能否推動整體的轉(zhuǎn)好，還跟全球整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的走勢，密切相關(guān)，這需要后續(xù)進(jìn)一步的跟進(jìn)和研究。

但是歐洲面臨的挑戰(zhàn)仍然艱巨

內(nèi)、外部政治和貿(mào)易的不確定性對歐洲經(jīng)濟(jì)有著巨大的影響。進(jìn)入2019年英國脫歐問題能否妥善解決、意大利債務(wù)危機(jī)、以及全球貿(mào)易環(huán)境能否改善，將是歐洲經(jīng)濟(jì)面臨較大的挑戰(zhàn)。

英國脫歐問題成為近期歐洲最大不確定性因素，隨著修訂后的脫歐協(xié)議、無協(xié)議脫歐相繼被否決，延期脫歐已成定局。英國內(nèi)部在脫歐問題上的分歧導(dǎo)致了現(xiàn)在英國政局現(xiàn)在面臨著及其復(fù)雜和不確定的局面——重啟與歐盟的談判、就現(xiàn)有協(xié)議繼續(xù)進(jìn)行投票、無協(xié)議脫歐、再次舉行全民公投、提前舉行大選、不脫歐，這些情況理論上都有可能發(fā)生。

而歐盟對英國延期脫歐的反應(yīng)以及各國對此的立場也是后續(xù)進(jìn)展的關(guān)鍵。如果英國脫歐延遲至5月之后，那么英國很可能將參加歐洲議會選舉并支付歐盟預(yù)算，那么英國將會繼續(xù)承擔(dān)歐盟第三大援助國的義務(wù)。而目前，脫歐已經(jīng)對英國國內(nèi)航空業(yè)、零售餐飲等產(chǎn)業(yè)造成了打擊，懸而未決的不確定性更將對英國經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)、物價(jià)、貿(mào)易甚至倫敦國際金融中心的地位造成全面的沖擊。英國脫歐懸而未決，巨大的不確定性將會負(fù)面沖擊英國乃至歐洲2019年的投資增長。

其次，意大利的債務(wù)和銀行危機(jī)并未完全消除，仍需要意大利政府與歐盟密切合作。然而2018年新產(chǎn)生的政府，并沒有帶動意大利經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，以實(shí)際GDP衡量的意大利經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在2018年底陷入了技術(shù)性衰退，這為處理意大利債務(wù)和銀行危機(jī)增加了難度。而歐元區(qū)最大、第二和第四大經(jīng)濟(jì)體——德國、法國、西班牙的金融部門的資產(chǎn)負(fù)債表上持有不少于6000億歐元的意大利債務(wù)、衍生品、信貸承諾以及擔(dān)保等。在五月歐洲議會選舉之前，意大利民粹主義政府有可能會變得更為激進(jìn)，這使得投資者的信心更加難以恢復(fù)。

再次，全球貿(mào)易環(huán)境能否緩和以及歐洲核心國家政治能否穩(wěn)定，也影響著歐洲大陸經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。中美的貿(mào)易談判會否削減中國對歐洲的進(jìn)口，美國對德國貿(mào)易摩擦能否順利解決，都已經(jīng)在實(shí)質(zhì)影響著歐洲經(jīng)濟(jì)的增長。由法國政府加征燃油稅引發(fā)的巴黎“黃馬甲”運(yùn)動，意大利的五星黨運(yùn)動，發(fā)生的根源問題并沒有得到解決，這都為2019年歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇帶來了不確定性。

在這三大挑戰(zhàn)下，2019年歐洲經(jīng)濟(jì)再重演2017年超預(yù)期的增長，并非易事。

脫歐延期沖擊英鎊歐元匯率短期仍有貶值壓力

由于英國的薪資增長和消費(fèi)價(jià)格持續(xù)改善，英國央行在貨幣政策上的步調(diào)與歐央行略有差異。2018年8月英國央行開啟10年來第二次加息，并且英國央行表示，如果英國脫歐順利，未來幾年將有限地和逐步地加息。這使得在美聯(lián)儲和歐央行自2018年底以來“鴿聲”連連的背景下，英鎊兌歐元、英鎊兌美元處于升值的通道中（圖15）。

但是進(jìn)入2季度，英鎊能否持續(xù)處于升值的通道面臨不確定性。2019年3月中旬，英國議會投票否決了英國首相此前與歐盟達(dá)成的脫歐協(xié)議，否決了無協(xié)議脫歐提議，但通過了延期脫歐的動議。英國議會的投票基本宣告了英國不會在原定的3月29日如期脫歐。延遲脫歐，勢必將強(qiáng)化英國市場的不確定性，而北愛爾蘭邊界的條款涉及的政治問題錯綜復(fù)雜，預(yù)計(jì)很難在6月之前得到妥善的解決，硬脫歐甚至重新公投的概率都開始上升。

雖然英國2019年1-2月份部分的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對積極，但是硬脫歐的風(fēng)險(xiǎn)增加，英國投資已經(jīng)受到負(fù)面沖擊。3月21日，英國央行的議息會議以9:0的投票宣布保持0.75%的政策利率不變，這宣布了英國央行已經(jīng)將過去幾個(gè)月一直宣傳的“有限地和逐步地加息”計(jì)劃丟在了一邊。英國央行認(rèn)為“英國的經(jīng)濟(jì)前景將會受到脫歐的屬性和時(shí)間點(diǎn)的強(qiáng)烈影響”。英國央行對世界第五大經(jīng)濟(jì)體的脫歐的擔(dān)憂，顯然會一定程度抑制英鎊在2019年2季度升值的空間。

從歐元名義有效匯率的波動歷史來看（圖16），每當(dāng)歐元貨幣政策相對松動，美國經(jīng)濟(jì)相對較好或是風(fēng)險(xiǎn)提升時(shí)，歐元有效匯率就會下降。2019年英國脫歐的不確定性增加以及歐央行高于預(yù)期的貨幣政策寬松，都可能起到短期壓制歐元指數(shù)的作用。

從貨幣政策來看，美聯(lián)儲加息預(yù)期的減弱與歐洲央行推出新一輪“TLTRO”，均釋放了未來貨幣環(huán)境相對寬松的信號，但利差方面顯示，美德10年期國債的利差依然有小幅上升的態(tài)勢，也讓歐元兌美元短期略有貶值壓力。

雖然2019年美國減稅的刺激效果減弱，其經(jīng)濟(jì)增速較2018年下滑，但美國的房地產(chǎn)市場、股票市場以及勞動力市場仍然相對穩(wěn)健，美國在2019年陷入衰退的可能性并不大。反觀歐洲2019年1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，但是歐洲的政治紛擾以及脫歐事件的懸而未決，使得歐洲市場不確定性因素依然較多，避險(xiǎn)情緒推低了德國的國債收益率。美國和德國10年期國債利差短期仍有繼續(xù)擴(kuò)大的可能，歐元對美元匯率有可能仍將處于小幅貶值的通道中（圖17）。

值得注意的是，歐洲的勞動力市場持續(xù)處于好轉(zhuǎn)中，甚至已經(jīng)開始帶動2019年一季度消費(fèi)、生產(chǎn)和投資信心的好轉(zhuǎn)。隨著歐央行持續(xù)寬松的貨幣政策拖底，歐洲經(jīng)濟(jì)在2019年可能并不會過于悲觀，如果意大利債務(wù)危機(jī)，法國黃馬甲、以及英國脫歐問題能夠逐步得到解決。歐元有可能在中期重新呈現(xiàn)升值的勢頭。

（編輯：文文）