中金：加息末期增長開始放緩，但離衰退仍有距離

作者： Kevin策略研究 2019-02-26 15:27:39

加息末期的歷史經(jīng)驗：增長放緩但離衰退仍有距離；大宗>債>股；價值>成長；防御>金融>周期。

本文來自微信公眾號“Kevin策略研究”，作者劉剛、董靈燕。

報告要點

歷史階段與劃分：1980年以來七輪較長的加息降息完整周期

加息末期的歷史經(jīng)驗：增長放緩但離衰退仍有距離；大宗>債>股；價值>成長；防御>金融>周期

降息初期的歷史經(jīng)驗：增長壓力相對更大；股>債>大宗；新興修復，美元跌；成長跑贏，金融落后

2018年12月以來，隨著投資者對于全球和美國增長見頂擔憂的加深、以及美國金融市場的劇烈動蕩，美聯(lián)儲開始明顯轉向鴿派。這一背景下，美債利率以及市場加息預期都顯著回落，目前CME利率期貨不僅隱含全年加息概率接近于0%，甚至還計入了2019年底降息的預期。與此同時，美聯(lián)儲12月FOMC“散點圖”也將2019年全年加息次數(shù)從3次下調至2次，并預計2020年再加息1次后本輪加息周期就基本結束了。結合1月FOMC的信息，上述預測不排除進一步下調的可能性。因此，可以說，本輪始自2015年底、到目前加息9次的加息周期可能逐漸接近尾聲。

那么投資者可能更為關心的問題是，從歷史經(jīng)驗來看，當加息周期逐漸進入尾聲甚至預期降息周期時，不同資產價格和風格板塊是如何表現(xiàn)。盡管每次市場環(huán)境都存在明顯差異無法機械照搬，但從預期影響角度，大類資產表現(xiàn)仍存在一些共性，因此以此為切入點來觀察歷次加息末期和降息初期的變化規(guī)律仍能夠為投資者提供一定借鑒。

歷史階段與劃分：1980年以來七輪較長的加息降息完整周期

為研究不同周期的歷史經(jīng)驗，我們首先要對歷史階段進行劃分。1980年以來，美國共經(jīng)歷了七輪較長的加息和降息完整周期。

從可比角度出發(fā)，我們選取歷次加息周期（至少3次以上）最后兩次加息到加息停止作為加息末期的研究對象。相應的，選取降息前三個月到前兩次降息作為降息初期的考察階段，分別在圖表8中以灰色和藍色陰影標出。

加息末期的歷史經(jīng)驗：增長放緩但離衰退仍有距離；大宗>債>股；價值>成長；防御>金融>周期

從宏觀背景看，加息末期的特點通常是增長已經(jīng)開始逐漸放緩但貨幣政策仍處于相對緊縮階段：1）整體增長動能往往放緩，這一次也不例外，美國ISM制造業(yè)PMI從2018年8月見頂回落。不過離衰退仍有距離，上述7輪加息周期后只有四次出現(xiàn)衰退、距加息周期結束分別7～17月不等，當前紐約聯(lián)儲預測的2019年底衰退概率為21.4%；2）個人消費支出和零售消費增速放緩，對利率更為敏感地產和汽車下滑更為領先；3）就業(yè)市場依然保持強勁、其惡化更為滯后；4）通脹已受到一定抑制；5）政府支出和債務累積呈“逆周期”特點。

體現(xiàn)在大類資產表現(xiàn)上，以上述階段期間的平均表現(xiàn)衡量：1）大宗>債券>股票；2）債券相對跑贏；期限利差持續(xù)收窄甚至倒掛，信用利差走闊，因此利率債跑贏信用債；3）發(fā)達>新興，美股相對跑贏，新興市場股債匯均多數(shù)承壓；4）市場波動往往抬升；5）原油在此階段通常跑贏，但工業(yè)金屬和黃金表現(xiàn)較差，均明顯跑輸；6）美元漲但不同階段差異較大，也說明單純貨幣政策并非主導因素。

從市場風格和板塊表現(xiàn)看：1）價值好于成長；2）防御/必需消費、以及金融跑贏；可選消費、周期落后；3）估值承壓，盈利是主要貢獻。

降息初期的歷史經(jīng)驗：增長壓力相對更大；股>債>大宗；新興修復，美元跌；成長跑贏，金融落后

相比加息末期，降息初期的主要特點是增長往往面臨更大壓力但貨幣政策的調節(jié)可能還未起到效果：1）經(jīng)濟增長進一步放緩、部分時期甚至陷入衰退，這也反過來印證了貨幣政策調整的必要性；2）個人消費支出和零售消費出現(xiàn)更為明顯的放緩；3）不過對利率較為敏感的汽車和房地產或出現(xiàn)一些企穩(wěn)跡象，當然因房地產泡沫引起的危機情形除外；4）就業(yè)市場開始明顯呈現(xiàn)疲態(tài)，失業(yè)率抬升工資增速下行；5）政府財政支出以及債務水平均在降息周期的抬升更為顯著，呈現(xiàn)出一定“逆周期”調節(jié)特點。

從這一階段大類資產的表現(xiàn)規(guī)律來看，對比加息末期，1）股票>債券>大宗；2）相比加息末期，新興市場表現(xiàn)開始修復反彈，美股也表現(xiàn)不差，但歐日多數(shù)下跌；3）債券得益于利率下行上漲，期限利差開始走闊，但信用利差依然抬升，因此利率債好于信用債；4）市場的波動會進一步提升；5）大宗商品明顯落后，且加息末期領先的原油優(yōu)勢明顯減弱，農產品反而跑贏，工業(yè)金屬依然表現(xiàn)不佳，貴金屬跌多漲少；5）美元指數(shù)多數(shù)下跌。

從風格和板塊表現(xiàn)看，在降息初期，1）成長股開始再度跑贏；2）板塊層面最主要的變化是金融股表現(xiàn)落后（特別是保險和券商），而周期品和可選消費品反彈，同時防御板塊和必需消費品依然有不錯表現(xiàn)；3）從估值與盈利動態(tài)關系上，得益于利率下行，估值對市場的拖累相比加息末期明顯降低，不過盈利依然是支撐市場的主要因素。

基于上文中對美聯(lián)儲加息末期和降息初期歷史經(jīng)驗的分析，我們不難看出，年初以來美股以及全球市場和風險資產的明顯反彈很大程度上得益于美聯(lián)儲鴿派姿態(tài)的快速轉向，這使得市場預期也迅速向加息周期結束甚至預期降息的方向切換，因此大類資產和風格板塊的表現(xiàn)也更加接近于我們上文中梳理的預期降息初期階段的經(jīng)驗。不過，我們也需要提示，當前市場對于加息路徑的預期可能過于充分，與1月FOMC紀要中顯示的美聯(lián)儲官員對未來加息路徑仍存在分歧的信息有一定“預期差”；再考慮到近期資產價格明顯修復、金融條件重回寬松、甚至大宗商品反彈對通脹的支撐效果，如果后續(xù)市場加息預期抬頭或者美聯(lián)儲再度加息，不排除大類資產邏輯切換至加息末期的經(jīng)驗。

CME期貨隱含2019年加息概率接近0%，甚至計入了~11%的降息概率