東陽光藥(01558)：賭王之王與關聯(lián)之惑

本文來源微信公眾號“啊咪老師”。文內觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

在中國做醫(yī)藥的，發(fā)展路徑基本都差不多，就是看有沒有找到一只安身立命的神藥，像復合輔酶之于雙鷺藥業(yè)，像氯吡格雷(泰嘉)之于信立泰，都是一只神藥翻身做主人，財報好看了，再借助資本市場搞搞并購啥的加速發(fā)展，所以有這么一個套路：

一只神藥定江山，百億市值不是夢。

百億市值以下的公司，主要關注核心品種是否具有做大做強的可能，有一個刷上10億的強力單品，再搭配點邊角料，再擺個性感的pipeline，刷個百億市值是分分鐘的事情...

作為從上市就開始跟蹤東陽光藥的老同志，猶記得當年剛IPO那個憂傷的流動性...上文就是最早文章的起手式，后來經(jīng)常看到引用那句“一只神藥定江山”的段子出現(xiàn)在各種后續(xù)的分析文章中也是會心一笑，轉眼間，兩年過去了，期間穿插著大股東的資產(chǎn)騰挪，有時候不得不感慨：

這運氣確實是好...

恰巧，近期公司又有大動作，如何理解當下的局面呢?

一、神藥之“神”

鑒于現(xiàn)在“神藥”有歧義了，所以還是用回“大品種”這個詞，過去兩年，主導東陽光藥運行的核心邏輯依然是大品種：可威，因此，要理解當下的東陽光藥，就必須理解可威(磷酸奧司他韋)。

那問題來了，一個藥要成為超級大品種需要怎樣的條件呢?

套用經(jīng)典的分析框架，依舊還是傳統(tǒng)的老三樣：天時、地利、人和。

天時，就是這個品種必須在一個大適應癥的領域，賽道寬闊才有發(fā)揮主觀能動性的潛力，如果市場容量有天花板，任你再牛逼，也很難折騰出一個大品種來，所以像歐美的創(chuàng)新藥強勢之處就在于，新的療法往往能開啟新的賽道，那個叫海闊憑魚躍，天高任鳥飛。

之于可威而言，流感的強度就是賽道的寬度...上市后的流感爆發(fā)一年比一年強，有了這個背景，才有后面學術、推廣的基礎，有時候，運氣也是實力的一種...

地利，就是品種所處的賽道競爭格局比較良好，玩家們能有良好的價格空間，這才有發(fā)揮主觀能動性的空間，畢竟，制藥行業(yè)歸根結底是通過專利維持壟斷的制造企業(yè)，一旦平衡被打破了，跌下凡間變成制造企業(yè)了，就不好玩了，從醫(yī)藥魔方的數(shù)據(jù)來看，由于一些歷史原因，此前品種的競爭格局是比較良好的，一民企、一國企、一原研。

人和，天時、地利都是可以在牌面上看得到的，然而，決定品種命運的往往就是報表上無法體現(xiàn)的團隊運營能力，中國市場縱深之大，沒有做不下去的品種，只有做不下去的團隊，哪怕是騰挪，也能茍延殘喘個一段時間，只要思想不滑坡，辦法總比困難多...這個品種又不是啥新品種，在順勢的情況下，能做到這個體量，說明管理層是懂國情的，一個打過硬仗的銷售團隊的價值，是沒辦法用報表來衡量的...

2月20日，磷酸奧司他韋膠囊(75mg)已獲國家藥品監(jiān)督管理局批準通過仿制藥質量和療效一致性評價，國內首家，這個是利好還是利空就不明說了...拋開這個品規(guī)，架不住人家會玩劑型啊，顆粒劑才是勝負手，只要保住顆粒是獨家劑型，啥都好說，膠囊拿來兌子就好了~

可威這個品種，目前市場上有三個玩家，能玩成這個體量的就只有東陽光(市占率90%以上)，這個結果就能說明一些問題，市場上，坐擁好品種出不了業(yè)績的比比皆是，也有把“某些品種”玩得龍飛鳳舞的，雖然現(xiàn)在市場看創(chuàng)新視乎無所不能，但是真正到落地之后，大家會發(fā)現(xiàn)，研發(fā)、銷售，兩手抓，兩手都要硬，才是一個好同志。

一個品種生命周期的價值是和時間賽跑的游戲，過了這村，就沒這店了...

雖然可威的天花板要看當年的疫情，但是，經(jīng)過多輪流感的市場教育，即便是沒有疫情，平穩(wěn)時期的均值也會比兩三年前的高很多，只要守住顆粒劑，可威這個基本盤還是穩(wěn)得住的。

由于可威靠流感的高波動特性，疊加常見的對單品種藥企的估值折價，再加上集團的研究院在上市公司體系外，所以市場給的估值一直有分歧。

所以，要動態(tài)的看這些問題，如果上面的因素都解決了，也就不是這個價了...

二、“賭”王之王

從2016年12月7日公布預案，經(jīng)過一年半的折騰，終于在2018年7月25日完成交易，A股的東陽光科(600673.SH)控股了港股的東陽光藥(1558.HK)50.04%股權，簡單點理解就是大股東資產(chǎn)從非上市體系納入上市體系，從平行公司改成“套娃”結構，這種架構用最小成本控制最多的公司，同時實現(xiàn)資產(chǎn)的多次定價，從利益的角度出發(fā)，之前的觀點一直都是：控股型結構，一個業(yè)績刷兩套報表，港股這個平臺一定是制劑的核心平臺，肯定是沖子公司報表的...

當時重組時是簽了業(yè)績對賭的，這兩年的業(yè)績毫無疑問肯定是能完成對賭了，在指引即將結束的時候，新的對賭又出現(xiàn)了，發(fā)了個近期少見的復雜的CB...

2018年8月14日，東陽光藥擬將向黑石基金發(fā)行4億美元(31億港幣)的H股可轉換債券，年利率3.0%，7年期，初始轉換價格為38港元，黑石置換一個董事席位，聯(lián)合提名一名獨董，在交割時，設立向董事會匯報工作的戰(zhàn)略運營委員會及藥品收購委員會，兩個委員會中均至少有一名由黑石指定的代表擔任該委員會成員。

那問題來了，在理解這CB之前，先想想這是一筆怎樣的錢?

這里就先引用下李小加總裁的一段話來感受感受：

這件事說來簡單也簡單。你融什么樣的錢，就決定了你以后過什么樣的生活，就看你追求的是什么。要么是極其聰明的錢，要么是極其憨厚的錢;既有國內的錢，又有國際的錢、香港的錢;錢還分為監(jiān)管很嚴的錢，又有管很得松的錢。

聰明的錢意味著你開始拿的時候很難，因為它對你討價還價，你跟它是一對一的議價。另一種錢，比如在一個以散戶為主的市場上市，錢來得比較容易。接受聰明的錢，接受它開始時可能比較難，但也意味著它今后的容易，你如果接受了開始的簡單，一定會承受今后的難，一切事情都是辯證的，沒有一成一變的東西。

回到這個場景里，如果要融簡單的錢，憑當時的市場環(huán)境(還沒有帶量采購)，手腳快點，還是可能圈到一筆大錢的，或者化整為零，邊打邊融;如果是想借名聯(lián)合割韭菜，那一來不需要這么大的量，二來不需要出讓董事會席位;通過排除法，那就只能相信，這是一筆聰明的錢了。

有這個定性后，再分解一些有意思的CB條款，強烈建議有興趣的人去看公告：

1、發(fā)行后未來五年，每個獨立財年經(jīng)調整純利增速如果低于15%，上市公司就承諾補對價：

2、根據(jù)2021年財報，有一次轉股價對賭調整的時間窗口，初始發(fā)行價38元對應的對賭業(yè)績就是18億人民幣，根據(jù)實際業(yè)績進行調整：

轉股價調整的幅度為上下浮動10元，這就導致了實際轉股比例可以有較大波動，初始轉股價的黑石的持股比例占發(fā)行后總股本的15.45%，轉股價下調的極限(28元)比例是19.87%，轉股價上調的極限(48元)比例是12.64%。

3、CB發(fā)行后，到2021年期間首次轉股價調整前，如果股價到了初始轉股價的兩倍，就觸發(fā)強制轉股30%。

整個CB還有很多其他的限制性的條款，通過這些限制性的條款，有心者基本就可以算出在理想狀況下，股價、業(yè)績怎么走，對融資方(上市公司)是最有利的，從2019年2月15日的盈喜來看，預期2018年歸母凈利潤是9.38億人民幣左右，對賭的2021年18億人民幣，需要什么節(jié)奏，自己感受下...

2019年2月20日，CB發(fā)行完成，核心條款無大變化。

其實，沿用前文的判斷，可威在短期內基本盤即使天時不好，也不至于揭不開鍋，當下關鍵的矛盾之一就在于：

你如何去理解這筆錢?如何去理解這筆錢的交易結構?

作為吃瓜群眾，絕大多數(shù)情況下，都是信息不對稱的，很多事情的判斷，更多的應該是遵循人性，例如中國的資本市場，大部分情況下，都是大股東有利原則，人性就是沒有人是不愛錢的，關鍵是，他是想要現(xiàn)金?還是想要股票?還是想要通過股票要現(xiàn)金?

三、關聯(lián)之“惑”

基于大股東有利原則，這些條款的解讀基本上大家都是差不多的，最多的差異就是賠率上的一些變化，總體來說，這還是一筆聰明的錢，定性問題解決了定量問題就不難搞。

真正難算的是：關聯(lián)交易。

東陽光藥的集團公司可是左手冬蟲夏草，右手創(chuàng)新藥的神奇存在，理論上，這是兩種完全不同世界的錢，能有機結合是真正的中國智慧、全球視野...其中和上市公司關系最密切的就是集團的新藥研發(fā)資源，上市公司享有取得東陽光藥研發(fā)集團開發(fā)的新藥品的生產(chǎn)及銷售權的優(yōu)先權利，按最新收購公告的口徑：東陽光藥研發(fā)集團為中國領先的藥物研究機構之一，擁有超過1500名研究人員，其中包括納入中國政府國家「千人計劃」及「青年領軍人物」的專家。廣東東陽光藥業(yè)亦獲國家人力資源和社會保障部及全國博士后管委會認可為博士后科研工作站。整體的畫風還是比較扎實的，幾年前，有朋友去調研的時候，那個樸實的年代，上來就是60~70臺HPLC的氣勢簡直是無與倫比的美麗...

管線就不羅列了，因為最關鍵的價格依然是“薛定諤的價”...

2018年7月10日，以5.05億人民幣向廣東東陽光藥業(yè)收購6個批文，包括：克拉霉素緩釋片、左氧氟沙星片、克拉霉素片、莫西沙星片、奧美沙坦酯片及埃索美拉唑鎂腸溶膠囊。倘于簽立收購協(xié)議后一年內并無取得生產(chǎn)、上市及銷售任何目標產(chǎn)品的批文，廣東東陽光藥業(yè)須向本公司退回預付款。收購的目標資產(chǎn)包括目標產(chǎn)品的技術訣竅、生產(chǎn)及上市批文的擁有權及銷售權。

2019年2月25日，以16.26億人民幣向廣東東陽光藥業(yè)收購27個批文，已向國家藥監(jiān)局申請16項目標產(chǎn)品的藥品批準文號及上市許可，亦擬為余下11項目標產(chǎn)品申請相同的批文。27個種品種包括：恩替卡韋片、恩他卡朋片、奧氮平口崩片、奧氮平片、氨氯地平片、阿奇霉素片、瑞舒伐他汀鈣片、西地那非片、艾司西酞普蘭片、非布司他片、阿立哌唑片、替格瑞洛片、利格列汀片、利格列汀二甲雙胍片、西格列汀片、西格列汀二甲雙胍片、度洛西汀腸溶膠囊、他達拉非片、利伐沙班片、索利那新片、阿立哌唑口崩片、阿格列汀片、阿哌沙班片、磷丙替諾福韋片、阿托伐他汀鈣片、氯吡格雷片及琥珀酸美托洛爾緩釋片。倘于簽立收購協(xié)議后兩年內未能就任一特定目標產(chǎn)品取得國家藥監(jiān)局將予授出的藥品批準文號及上市許可或未能將任一目標產(chǎn)品的許可持有人變更為本公司或本公司控制的任一附屬公司，則本公司將不會就該目標產(chǎn)品作出任何里程碑付款或余額付款。收購的目標資產(chǎn)包括與目標產(chǎn)品相關的中國境內知識產(chǎn)權、工業(yè)產(chǎn)權和所有權。A股公告信息更全面，國金醫(yī)藥組對比標的數(shù)據(jù)整理得很好了，引用一波：

交易結構都是里程碑式付款，具體條款還是建議去看公告，這些品種中很多都是以“同一生產(chǎn)線生產(chǎn)，已在美國或歐盟上市”納入優(yōu)先審評的政策套利，拋開品種的差異，看大賬就是，第二次收購的均價(0.6億/個)比第一次(0.84億/個)有了顯著的下降，這大半年間夾雜了個帶量采購，這個折價就是必然的了，這價格肯定比自研要貴的，但是勝在省時間、效率高啊，哪有下館子比住家飯還便宜的道理?

就算是親爹，地主家也沒余糧啊...

更有意思的是，第二次成交的品種的注冊期限延長到兩年了，第一次的是一年，這就意味著有些相對早期點的品種也打包賣了，而且第二次賣的資產(chǎn)包里面還有工業(yè)產(chǎn)權，產(chǎn)能有多大，公告沒披露資產(chǎn)明細就不知道了，但是可以基本確定的是，目前研究院仿制藥相關的資產(chǎn)已經(jīng)清倉大甩賣給上市公司了，畢竟政策是會影響研發(fā)決策的，4+7出來后節(jié)奏肯定是有所調整的。

4+7之后，仿制藥批文的價值是在持續(xù)衰減的，能早賣就早賣，越拖定價就越容易引起質疑，還不如一把把手尾給清了?；氐缴鲜泄镜慕嵌葋碚f，這些品種都是新進入者，沒有歷史包袱，做多做少，都是增量，這么多品種，肯定有騰挪空間的，能玩到什么體量，就考驗管理層的決策了，是擁抱政策，還是對抗政策，還是下沉騰挪，都是一念之間，當下去評估這些批文的價值就是刻舟求劍…

這批批文的價值是在未來某個下雨天的會議室殺伐果斷中決定的...

從可威的運作歷史來講，管理層還是非常理解中國市場的，相信黨性不會差...我一直堅信，有黨性的仿制藥企業(yè)，其實日子不會太難過的…

2018中報，賬上現(xiàn)金16.08億人民幣，給黑石發(fā)的CB融了4億美金(26.76億人民幣)，兩筆交易累計金額21.31億人民幣，交易結構都是按里程碑付款，對于當期的資金沒啥壓力，要投多少資源讓產(chǎn)能落地就得等后續(xù)的財報了，未來的仿制藥必然是成本導向的跑量競爭，如何確保成本優(yōu)勢還是要動態(tài)的看，但好說歹說這兩筆關聯(lián)交易已經(jīng)解決了市場不待見的仿制藥類的業(yè)務，但是這兩筆交易后，接下來一段時間，仿制藥政策對于上市公司的影響會放大了…

仿制藥的定價基本上都還是有個錨在哪里，未來真正難的是研究院那批1.1類新藥的定價...

創(chuàng)新藥批文的價值是隨著臨床的推進指數(shù)級提高的，目前的熱門大單品基本上一兩個就可以扛起一個上市公司的門面了，從大股東最優(yōu)的角度來看，研發(fā)風險可控的品種當然是養(yǎng)大了臨門一腳再風光出嫁啊，研發(fā)風險不可控的品種當然早早license out分攤風險啊，那未來那些待字閨中的大美女，上市公司要用什么代價接進來呢?

大部分人線性的邏輯當然是，要不咱現(xiàn)在就接進來?

且不論管線對價，先感受下起手就超1500人的研發(fā)團隊每年要燒多少再說...

因此，務實的思路就是：擱置爭議、接受現(xiàn)實、共同發(fā)財。

既然大哥有大智慧設計了這樣的架構，有些錢別人就該賺的，只要不像HR、HS這么搞分家，大家一起發(fā)財，價格的問題都好談，即便是喝不上湯，能吃肉也不錯了;即便是不幸分家了，宗家的份沒丟，這事還是能辦的。

其實，只要接受咱是吃肉的，那這個“薛定諤的困惑”也就不難接受了~

結語：

這年頭，能堅持到最后的都是真愛...

不容易，那就友情贈送兩個彩蛋，先看分時，再看當天發(fā)生了啥，請各自意會~

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