中銀航空租賃（02588）：B737事件沖擊，估值回落，提升安全邊際

B737 Max事件對現(xiàn)役機(jī)隊(duì)幾無影響，未來收入和增長仍具有較高確定性。短期沖擊下估值回落，提升安全邊際，維持“增持”評級。

營收同比增長23%，歸母凈利潤同比增長6%，略超預(yù)期。2018年總收入17.26億美元，歸母凈利潤6.20億元，較我們之前預(yù)測分別高0.22/0.24億元。主要受益于：1）自有機(jī)隊(duì)擴(kuò)充至303架，飛機(jī)賬面凈值達(dá)到149.6億美元。2）凈租賃收益率8.3%，繼續(xù)保持穩(wěn)定。3）由于PDP業(yè)務(wù)增長，交機(jī)前付款0.66億美元，同比增長206%，帶動(dòng)利息及手續(xù)費(fèi)收入同比增長173%，以上是超出預(yù)期的主要原因。

B737 Max事件對現(xiàn)役機(jī)隊(duì)幾無影響。1）截至2018年末，公司飛機(jī)賬面凈值占總資產(chǎn)81.9%，權(quán)益乘數(shù)為4.35。自有飛機(jī)中有5架B737 Max，占比不足2%。若該機(jī)型減值5%，對應(yīng)真實(shí)凈資產(chǎn)波動(dòng)僅為0.3%。當(dāng)前機(jī)隊(duì)基于全生命周期、當(dāng)前市場價(jià)值基準(zhǔn)的平均估值較賬面凈值仍有11%的溢價(jià)。2）公司表示，即使在停飛狀態(tài)下，客戶仍將按約支付租金，相關(guān)補(bǔ)救措施則由航空公司與波音進(jìn)一步協(xié)商確定。目前埃航事件是否會影響B(tài)737 Max的交付尚無定論。預(yù)計(jì)若有影響，最早也要在5月交付下一架B737 Max時(shí)體現(xiàn)。

收入受增量影響較小，高承諾交付量提升增長確定性。2018年公司飛機(jī)增加/凈增加成本分別為期末飛機(jī)成本的10%/5%，租賃收入（占總收入89.4%）主要由存量資產(chǎn)貢獻(xiàn)。2018年末加權(quán)平均剩余租賃期8.3年，自有飛機(jī)及計(jì)劃交付飛機(jī)未來已承諾租金收入160億元。受去年6架A320交付延遲影響，2019年已承諾交付飛機(jī)數(shù)量達(dá)到79架，高于2017年最高紀(jì)錄的74架。我們預(yù)計(jì)今年B737 Max交付量占比約30%，出于對不確定性的保守考慮，調(diào)整2019年交付預(yù)測數(shù)為65架，與2016年（67架）相當(dāng)。

風(fēng)險(xiǎn)因素。交付延遲；飛機(jī)凈值大幅波動(dòng)；中美貿(mào)易戰(zhàn)對需求產(chǎn)生負(fù)面影響。

短期事件沖擊下估值回落，安全墊增厚，維持“增持”評級。結(jié)合年報(bào)最新數(shù)據(jù)，我們上調(diào)2019/2020年EPS預(yù)測至0.98/1.08美元（前值0.95/1.02美元），新增2021年預(yù)測1.17美元，BVPS分別為6.68/7.38/8.13美元，對應(yīng)PB估值分別為1.2/1.1/1.0x。估值回落，安全邊際增強(qiáng)，維持“增持”評級。