智通編譯 | 巴菲特2019年致股東公開(kāi)信（12000字）

本文由智通財(cái)經(jīng)編譯團(tuán)隊(duì)編譯，內(nèi)容為巴菲特2019年致股東公開(kāi)信全文（12000字），文后附有英文原版信件。翻譯有疏漏之處，萬(wàn)望讀者海涵。轉(zhuǎn)發(fā)請(qǐng)注明來(lái)源智通財(cái)經(jīng)。

致伯克希爾-哈撒韋公司的股東：

按照公認(rèn)會(huì)計(jì)原則（通常稱(chēng)為“GAAP”），伯克希爾在2018年實(shí)現(xiàn)40億美元收益。該數(shù)字包括營(yíng)業(yè)收入248億美元，無(wú)形資產(chǎn)減值產(chǎn)生的30億美元非現(xiàn)金損失（幾乎全部來(lái)自我們持有的卡夫亨氏股權(quán)），出售投資證券實(shí)現(xiàn)的資本收益28億美元，以及我們投資組合中未實(shí)現(xiàn)的資本收益減少損失206億美元。

新GAAP準(zhǔn)則要求我們?cè)谑杖胫邪詈笠豁?xiàng)。正如我在2017年年度報(bào)告中強(qiáng)調(diào)的那樣，伯克希爾的副主席查理·芒格和我都認(rèn)為這條規(guī)則不明智。我們都一直認(rèn)為，在伯克希爾，這種按市值變化計(jì)價(jià)的方式會(huì)產(chǎn)生我所說(shuō)的“劇烈和反復(fù)無(wú)常的波動(dòng)?！?/p>

這一預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性可以通過(guò)2018年的季度業(yè)績(jī)來(lái)表明。在第一和第四季度，我們分別報(bào)告了在GAAP準(zhǔn)則下產(chǎn)生虧損11億美元和254億美元。在第二和第三季度，我們報(bào)告的利潤(rùn)為120億美元和185億美元。與這些波動(dòng)形成鮮明對(duì)比的是，伯克希爾擁有的眾多業(yè)務(wù)在各個(gè)方面都實(shí)現(xiàn)了持續(xù)和令人滿意的營(yíng)收。這一年的收入較2016年的高點(diǎn)176億美元高出41％。

我們季度GAAP收益將不可避免地繼續(xù)大幅波動(dòng)，這是因?yàn)槲覀凖嫶蟮墓善蓖顿Y組合——在2018年底價(jià)值接近1730億美元——通常會(huì)在一日內(nèi)經(jīng)歷20億美元或更多的價(jià)格波動(dòng)。事實(shí)上，在第四季度，股票價(jià)格高位震蕩時(shí)期，我們經(jīng)歷了幾天“盈利”或“虧損”超過(guò)40億美元的情形。

我們的建議是什么？專(zhuān)注于營(yíng)業(yè)收入，不去關(guān)注任何品種的收益或損失。我的說(shuō)法絕不會(huì)削弱我們的投資對(duì)伯克希爾的重要性。隨著時(shí)間的推移，查理和我預(yù)計(jì)這些投資將獲得可觀的收益，盡管時(shí)機(jī)具有高度不確定性。

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長(zhǎng)期閱讀我們年度報(bào)告的讀者會(huì)發(fā)現(xiàn)，我展開(kāi)這封信的方式與以往不同。近三十年來(lái)，信的開(kāi)頭通常會(huì)描述伯克希爾每股賬面價(jià)值的百分比變化。現(xiàn)在是時(shí)候放棄這種做法了。

事實(shí)上，伯克希爾賬面價(jià)值的同比變化——將在第2頁(yè)最后一次出現(xiàn)——這一指標(biāo)已經(jīng)失去了其曾經(jīng)擁有的相關(guān)性。在三種情況中就是如此。第一，伯克希爾公司逐漸從資產(chǎn)集中在可交易股票的公司轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕獌r(jià)值在于經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的公司。查理和我預(yù)計(jì)這種轉(zhuǎn)變會(huì)以不規(guī)則的方式繼續(xù)下去。其次，雖然我們持有的股權(quán)按市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算，但會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求我們投資組合里經(jīng)營(yíng)性公司的賬面價(jià)值遠(yuǎn)低于其當(dāng)前價(jià)值，這是近年來(lái)出現(xiàn)的錯(cuò)誤性標(biāo)志。第三，隨著時(shí)間的推移，伯克希爾將很有可能成為其股票的重要回購(gòu)者，交易價(jià)格將以高于賬面價(jià)值，但低于我們對(duì)內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)。這種回購(gòu)的數(shù)學(xué)很簡(jiǎn)單：每筆交易使每股內(nèi)在價(jià)值上升，而每股賬面價(jià)值下降。這種組合導(dǎo)致賬面價(jià)值記分卡越來(lái)越與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)脫節(jié)。

在未來(lái)的財(cái)務(wù)報(bào)表中，我們希望重點(diǎn)關(guān)注伯克希爾的市場(chǎng)價(jià)格。市場(chǎng)可能非常反復(fù)無(wú)常：看看第2頁(yè)列出的54年歷史。不過(guò)，隨著時(shí)間的推移，伯克希爾的股價(jià)將是衡量業(yè)績(jī)表現(xiàn)的最佳指標(biāo)。

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在繼續(xù)之前，我想給你們一些好消息——真的是好消息——這并沒(méi)有反映在我們的財(cái)務(wù)報(bào)表中。它涉及到我們?cè)?018年初做出的管理層變更，當(dāng)時(shí)Ajit Jain負(fù)責(zé)所有保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，Greg Abel負(fù)責(zé)所有非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。這些管理層變更早就該做了?，F(xiàn)在伯克希爾的管理比我一個(gè)人管理業(yè)務(wù)要好得多。Ajit Jain和Greg Abel有著罕見(jiàn)的才能，并深深融入到伯克希爾的文化中。

現(xiàn)在讓我們看看你們擁有什么。

專(zhuān)注于森林——忘掉樹(shù)木

評(píng)估伯克希爾的投資者有時(shí)會(huì)對(duì)我們?cè)S多不同業(yè)務(wù)的細(xì)節(jié)著迷——我們的經(jīng)濟(jì)“樹(shù)”，可以這么說(shuō)?？紤]到我們擁有大量的標(biāo)本，從樹(shù)枝到紅木，對(duì)這種類(lèi)型的分析可能會(huì)讓人頭腦麻木。我們的一些樹(shù)病了，從現(xiàn)在起不可能有十年左右。盡管如此，很多其他樹(shù)注定要成長(zhǎng)。

幸運(yùn)的是，沒(méi)有必要單獨(dú)評(píng)估每棵樹(shù)來(lái)粗略估計(jì)伯克希爾的內(nèi)在商業(yè)價(jià)值，因?yàn)槲覀兊纳钟形鍌€(gè)非常重要的“小樹(shù)林”，每個(gè)“小樹(shù)林”都可以以合理的準(zhǔn)確性對(duì)其整體進(jìn)行評(píng)估。其中四個(gè)小樹(shù)林是易于理解和區(qū)分的企業(yè)和金融資產(chǎn)。第五個(gè)——我們龐大多樣的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)——以一種不那么明顯的方式為伯克希爾帶來(lái)了巨大的價(jià)值，我將在這封信后面解釋這一點(diǎn)。

在我們更仔細(xì)地觀察前四個(gè)小樹(shù)林之前，讓我提醒你們，我們?cè)谫Y本配置方面的主要目標(biāo)是：購(gòu)買(mǎi)全部或部分具有良好和持久經(jīng)濟(jì)特征的、管理良好的企業(yè)。我們還需要以合理的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)這些資產(chǎn)。

有時(shí)我們可以買(mǎi)下符合公司的控制權(quán)。更常見(jiàn)的是，我們發(fā)現(xiàn)我們?cè)诠_(kāi)交易的業(yè)務(wù)中尋求的屬性，通常能夠使我們獲得5%到10%的利潤(rùn)。在美國(guó)公司中，我們對(duì)于大規(guī)模資本配置的雙管齊下的做法是罕見(jiàn)的，有時(shí)這也給了我們一個(gè)重要的優(yōu)勢(shì)。

近幾年來(lái)，我們要遵循的合理路線是清晰的：許多股票為我們提供的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了我們通過(guò)完全收購(gòu)所能獲得的資金。這種差異導(dǎo)致我們?nèi)ツ曩?gòu)買(mǎi)了約430億美元的可銷(xiāo)售股票，而只賣(mài)出了190億美元。查理和我相信我們投資的公司產(chǎn)生了極好的回報(bào)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了收購(gòu)交易中的價(jià)值。

盡管我們最近增持了股票，但伯克希爾森林中最有價(jià)值的小樹(shù)林仍然是伯克希爾控制的數(shù)十家非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)（通常擁有100%的所有權(quán)，從不低于80%）。這些子公司去年賺了168億美元。此外，我們說(shuō)的“盈利”是扣除所有所得稅、利息支付、管理補(bǔ)償（無(wú)論是現(xiàn)金還是股票）、重組費(fèi)用、折舊、攤銷(xiāo)和母公司管理費(fèi)用之后剩下的東西。

這一的盈利與華爾街投行和企業(yè)首席執(zhí)行官經(jīng)常吹捧的盈利大相徑庭。他們的報(bào)告通常以“經(jīng)調(diào)整后的息稅折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)”為特色，這一指標(biāo)重新定義了“利潤(rùn)”，排除了各種真實(shí)的成本。

例如，有時(shí)管理層聲稱(chēng)他們公司的股權(quán)激勵(lì)不應(yīng)被記為支出。（還能是什么呢——來(lái)自股東的“禮物”？）還有重組費(fèi)用？誠(chéng)然，也許去年的重組不會(huì)再發(fā)生了。但是這樣或那樣的重組在商業(yè)中很常見(jiàn)——伯克希爾已經(jīng)在這條路上走過(guò)幾十次了，我們的股東總是承擔(dān)著這樣做的成本。

林肯 (Abraham Lincoln) 曾提出過(guò)這樣一個(gè)問(wèn)題：“如果你把狗的尾巴叫腿，那這只狗有所多少條腿？”然后他自己回答了他的問(wèn)題：“四條，因?yàn)榘盐舶头Q(chēng)作腿，并不能使它真的成為一條腿”

林肯在華爾街可能會(huì)感到孤獨(dú)。

查理和我認(rèn)為，我們14億美元的收購(gòu)相關(guān)攤銷(xiāo)費(fèi)用（詳見(jiàn)K-84頁(yè)）不是真正的經(jīng)濟(jì)成本。當(dāng)我們同時(shí)評(píng)估私營(yíng)企業(yè)和有價(jià)證券時(shí)，我們將這些攤銷(xiāo)“成本”加回到GAAP收益中。

相比之下，伯克希爾的84億美元折舊費(fèi)低估了我們真實(shí)的經(jīng)濟(jì)成本。事實(shí)上，我們每年要花費(fèi)比這個(gè)數(shù)目還要多的資金，才能勉強(qiáng)維持我們?cè)诒姸鄻I(yè)務(wù)中保持競(jìng)爭(zhēng)力。除了那些“維護(hù)”資金支出之外，我們還花費(fèi)了大量資金來(lái)追求增長(zhǎng)?？偟膩?lái)說(shuō)，伯克希爾去年在廠房、設(shè)備和其他固定資產(chǎn)上投入了創(chuàng)紀(jì)錄的145億美元，其中89%用于美國(guó)。

伯克希爾公司價(jià)值排名第二的是股票集合，特別是涉及一家大公司的5％至10％的所有權(quán)。如前所述，我們的股權(quán)投資價(jià)值在年底時(shí)接近1730億美元，遠(yuǎn)高于其成本。若該投資組合按年末估值出售, 則所獲收益將應(yīng)繳納約147億美元的聯(lián)邦所得稅。我們將很有可能長(zhǎng)期持有這些股票，無(wú)論屆時(shí)最終銷(xiāo)售時(shí)所產(chǎn)生的稅率是多少。

去年，我們的投資對(duì)象向我們支付了38億美元的股息，這一數(shù)字將在2019年增加。然而，比股息更重要的是這些公司每年留存的巨額利潤(rùn)。作為一項(xiàng)參考，這些數(shù)字只涵蓋我們的五大控股公司。

(1)基于當(dāng)前的年利率。

(2)基于2018年收益減去支付的普通股和優(yōu)先股股息。

GAAP，決定了在我們收益報(bào)告中，不允許我們將被投資方的留存收益納入我們的財(cái)務(wù)賬戶。但那些收益對(duì)我們來(lái)說(shuō)價(jià)值巨大：多年來(lái)，我們的被投資方（被視為一個(gè)集合）保留的收益最終為伯克希爾帶來(lái)了資本收益，這些公司為我們?cè)偻顿Y的每一美元的總收益已超過(guò)一美元。

我們所有的主要控股公司都有著良好的經(jīng)濟(jì)效益，而且大多數(shù)公司都將部分留存收益用于回購(gòu)股份。我們非常喜歡這樣：如果查理和我認(rèn)為一家被投資方的股價(jià)被低估，當(dāng)管理層利用其部分收益來(lái)提高伯克希爾的持股比例時(shí)，我們會(huì)感到高興。

從上表中也引申出一個(gè)例子：伯克希爾在過(guò)去八年中持有的美國(guó)運(yùn)通(AXP.US)數(shù)量保持不變。同時(shí)，由于公司回購(gòu)，我們的所有權(quán)從12.6%增加到17.9%。去年，伯克希爾在美國(guó)運(yùn)通公司69億美元收入中所占的份額為12億美元，約占我們購(gòu)買(mǎi)該公司13億美元股份的96%。當(dāng)收益增加和流通股數(shù)量減少時(shí)，隨著時(shí)間的推移，持有者通常會(huì)進(jìn)展良好。

伯克希爾的第三類(lèi)企業(yè)所有權(quán)，是我們與他方共享控制權(quán)的四家公司。2018年，我們?cè)谶@些業(yè)務(wù)的稅后收入中所占的份額分別為——卡夫亨氏(Kraft Heinz)的26.7%，Berkadia 和 Electric Transmission Texas的50%，以及Pilot Flying J的38.6%，總計(jì)約13億美元。

我們的第四類(lèi)所有權(quán)類(lèi)型，是伯克希爾在年底持有的1120億美元美國(guó)國(guó)庫(kù)券和其他現(xiàn)金等價(jià)物，以及另外200億美元的其他固定收益工具。我們認(rèn)為這些中的一部分是不能碰的，因?yàn)槲覀兂兄Z將始終持有至少200億美元的現(xiàn)金等價(jià)物，以防范外部災(zāi)難。我們還承諾避免進(jìn)行任何可能威脅保持這種緩沖的活動(dòng)。

伯克希爾將永遠(yuǎn)是一個(gè)金融要塞。在管理上，我會(huì)犯昂貴的傭金錯(cuò)誤，也會(huì)錯(cuò)失許多機(jī)會(huì)，其中一些機(jī)會(huì)對(duì)我來(lái)說(shuō)應(yīng)該是顯而易見(jiàn)的。有時(shí)，由于投資者逃離股市，我們的股票會(huì)暴跌。但我永遠(yuǎn)不會(huì)冒現(xiàn)金短缺的風(fēng)險(xiǎn)。

未來(lái)幾年，我們希望將過(guò)剩的流動(dòng)性轉(zhuǎn)移到伯克希爾將永久持有的業(yè)務(wù)中。然而，目前的前景并不樂(lè)觀：對(duì)于擁有良好長(zhǎng)期前景的企業(yè)來(lái)說(shuō)，價(jià)格是天價(jià)。

令人沮喪的現(xiàn)實(shí)意味著2019年我們可能會(huì)再次擴(kuò)大持有可出售股票的規(guī)模。盡管如此，我們?nèi)韵Ｍ塬@得“大象”規(guī)模的資產(chǎn)。即使在我們88歲和95歲的時(shí)候——我還是年輕人——這一前景也是我和查理心跳加速的原因。（僅僅是寫(xiě)了一篇關(guān)于大量購(gòu)買(mǎi)的可能性的文章，就導(dǎo)致了我的心率飆升。）

我預(yù)期購(gòu)買(mǎi)更多的股票并不是對(duì)市場(chǎng)看漲。查理和我不知道股票下周或明年的表現(xiàn)如何。這種預(yù)測(cè)從來(lái)沒(méi)有成為我們操作的一部分。相反，我們的思考集中在計(jì)算一部分有吸引力的業(yè)務(wù)是否比其市場(chǎng)價(jià)格更值錢(qián)。

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我相信，伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值可以通過(guò)將我們四個(gè)資產(chǎn)類(lèi)型的價(jià)值相加，然后減去適當(dāng)?shù)闹Ц队袃r(jià)證券所付的稅額來(lái)近似計(jì)算。

你可能會(huì)問(wèn)，如果我們要出售我們的某些全資企業(yè)，伯克希爾是不是不應(yīng)該為主要的稅收成本進(jìn)行補(bǔ)貼。忘記這一想法：即使不納稅，我們也不會(huì)愚蠢到賣(mài)掉任何一家出色的公司。真正的好生意是很難找到的。出售任何你有幸擁有的東西根本毫無(wú)意義。

在計(jì)算伯克希爾旗下非保險(xiǎn)公司的收益時(shí)，我們所有債務(wù)的利息成本都被當(dāng)成開(kāi)支減掉了。除此之外，我們對(duì)前四類(lèi)資產(chǎn)大部分所有權(quán)的獲得，都是由伯克希爾哈撒韋的第五類(lèi)資產(chǎn)組合——一系列出色的保險(xiǎn)公司來(lái)提供資金。我們把這些資金稱(chēng)為“浮存資金”，我們希望隨著時(shí)間的推移，這些資金是零成本的，甚至可能更低。我們將在這封信的后面解釋浮存資金的特性。

最后，關(guān)鍵和重要的是，伯克希爾的價(jià)值最大化是我們把五類(lèi)資產(chǎn)組裝成一個(gè)整體。這種安排使我們能夠無(wú)縫、客觀地分配大量資本，消除企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，避免孤立，以極低的成本為資產(chǎn)提供資金，偶爾利用稅收效率優(yōu)勢(shì)，并將管理費(fèi)用降到最低。

在伯克希爾，整體效益遠(yuǎn)大于各部分之和。

回購(gòu)與報(bào)告

早些時(shí)候我提到伯克希爾將會(huì)回購(gòu)自己的股票。假設(shè)我們以低于公司內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格回購(gòu)這些股票，回購(gòu)將給那些即將離開(kāi)和留下來(lái)的股東帶來(lái)好處。

當(dāng)然，對(duì)于那些即將離開(kāi)的人來(lái)說(shuō)，回購(gòu)的好處是微乎其微的。我們的小心謹(jǐn)慎會(huì)將回購(gòu)對(duì)伯克希爾股價(jià)的影響降到最低。不管怎樣，多一點(diǎn)買(mǎi)家對(duì)賣(mài)家來(lái)說(shuō)是有益無(wú)害的。

對(duì)于繼續(xù)持有伯克希爾股票的股東來(lái)說(shuō)，回購(gòu)的優(yōu)勢(shì)是顯而易見(jiàn)的，如果市場(chǎng)以90美分的價(jià)格將離職合伙人的權(quán)益定價(jià)，那么留任股東在公司每次回購(gòu)時(shí)都會(huì)獲得額外收益。當(dāng)然，回購(gòu)的定價(jià)不能太高，盲目用高價(jià)進(jìn)行回購(gòu)會(huì)毀掉公司股票的價(jià)值，但許多上市公司的首席執(zhí)行官卻看不到這一點(diǎn)。

當(dāng)一家公司說(shuō)它在考慮回購(gòu)時(shí)，重要的是要向所有股東以及合伙人提供他（她）們所需的信息，便于做出合理的估值。查理和我希望在這份報(bào)告中提供盡可能多的信息。我們不希望股東向公司出售股票是因?yàn)樗蛩徽`導(dǎo)或信息不足。

然而，一些賣(mài)家可能不同意我們估值的方法，另一些賣(mài)家可能找到了比伯克希爾股票更有吸引力的投資，毫無(wú)疑問(wèn)，有許多股票能帶來(lái)比我們更大的收益。

另外，有些股東可能決定是時(shí)候開(kāi)始花掉自己的財(cái)產(chǎn)，而不是繼續(xù)積累下去。查理和我現(xiàn)在對(duì)花錢(qián)還沒(méi)有興趣。也許在我們年老的時(shí)候，我們會(huì)成為揮霍無(wú)度的人。

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在過(guò)去的54年里，伯克希爾管理層所做的決定都是從留任股東的角度出發(fā)，而不是那些即將賣(mài)掉股份的人。因此，查理和我從未關(guān)注過(guò)本季度的業(yè)績(jī)。

事實(shí)上，伯克希爾可能是《財(cái)富》500強(qiáng)中唯一沒(méi)有編制月度收益報(bào)告或資產(chǎn)負(fù)債表的公司。當(dāng)然，我經(jīng)常查看子公司的月度財(cái)務(wù)報(bào)告，但查理和我只會(huì)在每個(gè)季度結(jié)束時(shí)去了解伯克希爾的整體收入和財(cái)務(wù)狀況。

此外，伯克希爾沒(méi)有公司范圍內(nèi)的預(yù)算（盡管我們的許多子公司有）。這意味著在伯克希爾，基金經(jīng)理不需要達(dá)到特定的季度業(yè)績(jī)指標(biāo)，堅(jiān)持這么做是為了加強(qiáng)我們所珍視的文化。

多年來(lái)，查理和我看到了許多不良行為，都是由于管理層希望滿足華爾街的期望而導(dǎo)致的。比如說(shuō)，在季度末進(jìn)行交易，對(duì)不斷上升的保險(xiǎn)損失視而不見(jiàn)，或者干脆玩數(shù)字游戲使賬面變得好看一點(diǎn)?？赡苡行┦紫瘓?zhí)行官認(rèn)為，觸一兩次紅線沒(méi)什么問(wèn)題。但如果一個(gè)公司的管理層抱有這種態(tài)度，那么，底下的員工便很容易合理化這種行為。

在伯克希爾，我們既不服務(wù)于華爾街，也不服務(wù)于評(píng)論員。我們服務(wù)的是股東以及合伙人，你們看到的數(shù)字與我和查理所看到的是一樣的。

非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)——從棒棒糖到火車(chē)頭

現(xiàn)在，讓我們來(lái)看看伯克希爾最有價(jià)值的資產(chǎn)，一系列的非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

作為一個(gè)整體，這些業(yè)務(wù)在2018年的稅前收入為208億美元，比2017年增長(zhǎng)24%。我們?cè)?018年時(shí)進(jìn)行的收購(gòu)只帶來(lái)了一小部分收益。

我堅(jiān)持使用稅前收入，但在2018年，我們從這些業(yè)務(wù)中獲得的稅后收益高達(dá)47%，這在很大程度上要?dú)w功于年初時(shí)企業(yè)稅率的下調(diào)。讓我們來(lái)看看影響為何如此巨大。

從一個(gè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)開(kāi)始，不管你喜不喜歡，美國(guó)政府擁有一部分伯克希爾公司的收益，這一部分的大小由國(guó)會(huì)決定。實(shí)際上，美國(guó)的財(cái)政部持有一種特殊類(lèi)型的股票，我把它稱(chēng)為“AA股”，它從伯克希爾公司獲得大量的“股息”（即納稅）。2017年，與許多年前一樣，公司稅率為35%，這意味著財(cái)政部的“AA股”表現(xiàn)非常出色。事實(shí)上，財(cái)政部所持的“AA股”，在我們1965年剛接管伯克希爾時(shí)一文不值，但這只“AA股”現(xiàn)在已變成一只每年向聯(lián)邦政府交付數(shù)十億美元“股息”的股票。

但是，在去年，政府將40%的“股息”無(wú)償歸還給了伯克希爾。當(dāng)時(shí)公司稅率降至21%。因此，伯克希爾股東的股票收益得到了大幅提升。

減稅極大地增加了伯克希爾股票的內(nèi)在價(jià)值。此外，還提高了伯克希爾持有的幾乎所有股票的內(nèi)在價(jià)值。

還有其他因素也會(huì)影響我們的收益。例如，我們的大型公用事業(yè)經(jīng)營(yíng)所獲得的稅收優(yōu)惠會(huì)傳遞給客戶。同時(shí)，我們從美國(guó)國(guó)內(nèi)公司獲得的大量股息所適用的13%左右的稅率并沒(méi)有什么變化（這一較低的稅率長(zhǎng)期以來(lái)是合乎邏輯的，因?yàn)槲覀兊谋煌顿Y方已經(jīng)對(duì)他們支付給我們的收益納稅）。總體而言，新的法律使我們的業(yè)務(wù)和我們持有的股票更具價(jià)值。

我們來(lái)看看非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。這一板塊的兩位佼佼者是伯靈頓北方圣太菲鐵路運(yùn)輸公司(BNSF鐵路公司)和伯克希爾哈撒韋能源公司。加起來(lái)，他們?nèi)ツ甓惽笆杖脒_(dá)93億美元，比2017年增長(zhǎng)了6%。

另外收入最高的前五家非保險(xiǎn)子公司，按字母順序排列是，克萊頓家園（ Clayton Homes），國(guó)際金屬加工（International Metalworking），路博潤(rùn)（Lubrizol），馬蒙（Marmon）和精密鑄件（Precision Castparts），這5甲公司在2018年的稅前總收入為64億美元，高于2017年的55億美元。

第六到十名是森林河房車(chē)（Forest River）、佳斯邁威集團(tuán)（Johns Manville）、Mitek 、Shaw

Industries和TTI。去年的稅前收入為24億美元，高于2017年的21億美元。

伯克希爾所還擁有許多其他非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，它們?cè)?018年的稅前收入為36億美元，2017年為33億美元。

保險(xiǎn)、“浮動(dòng)資金”和伯克希爾的資金

自1967年我們以860萬(wàn)美元收購(gòu)National Indemnity及其姊妹公司National Fire & Marine以來(lái)，我們的財(cái)產(chǎn)/意外險(xiǎn)(“P/C”)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)一直是伯克希爾哈撒韋公司的增長(zhǎng)引擎。今天，National Indemnity是世界上按凈值計(jì)算最大的P/C公司。

P/C業(yè)務(wù)吸引我們的一個(gè)原因是，該行業(yè)的商業(yè)模式:P/C保險(xiǎn)公司先收取保費(fèi)，然后再支付索賠。在極端情況下，如因接觸石棉引起的索賠或嚴(yán)重的工作事故，其賠償期限可長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年。

這種現(xiàn)收現(xiàn)付的模式使得P/C公司持有大量——我們稱(chēng)之為“浮動(dòng)”的資金——這些資金最終將流向其他公司。與此同時(shí)，:P/C公司可以通過(guò)投資這些浮動(dòng)資金獲利。盡管有個(gè)別保單面臨索賠，但相對(duì)于保費(fèi)規(guī)模，保險(xiǎn)公司所持浮動(dòng)資金的體量通常保持相當(dāng)穩(wěn)定。因此，隨著我們業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，我們的浮動(dòng)資金也在增長(zhǎng)。它是如何成長(zhǎng)的，如下表所示:

我們有時(shí)也會(huì)經(jīng)歷浮動(dòng)資金體量的下降。即使是這樣，其下降也會(huì)是非常緩慢的——任何一年的下降幅度都不會(huì)超過(guò)3%。我們的保險(xiǎn)合同的性質(zhì)是，我們永遠(yuǎn)不能接受對(duì)那些我們有直接或短期的巨大現(xiàn)金流要求的保單。這種結(jié)構(gòu)是經(jīng)過(guò)設(shè)計(jì)的，是我們保險(xiǎn)公司無(wú)與倫比的財(cái)務(wù)實(shí)力的關(guān)鍵組成部分。這種原則是永遠(yuǎn)不會(huì)妥協(xié)。

如果我們的保費(fèi)超過(guò)了我們的費(fèi)用總額和最終的損失，我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)將登記承保利潤(rùn)，這將增加浮動(dòng)資金產(chǎn)生的投資收益。當(dāng)我們獲得這樣的利潤(rùn)時(shí)，我們就可以享受免費(fèi)使用這些資金——更好的是，我們還可以因?yàn)槌钟羞@些資金而獲利。

不幸的是，所有保險(xiǎn)公司都希望取得這樣的結(jié)果，這就造成了激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，其競(jìng)爭(zhēng)之激烈有時(shí)甚至導(dǎo)致整個(gè)P/C行業(yè)在承保方面蒙受重大損失。實(shí)際上，這一損失正是該行業(yè)為持有浮動(dòng)資金所付出的代價(jià)。盡管保險(xiǎn)行業(yè)的所有公司都享有浮動(dòng)資金帶來(lái)的收益，但與其他美國(guó)企業(yè)相比，整個(gè)P/C行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)使得該行業(yè)的有形凈資產(chǎn)回報(bào)率仍低于正常水平，且這一慘淡情況還會(huì)持續(xù)下去。

不過(guò)，我看好我們公司的前景。伯克希爾無(wú)與倫比的財(cái)務(wù)實(shí)力使我們?cè)谕顿Y流動(dòng)資金時(shí)比一般的P/C公司擁有更大的靈活性。我們有很多選擇，這總是一種優(yōu)勢(shì)，偶爾也會(huì)提供重要的機(jī)會(huì)。當(dāng)其他保險(xiǎn)公司受到限制時(shí)，我們的選擇仍會(huì)擴(kuò)大。

此外，我們的P/C公司有著良好的承銷(xiāo)記錄。伯克希爾哈撒韋公司在過(guò)去16年里有15年都實(shí)現(xiàn)了承保利潤(rùn)，只有2017年例外，當(dāng)時(shí)我們的稅前虧損為32億美元。16年來(lái)，我們的稅前利潤(rùn)總計(jì)270億美元，其中20億美元是在2018年實(shí)現(xiàn)的。

這一記錄并非偶然:嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是我們保險(xiǎn)經(jīng)理每天關(guān)注的焦點(diǎn)，他們知道，浮動(dòng)資金帶來(lái)的利潤(rùn)可能會(huì)被糟糕的承銷(xiāo)業(yè)績(jī)所吞噬。這一準(zhǔn)則在其他的保險(xiǎn)公司都只是嘴上說(shuō)說(shuō)而已，但在伯克希爾這里，這是一種信仰。

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在大多數(shù)情況下，企業(yè)的資金來(lái)自兩個(gè)來(lái)源——外債和股權(quán)。在伯克希爾，我們還有兩個(gè)渠道要談，但讓我們先談?wù)剛鹘y(tǒng)的部分。

我們很少對(duì)外舉債。應(yīng)該指出的是，許多基金經(jīng)理將不同意這一政策，他們辯稱(chēng)，巨額債務(wù)會(huì)給股東帶來(lái)豐厚回報(bào)。這些更具冒險(xiǎn)精神的CEO們?cè)诖蠖鄶?shù)情況下都是正確的。

然而，在罕見(jiàn)且不可預(yù)測(cè)的情況下，外債在財(cái)務(wù)上變得致命。就像俄羅斯輪盤(pán)一樣——通常是贏，偶爾是輸。但這種策略對(duì)伯克希爾來(lái)說(shuō)是瘋狂的。因?yàn)槔硇缘娜瞬粫?huì)拿他們擁有和需要的東西去冒險(xiǎn)，來(lái)?yè)Q取那些他們沒(méi)有和不需要的東西。

投資者會(huì)在我們的合并資產(chǎn)負(fù)債表上看到的大部分債務(wù)——見(jiàn)第K-65頁(yè)——這些都屬于我們的鐵路和能源子公司，它們都是重資產(chǎn)的業(yè)務(wù)。在經(jīng)濟(jì)衰退期間，這些企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金仍然充裕。他們的外債是適用于他們的業(yè)務(wù)，而伯克希爾并沒(méi)有提供擔(dān)保。

我們的權(quán)益資本則是另一回事:伯克希爾3490億美元的權(quán)益資本在美國(guó)企業(yè)界是無(wú)與倫比的。通過(guò)長(zhǎng)期保留所有收益，并允許復(fù)利發(fā)揮其魔力，我們積累了許多資金，使我們能夠購(gòu)買(mǎi)和開(kāi)發(fā)前面所描述的有價(jià)值的資產(chǎn)。如果我們遵循100%的支付政策，我們現(xiàn)在仍只有1965財(cái)年的2200萬(wàn)美元。

除了外債和股票，伯克希爾還從兩種不太常見(jiàn)的公司融資渠道中獲得了巨大利益。其中一個(gè)較大收益，就是我所描述的浮動(dòng)資金。到目前為止，這些基金雖然在我們的資產(chǎn)負(fù)債表上被記為巨額凈負(fù)債，但對(duì)我們來(lái)說(shuō)，它們的效用大于同等數(shù)額的股本。這是因?yàn)樗鼈兺ǔ０殡S著承銷(xiāo)收益。實(shí)際上，我們多年來(lái)一直因?yàn)槌钟泻褪褂盟说馁Y金而得到報(bào)酬。

正如我以前經(jīng)常做的那樣，我將強(qiáng)調(diào)這一令人高興的結(jié)果遠(yuǎn)非一件確定無(wú)疑的事情:在評(píng)估保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)方面的錯(cuò)誤可能是致命的，這也許需要很多年才能浮出水面(想一想石棉)。一場(chǎng)像卡特里娜颶風(fēng)和邁克爾颶風(fēng)的大災(zāi)難隨時(shí)會(huì)發(fā)生——也許是明天，也許是幾十年后?！按笪C(jī)”可能來(lái)自颶風(fēng)或地震等傳統(tǒng)源頭，也可能是完全出乎意料的“黑天鵝”事件，比如網(wǎng)絡(luò)攻擊造成的災(zāi)難性后果超出了保險(xiǎn)公司目前的預(yù)期。當(dāng)這樣一場(chǎng)特大災(zāi)難發(fā)生時(shí)，我們將分擔(dān)我們的損失——這個(gè)損失是巨大的，非常巨大的。然而，與許多其它保險(xiǎn)公司不同，我們將在第二天需求增加業(yè)務(wù)。

最后一個(gè)資金來(lái)源是遞延所得稅，伯克希爾哈撒韋在這方面也擁有不同尋常的優(yōu)勢(shì)。這些外債我們最終會(huì)支付，但它同時(shí)也是無(wú)息的。

正如我之前所說(shuō)，我們的505億美元遞延稅項(xiàng)中約有147億美元來(lái)自我們持有股權(quán)的未實(shí)現(xiàn)收益。這些負(fù)債在我們的財(cái)務(wù)報(bào)表中按當(dāng)前21%的公司稅稅率計(jì)算，但實(shí)際上，將按我們的投資出售時(shí)的現(xiàn)行稅率支付。在這個(gè)時(shí)間差里，相當(dāng)我們實(shí)際上擁有了一筆無(wú)息“貸款”，這讓我們能夠有更多的資金進(jìn)行股權(quán)投資。

此外，由于在計(jì)算我們目前必須支付的稅款時(shí)，我們能夠加速?gòu)S房和設(shè)備等資產(chǎn)的折舊，由此產(chǎn)生了283億美元的遞延稅款。在未來(lái)幾年里，我們記錄的稅收的前期稅收節(jié)省將逐漸逆轉(zhuǎn)。然而，我們經(jīng)常購(gòu)買(mǎi)額外的資產(chǎn)。只要現(xiàn)行稅法有效，這一資金來(lái)源應(yīng)該會(huì)維持向上的趨勢(shì)。

隨著時(shí)間的推移，伯克希爾的融資基礎(chǔ)——即我們資產(chǎn)負(fù)債表的右側(cè)——應(yīng)該會(huì)增長(zhǎng)，主要是通過(guò)我們保留的收益。我們要做的用好資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)的錢(qián)，購(gòu)買(mǎi)更有吸引力的資產(chǎn)。

GEICO和托尼萊斯利

（智通注：GEICO為美國(guó)汽車(chē)汽車(chē)保險(xiǎn)公司，是沃倫·巴菲特Berkshire Hathaway投資公司的合伙人）

這個(gè)標(biāo)題說(shuō)明了一切：公司和人是不可分割的。

1961年，托尼在18歲時(shí)加入了GEICO；我在70年代中期遇到了他。那時(shí)，GEICO在經(jīng)歷了40年的快速增長(zhǎng)和出色的承銷(xiāo)業(yè)績(jī)后，突然發(fā)現(xiàn)自己瀕臨破產(chǎn)。當(dāng)時(shí)新晉任命的管理層嚴(yán)重低估了GEICO的損失成本，導(dǎo)致其產(chǎn)品價(jià)格過(guò)低。GEICO賬簿上的那些產(chǎn)生虧損的保單——不少于230萬(wàn)張——要過(guò)幾個(gè)月才能中止，然后才能重新定價(jià)。與此同時(shí)，該公司的凈資產(chǎn)迅速接近于零。

1976年，杰克·伯恩被任命為首席執(zhí)行官來(lái)拯救GEICO。在他到來(lái)后不久，我遇到了他，我斷定他是這份工作的最佳人選，并開(kāi)始積極購(gòu)買(mǎi)GEICO股票。幾個(gè)月內(nèi)，伯克希爾收購(gòu)了公司約1/3的股份，這部分股份后來(lái)增長(zhǎng)到約1/2，而我們卻沒(méi)有花一分錢(qián)。這種驚人的增長(zhǎng)是因?yàn)镚EICO在恢復(fù)健康后，一直回購(gòu)其股票?？偠灾?，這一半的股權(quán)花費(fèi)了伯克希爾4700萬(wàn)美元，大約是你今天在紐約買(mǎi)一套靚眼公寓的價(jià)格。

現(xiàn)在讓我們快進(jìn)17年，到了1993年，托尼被提升為首席執(zhí)行官。在那個(gè)時(shí)候，GEICO的聲譽(yù)和盈利能力已經(jīng)恢復(fù)，但增長(zhǎng)率沒(méi)有恢復(fù)。事實(shí)上，在1992年底，該公司的賬目上只有190萬(wàn)汽車(chē)保單，遠(yuǎn)低于危機(jī)前的最高水平。在美國(guó)汽車(chē)保險(xiǎn)公司的銷(xiāo)量中，GEICO名列第七，名不副實(shí)。

1995年底，托尼重振GEICO之后，伯克希爾提出以23億美元收購(gòu)公司剩余50%的股份，這大約是我們上次支付的50倍（人們總說(shuō)我不會(huì)在高位購(gòu)買(mǎi)股票！）。我們的提議達(dá)成了，給伯克希爾帶來(lái)了一家出色、還可持續(xù)發(fā)展的公司，并帶來(lái)了一位同樣出色的首席執(zhí)行官，他將推動(dòng)GEICO超越我的期望。

GEICO現(xiàn)在是美國(guó)第二大汽車(chē)保險(xiǎn)公司，銷(xiāo)售額比1995年高出1200%。自我們收購(gòu)以來(lái)，承保利潤(rùn)總額為155億美元（稅前），可用于投資的浮動(dòng)資金從25億美元增至221億美元。

據(jù)我估計(jì)，托尼對(duì)GEICO的管理使伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值增加了500多億美元。最重要的是，他是樹(shù)立了一位管理者的完美榜樣，幫助他的40000名員工意識(shí)到他們的潛力并得以提高。

 去年，托尼決定辭去首席執(zhí)行官一職。6月30日，他將這一職位移交給了比爾·羅伯茨，他的長(zhǎng)期合作伙伴。我看著比爾運(yùn)營(yíng)了幾十年，相信托尼又一次做出了正確的決定。托尼仍然是董事長(zhǎng)，將在他的余生中竭力幫助GEICO。他是個(gè)絕不會(huì)少做一點(diǎn)的人。

以我為首，伯克希爾所有的股東都欠托尼一份感謝。

投資

下面我們列出了我們?cè)谀昴┦兄底罡叩?5項(xiàng)普通股投資。其中排除了卡夫-海因茨控股公司（325442152股），因?yàn)椴讼栕鳛榭毓杉瘓F(tuán)的一份子，必須采用“權(quán)益”法對(duì)該投資進(jìn)行說(shuō)明。在資產(chǎn)負(fù)債表上，伯克希爾持有卡夫-亨氏（Kraft-Heinz）公司的股份按照通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算數(shù)額為138億美元，這一數(shù)字與我們?cè)?018年卡夫-亨氏大規(guī)模沖銷(xiāo)無(wú)形資產(chǎn)時(shí)所占份額有所減少。去年年末，我們的卡夫亨氏持股市值為140億美元，成本基礎(chǔ)為98億美元。

查理和我不認(rèn)為上述1728億美元只是某種股票代號(hào)的集合——那種會(huì)因“華爾街”下調(diào)評(píng)級(jí)、美聯(lián)儲(chǔ)采取的行動(dòng)、可能的政治動(dòng)向、經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測(cè)或任何其他可能成為當(dāng)前熱點(diǎn)事端的影響而隨時(shí)終止的短暫合作。

相反，在我們的持股中，我們看到的是我們各部分持股公司的集合。而按照加權(quán)計(jì)算上，這些公司在經(jīng)營(yíng)其業(yè)務(wù)所需的有形股本凈額上獲得了大約20%的收益。這些公司也能在不過(guò)度舉債的情況下賺取利潤(rùn)。

在任何情況下，那些規(guī)模龐大、成熟且易于理解的企業(yè)的訂單回報(bào)都是顯著的。與許多投資者在過(guò)去10年里收到的債券收益率相比——例如，30年期美國(guó)國(guó)債收益率只有3%或更低——它們確實(shí)令人震驚。

有時(shí)，對(duì)某只股票的過(guò)高收購(gòu)價(jià)會(huì)成為一家出色的企業(yè)的一筆糟糕的投資——如果不是永久性的，但至少是在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)也是痛苦的。然而，隨著時(shí)間的推移，投資業(yè)績(jī)將與企業(yè)業(yè)績(jī)趨同。而且，正如我接下來(lái)將闡明的那樣，美國(guó)商業(yè)的記錄非同尋常。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的順風(fēng)車(chē)

3月11日是我第一次投資美國(guó)企業(yè)的日子，到現(xiàn)在已經(jīng)77年了。1942年，那時(shí)候我11歲，全身心投入了我從6歲開(kāi)始積累了114.75美元。當(dāng)時(shí)我買(mǎi)的是三股城市服務(wù)優(yōu)先股。我就這樣成了一個(gè)資本家，這種感覺(jué)很好。

現(xiàn)在先讓我們回到我投身投資界前的兩個(gè)77年的時(shí)期。我們從1788年開(kāi)始，也就是喬治·華盛頓就任美國(guó)第一任總統(tǒng)的前一年。那時(shí)，有誰(shuí)能想象他們的新國(guó)家在短短77年中會(huì)取得什么樣的成就呢?

1942年之前的77年里，美國(guó)從400萬(wàn)人口發(fā)展成為世界上最強(qiáng)大的國(guó)家。然而，在1942年春天，它面臨著一場(chǎng)危機(jī):美國(guó)及其盟國(guó)在一場(chǎng)我們?nèi)齻€(gè)月前剛剛參戰(zhàn)的戰(zhàn)爭(zhēng)中遭受了重大損失。每天都傳來(lái)壞消息。

盡管頭條新聞令人擔(dān)憂，但幾乎所有的美國(guó)人在3月11日都相信戰(zhàn)爭(zhēng)將會(huì)勝利。他們的樂(lè)觀并不局限于那次勝利。撇開(kāi)天生的悲觀主義者不談，美國(guó)人相信他們的孩子和后代會(huì)過(guò)上比他們自己好得多的生活。

當(dāng)然，這個(gè)國(guó)家的人民都明白，前面的道路不會(huì)一帆風(fēng)順。事實(shí)上，從來(lái)沒(méi)有一帆風(fēng)順過(guò)。在美國(guó)建國(guó)初期，我們的國(guó)家經(jīng)歷了一場(chǎng)內(nèi)戰(zhàn)的考驗(yàn)。這場(chǎng)內(nèi)戰(zhàn)導(dǎo)致4%的美國(guó)男性死亡，林肯總統(tǒng)因此公開(kāi)思考:“一個(gè)孕育于自由和奉行上述原則的國(guó)家是否能夠長(zhǎng)久存在下去?”在20世紀(jì)30年代，美國(guó)經(jīng)歷了大蕭條，一段大規(guī)模失業(yè)的懲罰性時(shí)期。

然而，1942年，當(dāng)我開(kāi)始投資時(shí)，國(guó)家期望實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)后增長(zhǎng)，這一信念被時(shí)間證明是有根據(jù)的。事實(shí)上，這個(gè)國(guó)家的成就可以說(shuō)是驚人的。

讓我們用數(shù)字來(lái)證明這一點(diǎn):如果將我的114.75美元投資于一只免費(fèi)的標(biāo)普500指數(shù)基金，并且所有股息都進(jìn)行了再投資，那么到2019年1月31日，我所持股份的價(jià)值(稅前)將達(dá)到606811美元(這是在這封信出版之前可獲得的最新數(shù)據(jù))。也就是5288倍的增長(zhǎng)。與此同時(shí)，如果當(dāng)時(shí)免稅機(jī)構(gòu)(比如養(yǎng)老基金或大學(xué)捐贈(zèng)基金)將100萬(wàn)美元進(jìn)行投資，那么最終資金將增加到53億美元左右。

讓我再加上一個(gè)我相信一定會(huì)讓你震驚的計(jì)算:如果這家假想的機(jī)構(gòu)每年只向各種“幫助者”(比如投資經(jīng)理和咨詢師)支付1%的資產(chǎn)，它的收益就會(huì)減半，只有26.5億美元。這就是77年來(lái)發(fā)生的事情，將標(biāo)普500指數(shù)實(shí)際的11.8％年回報(bào)率以10.8％的比率重新計(jì)算得出的結(jié)果。

那些經(jīng)常鼓吹政府預(yù)算赤字帶來(lái)厄運(yùn)的人（就像我多年來(lái)經(jīng)常做的那樣）可能會(huì)注意到，在我77年投資生涯的最后一段時(shí)間里，美國(guó)的國(guó)債增長(zhǎng)了大約400倍。那可是40000%！假設(shè)你已經(jīng)預(yù)見(jiàn)到了這一增長(zhǎng)，并且對(duì)可能出現(xiàn)的失控的赤字和一文不值的貨幣感到恐慌，為了“保護(hù)”自己，你可能會(huì)避開(kāi)股票，選擇用114.75美元購(gòu)買(mǎi)31/4盎司的黃金。

那么，這種所謂的保護(hù)會(huì)帶來(lái)什么呢？現(xiàn)在你將擁有價(jià)值約4200美元的資產(chǎn)，還不到美國(guó)商業(yè)中最簡(jiǎn)單的非管理投資所能實(shí)現(xiàn)收益的1%。投資這種神奇的金屬，實(shí)在是與美國(guó)人的勇氣不相稱(chēng)。

我們國(guó)家?guī)缀蹼y以置信的繁榮是兩黨合作的結(jié)果。自1942年以來(lái)，我們有7位共和黨總統(tǒng)和7位民主黨總統(tǒng)。在他們?nèi)温毜膸啄昀?，美?guó)在不同的時(shí)期面臨著長(zhǎng)期的病毒式通貨膨脹、21%的最優(yōu)惠利率、幾場(chǎng)有爭(zhēng)議且代價(jià)高昂的戰(zhàn)爭(zhēng)、一位總統(tǒng)的辭職、房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰、金融危機(jī)癱瘓和許多其他問(wèn)題。所有這些都產(chǎn)生了可怕的頭條新聞，但現(xiàn)在都成為了歷史。

克里斯托弗·雷恩，圣保羅大教堂的建筑師，永眠在這座倫敦教堂內(nèi)。在他的墓旁寫(xiě)著（拉丁語(yǔ)）：“如果你想找我的紀(jì)念碑，請(qǐng)環(huán)顧你的周?chē)??！蹦切?duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景持懷疑態(tài)度的人，應(yīng)該好好拜讀這句話。

在1788年——時(shí)間退回回到我們的起點(diǎn)——除了一小群雄心勃勃的人和一個(gè)旨在將他們的夢(mèng)想變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的管理框架雛形外，這里真的什么也沒(méi)有。今天，美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)我們的家庭財(cái)富為108萬(wàn)億美元，這個(gè)數(shù)字幾乎難以置信。

還記得在這封信的前面，我是如何描述留存收益是伯克希爾繁榮的關(guān)鍵嗎？美國(guó)也是如此。在美國(guó)的會(huì)計(jì)核算中，可比的項(xiàng)目被稱(chēng)為“儲(chǔ)蓄”，而我們有儲(chǔ)蓄。如果我們的祖先把他們生產(chǎn)的全部都消費(fèi)掉，就不會(huì)有投資、生產(chǎn)力的提高和生活水平的飛躍。

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查理和我很樂(lè)于承認(rèn)，伯克希爾的成功大部分要?dú)w功于“乘著美國(guó)的順風(fēng)”（The American Tailwind）。對(duì)于任何美國(guó)企業(yè)或個(gè)人來(lái)說(shuō)，夸耀自己“一個(gè)人就干成了”簡(jiǎn)直是比夜郎自大還離譜。

諾曼底那一排排整齊的白色十字架，會(huì)讓那些做出這種聲明的人感到羞愧。

世界上還有許多其他國(guó)家擁有光明的未來(lái)。關(guān)于這一點(diǎn)，我們應(yīng)該感到高興：如果所有國(guó)家都繁榮起來(lái)，美國(guó)人將更加繁榮和安全。對(duì)伯克希爾而言，我們也希望能將大量資金投在境外。

然而，未來(lái)的另一個(gè)77年里，我們收益主要來(lái)源幾乎肯定依然會(huì)來(lái)自美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“順風(fēng)車(chē)”。我們很幸運(yùn)——非常幸運(yùn)——有這樣堅(jiān)實(shí)的力量做為我們的后盾。

年度股東大會(huì)

伯克希爾2019年年度股東大會(huì)將于5月4日星期六舉行。如果你想?yún)⒓印槔砗臀蚁Ｍ隳軄?lái)——請(qǐng)查看A-2-A-3頁(yè)上的詳細(xì)信息。上面列明了與我們多年來(lái)相同的安排。

如果你不能來(lái)奧馬哈，可以通過(guò)雅虎的網(wǎng)絡(luò)直播參與。Andy Serwer和他的雅虎合作伙伴在整個(gè)會(huì)議的報(bào)道和采訪方面都做得很出色。自從雅虎進(jìn)行股東大會(huì)直播以來(lái)，世界對(duì)每年5月份的第一個(gè)星期六奧馬哈發(fā)生了什么有了更深的了解。報(bào)道將從北美中部時(shí)間早上8：45開(kāi)始，并提供中文翻譯。

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54年來(lái)，我和查理熱愛(ài)我們的工作。每天，我們?cè)跁?huì)做我們覺(jué)得有趣的事情，和我們喜歡和信任的人合作?，F(xiàn)在，我們的新管理架構(gòu)使我們的生活更加愉快。整個(gè)團(tuán)隊(duì)——也就是說(shuō)，Ajit和Greg帶領(lǐng)的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)、一大批優(yōu)秀的企業(yè)、那如尼加拉瓜奔涌的現(xiàn)金流、一批才華橫溢管理人員、堅(jiān)如磐石的企業(yè)文化——未來(lái)雖不可知，但您的公司確定無(wú)虞。

2019年2月23日

Warren E.Buffett

董事會(huì)主席

附件：巴菲特2019年致股東信原文2018ltr.pdf