華創(chuàng)證券：2019年油價展望！短期向上 中期回落 長期位于低價均衡區(qū)間

本文試圖建立一個相對完善的分析框架幫助投資者理把握油價規(guī)律，理清影響2019年影響油價波動的因素。

1.第一維度大勢判斷，運用多重均衡理論確認目前油價的均衡區(qū)間（高價均衡vs低價均衡）。

2.第二維度中期趨勢判斷，根據(jù)石油供需基本面判斷均衡區(qū)間內(nèi)的價格走勢（供大于求vs 供不應(yīng)求）。

3.第三維度對趨勢上下的波動判斷，交易因素是短期波動的主要因素(多頭vs空頭持倉量；Contango vs Backwardation)，另外計價因素（美元升值vs貶值）也是重要觀測指標(biāo)。

結(jié)合以上三個維度的分析，油價短期波動趨勢向上，中期2019年油價均值比2018年有所回落（OPEC+減產(chǎn)與全球經(jīng)濟放緩、美國石油供給增加所抵消，一旦油價大幅上升，OPEC+減產(chǎn)協(xié)議面臨瓦解風(fēng)險），長期仍位于低價均衡區(qū)間。預(yù)計布倫特原油在65-70美元/每桶雙向波動（WTI原油在55-60美元每桶雙向波動），較2018年油價中樞下調(diào)。

從油價對通脹及貨幣政策的影響來看，油價大幅上漲導(dǎo)致美國通脹超預(yù)期上行不存基礎(chǔ)。美聯(lián)儲貨幣政策目前主要關(guān)注經(jīng)濟基本面和美債收益率曲線變化。與此同時，油價對國內(nèi)通脹的影響也較為有限，但節(jié)奏沖擊值得關(guān)注，油價影響通脹水平從而掣肘國內(nèi)貨幣政策的概率較低。

構(gòu)建油價的三維觀測體系

（一）第一維度：油價均衡區(qū)間判斷—多重均衡理論

某些“商品”而言，由于需求缺乏彈性，價格的升高反而會導(dǎo)致產(chǎn)量的下降。當(dāng)價格上升到一定程度后，會引起需求的急劇減少，而此時廠商又會增加產(chǎn)量來維持收入的穩(wěn)定。市場出現(xiàn)多重均衡點，中間的均衡點極不穩(wěn)定，主要是高水平價格和低水平價格的均衡情況。

1、多重均衡理論介紹

油價多重均衡模型之供需曲線：克魯格曼在“重新審視能源危機”的文章中提到，石油的供需曲線由一條向后彎曲的供給曲線和一條陡峭的需求曲線（石油需求缺乏彈性）組成。隨著油價的上漲，由于石油需求缺乏彈性，擴大產(chǎn)出反而會使得收益減少（供給↑—價格↓—缺乏彈性—價格變化百分比>需求變化百分比—收益減少），所以石油輸出國不會擴大生產(chǎn)，相反，由于石油是一種可耗盡能源，意味著不提取石油也是一種“投資”，因此石油輸出國會通過減少石油開采的投資方式，從而減少了供給，在某種程度上高油價將導(dǎo)致產(chǎn)量下降的可能性很大，即供給曲線向后彎曲。

2、高價均衡和低價均衡

根據(jù)多重均衡的理論，一條向后彎曲的供給曲線和一條陡峭的需求曲線相交，會形成多重均衡點，但中間的均衡點在任何合理的期望形成機制下可能會消失，因此它是不穩(wěn)定的，這給我們留下了兩種可能的結(jié)果——“高價均衡”和“低價均衡”。具體來看，當(dāng)石油價格處于高位時，石油輸出國會將尚未開發(fā)的石油儲量作為一種投資，通過減少石油儲量的開采來維持高油價，并試圖在將來獲得更大的收益，進而形成高油價均衡。當(dāng)石油價格處于低位時，為維持穩(wěn)定的石油收入，石油輸出國必須減少“投資”，擴大開采，來彌補因價格下跌導(dǎo)致的收入減少，形成低油價高產(chǎn)出的“低價均衡”。

（二）第二維度：均衡區(qū)間內(nèi)的趨勢判斷—供需結(jié)構(gòu)分析

在初步判定原有價格的均衡區(qū)間（高價位均衡或低價位均衡）后，油價在這一區(qū)間內(nèi)的走勢將由供需決定。石油作為實物需求大宗，與黃金有明顯的定價區(qū)別，相比金融屬性較強的黃金，石油的供需基本面是其長期走勢的核心決定因素，短期交易因素的變化只會形成小波動，但長期因素是決定波動區(qū)間上下限的。2014年開啟的油價暴跌的背景是全球石油供給過剩，這兩年油價修復(fù)的背景是需求轉(zhuǎn)暖下的石油供需再平衡，石油的基本供需格局是價格的核心錨。

1、石油的特殊性：需求剛性 供給彈性

供給彈性較大，需求彈性?。?/strong>石油是典型的供給彈性較大的產(chǎn)品，產(chǎn)油方可以通過控制產(chǎn)量來短時間內(nèi)改變供給。而相比之下，石油的需求彈性較少，主要與經(jīng)濟基本面相關(guān)，有一定慣性，除非重大經(jīng)濟危機，否則短期內(nèi)各國可調(diào)整的余地不大。

2、石油的需求：相對彈性的OECD需求和增長剛性的非OECD國家

從需求來看，石油需求可以分為OECD（48%）和非OECD國家（52%）。相比非OECD國家對石油的剛性需求（主要受經(jīng)濟增長驅(qū)動），OECD國家對高油價反應(yīng)更加靈敏（除經(jīng)濟增長外，受政策影響較大）。

非OECD石油需求主要受經(jīng)濟增長影響：非OECD（經(jīng)合組織）的石油消費量在2012年超過OECD國家并且以較快的增速發(fā)展，其中中國（石油消費占世界13%）的石油消費量僅次于美國（20%）和歐洲（20%）。石油消費量的增加反映了發(fā)展中國家經(jīng)濟的快速增長。發(fā)展中國家主要以工業(yè)為主（許多制造過程消耗石油作為燃料或?qū)⑵溆米髟希┎⑶艺诮?jīng)歷人口的快速增長，因此非經(jīng)合組織國家的增長空間很大。根據(jù)EIA預(yù)計，未來25年石油消費量的凈增長幾乎全部來自非經(jīng)合組織國家。另外，由于許多發(fā)展中國家控制或補貼最終用途價格，抑制了消費者對市場價格變化的反應(yīng)（對價格反應(yīng)剛性），所以非經(jīng)合組織經(jīng)濟增長率往往是影響油價的重要因素。

OECD的石油需求受政策影響極大：經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）由美國，歐洲大部分國家和其他發(fā)達國家組成，目前OECD國家的石油消費量占全球的48%。發(fā)達國家的人均汽車擁有量往往較高，并且經(jīng)濟多以服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)，因此OECD國家的石油需求多來自于運輸而非工業(yè)需求。從政策來看，經(jīng)合組織國家對終端使用價格的補貼往往較少，市場油價的變化往往會反映在消費者面臨的價格上。所以O(shè)ECD國家的石油消費受政策（運輸政策、能源政策）影響更大，對高油價反應(yīng)更加靈敏。

3、石油的供給：OPEC的卡特爾行為和非OPEC的市場化供給

在石油供給的角度來看，可以分為OPEC國家和非OPEC國家。OPEC國家是典型的卡特爾行為（通過統(tǒng)一協(xié)調(diào)產(chǎn)量影響石油價格），而非OPEC國家的石油供應(yīng)受市場變化影響較大。

OPEC的石油產(chǎn)量是影響油價的重要因素。歐佩克成員國生產(chǎn)的石油約占世界石油的42％，但歐佩克的石油出口占國際石油交易總量的60％左右。OPEC的石油生產(chǎn)受到統(tǒng)一的協(xié)調(diào)，試圖通過管理生產(chǎn)來影響價格。從歷史上看，石油價格在OPEC生產(chǎn)目標(biāo)減少或達成減產(chǎn)協(xié)議時有所增加。OPEC成員國利用其現(xiàn)有產(chǎn)能的程度和其剩余產(chǎn)能經(jīng)常被用作衡量全球石油市場緊張程度的指標(biāo)。當(dāng)石油輸出國組織的剩余產(chǎn)能達到低水平時，對價格的緩沖能力下降，石油價格容易出現(xiàn)快速的增長。

非OPEC的供給受市場因素影響較大：石油輸出國組織（歐佩克）以外國家的石油產(chǎn)量目前約占世界石油產(chǎn)量的58％。目前非歐佩克產(chǎn)區(qū)的重點中心包括美國（占全球石油產(chǎn)量的13%）和俄羅斯(占全球石油產(chǎn)量的13%)。與歐佩克相比，國家石油公司（NOC）或投資者擁有的石油公司（IOC）在非歐佩克國家開展大部分生產(chǎn)活動，因此對石油開采的投資以及未來的供應(yīng)能力往往更嚴格地對市場條件的變化作出反應(yīng)（如美國頁巖油的市場化運作），非歐佩克產(chǎn)油國傾向于產(chǎn)生或接近滿負荷生產(chǎn)，因此幾乎沒有剩余產(chǎn)能。

（三）第三維度：趨勢上下的波動判斷—金融市場的波動

油價趨勢線上的波動主要由交易因素觸發(fā)，我們可以通過觀測多空頭持倉量和月差曲線結(jié)構(gòu)（Contango vs Backwardation)來判斷市場情緒。另外計價因素（美元升值vs貶值） 也是重要觀測指標(biāo)。

1、多空比持倉判斷近期價格走勢

多空比持倉指標(biāo)：價格的波動從根本上來說是資金博弈的結(jié)果。多空比持倉數(shù)據(jù)是市場投資者對于價格走勢的直觀反映，尤其是基金持倉的數(shù)據(jù)，更能夠說明專業(yè)投資者對于未來油價的看法。歷史數(shù)據(jù)顯示，通常以基金為代表的專業(yè)機構(gòu)的持倉增減與油價走勢高度一致，因此分析基金的持倉變化對判斷近期價格走勢有指導(dǎo)意義。

2、月差曲線結(jié)構(gòu)判斷價格波動預(yù)期

月差曲線結(jié)構(gòu)預(yù)測石油庫存變化：月差曲線結(jié)構(gòu)是一個供需基本面的反映，反映市場供不應(yīng)求的市場結(jié)構(gòu)是Backwardation，即近月價格高于遠月價格，減少庫存可獲利（賣出現(xiàn)貨同時通過期貨在遠月買入，可以實現(xiàn)無風(fēng)險套利），而庫存下行通常會導(dǎo)致價格上升, 這種情況下宜做多。反映供大于求則是contango結(jié)構(gòu)，即遠月價格高于近月價格，市場處于Contango結(jié)構(gòu)時，增加庫存可獲利（買入現(xiàn)貨在遠月賣出期貨），而庫存上行通常會導(dǎo)致價格下降，這種情況下宜做空。一般來說，這種需要存儲成本的天然大宗產(chǎn)品，比較常規(guī)的狀態(tài)是Contango結(jié)構(gòu)，遠月價格高于近月價格的部分體現(xiàn)的是倉儲成本。

3、美元與油價負相關(guān)

通常影響油價的主要因素有兩個，一個是供求關(guān)系，另一個是計價體制。石油和美元較為確定的傳導(dǎo)鏈條來自于以美元計價，這也決定了油價與美元的負相關(guān)性，即美元指數(shù)上漲會造成油價下降，反之亦然。

（一）第一維度：油價仍在低價均衡（40-70美元每桶） 向上沖破至高價均衡（100美元每桶）概率不大

從過去百年歷史來看，石油從高低位均衡點相互轉(zhuǎn)換的情況并不多，至今共出現(xiàn)4次轉(zhuǎn)換。除了戰(zhàn)爭、生產(chǎn)技術(shù)、OPEC大幅度強勢干預(yù)等“市場沖擊”外，一旦油價進入到高位均衡或者低位均衡的區(qū)間中，它就會在區(qū)間內(nèi)反復(fù)震蕩，較難沖破一個均衡向另一個均衡轉(zhuǎn)換。最近一次油價高低區(qū)間的轉(zhuǎn)換在2014年，2014年非常規(guī)油的崛起使得油價從高位均衡向下突破至低價均衡（大約在40-70美元每桶的區(qū)間）,在缺乏有效的“市場沖擊”下（OPEC對石油價格的定價權(quán)逐漸減弱，人為操控油價變得越發(fā)困難），油價很難突破低價均衡達到100美元每桶的高位均衡。

（二）第二維度：供需逐漸平衡 油價較2018年末有所修復(fù) 但難形成大幅上漲趨勢

總體來看，石油市場預(yù)計由2018年下半年的供大于求轉(zhuǎn)向供需大致平衡（OPEC+減產(chǎn)與全球經(jīng)濟放緩、美國石油供給增加所抵消），油價或較2018年年末有所回調(diào)，但沖高概率不大（金融市場一旦油價大幅上升，OPEC+減產(chǎn)協(xié)議面臨瓦解風(fēng)險）。

1、供給變化一：2019年美國頁巖油預(yù)計將繼續(xù)增產(chǎn)

從短期（2018年末美國已鉆未完井仍在高位）、中期（頁巖油公司的資本開支持續(xù)上升+管道運輸能力2019年將得到改善）和長期維度（頁巖油儲量較高、開采成本逐年下降）來看，2019年美國頁巖油產(chǎn)量上升動能仍強。根據(jù)EIA預(yù)測，2019年3月份美國7個關(guān)鍵的頁巖油生產(chǎn)區(qū)日產(chǎn)量將增加8.4萬桶/日，達到839.8萬桶的歷史新高，預(yù)計2019年美國石油產(chǎn)量將較2018年增長13.2%。

短期來看，DUC（庫存井）仍在高位，意味著美國頁巖油短期產(chǎn)量仍會上行。已鉆未完井（DUC）反映3個月后的增產(chǎn)能力，是衡量短期增產(chǎn)能力的重要指標(biāo)。2019年1月頁巖油7大產(chǎn)區(qū)的DUC數(shù)量為8798，同比增長28%。按照各個產(chǎn)區(qū)新井的產(chǎn)量粗略估算（1月7大產(chǎn)區(qū)的平均產(chǎn)量735桶/天），8798口井意味著647萬/桶每天的產(chǎn)能。如果這些未完井轉(zhuǎn)化為完井，意味著2019年美國頁巖油產(chǎn)量仍會繼續(xù)上升，中期來看，頁巖油公司的資本開支上升，管道運輸能力2019年將得到改善

中期來看，頁巖油公司的資本開支上升 管道運輸能力2019年將得到改善：一方面，油氣公司財務(wù)狀況持續(xù)改善將支撐中期石油產(chǎn)量：活躍鉆機數(shù)量（Active Rig count）反應(yīng)3-6個月后的增產(chǎn)能力，如果活躍鉆頭數(shù)量多那么意味著近期打井?dāng)?shù)量多，意味著未來產(chǎn)量高。而美國頁巖油增量鉆機數(shù)的變動與資本支出呈現(xiàn)較好的同向性，資本支出又是油價的滯后指標(biāo)。目前主要頁巖油公司財務(wù)狀況有所改善，將支持頁巖油的未來開采。CAPEX與油價正相關(guān)，滯后油價1-2季度左右。2018年第三季度，布倫特石油價格較2017年第三季度上漲45%，平均每桶76美元，為2014年第四季度以來的最高水平，高油價為石油生產(chǎn)企業(yè)帶來更高的現(xiàn)金流。全球油氣行業(yè)2018年前三個季度的財務(wù)狀況有明顯的改善，據(jù)EIA的統(tǒng)計 2018年第三季度全球能源公司的現(xiàn)金流同比增長45%，資本支出同比增長11%。2018年四季度雖然油價大幅下滑，但考慮到油價回調(diào)后仍處于近年的相對高位，資本開支仍會保持相對增長。另一方面，充裕的現(xiàn)金流和高油價也使得今年以來美國生產(chǎn)商開始投資擴張管道運輸能力（管道運輸能力一直是限制美國石油供給的瓶頸）。年初天然氣和石油管道公司完成了一段從米德蘭到德州海岸的管道，運力為57.53萬桶。據(jù)統(tǒng)計，到2019年末，二疊紀地區(qū)的管道運力將新增245萬桶/日。

長期來看，頁巖油儲量較高、開采成本逐年下降：根據(jù)Rystad Energy的報告，美國石油可采儲量合計為2640億桶，超過了沙特的2120億桶和俄羅斯的2560億桶，其中超過半數(shù)是非傳統(tǒng)頁巖油。根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局16 年發(fā)布報告顯示，美國Permian 盆地的Wolfcamp 頁巖層的技術(shù)可采儲量上升至200 億桶石油，16 萬億立方英尺天然氣，16 億桶天然氣凝析液，僅次于沙特加瓦爾油田。美國部分地區(qū)如二疊紀米德蘭盆地頁巖油的出井成本已經(jīng)下降至36美元/桶。

2、供給變化二：減產(chǎn)協(xié)議短期利好油價 但并不穩(wěn)定

OPEC減產(chǎn)執(zhí)行率超預(yù)期推動2019年年初油價上漲：12月7日OPEC會議宣布，OPEC和非OPEC盟國達成了每日120萬桶聯(lián)合減產(chǎn)的協(xié)議，伊朗、利比亞和委內(nèi)瑞拉將豁免于OPEC減產(chǎn)。在減產(chǎn)配額方面，OPEC將減產(chǎn)80萬桶/日，非OPEC將減產(chǎn)40萬桶/日。這份減產(chǎn)協(xié)議將于2019年1月起實施，初步設(shè)定期限為6個月。IEA數(shù)據(jù)顯示1月，歐佩克原油日產(chǎn)量下降93萬桶/日，至3083萬桶/日，接近4年來的最低水平。減產(chǎn)協(xié)議的遵守率為86%，沙特阿拉伯、阿聯(lián)酋和科威特的減排幅度較2018 年 10 月基準線超過了承諾（沙特減產(chǎn)39萬桶/日，執(zhí)行率122%、阿聯(lián)酋減產(chǎn)10萬桶/日，執(zhí)行率102%、科威特9萬桶/日，執(zhí)行率105%）。非歐佩克成員國的遵守率僅為25%（俄羅斯減產(chǎn)4萬桶/日，執(zhí)行率18%）。

上半年OPEC+減產(chǎn)協(xié)議能否充分執(zhí)行是供給變化核心事件，一旦油價上漲減產(chǎn)協(xié)議就面臨瓦解風(fēng)險：但在OPEC內(nèi)部日益分裂（政治風(fēng)險加大減產(chǎn)協(xié)議存在瓦解風(fēng)險。中東局勢在大國陸續(xù)撤出后或激發(fā)代理人之爭），市場份額不斷下降的背景下（OPEC+限產(chǎn)獲得的高油價利好美國頁巖油恢復(fù)產(chǎn)能，相當(dāng)于將市場份額讓給較美國，油價一旦過高，限產(chǎn)協(xié)議本身就沒有存在的意義了），OPEC+的減產(chǎn)協(xié)議能否充分執(zhí)行存在較大不確定性（參照2018年減產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行情況，2018年上半年減產(chǎn)嚴格執(zhí)行下油價上升，下半年俄羅斯沙特紛紛增產(chǎn)）。

下半年伊核協(xié)議豁免國到期伊朗供給變化或再次沖擊市場，OPEC國家或增產(chǎn)對沖：11月5日美國對伊朗的第二批制裁正式生效，但中國（占伊朗石油出口24%）、韓國（占14%）、印度（占18%）、日本（占5%）、意大利（占7%）、土耳其（占9%）、希臘及中國臺灣等8個國家和地區(qū)暫時獲得豁免，期限為180天（截止到2019年上半年）。下半年豁免結(jié)束后，伊朗禁運或?qū)⒃俅螞_擊市場，但預(yù)計OPEC國家或?qū)⒃霎a(chǎn)對沖。伊朗是重要的石油供給國和出口國，2012年制裁期間，伊朗石油產(chǎn)量和出口量分別下降24%和134%。全球石油供應(yīng)量下降約120萬桶/天。但是下半年OPEC國家嚴格執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議動能或隨著油價的企穩(wěn)回升減弱，預(yù)計產(chǎn)量將有所上升。而主要產(chǎn)油國的供給彈性仍然較大（與歷史峰值相比，主要產(chǎn)油國仍有174萬桶/天的供給彈性），完全可以覆蓋伊朗的供給缺口（上次制裁期間最低產(chǎn)量和目前產(chǎn)量的缺口）。

3、需求變化：主要需求國經(jīng)濟增速見頂

全球經(jīng)濟增長和燃料消費的走勢較為一致（如下圖），預(yù)計2019年主要石油需求國經(jīng)濟增速將有所放緩，上半年主要是中國需求的放緩為主導(dǎo)下半年是美國需求放緩主導(dǎo)。IMF、Word Bank和OECD紛紛下調(diào)了2018及2019年全球經(jīng)濟增長的預(yù)測，意味經(jīng)濟走弱將拖累全球石油需求。同時EIA、OPEC和IEA紛紛調(diào)降了對2019年石油供給的預(yù)期。

（三）第三維度：交易波動 短期向上

1、金融市場：目前市場backwardation結(jié)構(gòu)，空頭持倉有所回調(diào)

一方面，從期貨市場來看，近期投機者持有的石油投機性凈多頭由2018年9月的高位回落（如下圖所示），空單小幅下降，反映市場看空情緒有所緩和。另一方面，市場目前處于backwardation結(jié)構(gòu) (近期價格高于遠期價格)，反映的是全球石油庫存減少，油價有上行壓力。

2、美元：美元走弱對油價支撐不及預(yù)期

美元有走弱趨勢，但美元和石油相關(guān)性在下降，對油價支撐效果將不及預(yù)期：隨著經(jīng)濟（美國經(jīng)濟復(fù)蘇拐點漸近）、貨幣（美聯(lián)儲加息進入下半程）、通脹（年內(nèi)溫和上漲）三輪驅(qū)動不足，美元上行空間不足。石油與美元指數(shù)有著較為確定的傳導(dǎo)鏈條（以美元計價且美國的需求占比較大），但由于近期科技（如美國頁巖油開采技術(shù)突破）和全球格局變動（如中國需求的上升）導(dǎo)致其傳統(tǒng)的傳導(dǎo)鏈條改變，與美元相關(guān)性明顯下降。大宗商品和石油與美元在長期呈現(xiàn)較強的負相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)在-0.7以上），但在近3年大宗商品和石油與美元相關(guān)性下降至-0.2左右。因此美元走弱下對油價的支撐效果或不及預(yù)期。

（四）2019年油價展望：短期交易波動向上 中期較2018年回落 長期位于低價均衡區(qū)間

總上來看，油價短期波動趨勢向上，中期2019年油價均值比2018年有所回落（OPEC+減產(chǎn)與全球經(jīng)濟放緩、美國石油供給增加所抵消，一旦油價大幅上升，OPEC+減產(chǎn)協(xié)議面臨瓦解風(fēng)險），長期仍位于低價均衡區(qū)間。預(yù)計布倫特原油在65-70美元/每桶雙向波動（WTI原油在55-60美元每桶雙向波動）。

從彭博統(tǒng)計的各大機構(gòu)對油價預(yù)測值（中位數(shù)）來看，2019年油價中樞較2018年有所下移。2019年WTI價格預(yù)計為 60美元每桶（2018年平均值為64.9美元每桶），布倫特原油66.87美元每桶（2018年平均值為71.69美元每桶）。

（一）美國通脹：超預(yù)期上行不存基礎(chǔ) 美聯(lián)儲貨幣政策更關(guān)注經(jīng)濟基本面和美債收益率曲線

2019年薪資增速難有超預(yù)期增長，外部沖擊有限（油價中樞下移）情況下，美國通脹超預(yù)期上行不存在基礎(chǔ)。從美國自身因素（主要關(guān)注點在工資薪金增長）和外部沖擊（油價上漲導(dǎo)致的輸入型通脹）兩個角度來看，美國通脹不存在超預(yù)期上行基礎(chǔ)。首先，從美國自身因素來看—此輪時薪增速的上漲持續(xù)至2019年一季度后，二季度增速減緩。2018年對時薪增速提振較大的行業(yè)，在二季度將有所走弱—金融行業(yè)的時薪高增長（與期限利差負相關(guān)）或持續(xù)高位，直至2019年二季度會漸顯頹勢，同時貿(mào)易行業(yè)時薪增速（滯后于全球貿(mào)易增速）也將繼續(xù)提升至今年年中，另外專業(yè)和商業(yè)服務(wù)（跟隨消費增速變化）亦會停留在較高位置。其次，從外部沖擊的角度來看—油價今年價格預(yù)計將較去年回落，對通脹拉動有限：由于預(yù)計2019年布倫特原油和WTI油價較2018年的均值分別下滑6.2%和11.4%（2018年布倫特原油和WTI原油平均值為71.69和64.9美元/桶），因此相較于2018年油價對通脹的正向拉動（2018年布倫特原油和WTI原油分別上漲了31.0%和27.6%），2019年油價對通脹的影響較為有限，全年甚至是負向拉動。

油價不構(gòu)成掣肘美聯(lián)儲貨幣政策的主要因素，美聯(lián)儲的加息節(jié)奏更加關(guān)注經(jīng)濟基本面和美債利率。從美債收益率曲線和經(jīng)濟基本面（經(jīng)濟下行壓力變大、通貨壓力緩解、勞動力市場出現(xiàn)波動）來看，美聯(lián)儲今年最多加息一次，油價不構(gòu)成掣肘美聯(lián)儲貨幣政策的主要因素。

（二）國內(nèi)通脹：影響有限 掣肘貨幣政策概率較低

油價對國內(nèi)通脹影響有限，但節(jié)奏沖擊值得關(guān)注：綜上所述，我們認為2019年布倫特原油和WTI原油價格在65-70美元/桶和55-60美元/桶雙向波動，價格較2018年的均值分別下滑6.2%和11.4%（2018年布倫特原油和WTI原油平均值為71.69和64.9美元/桶），與過去5年中樞價格波動的均值相當(dāng)，因此對通脹的額外拉動有限，不影響CPI中樞水平。

從節(jié)奏上看，油價與豬肉價格形成共振推升CPI的可能性較低，但或在年末拉動PPI上行。考慮基數(shù)效應(yīng)，2018年四季度原油價格快速下行（WTI原油價格由76.4美元/桶下跌至42.5美元/桶），2019年12月WTI原油價格只要能夠維持在60美元/桶，同比漲幅即能達到22%，或即時拉動PPI 0.8個百分點。但對CPI而言，由于國內(nèi)成品油價格調(diào)整滯后于國際油價變化，同時價格向下游傳導(dǎo)存在時滯，國際油價變動一般領(lǐng)先于CPI變動2-3個月，預(yù)計年末原油價格對CPI的影響將更多體現(xiàn)在2020年。

綜合來看，油價影響通脹水平從而掣肘國內(nèi)貨幣政策的概率較低。一方面，原油價格只要不發(fā)生極端波動，對通脹中樞水平的影響不大，對節(jié)奏上只在年末有一定影響。另一方面，中美經(jīng)濟共振向下，中美貨幣政策邊際偏松。美聯(lián)儲在1月份的議息會議中表態(tài)超預(yù)期偏鴿并向市場傳達結(jié)束縮表的信號，預(yù)計美聯(lián)儲今年至多加息一次。美國貨幣政策的轉(zhuǎn)向?qū)嶋H上為中國貨幣政策作逆周期調(diào)節(jié)釋放了空間。

參考文獻：

管清友(2010)，石油的邏輯-國際油價波動機制與中國能源安全

PaulKrugman (2000), The energy crisis revisited