騰訊音樂(TME.US)：構(gòu)筑全新音樂生態(tài)，有效破解囚徒困境（中）

本文來源于微信公眾號“基巖資本”，作者為 Stefan，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

本篇將對騰訊音樂沖破囚徒困境的突圍之旅展開分析，拆解其收入來源。

3.3 騰訊音樂在線音樂業(yè)務(wù)月活高達(dá)6.55億，但付費(fèi)率和ARPPU，遠(yuǎn)遜于Spotify

騰訊音樂目前運(yùn)營了2018年第三季度移動端MAU排名前四位的音樂app，旗下包括QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂三大音樂服務(wù)提供商。三大在線音樂平臺不論以MAU還是使用時長看，均排名行業(yè)前三，2018年9月三大平臺MAU分別為3.54億、2.7億和1.32億，使用時長分別為882億分鐘、368億分鐘和231億分鐘，酷狗音樂單平臺用戶滲透率達(dá)63.8%，而三大平臺使用時長合計(jì)占所有音樂APP使用時長的比例超過80%。

圖13：騰訊音樂旗下三大在線音樂平臺形成壟斷性優(yōu)勢

數(shù)據(jù)來源：Questmobile

雖然在線音樂移動MAU數(shù)據(jù)穩(wěn)步上行（從2017年Q3到2018年Q3，公司移動在線音樂服務(wù)的MAU從大約6.09億增長到6.55億），但付費(fèi)用戶數(shù)量及付費(fèi)率持續(xù)攀升遠(yuǎn)遠(yuǎn)遜于Spotify，從2017年Q3到2018年Q3付費(fèi)用戶數(shù)量從大約1830萬增加到2490萬，付費(fèi)率從3.0%增長到3.8%，不足Spotify的1/10。

圖14：騰訊音樂在線音樂業(yè)務(wù)付費(fèi)率僅為3.8%，不足Spotify的1/10

數(shù)據(jù)來源：Form 424B4

2018年第三季度，Spotify的ARPPU（每個付費(fèi)用戶的平均付費(fèi)）為4.73歐元（約36元人民幣），而同期騰訊音樂在線音樂業(yè)業(yè)務(wù)ARPPU僅為8.5元人民幣，不足Spotify的1/4。騰訊音樂在線音樂業(yè)務(wù)月ARPPU長期保持穩(wěn)定，于均值附近小幅波動。最近八個季度算術(shù)平均值為8.8元人民幣。

圖15：騰訊音樂在線音樂業(yè)務(wù)ARPPU僅為8.5元人民幣，不足Spotify的1/4

數(shù)據(jù)來源：Form 424B4

3.4 騰訊音樂用音樂內(nèi)容聚合流量，靠社交娛樂變現(xiàn)流量，率先實(shí)現(xiàn)盈利

既然上文提到，騰訊音樂在線音樂業(yè)務(wù)付費(fèi)率不足Spotify的1/10、ARPPU不足Spotify的1/4，那為何騰訊音樂不僅未走向虧損這條不歸路，還能在2018年前三季度就豪取27億元人民幣（約4億美元）的凈利潤呢？答案就藏在騰訊音樂的收入結(jié)構(gòu)里。

下面我們對騰訊音樂的收入進(jìn)行拆分。騰訊音樂通過旗下三大在線音樂平臺（QQ音樂、酷狗音樂和酷我音樂）、在線K歌平臺（全民K歌）以及兩大直播平臺（酷狗直播和酷我聚星）為C端用戶提供“聽、唱、看、玩”的一站式音樂相關(guān)服務(wù)。由此，騰訊音樂的收入來自兩項(xiàng)業(yè)務(wù)，第一項(xiàng)與是在線音樂服務(wù)業(yè)務(wù)（與Spotify業(yè)務(wù)相仿），該業(yè)務(wù)包括訂閱服務(wù)和其他服務(wù)（數(shù)字專輯，版權(quán)銷售等），主要通過QQ音樂、酷狗音樂和酷我音樂三大音樂平臺展業(yè)。第二項(xiàng)業(yè)務(wù)是社交娛樂服務(wù)，主要包括WeSing（即全民K歌）、酷狗直播、酷我直播等平臺虛擬禮品銷售及高級會員。

第一項(xiàng)業(yè)務(wù)在線音樂服務(wù)收入穩(wěn)步增長，收入占比約30%。在線音樂業(yè)務(wù)收2018年前三季度為40.16億元，同比2017年前三季度的21.01億元增長了91.1%，主要是由于在線音樂服務(wù)付費(fèi)率的提高、在線音樂用戶規(guī)模的增長以及向第三方的再授權(quán)收入的增長。2016年和2017年，在線音樂業(yè)務(wù)收入分別為21.44億元和31,49億元。總體來看，在線音樂部分的收入=訂閱收入（在線音樂用戶規(guī)模*在線音樂付費(fèi)用戶率*在線音樂付費(fèi)ARPPU）+數(shù)字專輯/單曲銷售收入+再授權(quán)+廣告收入+其他收入（耳機(jī)、音響等硬件售賣）。

圖16：在線音樂服務(wù)收入穩(wěn)步增長，收入占比約30%

數(shù)據(jù)來源：Form 424B4

上文我們提到，2017年騰訊音樂以3.5億美元+1億美元股權(quán)的代價(jià)獲得環(huán)球音樂獨(dú)家版權(quán)。在版權(quán)支出和訂閱收入這兩端，我們假設(shè)該版權(quán)有效期為3年，以匯率1:6.90計(jì)算，騰訊音樂就環(huán)球音樂曲庫年均成本6.21億元，若再假設(shè)環(huán)球版權(quán)成本占總版權(quán)成本的1/3，則騰訊音樂年均版權(quán)成本高達(dá)31.05億元，而騰訊音樂2018年前三季度付費(fèi)收入僅18.1億元。

可見，如果騰訊音樂遵循Spotify的收入結(jié)構(gòu)，嚴(yán)重依賴訂閱收入的話，則根本無法覆蓋每年的版權(quán)/內(nèi)容成本的支出，再疊加26億元的營銷和管理費(fèi)用，2018年騰訊音樂將陷入巨額虧損。由此可見，高企的版權(quán)價(jià)格和較低的付費(fèi)率將會是騰訊音樂付費(fèi)業(yè)務(wù)盈利受限的根源所在。然而，騰訊音樂不僅沒有因?yàn)榘鏅?quán)成本和行業(yè)付費(fèi)率畸低而走向虧損，反而僅在2018年前三季度就錄得27億元人民幣（約4億美元）的凈利潤。秘密就在騰訊音樂的第二項(xiàng)主營業(yè)務(wù)里。

第二項(xiàng)主營業(yè)務(wù)社交娛樂服務(wù)收入主要包括WeSing、酷狗直播、酷我直播等平臺虛擬禮品銷售及高級會員。用戶可以發(fā)送虛擬禮物表示對分享卡拉OK或現(xiàn)場表演者的贊賞，嫁接起表演者與粉絲互動渠道。目前，網(wǎng)絡(luò)K歌行業(yè)中，全民K歌一家獨(dú)大：2018年9月MAU為1.65億人，遠(yuǎn)超第二名的唱吧（MAU為2400萬），用戶總時長達(dá)642億分鐘，用戶平均時長達(dá)到389分鐘，占所有在線K歌APP使用時長的比例超過90%。

在音樂直播領(lǐng)域，騰訊音樂旗下四大高流量平臺（酷狗音樂、酷我音樂、QQ音樂和全民K歌）與圍繞音樂開展的秀場直播用戶重合度較高，且直播的變現(xiàn)效率更高，因而四大平臺內(nèi)均內(nèi)置直播頻道，提升流量的整體變現(xiàn)效率。

雖然公司社交娛樂服務(wù)的MAU從2017年Q2到2018年Q3，從大約2億增長到2.25億，增速明顯放緩。但付費(fèi)用戶數(shù)及付費(fèi)率穩(wěn)定小幅攀升。從17年Q3至18年Q3，社交娛樂服務(wù)的付費(fèi)用戶數(shù)量從大約800萬增加到990萬，社交娛樂服務(wù)的付費(fèi)率從3.7%增長到4.4%。

圖19：社交娛樂服務(wù)的付費(fèi)用戶數(shù)量與付費(fèi)率穩(wěn)步小幅度提升

數(shù)據(jù)來源：Form 424B4

在ARPPU指標(biāo)上，社交娛樂服務(wù)于2018年第三季度更是高達(dá)118.5元，遠(yuǎn)高于在線音樂業(yè)務(wù)ARPPU僅為8.5元人民幣（約14倍）和Spotify的ARPPU為4.73歐元（約3倍）。

圖20：社交娛樂業(yè)務(wù)ARPPU震蕩上升高達(dá)118.5元，是在線音樂業(yè)務(wù)的14倍

數(shù)據(jù)來源：Form 424B4

與在線音樂服務(wù)用戶通常月消費(fèi)一次相比，社交娛樂服務(wù)為用戶交互提供了更多機(jī)會（允許用戶無限制地購買虛擬禮物等）。而且付費(fèi)用戶基數(shù)和付費(fèi)率都在增長，這“意味著巨大的發(fā)展?jié)摿Α?。社交娛樂及其他業(yè)務(wù)收入2018年前三季度為95.72億元，同比2017年前三季度的52.94億元增加了80.8%。

而且2016年Q4以來，直播服務(wù)收入一路高漲，占總營收的比重穩(wěn)定在70%左右。截至2018年第三季度，直播服務(wù)收入35.06億元，同比增速61.34%，占總營收70.6%。我們認(rèn)為目前國內(nèi)訂閱付費(fèi)習(xí)慣尚未完全形成，社交娛樂業(yè)務(wù)依舊是公司核心盈利點(diǎn)，收入有望進(jìn)一步提升。

圖21：社交娛樂業(yè)務(wù)創(chuàng)收95.72億元，是公司核心盈利點(diǎn)

數(shù)據(jù)來源：Form 424B4

依靠高ARPPU 值、高盈利性的直播與K 歌業(yè)務(wù)，騰訊音樂營業(yè)收入和凈利潤均保持高增長。2017年全年實(shí)現(xiàn)營收109.8億元，同比增長151.8%；2018年前三季度實(shí)現(xiàn)營收135.9億元，同比增長83.8%。2017年和2018年前三季度社交娛樂業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入78.32億元和95.7億元，占收入比分別為71.3%和70.4%。凈利潤方面，2017年全年實(shí)現(xiàn)凈利潤13.2億元，同比增長1451.8%；2018年前三季度共實(shí)現(xiàn)凈利潤27.07億元，同比增長244.8%。可見社交娛樂業(yè)務(wù)才是騰訊音樂成為目前全球首個實(shí)現(xiàn)盈利的大型在線音樂平臺的“取勝之匙”。

當(dāng)然，我們也注意到正因?yàn)椤爸辈?K歌”社交娛樂收入占比過大，騰訊音樂也招人詬?。候v訊音樂是一家披著流媒體音樂平臺外殼的直播公司。但我們認(rèn)為，雖然其在線音樂業(yè)務(wù)卡位弱于以Spotify為代表的傳統(tǒng)流媒體音樂公司，但騰訊音樂社交娛樂服務(wù)的核心還是以音樂為中心的社交娛樂服務(wù)。

從該角度看，騰訊音樂商業(yè)模式趨向“音樂用戶社區(qū)”模式，該模式下聚合音樂用戶愛好者以及創(chuàng)作者，類似于B站針對的“二次元及泛二次元用戶社區(qū)”模式，為確保音樂用戶社區(qū)的可持續(xù)增長，需要不斷維持及增加社交娛樂內(nèi)容，并找出潛在流行卡拉OK歌手及其它意見領(lǐng)袖。騰訊音樂社交娛樂服務(wù)業(yè)務(wù)不斷提升，音樂直播和在線K 歌可以向流媒體音樂平臺輸送藝人和優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，也利于吸收新用戶，留住老用戶。這也是騰訊音樂最大的“野心”，以“音樂”為核心，進(jìn)行業(yè)務(wù)多元化拓展，打通聽、看、玩、買、唱的整個音樂娛樂產(chǎn)業(yè)鏈條，既有短期利益也有長遠(yuǎn)目標(biāo)考量，核心在于不斷完善音樂內(nèi)容生態(tài)圈。

此外，不得不認(rèn)清的現(xiàn)實(shí)是，國內(nèi)付費(fèi)習(xí)慣的養(yǎng)成還在初步階段，與發(fā)達(dá)國家成熟的付費(fèi)習(xí)慣的差距不是短時間能縮小的。這也是騰訊音樂另辟蹊徑，結(jié)合自身2C產(chǎn)品社交屬性，開展社交娛樂服務(wù)（主要是購買虛擬禮物+高級會員資格，針對直播和在線唱歌服務(wù)）的高明之處，才沒有落入如Spotify般常虧損的尷尬境地。

下篇直指騰訊音樂的核心競爭優(yōu)勢，并從影響騰訊音樂估值三要素：獲客、留存和變現(xiàn)出發(fā)，分析騰訊音樂估值的底層邏輯，盡請期待。