十一年復(fù)盤：決定保險(xiǎn)股走勢(shì)的核心因素分析

本文來自興業(yè)證券，作者傅慧芳、王塵、陳紹興、許盈盈，原文標(biāo)題：《保險(xiǎn)行業(yè)十一年股價(jià)復(fù)盤及核心因素分析》。

投資要點(diǎn)

保險(xiǎn)公司大多在2007年上市，我們以年為單位，對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)2008年-2018年各年度的股價(jià)變化進(jìn)行復(fù)盤，各年度均有諸多因素共同影響保險(xiǎn)股價(jià)變化，我們的目的在于挖掘每年的核心矛盾。

我們主要針對(duì)二級(jí)市場(chǎng)行情 、長(zhǎng)端利率 和保費(fèi)增速這三個(gè)因素，分析各因素對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)股價(jià)超額收益的影響。

1.二級(jí)市場(chǎng)行情：基于保險(xiǎn)的高貝塔屬性，二級(jí)市場(chǎng)行情是保險(xiǎn)行業(yè)股價(jià)是否能跑贏大盤的核心因素。保險(xiǎn)行業(yè)跑出大幅超額收益的年份為2012年、2014年和2017年，這三年滬深300指數(shù)分別上漲7.6%、51.7%和21.8%，保險(xiǎn)行業(yè)超額收益分別為18個(gè)百分點(diǎn)、33個(gè)百分點(diǎn)和60個(gè)百分點(diǎn)。相對(duì)的，在大多數(shù)大盤下跌的年份，保險(xiǎn)行業(yè)會(huì)跑輸大盤。另外，由于保險(xiǎn)資金的投資偏好主要為績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股，因此大盤股漲幅高于小盤股時(shí)對(duì)保險(xiǎn)公司的投資端更為有利。

2. 長(zhǎng)端利率：長(zhǎng)端利率是影響保險(xiǎn)行業(yè)股價(jià)和是否能有估值修復(fù)行情的重要因素。長(zhǎng)端利率的變化對(duì)于保險(xiǎn)公司有多方面影響，其中最重要的是對(duì)于新增和到期資金的投資收益率的影響。數(shù)據(jù)上看，保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)的超額收益和長(zhǎng)端利率的走勢(shì)有一定的正相關(guān)性，但不如二級(jí)市場(chǎng)行情的影響力大。在利率處于較低位時(shí)，利率的上行能夠促進(jìn)保險(xiǎn)行業(yè)出現(xiàn)估值修復(fù)的邏輯，2017年最為明顯。十年期國債收益率在2017年從年初的低位3.05%逐漸回升至年末的3.93%，促使保險(xiǎn)行業(yè)走出估值修復(fù)的行情。與2014年對(duì)比，2014年滬深300指數(shù)上漲幅度遠(yuǎn)高于2017年，但保險(xiǎn)行業(yè)的超額收益卻遠(yuǎn)低于2017年，我們認(rèn)為其中最為核心的區(qū)別就是2014年長(zhǎng)端利率從高位大幅下行，而2017年長(zhǎng)端利率從低位上行促使保險(xiǎn)行業(yè)出現(xiàn)估值修復(fù)的邏輯。

3. 保費(fèi)增速：從投資的角度，總體上看保費(fèi)的增速與保險(xiǎn)行業(yè)是否能跑出超額收益的相關(guān)性較弱，但在部分時(shí)間段，保費(fèi)的低增速是保險(xiǎn)行業(yè)跑輸大盤的重要原因之一。我們認(rèn)為保費(fèi)增速對(duì)保險(xiǎn)股價(jià)造成負(fù)面影響的年份主要在2011年和2018年，2011年一季度和2018年一季度保險(xiǎn)行業(yè)跑輸大盤較多，很大程度上就是受到新單保費(fèi)大幅負(fù)增長(zhǎng)的影響。

2019年，截止至3月5日，保險(xiǎn)行業(yè)上漲29.5%，跑贏滬深300指數(shù)2.7個(gè)百分點(diǎn)，在大盤的大幅上漲時(shí)展現(xiàn)了保險(xiǎn)行業(yè)的貝塔屬性。從目前的時(shí)點(diǎn)看，如果二級(jí)市場(chǎng)行情可持續(xù)，我們可以參考2014年和2017年，區(qū)別在于后續(xù)長(zhǎng)端利率變化，如果后續(xù)二級(jí)市場(chǎng)行情無法持續(xù)，我們可參考2012年12月至2013年6月末。目前長(zhǎng)端利率仍處于低位且在下行階段，市場(chǎng)對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債端成本的擔(dān)憂仍是影響保險(xiǎn)股上漲的核心因素之一，若長(zhǎng)端利率能夠回升則保險(xiǎn)行業(yè)有望在年內(nèi)出現(xiàn)一定的估值修復(fù)的行情。總體上看，對(duì)于保險(xiǎn)板塊我們?nèi)员３衷诠乐等蕴幱谙鄬?duì)低位時(shí)進(jìn)行中長(zhǎng)期的配置。

風(fēng)險(xiǎn)提示：保費(fèi)收入不及預(yù)期；利率下行；投資收益率下降。

正文

1、影響保險(xiǎn)行業(yè)股價(jià)的核心因素分析

目前的A股上市險(xiǎn)企中，最早上市的中國人壽、中國平安和中國太保均在2007年的不同月份上市，為了數(shù)據(jù)的完整性，我們觀察行業(yè)2008年-2018年期間股價(jià)的漲幅和超額收益，主要針對(duì)二級(jí)市場(chǎng)行情、長(zhǎng)端利率和保費(fèi)增速這三個(gè)因素，分析各因素對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)股價(jià)超額收益的影響。我們認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)行情是保險(xiǎn)行業(yè)股價(jià)是否能跑贏大盤的核心因素，長(zhǎng)端利率變化是影響保險(xiǎn)行業(yè)股價(jià)和是否能有估值修復(fù)行情的重要因素，保費(fèi)增速與保險(xiǎn)股超額收益的相關(guān)性較低但在部分時(shí)候會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生一定的影響。

因素1：二級(jí)市場(chǎng)行情

二級(jí)市場(chǎng)行情的好壞會(huì)直接影響保險(xiǎn)公司當(dāng)年的權(quán)益類投資收益，從而直接影響到保險(xiǎn)公司當(dāng)年的利潤。保險(xiǎn)公司屬于高負(fù)債經(jīng)營，需要依靠投資收益來覆蓋負(fù)債的成本，并通過利差來帶收益。從保險(xiǎn)產(chǎn)品的角度看，保險(xiǎn)公司的利潤來自于死差、費(fèi)差和利差，其中利差是利潤最主要的來源，因此投資收益對(duì)保險(xiǎn)公司尤為重要。截止到2018年末，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中，股票和證券投資基金約1.9萬億元，占比為11.7%，這部分資產(chǎn)的投資收益會(huì)直接受到二級(jí)市場(chǎng)行情的影響。

從投資的角度看，大盤行情較好時(shí)，保險(xiǎn)行業(yè)更容易跑出超額收益。保險(xiǎn)行業(yè)跑出大幅超額收益的年份為2012年、2014年和2017 年，這三年保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)的漲幅分別為26%、84.9%和81.8%，對(duì)應(yīng)的滬深300指數(shù)分別上漲7.6%、51.7%和21.8%，保險(xiǎn)行業(yè)超額收益分別為18個(gè)百分點(diǎn)、33個(gè)百分點(diǎn)和60個(gè)百分點(diǎn)。相對(duì)的，在大多數(shù)大盤下跌的年份，保險(xiǎn)行業(yè)會(huì)跑輸大盤。總體上看，由于保險(xiǎn)行業(yè)對(duì)于投資端的高敏感性，在大盤大幅上漲時(shí)候通常能較大幅度的跑贏大盤。另外，由于保險(xiǎn)資金的投資偏好主要為績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股，因此在市場(chǎng)風(fēng)格偏好為大盤股而非小盤股時(shí)對(duì)保險(xiǎn)公司的投資端更為有利，這也是2017年保險(xiǎn)行業(yè)能跑出60個(gè)點(diǎn)的超額收益的原因之一。

因素2：長(zhǎng)端利率

長(zhǎng)端利率的變化對(duì)于保險(xiǎn)公司的直接影響有三方面，包括存量債券價(jià)值的變化、新增和到期資金的投資收益率和準(zhǔn)備金折現(xiàn)率變化帶來的利潤的釋放，其中新增和到期資金的投資收益率是核心因素。利率上行時(shí)，存量債券價(jià)值會(huì)下降，其中持有至到期的債券對(duì)利率不敏感，交易性金融資產(chǎn)中的債券的公允價(jià)值下降則會(huì)降低投資收益且計(jì)入損益表，可供出售金融資產(chǎn)中的債券的公允價(jià)值下降但不出售則不會(huì)計(jì)入損益表，但保險(xiǎn)公司的債券中通常超過60%的債券都在持有至到期投資里，因此總體上存量債券在利率上行時(shí)對(duì)投資端的負(fù)面影響程度有限；壽險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入的大部分均會(huì)成為準(zhǔn)備金需要進(jìn)行資產(chǎn)配置，另外還有部分到期的資金也需要進(jìn)行資產(chǎn)配置， 新增資金和到期資金也的投資收益率在利率上行時(shí)會(huì)有所提升，提高投資收益率和利差，這也是利率對(duì)保險(xiǎn)公司影響的最重要的因素；準(zhǔn)備金折現(xiàn)率會(huì)隨著750天國債移動(dòng)平均收益曲線上行而提升，從而釋放利潤，但與利率的變化有一定的滯后性。利率下行時(shí)，則以上三方面影響的方向相反。

從投資的角度看 ，保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)的超額收益和利率的走勢(shì)有一定的正相關(guān)性。十年期國債收益率在2008年、2014年、2015年和2018年出現(xiàn)了較大幅度的下行，年內(nèi)分別下行了164bps、93bps、82bps和64bps，對(duì)應(yīng)的年內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)的超額收益分別為-7個(gè)百分點(diǎn)、33個(gè)百分點(diǎn)、-11個(gè)百分點(diǎn)和2個(gè)百分點(diǎn)，其中2014年在利率下行時(shí)仍有較高的超額收益主要是大盤的大幅上漲所帶動(dòng)的；十年期國債收益率在2009年、2013年和2017年出現(xiàn)了較大幅度的上行，年內(nèi)分別上行了91bps、96bps、87bps，對(duì)應(yīng)的年內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)的超額收益分別為9個(gè)百分點(diǎn)、-5個(gè)百分點(diǎn)和60個(gè)百分點(diǎn)，其中2013年在利率大幅上行時(shí)仍出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)主要是大盤的下跌且全年小盤股表現(xiàn)遠(yuǎn)好于大盤股，對(duì)保險(xiǎn)投資端有一定的負(fù)面影響。除此之外，長(zhǎng)端利率變化幅度相對(duì)較小的2010年、2011年、2012年和2016年，其超額收益也與長(zhǎng)端利率的變化呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)。

在利率處于較低位時(shí)， 利率的上行能夠促進(jìn)保險(xiǎn)行業(yè)出現(xiàn)估值修復(fù)的邏輯， 跑出超額收益。在利率處于下行趨勢(shì)且位置較低時(shí)，市場(chǎng)會(huì)開始對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的負(fù)債端產(chǎn)生一定的擔(dān)憂，主要擔(dān)心利率持續(xù)下行后保險(xiǎn)公司可能出現(xiàn)的利差損的問題。另外，我國上市險(xiǎn)企目前主流的估值方式是PEV，其中需要用到一系列的假設(shè)，其中包括了總投資收益率，當(dāng)利率持續(xù)下行且處于低位時(shí)，以固定收益為主的投資收益會(huì)有所下降，使未來可能出現(xiàn)實(shí)際投資收益率低于假設(shè)的投資收益率，從而市場(chǎng)給予險(xiǎn)企的估值也會(huì)下降。

從實(shí)例來看， 利率從低位上行并使保險(xiǎn)行業(yè)出現(xiàn)估值修復(fù)行情的最為明是顯的時(shí)間段是2017年。十年期國債收益率在2014年到2016 年的持續(xù)下行后，在2016年三季度末已經(jīng)十年期國債收益率已經(jīng)下降至2.76%，此后利率開始逐漸回升，到2017年末，十年期國債收益率已經(jīng)回升至3.93%。從股價(jià)上看，保險(xiǎn)行業(yè)大致從2017年4月中旬就開始跑贏大盤，而后在5月中旬后大盤開始逐漸上漲的催化下，保險(xiǎn)行業(yè)繼續(xù)大幅跑贏大盤。全年跑贏滬深300指數(shù)60個(gè)百分點(diǎn)。與2014年對(duì)比，2014年滬深300指數(shù)大幅上漲了超過50%，遠(yuǎn)高于2017年（滬深300上漲21.8%），但保險(xiǎn)行業(yè)的超額收益為33個(gè)百分點(diǎn)，低于2017年的60個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為其中最為核心的區(qū)別就是2014年長(zhǎng)端利率從高位大幅下行，而2017年長(zhǎng)端利率從低位上行促使保險(xiǎn)行業(yè)出現(xiàn)估值修復(fù)的邏輯。

因素3：保費(fèi)增速

從投資的角度，總體上看保費(fèi)的增速與保險(xiǎn)行業(yè)是否能跑出超額收益的相關(guān)性較弱。我們從保險(xiǎn)全行業(yè)每年的保費(fèi)增速和保險(xiǎn)行業(yè)每年的超額收益做對(duì)比，2008年和2010年全行業(yè)保費(fèi)增速均超過30%，屬于高速增長(zhǎng)，但這兩年保險(xiǎn)行業(yè)均跑輸滬深300指數(shù)；全行業(yè)保費(fèi)增速2011年見底后，在2012年到2016屬于持續(xù)上升的階段（從2012年的8%的增速逐漸上升到2016年27.5%的增速），但從股價(jià)來看，保險(xiǎn)行業(yè)在2012年、2014年和2016年跑贏大盤，而在2013年和2015年跑輸大盤，股價(jià)的變動(dòng)也與保費(fèi)增速相關(guān)性較弱；2017年保費(fèi)增速較2016年的相對(duì)高點(diǎn)有所下降，但保險(xiǎn)行業(yè)在投資端的帶動(dòng)下跑出了大幅的超額收益，和保費(fèi)增速變動(dòng)的方向相反。

但在部分時(shí)間段，保費(fèi)的低增速是保險(xiǎn)行業(yè)跑輸大盤的重要原因之一。2011年保險(xiǎn)行業(yè)在一季度跑輸大盤11.9個(gè)百分點(diǎn)，部分原因就在于保險(xiǎn)公司的開門紅新單保費(fèi)出現(xiàn)一定程度的負(fù)增長(zhǎng)，主要是銀保渠道受到政策的沖擊；2018年一季度，受134號(hào)文影響，保險(xiǎn)公司的新單保費(fèi)出現(xiàn)了大幅度的負(fù)增長(zhǎng)，上市險(xiǎn)企雖然情況略好于行業(yè)平均，股價(jià)上保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)一季度末下跌10%，跑輸大盤6.6個(gè)百分點(diǎn)，很大程度上就是受到新單保費(fèi)大幅負(fù)增長(zhǎng)的影響。

2、2008年-2018年各年度保險(xiǎn)行業(yè)復(fù)盤

我們以年為單位，對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)2008年-2018年的股價(jià)進(jìn)行復(fù)盤，進(jìn)一步分析各年內(nèi)造成保險(xiǎn)行業(yè)跑贏或跑輸大盤的具體原因，挖掘每年的核心矛盾。

2008 年：非流通股解禁、二級(jí)市場(chǎng)的大幅下跌及利率下行綜合作用，保險(xiǎn)行業(yè)跑輸大盤。

保險(xiǎn)行業(yè)全年下跌了72.8%，跑輸大盤6.6個(gè)百分點(diǎn)， 主要原因包括非流通股解禁、二級(jí)市場(chǎng)的大幅下跌和利率下行。1 月份，保險(xiǎn)行業(yè)下跌了29%，跑輸滬深300指數(shù)超過15個(gè)百分點(diǎn)，主要有兩個(gè)原因：第一，市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)公司非流通股解禁的擔(dān)憂，國壽、平安和太保的非流通股解禁時(shí)間均在1月到3月期間，且解禁數(shù)量大，其中平安的解禁規(guī)模超過當(dāng)時(shí)流通股的2倍；第二，中國平安在1月18日在董事會(huì)上通過的《關(guān)于公司向不特定對(duì)象公開發(fā)行A股股票方案的議案》，融資規(guī)模較大，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)公司出現(xiàn)了信任危機(jī)，結(jié)合后兩日大盤的下跌，保險(xiǎn)行業(yè)在1月21日和22日幾乎連續(xù)兩日跌停。1月后，保險(xiǎn)板塊隨著大盤一起在次貸危機(jī)的影響下大幅下跌，二級(jí)市場(chǎng)的大幅下跌和利率下行導(dǎo)致了保險(xiǎn)公司投資收益大幅下降，使得保險(xiǎn)行業(yè)總體上持續(xù)跑輸大盤，其中8月初《保險(xiǎn)法》修訂草案對(duì)保險(xiǎn)資金投向基建和不動(dòng)產(chǎn)等領(lǐng)域的放寬，使保險(xiǎn)行業(yè)在8月單月跑贏大盤。收入端上，保險(xiǎn)全行業(yè)在2008年的原保費(fèi)收入為9784億元，同比增長(zhǎng)39.1%，和附近年份相比增速較高，主要為銀保渠道的理財(cái)型產(chǎn)品所貢獻(xiàn)，但保費(fèi)的高增長(zhǎng)并未能抵消投資端的負(fù)面影響，使保險(xiǎn)行業(yè)跑輸大盤。

2009年： 二級(jí)市場(chǎng)的大幅上漲 、利率上行和監(jiān)管政策對(duì)險(xiǎn)企投資端的正面利好共同作用，保險(xiǎn)行業(yè)跑贏大盤。

在 08 年四季度“四萬億”財(cái)政政策的持續(xù)刺激和新增信貸大幅回升的作用下，大盤出現(xiàn)大幅度的上漲，截止到7月末，滬深300指數(shù)上漲了105.5%；8月大盤出現(xiàn)了較大的回調(diào)，主要是受7月26日央行年中工作會(huì)議上對(duì)貨幣政策微調(diào)的思路影響，央行的態(tài)度從“引導(dǎo)貨幣信貸合理增長(zhǎng)”變?yōu)椤耙龑?dǎo)貨幣信貸適度增長(zhǎng)”，截止至8月末滬深300指數(shù)的年內(nèi)累計(jì)漲幅已下降至55.7%；9月后在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)良好的作用下，大盤開始重新持續(xù)上漲，滬深300指數(shù)全年上漲了96.7%。

保險(xiǎn)行業(yè)全年上漲了106.2%，跑贏大盤9.5個(gè)百分點(diǎn)。2009年保險(xiǎn)全行業(yè)原保費(fèi)收入為11137億元，同比增長(zhǎng)13.8%，增速較2008 年和2007年有明顯下滑，但全年處于利率上行階段，截止至2009年末，十年期國債收益率達(dá)3.78%，較年初上行91bps，結(jié)合二級(jí)市場(chǎng)的大幅上漲，險(xiǎn)企的投資端得到明顯改善；監(jiān)管政策上，2009年4月發(fā)布了《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃的通知》和《關(guān)于增加保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券投資品種的通知》，擴(kuò)大了保險(xiǎn)資金在固定收益類資產(chǎn)上的投資范圍，亦有助于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)未來投資收益率的提升。綜合以上因素，保險(xiǎn)行業(yè)跑贏大盤。具體來看，保險(xiǎn)行業(yè)跑出大幅超額收益主要發(fā)生在6月中旬到7月中旬和9月中旬，均是在大盤大幅上漲的時(shí)候，且長(zhǎng)端利率有所上行，而大幅跑輸大盤的時(shí)間段則是在7月末到8月，是在大盤大幅回調(diào)的時(shí)候，因此二級(jí)市場(chǎng)上漲和長(zhǎng)端利率上行對(duì)投資端的正面影響是2009年保險(xiǎn)行業(yè)跑出超額收益的核心原因。

2010年：在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳的情況下，保險(xiǎn)行業(yè)的投資端承壓，結(jié)合監(jiān)管政策對(duì)銀保渠道的沖擊，保險(xiǎn)行業(yè)跑輸大盤。

2010年，1季度房地產(chǎn)投資同比增速超過了35%，創(chuàng)下當(dāng)時(shí)近5年來單季度的最高增速，因此國家在經(jīng)濟(jì)過熱的背景下在4月開始了房地產(chǎn)調(diào)控政策，4月17日國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過快上漲的通知》，次日滬深300指數(shù)就下跌了5.4%，此后大盤持續(xù)下跌且幅度較大，截止至6月末滬深300指數(shù)已下跌了28.3%。7月后大盤開始有所反彈，尤其是10月受國外股市大漲和大宗商品價(jià)格的提升，有色等板塊帶動(dòng)了大盤大幅上漲，到11月初滬深300指數(shù)已基本收復(fù)上半年的跌幅。11月后在貸款利率上調(diào)的影響下，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也有所擔(dān)憂，大盤出現(xiàn)較大幅度的下跌，滬深300指數(shù)全年下跌了12.5%。

保險(xiǎn)行業(yè)全年下跌了19.7%，跑輸大盤7.2個(gè)百分點(diǎn)。9月之前，保險(xiǎn)行業(yè)在長(zhǎng)端利率略有下滑和二級(jí)市場(chǎng)行情不佳導(dǎo)致的權(quán)益投資縮水的共同作用下，投資端壓力較大，投資收益遠(yuǎn)不及2009年，因此保險(xiǎn)行業(yè)總體上跑輸大盤，其中6月中下旬在小盤股補(bǔ)跌、估值相對(duì)較低金融地產(chǎn)股表現(xiàn)較好時(shí)跑贏了滬深300指數(shù)，但后續(xù)又出現(xiàn)回落。9月和10月，大盤出現(xiàn)較大的漲幅且長(zhǎng)端利率開始逐漸有所上行，保險(xiǎn)公司投資端有所改善，保險(xiǎn)股逐漸跑贏大盤，其中10月19日中國人民銀行決定上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)后，次日保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)當(dāng)日上漲了超過5個(gè)百分點(diǎn)。10月末到12月，在大盤較大幅度的回調(diào)和政策面對(duì)銀保渠道的沖擊的綜合影響下，保險(xiǎn)行業(yè)跌幅較大，大幅跑輸大盤。一方面，10月末后大盤較大幅度的回調(diào)對(duì)保險(xiǎn)投資端又造成了一定的壓力；另一方面，政策面上，銀監(jiān)會(huì)在11月發(fā)布了《進(jìn)一步加強(qiáng)商業(yè)銀行代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)合規(guī)銷售與風(fēng)險(xiǎn)管理》，主要禁止了保險(xiǎn)公司人員派駐銀行網(wǎng)點(diǎn)，而這是當(dāng)時(shí)銀保渠道的主要銷售模式，對(duì)銀保渠道的運(yùn)營模式產(chǎn)生沖擊，結(jié)合連續(xù)加息對(duì)于保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力的下降，使市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)公司的承保端產(chǎn)生了一定的擔(dān)憂。 總體上看，2010年全年，保險(xiǎn)全行業(yè)的保費(fèi)增速超過30%，但也未能抵消市場(chǎng)在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳下對(duì)于保險(xiǎn)公司投資收益下降的擔(dān)憂，結(jié)合市場(chǎng)對(duì)于未來保費(fèi)增速放緩的擔(dān)憂，導(dǎo)致保險(xiǎn)行業(yè)跑輸大盤較多。

2011年：二級(jí)市場(chǎng)大幅下跌和保費(fèi)收入負(fù)增加的雙重不利因素，因此保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)跑輸大盤。

2011年，4月之前大盤小幅震蕩略有上漲，但隨著通脹超預(yù)期和經(jīng)濟(jì)增速下滑，大盤從4月中旬進(jìn)入下跌趨勢(shì)，尤其是7月動(dòng)車追尾事件和8月美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)下降成為了催化劑，結(jié)合經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景，使大盤加速下降，滬深300指數(shù)全年下跌了25%。

保險(xiǎn)行業(yè)全年下跌了31.2%，跑輸大盤6.2個(gè)百分點(diǎn)。2011年一季度，保險(xiǎn)公司的開門紅新單保費(fèi)出現(xiàn)一定程度的負(fù)增長(zhǎng)（主要為銀保渠道出現(xiàn)較大幅度的負(fù)增長(zhǎng)），主要原因包括2010年的高基數(shù)、監(jiān)管政策對(duì)銀保渠道的沖擊、代理人增速放緩和加息導(dǎo)致的保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力下降，這也使得保險(xiǎn)行業(yè)在一季度跑輸大盤11.9個(gè)百分點(diǎn)。一季度后，保險(xiǎn)行業(yè)隨著大盤開始持續(xù)下跌，在一季度已充分釋放了保費(fèi)收入端的負(fù)面因素且下跌幅度較大的情況下，一季度后的下跌的幅度與大盤基本一致，直到10月后保險(xiǎn)行業(yè)的跌幅與大盤開始逐漸有所縮窄。保費(fèi)收入上，2011年全年保險(xiǎn)行業(yè)總保費(fèi)增速為-1.3%，這是2008年到2018年十一年間唯一出現(xiàn)保費(fèi)同比負(fù)增長(zhǎng)的年份，也是2011年保險(xiǎn)行業(yè)跌幅較大的主要原因?？傮w上看，2011年全年仍處于加息周期中，6月和7月各加息一次，對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的投資端帶來一定的利好，但無法抵消在二級(jí)市場(chǎng)大幅下跌和保費(fèi)收入負(fù)增加的雙重不利因素，因此保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)跑輸大盤。

2012年：保險(xiǎn)行業(yè)基本面改善，監(jiān)管政策對(duì)于保險(xiǎn)公司投資端的利好為核心因素，保險(xiǎn)行業(yè)大幅跑贏大盤。

2012年，在5月前大盤總體呈上漲趨勢(shì)，其中前三個(gè)月的周期股上漲較多帶動(dòng)了大盤的上漲，主要原因是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期所導(dǎo)致的，滬深300指數(shù)漲幅超過10%；但此后數(shù)據(jù)表明了經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下行且不及預(yù)期，導(dǎo)致大盤在5月到11月后出現(xiàn)了較大幅度的回落，其中周期股大幅回落，而6月和7 月的兩次降息亦未改變大盤的跌勢(shì)，滬深300指數(shù)的年內(nèi)累計(jì)跌幅最低跌至-10%左右；12月在經(jīng)濟(jì)回升和積極的政策刺激下，大盤開始大幅度的反彈，收復(fù)了前期的跌幅，滬深300指數(shù)全年上漲了7.6%。

保險(xiǎn)行業(yè)全年上漲了26% ，跑贏大盤18.4個(gè)百分點(diǎn)。2012年保險(xiǎn)行業(yè)估值修復(fù)并走出獨(dú)立行情，主要原因在于負(fù)面因素逐漸改善：第一，資本市場(chǎng)好于預(yù)期，全年上漲了7.6%，使保險(xiǎn)公司的投資端大幅改善；第二，幾家上市險(xiǎn)企均發(fā)布了資本補(bǔ)充方案，包括發(fā)行次級(jí)債和可轉(zhuǎn)債，減緩了市場(chǎng)對(duì)于險(xiǎn)企償付能力的擔(dān)憂；第三，2012年全年保險(xiǎn)行業(yè)總保費(fèi)增速為8%，新單保費(fèi)受銀保渠道拖累仍有一定的負(fù)增長(zhǎng)，總體上較2011年略有改善，但增速仍處于低位。 其中，監(jiān)管政策對(duì)于保險(xiǎn)公司投資端的利好為核心因素。6月11日和12日,保監(jiān)會(huì)組織保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)相關(guān)人員參與“保險(xiǎn)投資改革創(chuàng)新閉門討論會(huì)”，對(duì)13項(xiàng)保險(xiǎn)投資新政(征求意見稿)進(jìn)行討論，將絕大多數(shù)投資品種均向保險(xiǎn)公司放開，6月13日保險(xiǎn)指數(shù)上漲了6.7%，當(dāng)日即跑贏大盤超過5個(gè)百分點(diǎn)；7月保監(jiān)會(huì)相繼發(fā)布了對(duì)應(yīng)的各類品種投資管理暫行辦法，保險(xiǎn)板塊也持續(xù)跑贏大盤。

2013年：二級(jí)市場(chǎng)的下跌，結(jié)合保費(fèi)增速處于低位和市場(chǎng)對(duì)于 預(yù)定利率市場(chǎng)化的政策的擔(dān)憂，導(dǎo)致保險(xiǎn)行業(yè)跑輸大盤。

2013年，年初大盤延續(xù)了2012年末的上漲趨勢(shì)，到2月初滬深300指數(shù)的漲幅已達(dá)到10%左右，但2月6號(hào)到5月末大盤逐漸略有下跌；6月初期，受錢荒的影響，銀行間隔夜回購利率大幅飆升，資金面呈現(xiàn)高度緊張狀態(tài)，大盤受此影響大幅下跌，到6月末滬深300指數(shù)年內(nèi)跌幅已達(dá)到-12.8%；7月后大盤總體上略有回升，全年滬深300指數(shù)下跌7.6%。另外，2013年總體上是主題投資為主的投資風(fēng)向，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)全年上漲了 82.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于滬深300指數(shù)。

保險(xiǎn)行業(yè)全年下跌了12.8%，跑輸大盤5.2個(gè)百分點(diǎn)。保險(xiǎn)行業(yè)上半年跑輸大盤較多，我們認(rèn)為主要原因有兩個(gè)，一個(gè)原因是由于持續(xù)受到監(jiān)管對(duì)于銀保渠道的負(fù)面沖擊和代理人增速的持續(xù)放緩，保費(fèi)增速仍處于低位，另一個(gè)原因是市場(chǎng)對(duì)于預(yù)定利率市場(chǎng)化的擔(dān)憂。下半年，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速較上半年有所改善，預(yù)定利率市場(chǎng)化的政策也在8月落地，投資收益在大盤的回升下有所好轉(zhuǎn)，另外長(zhǎng)端利率也上行較多，幾個(gè)因素綜合作用下，保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)跌幅在下半年跑贏了大盤，與滬深300指數(shù)跌幅的差距有所縮小，全年跑輸大盤5.2個(gè)百分點(diǎn)。

2014年：二級(jí)市場(chǎng)在第四季度大幅上漲且市場(chǎng)投資方向偏向大盤股，結(jié)合政策上《國十條》對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)的利好，保險(xiǎn)行業(yè)大幅跑贏大盤。

2014年，上半年大盤基本處于橫盤狀態(tài)，截止至6月末滬深300指數(shù)下跌7.1%；7月下旬開始，雖然經(jīng)濟(jì)增速仍在下滑，但大盤開始逐漸上漲，尤其在11月22日的央行宣布降息后，大盤出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，且投資風(fēng)格也逐漸從小盤股轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑诘禺a(chǎn)為主的大盤股，滬深300指數(shù)全年上漲51.7%。

保險(xiǎn)行業(yè)全年上漲了84.9%，跑贏大盤33.2個(gè)百分點(diǎn)。11月22日降息前，保險(xiǎn)行業(yè)的漲幅基本與大盤一直，但降息導(dǎo)致大盤出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)后，保險(xiǎn)行業(yè)開始持續(xù)跑贏大盤，實(shí)現(xiàn)了大幅的超額收益，我們認(rèn)為主要原因包括：1. 大盤的大幅上漲，使保險(xiǎn)公司的投資收益大幅提高，利差大幅擴(kuò)大，這也是保險(xiǎn)股2014年跑贏大盤的最為核心的原因； 2. 國務(wù)院8月發(fā)布的《國十條》對(duì)保險(xiǎn)深度和密度提出的具體要求，使市場(chǎng)對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)未來幾年的保費(fèi)增速有更高的預(yù)期；3. 承保端有所改善，保險(xiǎn)全行業(yè)的保費(fèi)同比增速為17.5%，遠(yuǎn)高于 11年到13年?？傮w上看，2014年11月下旬后的這波行情很好的反映了保險(xiǎn)行業(yè)的高貝塔屬性 ，在二級(jí)市場(chǎng)大幅上漲且上漲的行業(yè)主要
是險(xiǎn)資偏愛的大盤股時(shí)，保險(xiǎn)行業(yè)的超額收益明顯。

2015年：保險(xiǎn)行業(yè)基本面較好，保費(fèi)收入增速較高且投資收益率高，但市場(chǎng)整體的投資風(fēng)格偏好導(dǎo)致保險(xiǎn)行業(yè)跑輸大盤。

2015年，上半年大盤延續(xù)了14年末的漲勢(shì)，截止到6月上旬滬深300指數(shù)漲幅已超過50%；6月中旬開始大盤出現(xiàn)了大幅下跌，截止9 月末滬深300指數(shù)的已由上漲超過50%變?yōu)橄碌咏?0%，期間的降息和降準(zhǔn)也無法阻止大盤的下跌；10月開始，大盤有所反彈，全年滬深300指數(shù)上漲 5.6%。

保險(xiǎn)行業(yè)全年下了跌了4.9% ，跑輸大盤10.5個(gè)百分點(diǎn)。2015年保險(xiǎn)行業(yè)的基本面較好，降息使保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力提升，同時(shí)保監(jiān)會(huì)取消了保險(xiǎn)代理人考試的要求，使各保險(xiǎn)公司的代理人數(shù)量均有了較大的增長(zhǎng)，二者疊加下，2015年保險(xiǎn)全行業(yè)的保費(fèi)增速達(dá)到了20%，超過了過去4年。投資端上，由于2014年監(jiān)管對(duì)于保險(xiǎn)資金投資渠道的不斷放開，加上2015年股市和債市均有一定的上漲，幾家上市險(xiǎn)企的總投資收益率均創(chuàng)下了近幾年的高點(diǎn)。 總體上看，2015年保險(xiǎn)行業(yè)基本面相對(duì)良好，但股價(jià)上卻跑輸大盤，我們認(rèn)為主要的主要原因是受市場(chǎng)整體的投資風(fēng)格影響 ，重組并購等概念股普遍漲幅較大，與基本面無太大關(guān)系。

2016年：保費(fèi)高增速但投資端較差，長(zhǎng)端利率在四季度開始有所上行，市場(chǎng)投資風(fēng)格逐漸轉(zhuǎn)為大盤股，綜合因素下保險(xiǎn)行業(yè)小幅跑贏大盤。

2016年，1月在“熔斷”的影響下，大盤大幅下跌，到1月末滬深300指數(shù)已下跌了超過20%， 2月初大盤反彈后又因?yàn)槭袌?chǎng)資金緊張的問題再次下跌，到2月末跌入年內(nèi)底部區(qū)域；3月開始，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反彈、社融數(shù)據(jù)超預(yù)期和美國加息放緩的預(yù)期，大盤開始逐漸有所上漲，全年滬深300指數(shù)下跌11.6%。另外，在供給側(cè)改革下，鋼鐵煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)利潤好轉(zhuǎn)，也促使了整體市場(chǎng)的投資風(fēng)格更偏向于大盤股。

保險(xiǎn)行業(yè)全年下跌了5.2% ，跑贏大盤6.4 個(gè)百分點(diǎn)。從股價(jià)上看，從年初到4月中旬，保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)的漲跌幅基本與滬深300指數(shù)的持平，4月后開始逐漸保持小幅跑贏大盤?；久嫔希?016年保險(xiǎn)行業(yè)總保費(fèi)增速高達(dá)27.5%，代理人的大幅增加是保費(fèi)增長(zhǎng)的重要因素；投資端上，由于大盤全年下跌了超過10%，保險(xiǎn)公司的總投資收益率也相對(duì)較差；長(zhǎng)端利率上，十年期國債收益率持續(xù)處于較低位置，從10月末開始逐漸上行，在一定程度上減小了保險(xiǎn)公司投資端的壓力；政策上，3月銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險(xiǎn)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確了“中短存續(xù)期產(chǎn)品”概念，并對(duì)這類產(chǎn)品做出了一定的限制，至此保險(xiǎn)行業(yè)回歸保障的監(jiān)管方向逐漸明確，于行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展有利。 總體上看，2016年保險(xiǎn)行業(yè)的基本面和政策面相對(duì)良好，結(jié)合市場(chǎng)投資風(fēng)格逐漸轉(zhuǎn)為大盤股，保險(xiǎn)行業(yè)小幅跑贏大盤，而長(zhǎng)端利率較低是市場(chǎng)對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)的主要擔(dān)憂。

2017年： 長(zhǎng)端利率從低位上行，二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)較好， 保險(xiǎn)行業(yè)走出估值修復(fù)的獨(dú)立行情，大幅跑贏大盤。

2017年，5月之前大盤基本處于橫盤狀態(tài)，5月中旬后大盤開始逐漸上漲，全年滬深300指數(shù)上漲21.8%，上漲幅度較大的主要為白馬藍(lán)籌，原因在于當(dāng)時(shí)的監(jiān)管政策下跨界并購變難，而此前炒作的小票大多業(yè)績(jī)不佳導(dǎo)致無法承載高估值，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)較好的白馬藍(lán)籌則成了市場(chǎng)抱團(tuán)的方向。

保險(xiǎn)行業(yè)全年上漲了81.8%，跑贏大盤60個(gè)百分點(diǎn)。保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)漲跌幅在5月前基本和大盤持平，5月后在估值修復(fù)的邏輯下逐漸大幅跑贏大盤走出獨(dú)立行情，大幅跑贏大盤，主要原因包括：1.長(zhǎng)端利率全年持續(xù)上行，十年期國債收益率從年初的3.05%上升至年末的 3.92%，上升了87bps，減輕了保險(xiǎn)行業(yè)投資端的壓力； 2. 十年期國債750天移動(dòng)平均曲線在2017年四季度拐頭向上，意味著準(zhǔn)備金折現(xiàn)率開始逐步下降，保險(xiǎn)公司的開始利潤逐步釋放；3. 大盤在5月后開始逐漸上漲，且漲幅大的多為保險(xiǎn)資金配置較多的白馬藍(lán)籌股，使市場(chǎng)增加對(duì)保險(xiǎn)公司全年的總投資收益率提升的預(yù)期；4. 保費(fèi)收入端上，保險(xiǎn)全行業(yè)保費(fèi)增速為18.2%，保持著相對(duì)高速的增長(zhǎng)，中產(chǎn)消費(fèi)升級(jí)對(duì)保障型產(chǎn)品的需求端帶來一定的利好，也促進(jìn)了保費(fèi)的增長(zhǎng)。 總體上看，保險(xiǎn)行業(yè)在大盤大幅上漲時(shí)超額收益明顯，和 這和2014年末類似，另外長(zhǎng)端利率從低位上行減少了市場(chǎng)此前最大的擔(dān)憂，結(jié)合750天移動(dòng)平均曲線出現(xiàn)拐點(diǎn)對(duì)壽險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)的釋放，使保險(xiǎn)行業(yè)在2017年走出估值修復(fù)的行情，這也是近10年來保險(xiǎn)行業(yè)跑出最多超額收益的年份。

2018年：承保端和投資端表現(xiàn)較差，利潤受長(zhǎng)端國債750天移動(dòng)平均曲線上行而有所釋放， 保險(xiǎn)行業(yè)小幅跑贏大盤。

2018年，大盤在經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期、社融同比回落、信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)和中美貿(mào)易戰(zhàn)和2017年大盤漲幅較大等因素的共同作用下，全年整體處于下跌趨勢(shì)，滬深300指數(shù)全年下跌了25.3%。

保險(xiǎn)行業(yè)全年下跌了23.2%，跑贏大盤2.1個(gè)百分點(diǎn)。2018年，保險(xiǎn)行業(yè)在134 號(hào)文的強(qiáng)監(jiān)管政策的壓力下，開門紅的年金產(chǎn)品銷量大幅下降，新單保費(fèi)和新業(yè)務(wù)價(jià)值出現(xiàn)大幅度的負(fù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)此表現(xiàn)出擔(dān)憂，結(jié)合二級(jí)市場(chǎng)大幅下跌對(duì)于投資端的壓力，上半年保險(xiǎn)行業(yè)股價(jià)下跌幅度較大，跑輸大盤；下半年，在險(xiǎn)企新單邊際改善及三季度整體藍(lán)籌股漲幅較好的帶動(dòng)下，保險(xiǎn)行業(yè)股價(jià)有所回升，逐漸小幅跑贏大盤。 另外，四季度保險(xiǎn)行業(yè)跌幅較大的另一個(gè)原因是市場(chǎng)對(duì)于利率下行的預(yù)期和擔(dān)憂，十年期國債收益率從2018年9月末的3.67%下降至12月末的3.28%，在長(zhǎng)端利率已處于相對(duì)低位的情況下，市場(chǎng)預(yù)期2019年全年將處于利率下行周期，這也對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)股價(jià)造成了較大的壓力。

3、歷史股價(jià)變化對(duì)于2019年的借鑒

截止至2019年3月5日，保險(xiǎn)行業(yè)上漲29.5%，跑贏滬深300指數(shù)2.7個(gè)百分點(diǎn)，主要的原因是大盤的大幅上漲利好于保險(xiǎn)公司的投資端，這也符合我們前文提到的“保險(xiǎn)行業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)行情較好時(shí)更可能跑出超額收益”。從目前的時(shí)點(diǎn)看，保險(xiǎn)行業(yè)展現(xiàn)了貝塔屬性，后續(xù)仍需關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)行情變化，另外，長(zhǎng)端利率仍處于低位且在下行階段，市場(chǎng)對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債端成本的擔(dān)憂仍是影響保險(xiǎn)股上漲的因素之一。

假設(shè)后續(xù)二級(jí)市場(chǎng)行情可持續(xù)，我們可參考2014年和2017 年。2014年和2017年這兩年大盤漲幅均較大，區(qū)別在于利率的走勢(shì)不同，2014年十年期國債收益率從4.6%左右的高點(diǎn)開始進(jìn)入下行趨勢(shì)，2017年十年期國債收益率則是從3%左右的相對(duì)低位全年向上，保險(xiǎn)行業(yè)在2017走出的估值修復(fù)的行情使得2017年的超額收益遠(yuǎn)高于2014年。目前，十年期國債收益率在3.2%左右，接近于2017 年1月初的水平，但整體利率從2018年開始水平處于下行階段，僅近兩周由于二級(jí)市場(chǎng)行情較好使得部分資金從債市流入股市，導(dǎo)致利率有所回升。 如果二級(jí)市場(chǎng)行情可持續(xù)， 假設(shè)長(zhǎng)端利率也能夠有所回升，我們認(rèn)為可參考2017年，保險(xiǎn)行業(yè)有望走出估值修復(fù)的行情，但由于2017年保險(xiǎn)行業(yè)在估值修復(fù)的邏輯下漲幅已經(jīng)較大， 個(gè)股甚至出現(xiàn)股價(jià)的翻倍，在目前長(zhǎng)端利率和2017年初接近的情況下，利率上行所帶來的估值行情會(huì)弱于2017年； 假設(shè)長(zhǎng)端利率后續(xù)繼續(xù)回落，我們認(rèn)為可參考2014年，保險(xiǎn)行業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)行情的帶動(dòng)下仍然會(huì)跑出一定的超額收益，但由于目前利率水平較2014年低較多，負(fù)債端的壓力比2014年大較多，因此更難以出現(xiàn)估值修復(fù)下大幅度跑贏大盤的情況。

假設(shè)后續(xù)二級(jí)市場(chǎng)行情無法持續(xù)，我們可參考2012年12月至2013年6月末。2012年11月30日到2013年2月6日這兩個(gè)多月期間，滬深300指數(shù)上漲了29.7%，保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)上漲了39.1%，跑贏大盤接近10個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)由于二級(jí)市場(chǎng)短期內(nèi)表現(xiàn)較好使資金流入二級(jí)市場(chǎng)，長(zhǎng)端利率從當(dāng)時(shí)較低的3.59%小幅上升至了3.66%，情況和目前有一定的相似性。2013年2月6日之后，雖然創(chuàng)業(yè)板保持上漲趨勢(shì)，但滬深300指數(shù)開始有所回落，尤其是6月受錢荒的影響跌幅較大。從2013年2月6日到6月末，滬深300指數(shù)下跌了20.7%，保險(xiǎn)指數(shù)下跌了32%，保險(xiǎn)行業(yè)跑輸大盤，期間十年期國債收益率從3.66%回落至3.56%，其中5月末十年期國債收益率最低回落到了 3.5%以下。 總體上看，我們認(rèn)為如果二級(jí)市場(chǎng)行情無法持續(xù)， 且利率大概率會(huì)有所回落，結(jié)合目前利率較低且市場(chǎng)對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)最大的擔(dān)憂為利率下行，保險(xiǎn)行業(yè)的股價(jià)短期會(huì)有一定的壓力，具體情況則要關(guān)注利率下行的幅度和后續(xù)的趨勢(shì)。 

總體上看，對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)，我們維持此前的判斷，建議在目前估值處于相對(duì)低位時(shí)進(jìn)行中長(zhǎng)期的配置，長(zhǎng)端利率是否能夠有所回升則是保險(xiǎn)行業(yè)今年基本面變化和是否會(huì)有估值修復(fù)行情的核心因素。保險(xiǎn)行業(yè)在今年雖然已經(jīng)上漲了接近30%，但從估值來看，國壽、太保、平安和新華對(duì)應(yīng)的2019年P(guān)EV仍均遠(yuǎn)低于估值中樞，而目前市場(chǎng)給予保險(xiǎn)行業(yè)PEV估值的倍數(shù)很大一部分要取決于長(zhǎng)端利率的變化，且市場(chǎng)對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債端成本的擔(dān)憂仍是影響保險(xiǎn)股上漲的核心因素之一，長(zhǎng)端利率能有所回升是保險(xiǎn)行業(yè)能夠出現(xiàn)估值修復(fù)行情的核心因素。總體上看，對(duì)于保險(xiǎn)板塊我們?nèi)员３衷诠乐等蕴幱谙鄬?duì)低位時(shí)進(jìn)行中長(zhǎng)期的配置。

風(fēng)險(xiǎn)提示：保費(fèi)收入不及預(yù)期；利率下行；投資收益率下降。