華泰證券：鏡鑒美日，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)可跨越經(jīng)濟(jì)周期?

保險(xiǎn)資金投資受利率與資本市場(chǎng)波動(dòng)影響較大，長(zhǎng)端利率今年以來(lái)逐步抬升，資本市場(chǎng)制度改革催化行情持續(xù)向好，保險(xiǎn)資金是否可以一改去年的悲觀預(yù)期，持續(xù)保持樂(lè)觀是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。通過(guò)學(xué)習(xí)美國(guó)和日本保險(xiǎn)資金投資端獲取穩(wěn)定收益的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)險(xiǎn)企投資端邊際向好，可通過(guò)跨越周期，把握資產(chǎn)配置的新脈搏。上市險(xiǎn)企當(dāng)前估值處歷史低位，對(duì)板塊維持增持評(píng)級(jí)，個(gè)股推薦新華保險(xiǎn)(01336)、中國(guó)人壽(02628)、中國(guó)太保(02601)。

美國(guó)是保險(xiǎn)業(yè)最發(fā)達(dá)的國(guó)家之一，其資產(chǎn)配置端具有投資結(jié)構(gòu)多元化、配置模式成熟、長(zhǎng)期投資收益穩(wěn)健的特點(diǎn)。投資端根據(jù)資金來(lái)源分為一般賬戶和獨(dú)立賬戶，其中一般賬戶以債券配置為主，期限利差擴(kuò)大時(shí)通常增配長(zhǎng)期債券，信用利差走寬時(shí)增配高收益企業(yè)債；獨(dú)立賬戶以股票配置為主，根據(jù)市場(chǎng)走勢(shì)調(diào)整持倉(cāng)比例?？偟膩?lái)看，投資渠道的多元化保證了其風(fēng)險(xiǎn)的適度分散，合并賬戶保持在4%以上的穩(wěn)健收益。

在日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷、利率下行的情形下，日本壽險(xiǎn)業(yè)投資端的收益率一直處于低位，維持在1.8%-2.6%區(qū)間，但與同期10年期國(guó)債收益率相比仍可獲得超額收益，且超額收益呈逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)。日本壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)仍以債券為主要配置，同時(shí)不斷增配海外資產(chǎn)，以降低國(guó)內(nèi)低利率環(huán)境的壓力，來(lái)獲取更高的超額收益。此外，在利差支撐力減弱并出現(xiàn)利差損的情形下，日本壽險(xiǎn)業(yè)加快盈利結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，依靠死差和費(fèi)差，繼續(xù)保持壽險(xiǎn)業(yè)較為可觀的盈利能力。

保險(xiǎn)資金具有長(zhǎng)周期配置的屬性，在收益上要滿足負(fù)債端預(yù)定利率的成本要求，同時(shí)也要保障賠付支出與退保時(shí)流動(dòng)性的充足，整體配置風(fēng)格偏向穩(wěn)健，需要具有跨越周期獲取穩(wěn)定收益的持續(xù)性。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，長(zhǎng)端利率企穩(wěn)回升，資本市場(chǎng)制度改革催化行情持續(xù)向好，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)展望持樂(lè)觀態(tài)度，但持續(xù)性是關(guān)注的重點(diǎn)。通過(guò)對(duì)美國(guó)和日本的經(jīng)驗(yàn)分析，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)險(xiǎn)企投資端邊際向好，可通過(guò)跨越周期，多元化的資產(chǎn)配置獲得一定的超額收益。

美國(guó)是保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展最為成熟的市場(chǎng)，其資產(chǎn)配置模式成熟，在利差變動(dòng)下積極調(diào)整配置結(jié)構(gòu)，渠道的多元化也保證了其風(fēng)險(xiǎn)的適度分散，合并賬戶保持在4%以上的穩(wěn)健收益。日本保險(xiǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的環(huán)境下，通過(guò)海外資產(chǎn)的增配，以緩釋國(guó)內(nèi)低利率環(huán)境的配置壓力，此外通過(guò)調(diào)整盈利結(jié)構(gòu)，推動(dòng)死差和費(fèi)差的利源占比來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

回到國(guó)內(nèi)，保險(xiǎn)投資端的資產(chǎn)配置不斷推進(jìn)創(chuàng)新，尋找符合自身情況的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，探索收益率的穩(wěn)健和持續(xù)性。我們認(rèn)為在當(dāng)前利率回升的環(huán)境下，應(yīng)逐步減少長(zhǎng)期債券比例，此外信用利差下行趨勢(shì)也表明應(yīng)增配高信用等級(jí)的企業(yè)債券。保險(xiǎn)資金在非標(biāo)資產(chǎn)選擇上擁有一定的話語(yǔ)權(quán)，可抓住結(jié)構(gòu)調(diào)整的機(jī)遇，積極增配長(zhǎng)期限優(yōu)質(zhì)的非標(biāo)資產(chǎn)。

我們從三個(gè)維度展望投資端未來(lái)方向：（1）利率：雖然當(dāng)前經(jīng)濟(jì)走勢(shì)有一定壓力，但經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向從追求速度向追求質(zhì)量的轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有較好的支撐，不會(huì)出現(xiàn)日本當(dāng)年全面下行的局面，長(zhǎng)端利率維持一定的中樞水平。（2）權(quán)益端：隨著資本市場(chǎng)改革的加速推進(jìn)，MSCI擴(kuò)容引入大量增量資金，直接融資市場(chǎng)是未來(lái)發(fā)展的大方向，權(quán)益市場(chǎng)整體呈現(xiàn)向上態(tài)勢(shì)。（3）非標(biāo)資產(chǎn)：大資管新規(guī)利于保險(xiǎn)資金的長(zhǎng)期配置，險(xiǎn)資對(duì)于長(zhǎng)久期非標(biāo)資產(chǎn)擁有較強(qiáng)的議價(jià)能力，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下有望獲得超額收益。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，負(fù)債端預(yù)定利率整體可控，存量高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品壓力已基本釋放，投資端處于區(qū)間波動(dòng)狀態(tài)，今年呈現(xiàn)改善跡象，行業(yè)大概率不會(huì)出現(xiàn)全面利差損局面，內(nèi)含價(jià)值穩(wěn)健增長(zhǎng)的持續(xù)性有望保持，P/EV>1應(yīng)為常態(tài)。

美國(guó)擁有著全球最大的保險(xiǎn)市場(chǎng)，是保險(xiǎn)業(yè)最發(fā)達(dá)的國(guó)家之一，其資產(chǎn)配置端具有投資結(jié)構(gòu)多元化、配置模式成熟、長(zhǎng)期投資收益穩(wěn)健的特點(diǎn)。據(jù)ACLI披露，壽險(xiǎn)公司投資資產(chǎn)快速增長(zhǎng)，由2001年的3.26萬(wàn)億美元提升到2017年的7.18萬(wàn)億美元，成為美國(guó)保險(xiǎn)資金來(lái)源的重要組成部分。

成熟的資產(chǎn)配置造就持續(xù)穩(wěn)健的投資收益

壽險(xiǎn)投資收益率與利率變動(dòng)正相關(guān)，但仍保持4%以上的穩(wěn)定收益。美國(guó)國(guó)債收益率自1980年以來(lái)持續(xù)下行，10年期國(guó)債收益率在2012-2013年達(dá)到低點(diǎn)，約在2%以下。反觀美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)的收益率，雖隨著利率的下行，收益率降低，但下行幅度相對(duì)有限，合并賬戶收益率保持在4%以上且受權(quán)益市場(chǎng)影響，短期產(chǎn)生同向小幅波動(dòng)。

權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)短期會(huì)帶來(lái)小幅調(diào)整。1980年以來(lái)，在利率持續(xù)下行的背景下，納斯達(dá)克指數(shù)出現(xiàn)了三次較為顯著的上行，分別為1999-2000年、2004-2008年和2013-2015年，指數(shù)分別上漲了66%、24%和52%，同期合并賬戶投資收益率分別反彈0.34pct、0.35pct和0.61pct。相應(yīng)的在權(quán)益市場(chǎng)下行期，如2000-2002年（指數(shù)下跌74%）、2008-2009年（指數(shù)下跌24%），合并賬戶投資收益率下滑2.02pct和1.03pct。雖然權(quán)益市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)在短期帶來(lái)一定程度的調(diào)整，但整體收益率較為穩(wěn)健。

以美國(guó)大都會(huì)人壽為例，在其資產(chǎn)配置收益率分布中，固定資產(chǎn)、抵押貸款和權(quán)益類收益率相對(duì)穩(wěn)定，維持在在4%-6%區(qū)間。其他類投資中，除了保留一定資金流動(dòng)性的現(xiàn)金和短期投資外，公司還在地產(chǎn)投資、保單貸款等層面擴(kuò)大投資范圍。地產(chǎn)投資2008年受次貸危機(jī)影響，收益率一度下滑，最低點(diǎn)為2009年-7.47%，后逐步回升，現(xiàn)維持在4%左右。保單貸款收益率較為穩(wěn)定，維持在5%-6%區(qū)間，波動(dòng)性較低。此外，公司通過(guò)有限合伙人（LP）投資一些對(duì)沖基金來(lái)實(shí)現(xiàn)提升整體收益，近幾年實(shí)現(xiàn)9%以上的回報(bào)。

三大類資產(chǎn)配置為主，分賬戶各具特色

壽險(xiǎn)資產(chǎn)主要投向股票、債券和抵押貸款。債券始終占投資資產(chǎn)中的最大比重。1933-1935年受經(jīng)濟(jì)大蕭條的沖擊，債券的投資比例有較大的波動(dòng)，占比從1935年的43.25%快速提升并于1945年達(dá)到峰值（72.78%）。隨后的25年債券的比重呈下行勢(shì)態(tài)，至1970年占比下滑32.17pct至40.61%。1979-1993年利率下行期，債券投資比例保持年均1pct的小幅增長(zhǎng)。1993年后債券投資比例略有下滑，目前維持在60%左右。股票占比穩(wěn)步提升， 1993年-1999年出現(xiàn)了一次較快的提升，從13.7%增長(zhǎng)到32%，主要得益于美國(guó)股市牛市的到來(lái)以及保險(xiǎn)產(chǎn)品的持續(xù)創(chuàng)新。2008年受經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊，股票投資比重出現(xiàn)較大的下滑，較上一年下降8.37pct。目前股票投資比重保持相對(duì)穩(wěn)定，占比30%左右。抵押貸款發(fā)展初期勢(shì)頭較為強(qiáng)勁，上世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條沖擊后態(tài)勢(shì)疲軟，權(quán)重持續(xù)下滑，2000年后維持在7%左右占比。

一般賬戶與獨(dú)立賬戶差異性管理，保險(xiǎn)產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，獨(dú)立賬戶重要性不斷提升。根據(jù)負(fù)債的特性不同，投資資產(chǎn)被分為一般賬戶和獨(dú)立賬戶。一般賬戶主要支持傳統(tǒng)型保險(xiǎn)的支出，更注重資金的安全性，因而有較多的投資限制，主要配置債券和抵押貸款，其中債券占比70%左右。獨(dú)立賬戶的資金來(lái)自于具有較強(qiáng)的投資屬性的創(chuàng)新型保險(xiǎn)產(chǎn)品，賬戶的投資限制較少，主要投資于股票，占比高達(dá)80%左右。20世紀(jì)90年代以來(lái)，投資性壽險(xiǎn)發(fā)展十分迅速，獨(dú)立賬戶資金占總資產(chǎn)的比重不斷提升，從2002年的28%增長(zhǎng)到2017年的38%，也增加了獨(dú)立賬戶資金運(yùn)用的重要性。從整體而言，美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)主要配置債券和股票，合并賬戶中債券與股票占比保持在50%與30%的均衡水平。

債券注重長(zhǎng)久期配置，隨利差變動(dòng)小幅調(diào)整

投資公司債為主，獲取相對(duì)較高收益。債券作為一般賬戶投資的主要大類資產(chǎn)，其占比一般高達(dá)70%，其中公司債券又是債券投資中的主要方向。由于公司債流動(dòng)性高，收益率相對(duì)可觀，其占比相對(duì)穩(wěn)定，2010-2017年公司債約占債券總體比重的70%。政府債券與抵押擔(dān)保債券約占余下的30%，各自的比例相近，且具有一定的替代效應(yīng)。

以大都會(huì)人壽為例，其投資于工業(yè)行業(yè)和快消行業(yè)占總公司債券規(guī)模的50%以上，其中工業(yè)約占30%，快消約占23%，緊隨其后的是金融行業(yè)，約占總量的20% （2014年前有接近40%投資于國(guó)外公司債券，2015年及之后口徑調(diào)整）。由于這三個(gè)行業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要的推動(dòng)作用，整體風(fēng)險(xiǎn)較低，收益較為穩(wěn)定。

債券期限結(jié)構(gòu)配置，受期限利差變動(dòng)影響。由于期限利差對(duì)債券期限結(jié)構(gòu)配置具有滯后性，滯后期大約為兩年，所以兩年前期限利差的變化影響著當(dāng)年的債券期限結(jié)構(gòu)。當(dāng)期限利差走擴(kuò)時(shí)，增配長(zhǎng)期債券；當(dāng)期限利差收窄時(shí)，增配短期債券。期限利差的短期波動(dòng)對(duì)期限為一年以內(nèi)債券比重的變化影響較大。（1）2006年期限利差呈下降趨勢(shì)，2008年5年期以下債券占比同比提升3.1pct。（2）期限利差在2007-2009年總體呈上升趨勢(shì)，2011年5年期及以下債券比2008年占比減少3.9pct。（3）2010年期限利差下行，在2012年債券期限結(jié)構(gòu)配置中，5年期及以下債券占比增加0.3pct，（4）2011-2012年期限利差下降，2013和2014年，5年期及以下債券占比分別同比減少2.8pct和0.8pct。（5）2014年后，期限利差變窄，但由于國(guó)債利率整體呈下行趨勢(shì)且1年期國(guó)債利率幾乎接近于0，此時(shí)可投資長(zhǎng)期債券以獲得期限利差。（6）2016年后期限利差略有回升，帶動(dòng)10年期及以上債券占比同比提升1.3pct。

增配長(zhǎng)期債券，資產(chǎn)端與負(fù)債端實(shí)現(xiàn)較好的久期匹配。在2011-2017年新增債券中，10年期及以上債券在一般賬戶的每年新購(gòu)入占比為70%左右，并且每年有小幅增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而5年期以下債券新購(gòu)入占比從2011年的8.1%下降到2017年的4.3%。這種債券期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整，除了受期限利差下行的影響外，也與壽險(xiǎn)業(yè)負(fù)債端的結(jié)構(gòu)與特點(diǎn)有關(guān)。美國(guó)壽險(xiǎn)產(chǎn)品主要分為年金保險(xiǎn)、人身保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)以及補(bǔ)充協(xié)議，其中年金保險(xiǎn)、人身保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)補(bǔ)充協(xié)議屬于壽險(xiǎn)公司的長(zhǎng)期負(fù)債，保障期限一般與投保人的壽命長(zhǎng)度相同，資金期限大多在20年及以上，資金規(guī)模約占整個(gè)負(fù)債端的95%。而醫(yī)療保險(xiǎn)屬于保險(xiǎn)公司的短期負(fù)債，僅占負(fù)債端的5%左右。因此，美國(guó)壽險(xiǎn)公司可以通過(guò)增配長(zhǎng)期債券來(lái)實(shí)現(xiàn)較好的資產(chǎn)負(fù)債久期匹配。

以投資級(jí)配置為主，隨信用利差變動(dòng)小幅波動(dòng)。壽險(xiǎn)公司對(duì)信用債的投資，以投資級(jí)（BBB級(jí)及以上）信用債為主要投資對(duì)象，投資比例約占總信用債投資資產(chǎn)的90%。根據(jù)NAIC的分類，信用債有六個(gè)信用級(jí)別，分別為Class1（AAA/AA/A）、Class2（BBB）、Class3（BB）、Class4（B）、Class5（CCC及以下）和Class6（違約或接近違約）。

Class1-3級(jí)信用債投資占比的變動(dòng)，主要受信用利差變動(dòng)的影響。當(dāng)信用利差呈上升趨勢(shì)時(shí)，適度降低債券信用等級(jí)來(lái)獲取信用利差；當(dāng)信用利差收窄時(shí)，適度提高債券信用等級(jí)來(lái)保證資金的安全性，獲得穩(wěn)定收益。美國(guó)壽險(xiǎn)為保證資金的安全性，投資比例的變動(dòng)也主要集中于BB級(jí)及以上的債券。（1）2011年信用利差走擴(kuò)，Class1占比同比下降0.7pct，Class2和Class3占比同比提升1pct。（2）2012-2014年信用利差呈下降趨勢(shì)， 2014年Class1占比同比提升0.8pct，Class2和Class3占比同比下降0.6pct。（3）2015年信用利差走擴(kuò)，Class1占比同比降低1pct，Class2和Class3 占比分別增加0.9pct和0.1pct。（4）2016-2017年信用利差呈緩慢下降趨勢(shì)，仍可以增投BBB級(jí)以上債券。相較于2015年，2017年為獲得較高收益增投Class2（+0.7pct），Class1和Class3比重略有下降，分別為0.4pct和0.3pct。

以具有代表性的大都會(huì)人壽來(lái)進(jìn)一步闡釋。公司信用債券配置也以投資級(jí)信用債券（BBB級(jí)以上）為主要配置，約占總量的90%，占比在2011-2017年間有1.32pct的提升，主要受信用利差下降的影響。BB級(jí)信用債在2014-2015年由于信用利差的上漲，投資比例上漲0.2pct。值得注意的是，Class4、5級(jí)債券僅占2%，Class6級(jí)債券無(wú)投資，整體風(fēng)控水平較為優(yōu)異。

股票配置與指數(shù)變化一致

隨著保險(xiǎn)產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，獨(dú)立賬戶資金的不斷擴(kuò)充，股票的配置比例也在不斷的增加，其對(duì)總投資收益的影響程度也在逐步提升。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，權(quán)益市場(chǎng)回報(bào)穩(wěn)定，增加股票配置可獲得較高的收益；在經(jīng)濟(jì)下行期，資本市場(chǎng)疲軟，買賣價(jià)差縮小，同時(shí)企業(yè)營(yíng)利性降低導(dǎo)致分紅減少，股票配置比重下滑。（1）道瓊斯工業(yè)指數(shù)于20世紀(jì)90年代、2003-2007年和2011-2014年分別有較好的走勢(shì)，合并賬戶中股票投資占比在此期間分別提升23pct、7pct和4pct。（2）道瓊斯工業(yè)指數(shù)于2001-2002、2008-2009期間有較大跌幅，同期合并賬戶股票投資占比也相應(yīng)下降8pct左右。

在利率下行期間，美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)收益率仍能保持穩(wěn)定在4%，得益于資產(chǎn)配置模式成熟，投資渠道廣泛，風(fēng)險(xiǎn)分散。與美國(guó)相比，日本壽險(xiǎn)業(yè)的投資策略相對(duì)保守，投資產(chǎn)品相對(duì)單一，但在經(jīng)濟(jì)低迷、國(guó)內(nèi)利率下行的環(huán)境下，仍能通過(guò)資產(chǎn)配置優(yōu)化來(lái)實(shí)現(xiàn)超額收益。

受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，收益率水平處于絕對(duì)低位

90年代泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本經(jīng)濟(jì)一度陷入低迷狀態(tài)，GDP自1998年以來(lái)持續(xù)下行，2017年僅為1.70%。在國(guó)內(nèi)利率下行的環(huán)境下，日本壽險(xiǎn)業(yè)投資端的收益率一直處于低位，2009-2015年投資收益率維持在1.8%-2.6%區(qū)間，與同期10年期國(guó)債收益率相比仍可獲得超額收益，且超額收益呈逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)。日本第一生命的投資收益率普遍高于行業(yè)平均水平，主要源于其更為優(yōu)化的資產(chǎn)配置。

債券投資收益穩(wěn)健，海外資產(chǎn)成獲取超額收益主力軍。細(xì)分投資品種來(lái)看，債券、貸款類投資收益穩(wěn)定但收益率較低，不動(dòng)產(chǎn)收益率稍高且波動(dòng)性較低。國(guó)內(nèi)股票與海外資產(chǎn)雖然波動(dòng)性較大，但投資收益突出，2009-2016年均收益率3.4%，對(duì)總投資收益有較強(qiáng)的提振作用。

資產(chǎn)配置策略較保守，海外資產(chǎn)配置成突破口

資產(chǎn)配置以國(guó)內(nèi)債券為主，海外資產(chǎn)投資比例逐年增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)債券的投資占比最大，且在近幾年投資比例穩(wěn)定在50%左右，為資產(chǎn)配置的主要底倉(cāng)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力下，壽險(xiǎn)行業(yè)逐步加快海外投資的步伐，海外投資占比從2009年的13%逐步提升到2016年的23%，較高的投資回報(bào)與整體可控的風(fēng)險(xiǎn)水平賦予其一定的超額收益。

國(guó)內(nèi)債券中以投資國(guó)債為主，投資策略較為保守。國(guó)內(nèi)債券投資以國(guó)債為主，2016年占比高達(dá)80%，其次為公司債券和地方政府債券，占比分別達(dá)14%和7%。雖然整體投資結(jié)構(gòu)中，日本與美國(guó)類似，債券配置均為主要倉(cāng)位，但是美國(guó)債券配置中以企業(yè)債為主，而日本主要投資于國(guó)債，配置策略相對(duì)保守，在經(jīng)濟(jì)不景氣、企業(yè)盈利不穩(wěn)定環(huán)境下是較為正確的選擇。

海外資產(chǎn)配置比重逐年增加，海外債券投資貢獻(xiàn)大。在海外投資資產(chǎn)中，仍以投資債券為主，且近幾年占比呈上升趨勢(shì)，2016年占總投資資產(chǎn)的21.6%，較2009年增加了9.26pct；而股票的投資比例基本維持在總資產(chǎn)的1.5%。增加海外債券投資的主要?jiǎng)右蚴菄?guó)外債券收益率遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)，加大投資可提高整體資產(chǎn)配置收益。

第一生命保險(xiǎn)大類資產(chǎn)配置總趨勢(shì)與行業(yè)相似，但投資策略較行業(yè)更為激進(jìn)。第一生命的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)投資比例略低于行業(yè)水平，其中債券的投資比例多數(shù)年份保持在45%左右；相反，投資于國(guó)內(nèi)股票更為激進(jìn)，2016年占比達(dá)9.6%，高于行業(yè)水平約4pct。

海外資產(chǎn)投資占比逐年增加，且債券和股票占比均上升。2012-2016年，第一生命保險(xiǎn)的海外資產(chǎn)投資比例從20.5%增長(zhǎng)到26%，且以投資海外債券為主，規(guī)模占比從15.8%增長(zhǎng)到19.8%；相應(yīng)的海外股票占比小幅提升，從5%增長(zhǎng)到6.2%。公司對(duì)海外投資的比例高于行業(yè)平均水平，海外資產(chǎn)配置也助推公司收益率優(yōu)于行業(yè)且穩(wěn)健提升。

利差損之下，保險(xiǎn)公司如何生存？

盈利結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，死差與費(fèi)差維持整體盈利。上個(gè)世紀(jì)90年代以后，日本利率持續(xù)低位，日本壽險(xiǎn)業(yè)利差損問(wèn)題逐步顯現(xiàn)。面臨利差對(duì)保險(xiǎn)公司盈利支撐力不足的壓力，保險(xiǎn)公司通過(guò)費(fèi)差益和死差益的提升來(lái)實(shí)現(xiàn)盈利結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，以實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)公司整體經(jīng)營(yíng)的盈利性。以基礎(chǔ)利潤(rùn)（基礎(chǔ)利潤(rùn)=利差+死差+費(fèi)差）的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)來(lái)分析三差占比和變動(dòng)情況。1999-2002年，利差在基礎(chǔ)利潤(rùn)的占比為-62%~-77%，利差損嚴(yán)重的情況下，壽險(xiǎn)公司一直保持著死差益和費(fèi)差益，在基礎(chǔ)利潤(rùn)的占比分別為110%~137%和33%~51%。

日本第一生命保險(xiǎn)在2013年才消除利差損，實(shí)現(xiàn)利差益。日本第一生命保險(xiǎn)2007-2011年，除在2007年實(shí)現(xiàn)利差益，彼時(shí)也僅占基礎(chǔ)利潤(rùn)的0.24%，其余年份均為利差損，在基礎(chǔ)利潤(rùn)中占比在17%-33%。而在此期間，公司一直保持著死差益且逐年增加，死差在基礎(chǔ)利潤(rùn)中的占比分別為85%、106%、113%和126%。公司獲得盈利主要依靠費(fèi)差和死差，其中死差益給公司利潤(rùn)提供更強(qiáng)勁的支撐。直到2013年，第一保險(xiǎn)公司才實(shí)現(xiàn)利差益，其基礎(chǔ)利潤(rùn)率也在同年有所回升，并趨于穩(wěn)定。

險(xiǎn)資紓困基金產(chǎn)品逐步落地。2018年以來(lái)，銀保監(jiān)會(huì)大力推進(jìn)保險(xiǎn)資金設(shè)立紓困基金專項(xiàng)產(chǎn)品，并提出保險(xiǎn)公司投資專項(xiàng)產(chǎn)品的賬面余額，不納入權(quán)益資產(chǎn)計(jì)算的投資比例。近日，銀保監(jiān)會(huì)又提出要在已出臺(tái)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司專項(xiàng)產(chǎn)品政策的基礎(chǔ)上，適當(dāng)拓寬專項(xiàng)產(chǎn)品的投資范圍，允許專項(xiàng)產(chǎn)品通過(guò)券商資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃來(lái)化解股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)銀保監(jiān)會(huì)披露，截至2019年1月25日，保險(xiǎn)業(yè)紓困基金專項(xiàng)產(chǎn)品規(guī)模合計(jì)為1160億元，涵蓋了10家保險(xiǎn)資管公司，其中已有5單產(chǎn)品成功落地，完成投資約22億元。我們預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間將會(huì)有更多的專項(xiàng)產(chǎn)品投資落地，將有效提振市場(chǎng)信心。

保險(xiǎn)資金可新增投資銀行永續(xù)債和二級(jí)資本債券。銀保監(jiān)會(huì)允許保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資銀行發(fā)行的永續(xù)債和二級(jí)資本債券，但給予了較高的風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)。其中永續(xù)債投資，需要具有國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的AA+級(jí)或者相當(dāng)于AA+級(jí)以上的長(zhǎng)期信用級(jí)別，高于無(wú)擔(dān)保非金融企業(yè)AA的信用評(píng)級(jí)要求；二級(jí)資本債投資，需要具有國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的AAA級(jí)或者相當(dāng)于AAA級(jí)以上的長(zhǎng)期信用級(jí)別。目前市場(chǎng)上僅有中國(guó)銀行獲準(zhǔn)發(fā)行第一單永續(xù)債，規(guī)模達(dá)到400億元，票面利率為4.5%，較當(dāng)期債券基準(zhǔn)利率（前5日五年期國(guó)債收益率均值）高出157bp，這可以在短期內(nèi)鎖定較高的穩(wěn)定收益率。從2018年新發(fā)行的商業(yè)銀行二級(jí)資本債來(lái)看，AAA級(jí)占比達(dá)24%，所有AAA級(jí)二級(jí)資本債的平均收益率達(dá)4.86%，高于同期限政府債利率，低于企業(yè)債利率。未來(lái)保險(xiǎn)資金投資固定收益類資產(chǎn)有更多選擇，在非標(biāo)資產(chǎn)供給量縮水的環(huán)境下有效緩釋配置壓力。

理性配置，認(rèn)清投資產(chǎn)品潛在風(fēng)險(xiǎn)。在銀保監(jiān)會(huì)大力鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司擴(kuò)容投資渠道的環(huán)境下，保險(xiǎn)公司也不能盲目投資，應(yīng)根據(jù)自身的投資收益期望水平和風(fēng)險(xiǎn)承受能力謹(jǐn)慎合理配置投資產(chǎn)品，認(rèn)清各種投資產(chǎn)品的潛在風(fēng)險(xiǎn)。例如，永續(xù)債也有贖回權(quán)，但是不能形成贖回激勵(lì)，永續(xù)債的贖回權(quán)會(huì)使保險(xiǎn)資金面臨大額資金再配置的利率風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)資金的長(zhǎng)久期配置屬性將要求保險(xiǎn)公司進(jìn)行價(jià)值投資，追求風(fēng)險(xiǎn)可控下的穩(wěn)健收益。

敏感性分析：利率與資本市場(chǎng)變動(dòng)對(duì)EV影響有限

無(wú)全面利差損悲觀預(yù)期，PEV>1應(yīng)為常態(tài)。保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值由調(diào)整后的凈資產(chǎn)與扣除要求資本成本后的有效業(yè)務(wù)價(jià)值組成，我國(guó)險(xiǎn)企的內(nèi)含價(jià)值精算假設(shè)較為謹(jǐn)慎，其中風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率與友邦相比有1.25pct-1.75pct的溢價(jià)，內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)更為穩(wěn)健。與銀行估值類似，市場(chǎng)對(duì)于銀行小于1倍的PB估值主要在于顧慮其隱含的不良風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)保險(xiǎn)公司小于1倍的PEV估值主要擔(dān)心未來(lái)可能產(chǎn)生的利差損情況。我國(guó)險(xiǎn)企于1998年左右出售的高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品至今已過(guò)去20年，期間部分險(xiǎn)企通過(guò)保單剝離來(lái)降低影響。目前分紅壽險(xiǎn)與傳統(tǒng)壽險(xiǎn)預(yù)定利率已回歸理性，我們認(rèn)為總投資收益率大概率能夠覆蓋保單成本，無(wú)需出現(xiàn)全面利差損的悲觀預(yù)期，PEV>1應(yīng)成為常態(tài)。

收益率變動(dòng)對(duì)EV產(chǎn)生直接影響，但增速仍較為可觀。投資收益率與權(quán)益資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)均會(huì)對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值產(chǎn)生影響，進(jìn)而引起集團(tuán)價(jià)值的相應(yīng)波動(dòng)。中國(guó)平安披露了較為全面的敏感性情景假設(shè)，在投資收益率±50bps與權(quán)益資產(chǎn)公允價(jià)值-10%的情況下，分別進(jìn)行了相應(yīng)的測(cè)算。我們發(fā)現(xiàn)較為極端假設(shè)下（投資收益率-50bps），集團(tuán)EV仍能保持15%以上的增長(zhǎng)。我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的資本市場(chǎng)已處于歷史較低位，政策利好與增量資金入場(chǎng)將有效提升市場(chǎng)參與度與活躍度，整體下行空間有限。最新披露的上市險(xiǎn)企投資收益率在4%-5%區(qū)間，若繼續(xù)下行50bps，仍能保持15%以上的內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)。

投資經(jīng)驗(yàn)偏差受多重因素共同影響。實(shí)際投資收益率與精算假設(shè)值的偏差在內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)中體現(xiàn)為投資收益偏差，當(dāng)實(shí)際投資收益率低于精算假設(shè)值時(shí)，會(huì)產(chǎn)生較大的負(fù)偏差。保險(xiǎn)公司投資收益率主要受利率與資本市場(chǎng)波動(dòng)共同影響，其中利率下行將對(duì)持有至到期資產(chǎn)產(chǎn)生再配置壓力，資本市場(chǎng)波動(dòng)將正向影響權(quán)益端投資表現(xiàn)?？晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)中涵蓋股票與債券，且債券中信用債與利率債收益率各有不同，此處暫不做分析。

利率下行100bps對(duì)2017年EV的靜態(tài)影響在1%以內(nèi)。十年期國(guó)債收益率2018年自年初的3.9%下降到年末的3.2%，整體下滑67bps，2019年歷經(jīng)起伏，最近保持在3.2%附近。以3.2%作為持有至到期資產(chǎn)的利率基準(zhǔn)，在±100bps變動(dòng)范圍內(nèi)，測(cè)算得出對(duì)2017年EV的靜態(tài)影響在1%以內(nèi)?？紤]到利率下行對(duì)交易性債券的市值提振有正向激勵(lì)，固定收益類資產(chǎn)的總體影響將進(jìn)一步減小。

資本市場(chǎng)變動(dòng)對(duì)2017年EV靜態(tài)影響更為顯著。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的資本市場(chǎng)已處于歷史較低位，政策利好與增量資金入場(chǎng)將有效提升市場(chǎng)參與度與活躍度，2019年整體展望較為樂(lè)觀。通過(guò)敏感性測(cè)試，我們發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)在±10%波動(dòng)下，上市險(xiǎn)企2017年EV靜態(tài)影響在2%-4%；若波動(dòng)擴(kuò)大至±20%，影響最大將達(dá)到8%，與利率波動(dòng)相比影響程度更為顯著。

負(fù)債端壓力可控，投資端改善向好，EV穩(wěn)健增長(zhǎng)有望保持。我們從三個(gè)維度展望投資端未來(lái)方向：（1）利率：雖然當(dāng)前經(jīng)濟(jì)走勢(shì)有一定壓力，但經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向從追求速度向追求質(zhì)量的轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有較好的支撐，不會(huì)出現(xiàn)日本當(dāng)年全面下行的局面，長(zhǎng)端利率維持一定的中樞水平。（2）權(quán)益端：隨著資本市場(chǎng)改革的加速推進(jìn)，MSCI擴(kuò)容引入大量增量資金，直接融資市場(chǎng)是未來(lái)發(fā)展的大方向，權(quán)益市場(chǎng)整體呈現(xiàn)向上態(tài)勢(shì)。（3）非標(biāo)資產(chǎn)：大資管新規(guī)利于保險(xiǎn)資金的長(zhǎng)期配置，險(xiǎn)資對(duì)于長(zhǎng)久期非標(biāo)資產(chǎn)擁有較強(qiáng)的議價(jià)能力，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下有望獲得超額收益。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，負(fù)債端預(yù)定利率整體可控，存量高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品壓力已基本釋放，投資端處于區(qū)間波動(dòng)狀態(tài)，今年呈現(xiàn)改善跡象，行業(yè)不會(huì)出現(xiàn)利差損局面，內(nèi)含價(jià)值穩(wěn)健增長(zhǎng)的持續(xù)性有望保持，P/EV>1應(yīng)為常態(tài)。

精選個(gè)股，推薦新華保險(xiǎn)、中國(guó)人壽、中國(guó)太保

上市險(xiǎn)企通過(guò)大類資產(chǎn)配置分散風(fēng)險(xiǎn)，以獲取長(zhǎng)期穩(wěn)健投資收益。中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)近8年平均總投資收益率分別為4.72%、5.16%、5.15%和4.96%，近幾年保持在4%-6%區(qū)間。對(duì)標(biāo)海外經(jīng)驗(yàn)看，保險(xiǎn)資金長(zhǎng)久期配置有望跨越周期，平衡短期利率和資本市場(chǎng)的波動(dòng)影響。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為長(zhǎng)端利率保持穩(wěn)定，資本市場(chǎng)下行空間有限，市場(chǎng)過(guò)度悲觀拖累估值中樞下行。在保障險(xiǎn)持續(xù)發(fā)力，價(jià)值增長(zhǎng)更趨均衡的節(jié)奏下，我們認(rèn)為合理P/EV估值中樞應(yīng)為1.2x-1.5x區(qū)間，個(gè)股上推薦健康險(xiǎn)表現(xiàn)亮眼的新華保險(xiǎn)、開門紅價(jià)值快速增長(zhǎng)的中國(guó)人壽，以及積極調(diào)整戰(zhàn)略，基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致業(yè)績(jī)表現(xiàn)有望超預(yù)期的中國(guó)太保。