中金海外：風險資產(chǎn)性價比降低，但不排除維持震蕩消化格局

本文轉(zhuǎn)自微信公號“Kevin策略研究”，作者：劉剛Kevin、董靈燕

繼年初以來基本上連續(xù)10周反彈之后，上周美股市場波動再現(xiàn)，5個交易日持續(xù)下挫，創(chuàng)本輪反彈以來的最大單周跌幅。與此同時，全球其他主要市場也出現(xiàn)不同程度的下跌。相比之下，避險資產(chǎn)如黃金和債券反彈。

我們在本月初3月3日發(fā)表的海外資產(chǎn)配置月報《短期性價比降低》中做出提示，認為短期以美股為代表的海外風險資產(chǎn)性價比降低，而全球主要市場上周疲弱的表現(xiàn)一定程度上印證了我們的看法。針對我們這一觀點，投資者詢問較多，同時也關(guān)注后市的演變可能對全球風險偏好甚至國內(nèi)資產(chǎn)價格的影響。就此，我們將我們的看法和邏輯進一步梳理如下，供投資者參考。

我們之所以在月初做出短期內(nèi)性價比降低的判斷，主要是基于以下幾點邏輯和對市場指標與信號的觀察，以美股為例：

1)首先，估值修復(fù)充分、盈利尚難接棒。從驅(qū)動市場表現(xiàn)的因素拆解來看，本輪美股和全球主要市場的反彈主要是得益于估值從極端底部的修復(fù)，盈利基本沒有貢獻甚至小幅拖累。但經(jīng)過近期的反彈之后，估值已經(jīng)得到相對較為充分的修復(fù)：一方面美股標普500指數(shù)的動態(tài)估值水平(16x)已經(jīng)回到長期歷史均值附近(15.8x);另一方面我們的模型測算當前的增長水平(2月ISM制造業(yè)PMI 54.2)和流動性環(huán)境(2.7%左右的10年期國債收益率)所能支撐的估值水平也與市場所處的位置(18.1倍的靜態(tài)PE)相當，說明估值是接近合理的(詳細分析請參見《當前增長(預(yù)期)能支撐什么樣的估值水平?》)

但另一方面，盈利預(yù)期仍處于下修過程中。目前市場一直預(yù)期對于2019年標普500指數(shù)EPS的同比增長預(yù)期為4.5%，因此在沒有出現(xiàn)明顯改善的背景下，短期內(nèi)難以接棒估值成為市場的驅(qū)動力。

2)其次，市場寬松預(yù)期計入充分，美債利率水平2月不再下行，3月初甚至一度明顯回升。年初以來美股市場和全球風險資產(chǎn)得以大幅反彈的其中一個原因是美聯(lián)儲鴿派姿態(tài)的明顯切換提振了全球風險偏好和情緒，反映在市場指標上是市場加息概率和風險溢價(股權(quán)風險溢價以及信用利差)的明顯回落。

不過，當前CME利率期貨計入的預(yù)期已經(jīng)過于充分，不僅預(yù)期2019年全年沒有加息、甚至還計入了一定的降息預(yù)期，這與1月份美聯(lián)儲FOMC紀要中的信息存在一定“預(yù)期差”。實際上，從市場價格所反映出的信息來看，2月以來，美債利率基本維持震蕩格局，不再進一步下行，甚至在3月初還一度明顯跳升。由于在假設(shè)股權(quán)風險溢價不變的情況下，無風險利率與估值呈反相關(guān)，因此過于充分計入的預(yù)期在資產(chǎn)價格明顯修復(fù)、金融條件也明顯寬松、以及臨近3月FOMC會議(3月19~20日)的重新錨定與消化也可能帶來一定的變數(shù)。

我們在專題報告《美聯(lián)儲加息末期和降息初期的大類資產(chǎn)表現(xiàn)經(jīng)驗》中所梳理的80年代以來7輪加息周期中加息末期和降息初期的資產(chǎn)價格表現(xiàn)經(jīng)驗與去年10~12月和今年1~2月的情形有很多相似之處，也印證了這一段時間市場對于美聯(lián)儲加息預(yù)期切換對資產(chǎn)價格的影響。如果后續(xù)加息預(yù)期再度抬頭甚至美聯(lián)儲再度加息，也需要注意資產(chǎn)價格的表現(xiàn)邏輯重新切換回加息末期的經(jīng)驗規(guī)律。

3)再次，情緒和技術(shù)指標顯示市場一度超買，同時空頭倉位大幅增加。我們觀察到的市場情緒和倉位指標顯示，美股市場前期一度進入超買區(qū)域，雖然這一指標不能作為判斷方便和調(diào)倉的絕對依據(jù)，但根據(jù)歷史經(jīng)驗，市場出現(xiàn)超買狀態(tài)之后，獲利回吐和盤整的概率會有所增加，這一次也得到也印證。不過隨著上周市場的回調(diào)，超買狀況已經(jīng)得到緩解。

另外，在此次市場反彈的過程中，我們也注意到美股市場CFTC的投機性空頭倉位明顯抬升，已經(jīng)超過2018年10月市場下跌前的水平，也表明一部分投資者通過期貨市場在表達相反的觀點。

4)資金仍未形成持續(xù)流入，主動性資金仍在流出。從資金面角度來看，從去年12月大跌之后持續(xù)的資金流出仍沒有得到根本性的緩解，前一周美股一度在ETF資金的推動下出現(xiàn)12周以來首度資金流入，但上周再度轉(zhuǎn)為流出，特別是主動型資金的流出有多擴大。

5)主要事件上，3月份日程依然較為繁重，重點在英國退歐和美聯(lián)儲貨幣政策。中美貿(mào)易談判、英國退歐(3月29日截止日期;3月12~14日英國議會將有一系列投票決定是否無協(xié)議“硬退歐”還是推遲截止時間)，F(xiàn)OMC會議(3月19~20日;重點關(guān)注縮表結(jié)束計劃及利率“散點圖”變動)、以及美國政治環(huán)境的不確定性(眾議院通過決議試圖阻止緊急狀態(tài))等等。

從對市場影響角度，階段性的政治風險上升不排除會通過推高風險溢價而影響估值，當情緒回升估值修復(fù)之后，市場可能會對利好信息鈍化、反而對負面消息敏感。

6)此外，對于整體新興市場而言，對比美股和發(fā)達市場來看，新興市場的相對比較優(yōu)勢也逐漸降低，主要體現(xiàn)在：a)估值相對優(yōu)勢的降低和資金輪動的邊際逆轉(zhuǎn)，b)2月份美元并沒有大幅走強的背景下部分脆弱新興市場匯率再度大幅貶值，港幣也觸及聯(lián)系匯率弱方保證使得金管局入場干預(yù)，而歐央行推出TLTRO導(dǎo)致美元被動走強可能會進一步加大部分新興市場流動性的壓力。因此在這一背景下，新興市場的表現(xiàn)可能在短期內(nèi)不具有向年初以來大部分時間那樣的明顯優(yōu)勢。

不過，最后需要說明的是，做出性價比降低的判斷并非意味著我們認為一定會有非常大幅的下行風險，因為大幅的下跌同樣也需要有一定催化劑的出現(xiàn)。當前風險資產(chǎn)的性價比(risk-reward)雖然降低，但仍不排除維持震蕩消化格局甚至可以在出現(xiàn)新增催化劑的推動下重啟上行動能，因為情緒主導(dǎo)的估值變化往往是超調(diào)而非靜態(tài)的。因此，短期內(nèi)，我們建議密切關(guān)注3月美聯(lián)儲FOMC議息會議能否兌現(xiàn)市場已經(jīng)計入非常充分的預(yù)期(類似于12月FOMC會議后對市場的擾動)，英國退歐議會投票、以及中美貿(mào)易談判的進展。如果上述事件進展順利甚至超出預(yù)期，疊加后續(xù)如果盈利前景逐漸穩(wěn)定、以及估值和超買狀況得到一定消化后，可能會出現(xiàn)重新介入風險資產(chǎn)的更好的時點。