本文來自微信公眾號“學(xué)恒的海外觀察”,作者王學(xué)恒、丁詩潔。
報告摘要
01、下半年增長加速,財報多維度好轉(zhuǎn)
公司2018年全年收入63.83億元,+25%,其中下半年+30%;凈利潤為6.57億元,+61%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降25天到105天;毛利率、經(jīng)營利潤率與凈利率分別提升0.4/2.2/2.3 p.p.;鞋類占比持續(xù)下降至61.5%;派息比率保持60%的高水平。
02、零售表現(xiàn)強(qiáng)勁,渠道與產(chǎn)品改革共振
公司2018年同店銷售中雙位數(shù)增長顯著領(lǐng)先行業(yè),主要來自渠道與產(chǎn)品共同的改革成效。渠道方面,公司經(jīng)過3年零售導(dǎo)向轉(zhuǎn)型,2018年凈增加店鋪約200家,新開店鋪面積在120平以上,75%的店鋪已經(jīng)改為八代店,平均店效提升至約15萬的水平,電商占比超20%;產(chǎn)品方面,公司成功扎根專業(yè)跑步與時尚生活定位,馬拉松跑鞋榜領(lǐng)先。
03、開拓海外市場+高端品牌合資,長期路徑清晰
公司積極擴(kuò)展于印度、泰國及越南等亞洲市場,并與高端國際品牌合作,橫向縱向擴(kuò)大品牌覆蓋率,為下一階段持續(xù)快速增長打下基礎(chǔ)。目前,公司與Wolverine成立合資公司,約各占50%股權(quán),初始投入1.55億元,在大中華區(qū)開展Merrell和Saucony品牌的開發(fā)營銷和分銷,預(yù)計3年實現(xiàn)盈虧平衡,5年為公司貢獻(xiàn)重要收益。
04、風(fēng)險提示
1. 體育用品需求受宏觀經(jīng)濟(jì)影響大幅下行;2.轉(zhuǎn)型效應(yīng)持續(xù)性不及預(yù)期;3.新品牌經(jīng)營效果不及預(yù)期,嚴(yán)重拖累業(yè)績;4.市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。
5、成長勢頭強(qiáng)勁,維持“買入”評級
公司經(jīng)過3年轉(zhuǎn)型,目前業(yè)績端與零售端均呈現(xiàn)良好的增長勢頭,并且通過布局海外與多品牌為長期增長打下良好基礎(chǔ)。我們預(yù)計公司19-21年收入增長26.1%/17.8%/16.8%,凈利潤增長30.2%/15.5%/22.2%,EPS分別為0.38/0.44/0.54元,對應(yīng)2019年17倍PE,結(jié)合FCFF,公司合理估值在7.39-7.64港元,維持“買入”評級。
報告正文
1、下半年增長加速,財報多維度好轉(zhuǎn)
01 全年收入增長25%,下半年增長30%
公司2018年全年收入63.83億元,同比增長25%,其中2018下半年增長30%;凈利潤為6.57億元,同比增長61%。目前公司電商收入占比超過20%,全年增長約40%,比例位于行業(yè)領(lǐng)先,跑鞋銷量天貓全網(wǎng)第一。公司取得強(qiáng)勁增長的主要原因在于經(jīng)過3年轉(zhuǎn)型,ERP全系統(tǒng)覆蓋后對店鋪升級、零售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化、員工培訓(xùn)、產(chǎn)品組合優(yōu)化等,使得成交單數(shù)增加、連帶率提升,帶動店鋪銷售和利潤。店鋪表現(xiàn)理想,帶動總代理士氣提升,積極整改老店并開新店。公司產(chǎn)品設(shè)計、品質(zhì)、組合受歡迎,整體銷售理想,也帶來額外補(bǔ)單。
02 盈利能力提升,經(jīng)營好轉(zhuǎn)改善SG&A
公司2018年毛利率提升0.4p.p.至44.3%,經(jīng)營利潤率提升2.2p.p.至16.4%,凈利率提升2.3 p.p.至10.3%。首先,毛利率提升主要源于功能性產(chǎn)品銷售占比提升,一般毛利率比較高,并且由于資金充裕,加速供應(yīng)商付款,得到額外折扣,降低銷售成本。目前鞋類占比持續(xù)下降至61.5%;經(jīng)營利潤率與凈利率的提升,除了毛利率提升影響外,主要源于SG&A的占比大幅下降1.8p.p.。
SG&A分項具體來看,新增一項渠道發(fā)展投資1.4個億,占收入2.2%,主要為給分銷商的裝修補(bǔ)貼。對總代理裝修補(bǔ)貼目的是鼓勵他們進(jìn)入購物中心,因為目前購物中心盈利能力比街邊店偏弱現(xiàn)在,行業(yè)內(nèi)大部分品牌公司都會對零售商進(jìn)行補(bǔ)貼。公司的總代從批發(fā)轉(zhuǎn)型為零售商,需要集團(tuán)的支持。預(yù)計此項占比保持在銷售收入的2%左右。由于補(bǔ)貼金額與總代業(yè)績掛鉤,因此補(bǔ)貼對促進(jìn)零售向好、公司業(yè)績增長有良性循環(huán)的作用。廣告宣傳費用比例維持在13%的預(yù)算內(nèi)。SG&A中的員工成本因為存在部分績效與業(yè)績掛鉤,保持5%穩(wěn)定的比例。其他費用中,物流增加5000萬,電商增加3000萬。應(yīng)收賬款改善帶來7900萬元回?fù)?,另?017年1.2個億的一次性回購損失在2018年不再出現(xiàn)。
03 周轉(zhuǎn)改善,現(xiàn)金充足,派息維持高比例
2018年,公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降25天到105天,主要因為終端零售理想,總代理資金充裕加速回款;應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)下跌24天,主要因為集團(tuán)現(xiàn)金充裕,加快對供應(yīng)商付款,從而獲得折扣優(yōu)惠促使整體毛利率上升;存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升主要因為訂貨與補(bǔ)單的增加。目前公司還有4.07億的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備,如果銷售持續(xù)好轉(zhuǎn),未來亦有回?fù)艿目赡苄浴?/p>
2014-2018年公司負(fù)債水平健康,資產(chǎn)負(fù)債率在20%左右的低水平,且ROE隨業(yè)績復(fù)蘇出現(xiàn)回升,達(dá)到12.4%,隨著公司經(jīng)營的持續(xù)改善,未來仍有望繼續(xù)提升。
2、零售表現(xiàn)強(qiáng)勁,渠道與產(chǎn)品改革共振
01 2018年中雙位數(shù)同店增長,領(lǐng)先于行業(yè)水平
公司2018年同店銷售中雙位數(shù)增長顯著領(lǐng)先行業(yè),零售渠道庫存折扣健康,2018年全年4個季度,公司庫銷比保持在接近4的水平,折扣在7.5-8折,均處于相當(dāng)健康的水平。2019年前2個月,零售增長延續(xù)了2018第四季度的強(qiáng)勁勢頭。
02 渠道與產(chǎn)品改革共同助力強(qiáng)勁增長
公司零售優(yōu)異表現(xiàn)主要來自渠道與產(chǎn)品共同的改革成效。
1)渠道方面,公司經(jīng)過3年零售導(dǎo)向轉(zhuǎn)型,6230家店鋪中約60%為特步獨家總代直營店,40%由總代的授權(quán)經(jīng)銷商營運;2018年凈增加店鋪約200家,新開店鋪面積在120平以上,75%的店鋪已經(jīng)改為八代店,平均店效提升至約15萬的水平;另外,電商占比超20%,提供線上專供款與O2O款,O2O款采取為總代代銷的模式;
2)產(chǎn)品方面,公司成功扎根專業(yè)跑步與時尚生活定位,馬拉松跑鞋榜國產(chǎn)品牌市占率領(lǐng)先,擁有6家跑步俱樂部?!?018中國馬拉松年度主報告》顯示,截至2018年底,中國境內(nèi)舉辦馬拉松及相關(guān)運動規(guī)模賽事(800人以上路跑賽事、300以上越野賽事)共計1581場,同比2017年的1102場增加479場,增長43.46%。其中,中國田徑協(xié)會認(rèn)證賽事339場,非認(rèn)證賽事1242場,累計參賽人次583萬,較2017年498萬的總參賽規(guī)模增長85萬,增幅為17.07%。此外,全國31個省區(qū)市、285個地級市舉辦了不同形式的馬拉松比賽,占地級市總數(shù)的85%。2018年中國馬拉松年度總消費額達(dá)178億元,全年賽事帶動的總消費額達(dá)288億元,年度產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)出達(dá)746億元,對比去年增長了7%。
3、開拓海外市場+高端品牌合資,長期路徑清晰
01 發(fā)展東南亞市場,擴(kuò)大國際影響力
公司積極擴(kuò)展于印度、泰國及越南等亞洲市場,通過近期市場測試取得初步令人滿意的效果。公司在越南河內(nèi)新開的一處店鋪面積達(dá)到450平米,店效在該購物中心排名領(lǐng)先。東南亞市場與國內(nèi)消費者具有相似的文化或背景,通過公司的零售團(tuán)隊與當(dāng)?shù)刭Y源的合作,推出適銷產(chǎn)品,有望擴(kuò)大國際市場份額。
02 合資經(jīng)營Saucony和Merrell品牌,發(fā)力跑步與戶外高端領(lǐng)域
特步3月4日公告宣布,特步與美國Wolverine雙方各自出資1.55億元成立合資公司發(fā)展在華業(yè)務(wù),訂立若干成立合資公司協(xié)議,新成立合資公司將負(fù)責(zé)在中國內(nèi)地、香港及澳門開展Saucony(圣康尼)及Merrell(邁樂)品牌旗下鞋履、服裝及配飾的發(fā)展、營銷及分銷。Saucony 是公認(rèn)的全球全球四大慢跑鞋品牌之一,被譽為“跑鞋中的勞斯萊斯”,品牌于1898年誕生于美國。Merrell 品牌則是1981年由 Randy Merrell 和 Clark Matis 共同創(chuàng)立,產(chǎn)品擁有多項獨家專利,美國《背包客》雜志曾評價其系列鞋款為“北美地區(qū)徒步鞋之王”。
目前,Saucony、Merrell 在國內(nèi)市場尚未取得較好的市場規(guī)模和份額,而特步以定位大眾市場為主。特步與Wolverine的合作有望在中國市場為雙方公司貢獻(xiàn)重要收益,其中合作的協(xié)同作用主要包括:
1.學(xué)習(xí)品牌管理:Wolverine旗下有橫跨跑步、戶外、休閑領(lǐng)域的高知名度品牌組合,我們可從對方身上參考到多品牌的管理經(jīng)驗;
2.供應(yīng)鏈規(guī)模效應(yīng):特步在供應(yīng)鏈方面的固有優(yōu)勢將為Saucony(圣康尼)及Merrell(邁樂)提供更多元化的產(chǎn)品,使其從采購,設(shè)計、開發(fā),生產(chǎn)至分銷都受益于規(guī)模效益;
3.改良中國市場產(chǎn)品:特步對中國消費者的需求有著豐富的經(jīng)驗, 我們可以為Saucony(圣康尼)及Merrell(邁樂)設(shè)計和生產(chǎn)一些適合中國人體形和品味的產(chǎn)品;
4.深耕跑步領(lǐng)域:特步深耕跑步領(lǐng)域,Saucony(圣康尼)高科技的跑鞋很好,這次合作可使我們成為更多跑者的選擇;
5.擴(kuò)張戶外運動:目前戶外運動是中國的新興市場,Merrell(邁樂)專注于戶外鞋,產(chǎn)品質(zhì)量高,舒適性好,有很大的發(fā)展?jié)摿?
6.零售推廣協(xié)同:特步擁有強(qiáng)大零售網(wǎng)絡(luò)及與購物中心營運商的良好合作關(guān)系,亦有豐富的廣告及推廣資源, 可幫助Saucony(圣康尼)及Merrell(邁樂)開拓中國市場,接觸到更多中國消費者。
公司計劃在2019年對新品牌進(jìn)行籌劃準(zhǔn)備,2020年開始逐步發(fā)展,預(yù)計5年貢獻(xiàn)顯著收入與利潤。目前計劃與目標(biāo)如下:
1)從2019年初到2020年初,公司計劃先把這兩家品牌通過電商平臺上賣現(xiàn)有產(chǎn)品,并在今年組團(tuán)隊設(shè)計符合中國人產(chǎn)品,進(jìn)行做市場調(diào)研,尋找合適的開店的位置;
2)2020年,計劃每個品牌開30-50家,店效預(yù)計在20-25左右,資本承擔(dān)80-100萬左右。預(yù)計兩個品牌在前兩年每年虧損200-300萬,將由特步與Wolverine按JV股權(quán)分?jǐn)?
3)2021年,預(yù)計每個品牌店鋪數(shù)量達(dá)到200家,共400家,在有一定的規(guī)模下可以取得盈虧平衡或者利潤;
4)經(jīng)營順利的情況下,在4-5年兩個品牌有望取得較快的增長,尤其第五年預(yù)計有明顯銷售利潤貢獻(xiàn);初步計劃在第五年,每個品牌規(guī)模達(dá)到400-500家左右。
4、成長勢頭強(qiáng)勁,維持“買入”評級
01 短期復(fù)蘇增長強(qiáng)勁,長期發(fā)展戰(zhàn)略明晰
公司經(jīng)過3年轉(zhuǎn)型,目前業(yè)績端與零售端均呈現(xiàn)良好的增長勢頭,并且通過布局海外與多品牌為長期增長打下良好基礎(chǔ)。預(yù)計公司2019年新增店鋪200-300家,而新店店效相比老店有50%以上的提升,持續(xù)推動公司業(yè)績快速增長。我們預(yù)計公司2019-2021年收入增長26.1%/17.8% /16.8%%,凈利潤增長30.2%/15.5%/22.2%,EPS分別為0.38/0.44/0.54元。
我們采用公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)(FCFF),得到公司的折現(xiàn)每股價值為7.39港元。
02 長期高速增長可期,維持“買入”評級
我們預(yù)計公司2019-2021年EPS分別為0.38/0.44/0.54元,當(dāng)前股價對應(yīng)2019-2021年的PE分別為11.8x/10.2x/8.4x。公司未來三年凈利潤C(jī)AGR=22%,結(jié)合公司目前國產(chǎn)品牌流水規(guī)模前三的地位,我們給予公司2019年17倍PE,結(jié)合FCFF,公司合理價格區(qū)間為7.39-7.64港元,維持“買入”評級。
5、風(fēng)險提示
1.體育用品需求受宏觀經(jīng)濟(jì)影響大幅下行;
2.轉(zhuǎn)型效應(yīng)持續(xù)性不及預(yù)期;
3.新品牌經(jīng)營效果不及預(yù)期,嚴(yán)重拖累業(yè)績;
4.市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。