新股前瞻︱現(xiàn)金流驟減10億 缺錢的中國(guó)光大水務(wù)二度沖刺港交所

第二次遞表的中國(guó)光大水務(wù)，這一次是玩真的了。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，據(jù)港交所2月26日披露，中國(guó)光大水務(wù)向港交所遞交上市申請(qǐng)，中金公司及光大新鴻基為其聯(lián)席保薦人。早在2018年8月6日，該公司就已遞交過上市申請(qǐng)，此次為其第二次遞表。

在港股市場(chǎng)上，光大水務(wù)已有不少“光大系”的同伴，其中，中國(guó)光大國(guó)際(00257)是光大水務(wù)的直屬母公司，擁有其74.85%的股份，光大水務(wù)股份自2014年12月透過反收購(gòu)已于新交所主板上市。

中國(guó)光大國(guó)際環(huán)保業(yè)務(wù)板塊主要包括環(huán)保能源、環(huán)保水務(wù)以及綠色環(huán)保項(xiàng)目，其項(xiàng)目模式采用BOT或TOT項(xiàng)目。截至2018年年底，在光大水務(wù)投運(yùn)的85個(gè)項(xiàng)目中，64個(gè)位BOT項(xiàng)目，18個(gè)位TOT項(xiàng)目。

在環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈普遍蓄勢(shì)待發(fā)背景之下，污水處理行業(yè)自然成為其中一匹黑馬，而光大水務(wù)已提早加入此“整合周期”，業(yè)內(nèi)更樂于將污水處理定義為具有2.5萬億的產(chǎn)業(yè)蛋糕。不過，這一蛋糕的增速已非常緩慢。

據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，自2017-2022年，預(yù)計(jì)生活污水排放量將以3.4%的復(fù)合年增長(zhǎng)增長(zhǎng)，與之相反，隨著政府持續(xù)推進(jìn)工業(yè)節(jié)水及工業(yè)廢水零排放項(xiàng)目，預(yù)計(jì)工業(yè)廢水排放量將于2022年進(jìn)一步下降至171億噸。

光大水務(wù)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與行業(yè)增長(zhǎng)呈正比關(guān)系。按業(yè)務(wù)條線劃分，光大水務(wù)污水處理業(yè)務(wù)中，市政污水處理占比為73.7%，而工業(yè)廢水處理占比僅為1%，工業(yè)廢水排放量的下降不會(huì)給其帶來影響。

不過，相對(duì)于工業(yè)廢水處理服務(wù)費(fèi)，居民污水處理服務(wù)費(fèi)較低，截至2017年，二者分別為1.35元及0.96元。但值得注意的是，污水處理服務(wù)費(fèi)于過去十年穩(wěn)步上升，居民污水處理服務(wù)費(fèi)從2013年的1.14元/噸增至2017年的1.35元/噸，預(yù)計(jì)未來該費(fèi)用將持續(xù)攀升。

污水處理行業(yè)為資本密集型行業(yè)，投資回報(bào)期在5-10年、甚至10年以上，巨大的資金要求對(duì)融資能力有限的新進(jìn)入者構(gòu)成高壁壘。然而，該行業(yè)的集中度卻高度分散，有上百家在營(yíng)公司，前五大參與者的市場(chǎng)份額僅為18.7%。其中，光大水務(wù)在行業(yè)中排名第五，是所有擁有污水處理業(yè)務(wù)的央企中最大的污水處理公司。

行業(yè)分散也意味著有很大的整合空間，也給了光大水務(wù)增加市場(chǎng)份額的契機(jī)，而其也已經(jīng)開始了收購(gòu)。智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，除了2014年光大國(guó)際通過反向收購(gòu)漢科環(huán)境外，光大水務(wù)于2015年收購(gòu)大連東達(dá)90%的股權(quán)，并于2018年6月收購(gòu)了徐州設(shè)計(jì)院全部股權(quán)。

從業(yè)績(jī)來看，光大水務(wù)的營(yíng)收及凈利潤(rùn)在逐年穩(wěn)健增長(zhǎng)，其營(yíng)收由2016年的約25億港元增至2018年的約48億港元，凈利潤(rùn)則由同期的3.5億增至6.8億元。但值得注意的是，光大水務(wù)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流卻在大幅下滑。

招股書顯示，光大水務(wù)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金流凈額由2016年的2019.5萬流入大幅轉(zhuǎn)變?yōu)榱鞒?0.16億元。對(duì)此，光大水務(wù)的解釋為：由于在建的大型BOT項(xiàng)目數(shù)目增加，且就興建或收購(gòu)項(xiàng)目花費(fèi)的現(xiàn)金被記錄為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金。

對(duì)于重資產(chǎn)環(huán)保類企業(yè)來說，除了現(xiàn)金流之外，負(fù)債率及償債能力也是需要被重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)。據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2018年光大環(huán)保的資產(chǎn)負(fù)債率為55.8%，資本負(fù)債率為87.7%，基本處于行業(yè)平均水平范圍內(nèi)，并沒有較大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，截至2018年年底，光大水務(wù)未償還的借款總額為76億港元，其中，有28.4%的借款需要在一年內(nèi)償還。在向銀行的貸款中，借款的實(shí)際利率在2.88%至5.02%之間。據(jù)招股書數(shù)據(jù)，光大水務(wù)2018年全年的貸款利息開支為2.2億元，而其年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為17.07億元，整體債務(wù)結(jié)構(gòu)較為健康。

綜上所述，光大水務(wù)業(yè)務(wù)簡(jiǎn)潔清晰，發(fā)展軌跡明朗，且相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)均未有明顯瑕疵。不過，在光大水務(wù)往后的業(yè)績(jī)期，也要著重關(guān)注其現(xiàn)金流及項(xiàng)目的回款程度。