國(guó)信：從AH差異中看出外資看好新基建周期

我們上月曾討論過，目前來看，標(biāo)普經(jīng)過了強(qiáng)勁的反彈之后，上漲開始猶豫；2019年的Q1業(yè)績(jī)披露季在5月，屆時(shí)，將會(huì)有越來越多的公司業(yè)績(jī)不夠靚麗，可能會(huì)低于預(yù)期。我們目前依舊維持，標(biāo)普在觸及2800之后開始緩慢上漲或橫盤，大約今年上半年要構(gòu)建一個(gè)雙頭形態(tài)后，還有向下的空間（即我們此前討論的c浪）。

02、A股上漲急促，基本面信息需要消化

我們上月提及，A股即將發(fā)生春季躁動(dòng)行情，2月上漲大超市場(chǎng)預(yù)期。但歷史上，資本市場(chǎng)能否如此提前、充分的預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)？主要難點(diǎn)在于，EPS的拐點(diǎn)離現(xiàn)在還比較遙遠(yuǎn)，我們尚不能清楚，在不做大水漫灌的情境下，A股EPS的拐點(diǎn)出現(xiàn)在Q3，Q4，還是明年Q1？隨著A股估值快速修復(fù)，部分上證50標(biāo)的創(chuàng)了歷史新高，我們對(duì)A股后續(xù)的走勢(shì)的謹(jǐn)慎度開始增加。

03、港股2月漲幅遠(yuǎn)小于A股，從A/H差異中看出外資看好新基建周期

因此，我們認(rèn)為，如果結(jié)合港股的投資人平均持股周期在1年-1.5年來看，是否可以得出如下結(jié)論：大宗商品/基建可能被外資視為中國(guó)今年、明年的復(fù)蘇方向；而在短期上，對(duì)券商的謹(jǐn)慎，可視為目前他們對(duì)這個(gè)復(fù)蘇還持有觀望的態(tài)度。

04、投資建議

總體上，我們認(rèn)為目前判斷港股已經(jīng)從底部走出（反轉(zhuǎn)確認(rèn)）的判斷為時(shí)過早。而目前觸及到去年年線之上，在29000-30000一線將存在較大的壓力。考慮到1、流動(dòng)性的傳導(dǎo)到實(shí)業(yè)需要時(shí)間；2、EPS依然處在向下的通道里且預(yù)測(cè)拐點(diǎn)尚早；3、短期A股漲幅巨大但基本面仍需被確認(rèn)；4、外資相對(duì)謹(jǐn)慎，我們認(rèn)為本次反彈將在3月份受阻。

組合方面，我們推薦中國(guó)利郎（01234）、環(huán)球醫(yī)療（02666）、昂納科技集團(tuán)（00877）、宇華教育（06169）、三生制藥（01530）、合景泰富集團(tuán)（01813）。

報(bào)告正文

1. 美聯(lián)儲(chǔ)就結(jié)束資產(chǎn)減持計(jì)劃達(dá)成一致

01、年內(nèi)結(jié)束縮表成定局

鮑威爾2月底稱，美聯(lián)儲(chǔ)即將宣布計(jì)劃，將于今年結(jié)束對(duì)4萬億美元債券和其他資產(chǎn)的減持, 預(yù)計(jì)將于今年晚些時(shí)候停止縮表。市場(chǎng)此前預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)將保持持續(xù)縮表，直到資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模降至2.5萬億-3萬億美元，這一過程可能需要持續(xù)到2021年前后。前美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫（Janet Yellen）提及，這一過程類似于“看著油漆變干”，不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成破壞性影響。而從11月以來的鮑威爾由鷹轉(zhuǎn)鴿的言論，以及提及的“以數(shù)據(jù)為依據(jù)”的加息路徑，均表明，當(dāng)今美聯(lián)儲(chǔ)與格林斯潘、耶倫時(shí)代并沒有本質(zhì)的不同：他們一直是在資本市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)、政府態(tài)度三者合力作用下，小心的尋求其中的平衡。

從美聯(lián)儲(chǔ)縮表到目前，僅1年半不到的時(shí)間，目前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)剛剛從高峰時(shí)期的4.5萬億，減至4萬億，如果按照上月指引，于今年年內(nèi)結(jié)束縮表，大約也就是3.8-3.9萬億之間結(jié)束本輪縮表，這體現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)曾經(jīng)堅(jiān)定縮表態(tài)度的妥協(xié)。

我們上月曾討論過，目前來看，標(biāo)普經(jīng)過了強(qiáng)勁的反彈之后，上升的較為猶豫，但由于上半年加息可能性變?。?019年的Q1業(yè)績(jī)披露季在5月，屆時(shí)，將會(huì)有越來越多的公司業(yè)績(jī)不夠靚麗，可能會(huì)低于預(yù)期。我們目前依舊維持，標(biāo)普在觸及2800之后開始緩慢上漲或橫盤，大約今年上半年要構(gòu)建一個(gè)雙頭形態(tài)，未來還有向下的空間（即我們此前討論的c浪）。

2. A股上漲急促，基本面信息需要消化

上個(gè)月我們提及，展望2月份，我們認(rèn)為春季攻勢(shì)將進(jìn)入到第二波，行情值得期待。當(dāng)時(shí)的理由主要是體現(xiàn)對(duì)社融轉(zhuǎn)暖的回應(yīng)，目前回看，這輪反彈的幅度超出了幾乎市場(chǎng)此前所有人的預(yù)期。

當(dāng)然，從貨幣政策釋放寬松的信號(hào)之后，社融在1月份的反彈，形成了對(duì)市場(chǎng)積極的影響，然而從另一方面來看，社融數(shù)據(jù)單月穩(wěn)定性不夠，且M1還在創(chuàng)新低，也就是說，從量的角度，目前談社融傳導(dǎo)通暢還為時(shí)較早。

從債券市場(chǎng)角度，產(chǎn)業(yè)債信用利差依舊在高位，國(guó)開債開始松動(dòng)但企業(yè)債利率走弱并不明顯，因此，我們可以想成：從量、價(jià)的角度，信用傳導(dǎo)都還沒有通暢，然而目前市場(chǎng)對(duì)信用傳導(dǎo)形成了提前的、充分的預(yù)期。但歷史上，資本市場(chǎng)能否如此提前、充分的預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)？主要難點(diǎn)在于，EPS的拐點(diǎn)離現(xiàn)在還比較遙遠(yuǎn)，我們尚不能清楚，在不做大水漫灌的情境下，A股EPS的拐點(diǎn)出現(xiàn)在Q3，Q4，還是明年Q1？倘若這些都不可知，然而在短暫的發(fā)力之后，A股估值快速修復(fù)，部分50標(biāo)的股價(jià)創(chuàng)了歷史新高，這是可能持續(xù)的么？我們對(duì)A股后續(xù)的走勢(shì)的謹(jǐn)慎度開始增加。

春節(jié)之后，A股反彈幅度15%，港股同期僅僅上漲3.6%。A股成交量已經(jīng)出現(xiàn)3日單日成交量過萬億，而港股則有一定幅度的放大但不夠明顯。也就是說，從27000以上，港股開始隨動(dòng)A股，但力度不強(qiáng)。

我們?cè)谶@里歸結(jié)為外資的謹(jǐn)慎與A股的樂觀之間的差異。如果說代表機(jī)構(gòu)投資人的外資更加看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)，那么似乎我們難以回答，在漲幅最好的金融板塊，尤其是券商、保險(xiǎn)、銀行，為何港股的漲幅小于A股，即便在他們的平均估值均小于A股的情形下？如果說外資反應(yīng)遲緩，為何他們?cè)诮衲暌潦迹掷m(xù)不斷的加倉A股？如果結(jié)論是他們專業(yè)而非遲緩，那么是否相對(duì)而言，近日，外資在港股上的謹(jǐn)慎，代表他們對(duì)市場(chǎng)還是抱著謹(jǐn)慎心態(tài)，而A股過于樂觀？

我們?cè)噲D從112家A/H樣本標(biāo)的的近期漲幅比較中，窺豹一斑的來觀察期間的差異性，我們統(tǒng)計(jì)的區(qū)間是從1月4日（A股低點(diǎn)）到3月4日的兩者比較。

1、從絕對(duì)漲幅而言，恒生二級(jí)分類中的券商、5G表現(xiàn)最為亮眼。其中，家庭電器及應(yīng)用僅一個(gè)標(biāo)的（海信家電），代表性不強(qiáng)，形成趨勢(shì)的是券商與5G，這與我們所看到的情形相當(dāng)。

此外汽車、醫(yī)療保健因去年超跌（汽車銷量大幅下滑、帶量采購）而形成一撥快速的估值修復(fù)排名第三、第四。保險(xiǎn)主要作為介于券商/銀行之間的金融板塊上漲。運(yùn)輸上漲主要是三大航空公司對(duì)油價(jià)下跌、業(yè)績(jī)改善有一定的預(yù)期?？傮w而言，這與A股的大思路相吻合。但體現(xiàn)出來的一些不同是：1）港股沒有A股系統(tǒng)性的飼養(yǎng)業(yè)務(wù)，因此在養(yǎng)殖業(yè)（豬肉等）上沒有形成板塊聚焦效應(yīng)；2）港股的小市值公司幾乎沒有躁動(dòng)，A股創(chuàng)業(yè)板、中小板漲幅超過大盤；

2、從相對(duì)漲幅來看，較為清晰的脈絡(luò)是：大金融在港股的漲幅更小，其中銀行H/A漲幅之差（-1.5%，樣本11）、保險(xiǎn)（-3%，樣本5）、券商（-6.8%，樣本11）。而資訊科技器材（長(zhǎng)飛、南京熊貓、中興通訊），大宗商品，包括原材料（樣本2）、煤炭（樣本3）、金屬（樣本7）、原油（樣本5），都顯著的跑贏同類A股。也就是說，外資更看大宗商品，5G，而內(nèi)資更看好大金融。

3、從形態(tài)上來看，如果比較從A股是否突破2016年1月至今高點(diǎn)價(jià)格，從各類股票的走勢(shì)可以看出，在AH樣本中，中信證券、華泰證券、濰柴動(dòng)力，是3家突破2016年以來高點(diǎn)價(jià)格的A股；而港股創(chuàng)新高的標(biāo)的分別為交通銀行H、招商銀行H、中信建投H、中國(guó)鐵建H、深高速H、濰柴動(dòng)力H、福萊特H是7家突破2016年以來高點(diǎn)價(jià)格的H股。其中的分歧是：1）中信證券與華泰證券在A股創(chuàng)了18年來的新高而在港股未創(chuàng)新高，代表了外資就券商領(lǐng)漲大盤的謹(jǐn)慎（中信建投的H股在港股創(chuàng)了新高，但非龍頭或券商權(quán)重股）；2）而中國(guó)鐵建H、中聯(lián)重科H、濰柴動(dòng)力H在港股創(chuàng)了新高，代表了外資對(duì)低PE的標(biāo)的偏好更高，而且對(duì)基建改善反應(yīng)的更加明顯；3）交通銀行與招商銀行H股今年走勢(shì)驚人而A股均未創(chuàng)新高（當(dāng)然A股也想去不遠(yuǎn)），可以看出外資更加偏好低估值的銀行股；4）中信建投H、福萊特H、藥明康德H創(chuàng)新高，可以看出A股的新股屬性帶來了港股的估值進(jìn)一步被修復(fù)；

從以上三點(diǎn)，可以小結(jié)如下結(jié)論：

1、港股在最近2個(gè)月的漲勢(shì)中，對(duì)券商保持了一定的謹(jǐn)慎（漲幅不及A股，形態(tài)未創(chuàng)新16年來高），A股則更加追捧券商龍頭；

2、港股比大陸更加偏好大宗商品、基建和5G；

3、A股的次新效應(yīng)可以傳遞到港股，但要求價(jià)差足夠的大（比如福萊特A、H），港股的估值不高（反例是中國(guó)人保H表現(xiàn)一般）。

因此，我們認(rèn)為，如果結(jié)合港股的投資人平均持股周期在1年-1.5年來看，是否可以得出如下結(jié)論：大宗商品/基建可能被外資視為中國(guó)今年、明年的復(fù)蘇方向；而在短期上，對(duì)券商的謹(jǐn)慎，可視為目前他們對(duì)這個(gè)復(fù)蘇還持有觀望的態(tài)度。

回顧2月，恒生指數(shù)上漲2.5%，漲幅最高的板塊分別是恒生原材料業(yè)7.9%，恒生消費(fèi)者服務(wù)業(yè)5.8%，以及恒生消費(fèi)品制造業(yè)5.1%。

風(fēng)格方面，2月，反彈領(lǐng)漲的是中小型股，而中小型股和小型股受到風(fēng)險(xiǎn)偏好抬高的影響，在2月份開始顯著追上。

2月港幣的快速回到接近7.85的水平，這開始對(duì)金管局造成了新的壓力。原因可能是Hibor的回落，港幣利率劣勢(shì)的出現(xiàn)。

北水于最近幾日開始活躍，顯示出在A股的帶動(dòng)下內(nèi)地資金參與港股反彈的熱情回升。

總體上，我們認(rèn)為目前判斷港股已經(jīng)從底部走出（反轉(zhuǎn)確認(rèn)）的判斷為時(shí)過早。而目前觸及到去年年線之上，在29000-30000一線將存在較大的壓力。考慮到1、流動(dòng)性的傳導(dǎo)到實(shí)業(yè)需要時(shí)間；2、EPS依然處在向下的通道里且拐點(diǎn)還早；3、短期A股漲幅巨大但基本面仍需被確認(rèn)；4、外資相對(duì)謹(jǐn)慎，我們認(rèn)為本次反彈將在3月份受阻。

組合方面，我們推薦目前估值具有優(yōu)勢(shì)的如下公司：

宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，企業(yè)盈利下降的風(fēng)險(xiǎn)。