新股速遞丨東正汽車，汽車金融第一股

公司概況：中國唯一一家具有經(jīng)銷商背景的汽車金融公司

上海東正汽車金融股份有限公司成立于2015年3月，是控股股東正通汽車的附屬公司。東正汽車主要提供購買豪華汽車的汽車金融產(chǎn)品及服務(wù)。目前公司的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國182個(gè)城市，包括4個(gè)一線和36個(gè)二線城市。

2018全年，公司發(fā)放汽車零售貸款31577筆，總本金金額達(dá)到61億人民幣，其中不良貸款率為0.27%，在行業(yè)中處于較低水平。

公司的主要業(yè)務(wù)分兩部分：零售貸款業(yè)務(wù)和經(jīng)銷商貸款業(yè)務(wù)

零售貸款是公司的主營業(yè)務(wù)，2018年平均收益率達(dá)到9.92%，近三年?duì)I收為1.68億、1.96億、2.82億人民幣，是公司的主要收入來源。

該業(yè)務(wù)分為自營零售貸款和零售貸款促成兩部分。其中，自營零售貸款業(yè)務(wù)是公司使用自有資金，或以自有資金和商業(yè)銀行資金聯(lián)合的方式，向客戶發(fā)放貸款；零售貸款促成業(yè)務(wù)是公司將客戶轉(zhuǎn)介給商業(yè)銀行，只在過程中提供相關(guān)服務(wù)并收取費(fèi)用。

資料來源：招股書，華盛證券

從車型來看，近三年豪華車貸款筆數(shù)占比均超過75%，貸款金額占比保持在90%左右，在零售貸款業(yè)務(wù)中占主要地位。

經(jīng)銷商貸款業(yè)務(wù)是公司向經(jīng)銷商提供貸款，幫助其購買新汽車銷售給種端用戶。該業(yè)務(wù)近三年利息收入為2850萬、4090萬、3550萬人民幣，相比零售貸款業(yè)務(wù)規(guī)模較小。

行業(yè)概覽：汽車金融行業(yè)潛力巨大

資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，招股書，華盛證券

中國乘用車市場規(guī)模在2017年達(dá)到4.27萬億人民幣，由于中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，預(yù)計(jì)市場規(guī)模在未來五年將以2.8%的復(fù)合年增長率實(shí)現(xiàn)溫和增長。

但在可支配收入增長、進(jìn)口關(guān)稅下調(diào)和汽車金融服務(wù)普及的驅(qū)動下，豪華汽車市場的增速將超過非豪華汽車，在市場規(guī)模的占比也將逐步提升，預(yù)計(jì)2022年，豪華汽車將占乘用車市場銷售額的近三分之一。

而在公司所處的汽車金融行業(yè)，中國的汽車金融滲透率為30%，相比世界主要發(fā)達(dá)國家仍有較大差距，說明該行業(yè)仍有很大的上升空間。

資料來源：招股書，華盛證券

但該行業(yè)的競爭程度也日趨激烈。該行業(yè)從由商業(yè)銀行主導(dǎo)，發(fā)展至目前由汽車金融公司為主要服務(wù)供應(yīng)商，而融資租賃公司和互聯(lián)網(wǎng)金融公司也已經(jīng)進(jìn)入。其中，互聯(lián)網(wǎng)金融公司背后有BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的支持，將對汽車金融公司形成一定威脅。

業(yè)務(wù)模式：從母公司擴(kuò)張到外部經(jīng)銷商的銷售網(wǎng)絡(luò)

東正汽車通過經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)來尋找客源和獲取客戶。公司在運(yùn)營初期通過母公司的經(jīng)銷商快速積累客戶，之后逐步將外部經(jīng)銷商拉入到期銷售網(wǎng)絡(luò)。

下圖可見，2018年公司的正通汽車經(jīng)銷商為113家，而外部經(jīng)銷商由17年的251家迅速增長至2018年的1167家，增長超過3倍，反映出公司在去年的迅速擴(kuò)張。

資料來源：招股書，華盛證券

從公司主業(yè)——零售貸款業(yè)務(wù)的分布來看，去年來自正通汽車客戶的貸款金額仍占70%左右，外部客戶貸款金額只占約三成，與外部經(jīng)銷商的數(shù)量規(guī)模不匹配，所以公司去年的大幅擴(kuò)張還需要進(jìn)一步鞏固和消化。

資料來源：招股書，華盛證券

但另一方面，近30%的外部客戶貸款金額占比，相對16年的17.3%和17年的14.5%來說有較大提升，同期外部客戶貸款金額更是實(shí)現(xiàn)同比增長2.7倍，增速超過正通汽車客戶，顯示出銷售網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張對于公司業(yè)務(wù)的巨大推動作用。

財(cái)務(wù)簡析：業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張，現(xiàn)金流壓力增大

資料來源：招股書，華盛證券

公司近三年的營業(yè)收入為3.32億、4.62億、8.16億人民幣，復(fù)合年增長率達(dá)到56.7%，其中2018年同比增速達(dá)到76.6%，主要原因是公司在18年的業(yè)務(wù)擴(kuò)張對營收產(chǎn)生的強(qiáng)力推動。

同期公司營業(yè)支出為6788萬、7004萬和1.28億人民幣，符合年增長率37.3%，低于營收增速。但2018營業(yè)支出同比增長82.7%，高于同期的營收增速，主要原因也是業(yè)務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致人力成本顯著增加。

但另一方面，業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張也為公司的帶來壓力，2017年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-3.15億元，2018年上半年為-1.58億元，說明公司的資金來源無法覆蓋快速擴(kuò)大的放貸規(guī)模。這可能也是促使公司此次上市融資的原因之一。

核心競爭力及風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：積極擴(kuò)張占據(jù)有利地位，注意現(xiàn)金流壓力和行業(yè)競爭

公司的核心競爭力在于以母公司的經(jīng)銷商為基礎(chǔ)，通過近年的擴(kuò)張建立起規(guī)模較大的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的快速增長。而中國的汽車金融服務(wù)市場潛力很大，而公司的擴(kuò)張策略有助于抓住行業(yè)發(fā)展機(jī)遇和占據(jù)有利地位。

公司的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于迅速擴(kuò)張為現(xiàn)金流帶來一定壓力，而擴(kuò)張的成果仍需要時(shí)間來鞏固和消化。與此同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)公司也在積極進(jìn)入該行業(yè)，競爭程度將會加劇。此外，去年中國的汽車行業(yè)經(jīng)歷寒冬，今年能否復(fù)蘇有待觀察，可能對公司的主營業(yè)務(wù)有一定影響。(編輯：劉瑞）