海通：“重振國壽（02628）”啟動 期待“大象起舞”

本文來自微信公眾號“海通非銀金融團隊”,作者：孫婷、李芳洲。

投資要點：新任管理層“重振國壽(02628)”路線圖明確，經(jīng)營改善預(yù)期強。綜合實力雄厚，壽險業(yè)務(wù)加速轉(zhuǎn)型，投資風格穩(wěn)健，基本面改善空間巨大，2019凈利潤和NBV增速有望領(lǐng)先同業(yè)?？春谩肮芾韺痈纳祁A(yù)期+2019年業(yè)績改善+高股價彈性”，“優(yōu)于大市”評級。

新任管理層“重振國壽”路線圖明確，經(jīng)營改善預(yù)期強。2018年11月，王濱接任中國人壽集團董事長，明確提出“重振國壽”藍圖。我們認為新領(lǐng)導班子對服務(wù)、科技、價值的重視以及清晰的戰(zhàn)略路徑規(guī)劃，或?qū)⒖焖俾鋵嵵两?jīng)營管理的各個環(huán)節(jié)，全面為老牌壽險龍頭注入新動力。

綜合實力雄厚，壽險業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成效顯著，投資風格穩(wěn)健。公司是中國第一家廣泛開展壽險業(yè)務(wù)的保險公司，業(yè)務(wù)板塊多元，股東背景強大，資本實力雄厚。盈利能力與價值增速有待提高：1)市占率20%，居行業(yè)首位，但下降速度較快。2)營收、凈利潤十年復合增長率分別為9%、1.4%，規(guī)模被平安反超。3)高基數(shù)下EV十年復合增長率11%;NBV復合增速17%，位于上市險企中位。4)ROE十年平均為11%，水平居中;ROEV平均為17%，獲得穩(wěn)定內(nèi)含價值增長的能力有待提升。壽險業(yè)務(wù)積極轉(zhuǎn)型，改善空間仍大：1)個險保費增速顯著提升，2017年末占比已達70%;代理人規(guī)模158萬人，領(lǐng)先同業(yè)，近年產(chǎn)能提升速度快。2)2017年銀保對NBV貢獻率高達11%，創(chuàng)新模式有望引領(lǐng)行業(yè)。建立保險規(guī)劃師隊伍，銷售產(chǎn)品與個險渠道趨同;與銀行密切合作，2016年入主廣發(fā)有利于從多個層面推動銀保發(fā)展。3)期交占首年保費比重已過半，其中十年期及以上期交占比近60%;新業(yè)務(wù)價值率由2010年的10%穩(wěn)步提升至2017年的27%。4)大健康、大養(yǎng)老領(lǐng)域具有資源優(yōu)勢。公司長期與政府部門保持良好關(guān)系，在布局健康產(chǎn)業(yè)上下游企業(yè)、打造綜合養(yǎng)老服務(wù)體系方面占據(jù)行業(yè)主導地位。投資風格穩(wěn)健：固收類資產(chǎn)占比高于同業(yè)，投資收益率較同業(yè)偏低;近年加大優(yōu)質(zhì)非標投資力度，凈投資收益率穩(wěn)中有升。

輕裝上陣，2019凈利潤和NBV增速有望領(lǐng)先同業(yè)。1)2018年大幅計提減值，我們認為公司2019年計提資產(chǎn)減值的壓力預(yù)計小于同業(yè)。2)公司利潤對750天曲線的敏感性較高，2019年750天曲線仍呈上行態(tài)勢，準備金有望進一步少提。3)2019年開局保費情況良好，預(yù)計一季度NBV增幅或達20%以上。持續(xù)發(fā)力保障型產(chǎn)品，全年NBV增速有望達10%以上，好于主要同業(yè)。

看好“管理層改善+低基數(shù)下業(yè)績大幅改善”，估值低位。中國人壽自由流通股本僅15億，自由流通市值僅363億，自由流通市值小，股價彈性大。目前股價對應(yīng) 2019E PEV 僅0.76x，估值歷史低位，給予0.9-1.1倍2019EPEV，對應(yīng)合理價值區(qū)間29.08-35.54元，維持“優(yōu)于大市”的投資評級。

風險提示：1)利率趨勢性下行;2)股票市場大跌;3)保障型增長不及預(yù)期。

投資要點

綜合實力雄厚，業(yè)務(wù)基數(shù)大，業(yè)績與價值增速低于同業(yè)。公司是中國第一家廣泛開展壽險業(yè)務(wù)的保險公司，業(yè)務(wù)板塊多元，股東背景強大，資本實力雄厚，在香港、紐約、倫敦及東南亞國家均有布局。壽險市占率20%，行業(yè)第一;投資風格穩(wěn)健，凈投資收益率穩(wěn)定性高。由于較高的業(yè)務(wù)基數(shù)和缺乏市場化的管理機制，近年來業(yè)績與價值增速落后同業(yè)：1)市占率下降速度快。2)儲蓄型產(chǎn)品占比較高，NBV Margin低于同業(yè)。3)多數(shù)年份投資收益率略低于同業(yè)，投資業(yè)績波動幅度大。4)利潤、NBV、EV復合增長率低于同業(yè)。

中國人壽基本面存大較大改善空間，估值低于同業(yè)。未來看點包括：

1、新任管理層“重振國壽”路線圖明確，經(jīng)營改善預(yù)期強。2018年11月，王濱接任中國人壽集團董事長，明確提出“重振國壽”藍圖，并提出在重振國壽的道路上分兩步走，第一步，用一到兩年時間，抓好戰(zhàn)略布局，提振品牌形象，聚焦做強做優(yōu)國壽;第二步，再用兩到三年時間，基本建成綜合化經(jīng)營特色突出、科技化創(chuàng)新能力強大、國際化布局基本成型，打造國際一流金融保險集團。我們認為新領(lǐng)導班子對服務(wù)、科技、價值的重視以及清晰的戰(zhàn)略路徑規(guī)劃，或?qū)⒖焖俾鋵嵵两?jīng)營管理的各個環(huán)節(jié)，全面為老牌壽險龍頭注入新動力。

1)“從規(guī)模取向向價值與規(guī)模有機統(tǒng)一轉(zhuǎn)型”2019年伊始已嚴格落實，保費與價值增長勢如破竹。中國人壽過往對保費規(guī)模的重視雖助公司“守住市場份額第一的底線”，但使其在“聚焦個險、聚焦期交”的轉(zhuǎn)型途中落后于其他上市險企。2018年上半年，銀保渠道躉交產(chǎn)品雖大幅減少510億元，但受134號文帶來的年金險銷售壓力影響，“開門紅”期間公司大量銷售短交儲蓄型產(chǎn)品，十年期及以上業(yè)務(wù)占期交保費比重同比-20ppt至28%。此次新管理層上任后，明確提出“向規(guī)模與價值有機統(tǒng)一轉(zhuǎn)型”，2019年開門紅期間，公司將高價值率的保障型產(chǎn)品銷售時間前置至1月1日，國壽福升級至臻享版，同時加強少兒重疾等保障型產(chǎn)品銷售。年金險預(yù)售時已有效激發(fā)市場熱情+保障型起步早，預(yù)計1月新單期交同比翻番。我們認為，“開門紅”期間重視保障型產(chǎn)品，只是公司落實價值與規(guī)模并重的一個開始，公司打造的銀保理財規(guī)劃師團隊于2018年上半年貢獻NBV占比已達14%，我們預(yù)計銀保創(chuàng)新模式也將于2019持續(xù)發(fā)力，公司有望在大力推動向“價值優(yōu)先型”企業(yè)轉(zhuǎn)型的道路上不斷取得突破性進展。

2)“從銷售主導向銷售與服務(wù)并重轉(zhuǎn)型”起步早、優(yōu)勢得天獨厚。在當前行業(yè)銷售產(chǎn)品與銷售模式同質(zhì)化的背景下，配套服務(wù)的及時性、準確性、服務(wù)質(zhì)量的高低、以及能否滿足客戶不同層次的多樣化需求成為險企競爭力評判的關(guān)鍵。我們認為中國人壽的品牌優(yōu)勢和人力規(guī)模使其在開拓多樣化服務(wù)、提升服務(wù)品質(zhì)方面具有得天獨厚的優(yōu)勢。此外，公司長期與政府部門保持良好關(guān)系，在布局大健康、大養(yǎng)老領(lǐng)域方面具有資源優(yōu)勢。公司健康養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)布局起步早，2015年發(fā)起設(shè)立首支旗艦型醫(yī)療健康股權(quán)投資基金——國壽大健康股權(quán)投資基金;自13年起，在蘇州、天津、海南、北京落地養(yǎng)老社區(qū)項目，形成“三點一線、四季常青”的戰(zhàn)略布局，并打造“國壽嘉園”為“大養(yǎng)老”戰(zhàn)略的核心資產(chǎn)管理平臺。我們認為，新管理層上任后，將會更積極地探索“保險保障+健康服務(wù)”創(chuàng)新模式，將優(yōu)化和拓展服務(wù)滲透至銷售的各個環(huán)節(jié)。

3)“從人力驅(qū)動向人力與科技雙輪驅(qū)動轉(zhuǎn)型”相關(guān)領(lǐng)域布局已初見成效。公司代理人數(shù)量始終位于行業(yè)第一，但產(chǎn)能偏低。2018 年公司人力主動清虛，我們預(yù)計截至18年末，個險代理人數(shù)量145 萬人，同比-9%，但代理人舉績率、出單率、留存率同比都有提升。公司大力實施“科技國壽”，近年來，在科技領(lǐng)域進行了大量投入和基礎(chǔ)性工作，目前“網(wǎng)上國壽”已經(jīng)建成，“智慧國壽”取得重要進展，在核保核賠、客戶服務(wù)、投資決策、風險控制等諸多相關(guān)領(lǐng)域的數(shù)字化和智能化布局已經(jīng)初見成效。下一步，重點是要加強數(shù)字化研發(fā)組織架構(gòu)，同時推進互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能與公司經(jīng)營管理的深度融合。在新管理層的指導下，我們相信公司向“數(shù)字國壽”邁進的步伐會大大加快。

2、輕裝上陣，2019凈利潤和NBV增速有望領(lǐng)先同業(yè)。公司發(fā)布的2018年業(yè)績預(yù)減公告中，歸母凈利潤同比下滑50%-70%。業(yè)績大幅下滑原因在于權(quán)益市場整體下行、公開市場權(quán)益類投資收益同比大幅減少，且減值計提規(guī)模加大。我們預(yù)計2019年公司業(yè)績與價值增速將領(lǐng)先同業(yè)：1)2018年大幅計提減值， 2019年計提資產(chǎn)減值的壓力預(yù)計小于同業(yè)。2)公司利潤對750天曲線的敏感性較高，2019年750天曲線仍呈上行態(tài)勢，準備金有望進一步少提。3)公司2019年銷售策略優(yōu)化，開局保費情況良好，預(yù)計開門紅期間保費有望翻番，一季度NBV增幅或達20%左右，開門紅的喜人表現(xiàn)得益于公司年前預(yù)售階段主打“鑫享金生”4.025%的高預(yù)定利率年金險，迅速搶占市場資源，提升代理人積極性;1月1日后，公司開始主推保障型產(chǎn)品。全年新單保費有望正增長，NBV增速有望達12%左右。我們認為低基數(shù)+低減值壓力+準備金有望少提保障了2019年利潤的高增速，而重價值+搶占市場先機的銷售策略則有望帶來領(lǐng)先的NBV增速。

3、自由流通市值小，股價彈性高。與市場普遍印象不同，中國人壽在金融股中屬于小市值股票，自由流通股本僅15億，占總股本比重5.3%，A股自由流通市值僅367億左右，遠低于中國平安和中國太保。

負債端邊際改善程度大于同業(yè)，資產(chǎn)端企穩(wěn)。估值歷史低位，安全邊際高。1)預(yù)計國壽、平安、太保、新華1月新單期交保費同比+90%、-20%、-25%和0%，國壽保費增速遙遙領(lǐng)先;且保障型推動時點早于同業(yè)，新業(yè)務(wù)價值改善幅度也將大于同業(yè)。2)十年國債收益率下行至3.1%左右，我們認為利率下行空間有限，長端利率長期維持低位的可能性低，且存量債券公允價值提升將改善報表。3)當前股價對應(yīng) 2019E PEV 僅0.76x，估值歷史低位，即便在2010-2013年全行業(yè)估值大幅回調(diào)、行業(yè)基本面較差的時段，公司平均估值也在1.1-1.2xPEV左右。給予0.9-1.1倍2019EPEV，對應(yīng)合理價值區(qū)間29.08-35.54元，維持“優(yōu)于大市”的投資評級。

1.綜合實力雄厚，老牌險企煥發(fā)新機

1.1國有大型金融保險企業(yè)：保險、養(yǎng)老、資管、銀行

國內(nèi)最大的專業(yè)壽險公司，廣發(fā)銀行最大股東。中國人壽保險股份有限公司前身是成立于1949年的原中國人民保險公司，1996年分設(shè)為中保人壽保險有限公司，1999年更名為中國人壽保險公司，成為國有獨資的一級法人，直接隸屬國務(wù)院。2003年，重組改制為中國人壽保險(集團)公司，作為財政部直屬的副部級央企，由財政部100%控股。2003年改制后，中國人壽于12月17日和12月18日在紐約、香港兩地上市，發(fā)行美股56.53億股，H股74.41億股，創(chuàng)造當年全球最大規(guī)模的IPO。上市重組前，集團公司將高利率保單業(yè)務(wù)(即90年代大量銷售的預(yù)定利率為6%-10%的保單)剝離給集團內(nèi)的“國壽存續(xù)”機構(gòu)，使得上市公司無高利率保單壓力。2007年1月9日，公司回歸國內(nèi)A股上市，注冊資本282.65億元。2016年9月，中國人壽收購花旗銀行、IBM Credit持有的廣發(fā)銀行36.5億股股權(quán)，從而成為廣發(fā)銀行最大的持股股東。

公司股權(quán)較為集中，集團作為第一大股東，持股比例高達68%，實際控制人為財政部。截至2018年上半年，中國人壽保險(集團)公司作為中國人壽控股股東持股68.37%，公司的實際控股人是國家財政部。其他股東中，香港中央結(jié)算代理人有限公司控股25.9%，中國證券金融股份有限公司控股2.56%，中央?yún)R金資產(chǎn)管理有限責任公司控股0.42%。

中國人壽業(yè)務(wù)板塊涵蓋壽險、財險、企業(yè)和職業(yè)年金、銀行、基金、資產(chǎn)管理、財富管理、實業(yè)投資、海外業(yè)務(wù)等多個領(lǐng)域。主要控股參股企業(yè)包括子公司中國人壽資產(chǎn)管理有限公司(持股60%)、中國人壽養(yǎng)老保險股份有限公司(持股70.74%)，以及聯(lián)營企業(yè)中國人壽財產(chǎn)保險股份有限公司(持股40%)、廣發(fā)銀行(持股43.69%)等。

2018年上半年，公司實現(xiàn)保費收入3604.82億元，市場占有率達22%，排名行業(yè)第一，分支機構(gòu)3300多家。根據(jù)銀保監(jiān)會未經(jīng)審計數(shù)據(jù)，公司2018年全年保費5362億元，全年市占率或為20%左右，與2016、2017年市占基本持平。截至2018年三季度末，總資產(chǎn)31165億元，凈資產(chǎn)3304億元。

1.2新管理層上任，明確重振國壽戰(zhàn)略部署

2018年11月，王濱接任中國人壽集團董事長，期待“重振國壽”戰(zhàn)略部署為老牌央企注入新活力。2014-2018年，中國人壽高層人事變動相對穩(wěn)定，維持了公司戰(zhàn)略的持續(xù)性。2018年11月，原集團董事長楊明生因個人年齡向董事會請辭，由王濱接任中國人壽集團董事長一職。王濱此前先后在銀行及保險機構(gòu)任職，曾擔任中國太平保險集團董事長，其在太平保險工作期間提出的“三年再造一個新太平”戰(zhàn)略使太平人壽在三年內(nèi)實現(xiàn)了總保費、凈利潤、總資產(chǎn)翻番。其他領(lǐng)導班子調(diào)整也基本完成：集團總裁由袁長清擔任;子公司層面，國壽股份由蘇恒軒接替林岱仁出任總裁。

在2019年1月召開的中國人壽2019年工作會議上，王濱提出中國人壽將堅定“建設(shè)國際一流金融保險集團”的戰(zhàn)略目標，并提出了“三轉(zhuǎn)、四型、三化”戰(zhàn)略：加快推進從銷售主導向銷售與服務(wù)并重轉(zhuǎn)型，從人力驅(qū)動向人力與科技雙輪驅(qū)動轉(zhuǎn)型，從規(guī)模取向向價值與規(guī)模有機統(tǒng)一轉(zhuǎn)型。在重振國壽的道路上分兩步走，第一步，用一到兩年時間，抓好戰(zhàn)略布局，提振品牌形象，聚焦做強做優(yōu)國壽;第二步，再用兩到三年時間，基本建成綜合化經(jīng)營特色突出、科技化創(chuàng)新能力強大、國際化布局基本成型，打造國際一流金融保險集團。我們認為新領(lǐng)導班子對服務(wù)、科技、價值的重視以及清晰的戰(zhàn)略路徑規(guī)劃，或?qū)⒖焖俾鋵嵵两?jīng)營管理的各個環(huán)節(jié)，全面為老牌壽險龍頭注入新動力。

1.3自由流通市值小

自由流通市值小，股價彈性大。相較于其他金融股，中國人壽A股屬于小市值股票。中國人壽A股自由流通市值僅367億左右，自由流通股本15億，僅占總股本的5.3%。

2.改善空間大，盈利能力與價值增速有待提高

2.1保費增速不及同業(yè)，市占率下降速度較快

2007-2017年，中國人壽總保費收入從1966億增至5120億元，復合增速10%;保費增速一度于2011-2014觸底，后于2016、2017恢復19%左右增速，2018受市場影響，增速降至5%。2011至2014年，由于公司結(jié)構(gòu)調(diào)整、銀保新規(guī)等因素，總保費增速由2010年的15.69%大幅下滑至2011-2014年期間的年增速不足1.5%;2015年增速逐漸恢復至9.96%。2016至2017年，總保費收入分別突破4000億和5000億大關(guān)，保費增速穩(wěn)定在18%-19%的高水平。但公司保費增速已多年落后同業(yè)，2018年，根據(jù)銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)，國壽、平安、太保、新華保費增速為5%、21%、16%、12%，差距仍較為明顯。

2007-2018年，中國人壽個險新單復合增速為13%，平安、太保、新華分別為20%、19%、16%，國壽增速仍較低。

2007-2018年，中國人壽保費市占率從40%左右降至20%，相對平安的領(lǐng)先優(yōu)勢在減小。2007年，中國人壽保費市占率39%，高于中國平安23個百分點。2013-2016年，由于公司對銀保渠道依賴較強，受銀保新規(guī)等監(jiān)管影響，銀保收入大幅收縮，保費市占率急速下滑;中國平安由于注重個險渠道發(fā)展，市占率穩(wěn)定在13%-15%。截止2018年，中國人壽市占率20%，僅領(lǐng)先平安3個百分點。

2.2營收與凈利潤被平安反超，預(yù)計2019年業(yè)績增速將領(lǐng)先同業(yè)

2007-2017年，中國人壽的營業(yè)收入由2813億元增至6532億元，復合增速為9%。2017年，營收增速為19%，處于歷史高位，但仍落后中國平安5個百分點。

2007-2017年，中國人壽凈利潤復合增速為1.4%。十年間，中國人壽歸母凈利潤由281億元增至323億元。2017年受投資收益增加、及四季度750天曲線上行使得準備金開始相對少提影響，國壽凈利潤同比+69%，增速高于同業(yè)。2018年，受投資收益大幅減少、四季度減值計提規(guī)模擴大影響，業(yè)績預(yù)減公告中公布歸母凈利潤同比下滑50%-70%。我們認為2019年公司凈利潤增速有望領(lǐng)先同業(yè)，主要原因包括：1)2019年公司計提資產(chǎn)減值的壓力預(yù)計小于同業(yè)。2)公司利潤對750天曲線的敏感性較高，準備金少提將對利潤有正面貢獻。750天曲線于2018年四季度和2019年仍呈上行態(tài)勢，準備金有望進一步少提。3)利潤基數(shù)較低。

2.3 NBV復合增長率17%，增速尚可

2016年，中國人壽NBV被平安趕超。2007年-2017年，公司NBV復合增速17%，于四險企中居中，平安、太保、新華分別為25%、24%、14%(新華使用2010-2017年數(shù)據(jù)計算)。2017年國壽NBV為601億元，是2007年的5倍，平安、太保分別為9.4倍、8.9倍左右。

2.4 EV復合增長率11%，低于其他上市險企

2007年至2017年中國人壽內(nèi)含價值復合增長率為11%，平安、太保、新華分別為19%、14%、28%(新華使用2010-2017年數(shù)據(jù)計算)。2017年國壽EV為7342億元，是2007年的3倍，平安、太保分別為6倍、4倍左右。中國人壽EV復合增長較低的原因主要在于較高的內(nèi)含價值基數(shù)，以及較低風險貼現(xiàn)率假設(shè)。公司多數(shù)年份風險貼現(xiàn)率假設(shè)低于同業(yè)，計算出的當年末EV或相對偏高，EV增速則可能較低風險貼現(xiàn)率下計算出的結(jié)果偏低。

2.5 ROE水平居中，ROEV低于同業(yè)

2007-2017年，中國人壽ROE平均為11%，平安、太保、新華分別為14%、9%、10%(新華使用2011-2017年數(shù)據(jù)計算)。

壽險內(nèi)含價值營運回報率(ROEV)是剔除短期波動影響后、能夠反映公司可相對穩(wěn)定獲得的內(nèi)含價值增長的指標。ROEV=(EV預(yù)期回報+ NBV+ 營運偏差)/期初壽險EV。國壽的ROEV近年穩(wěn)定在17%左右，低于平安壽險、太保壽險和新華，這與公司較高的EV基數(shù)有一定關(guān)系。

3.壽險：加速轉(zhuǎn)型，積極布局養(yǎng)老健康產(chǎn)業(yè)

3.1渠道結(jié)構(gòu)：個險轉(zhuǎn)型提速，銀保模式積極創(chuàng)新

個險渠道占比已增至70%左右，同業(yè)均在80%以上;銀保占比22%，發(fā)展模式積極創(chuàng)新。個險渠道作為保費收入貢獻的主體，貢獻保費金額由2010年的1434億元增長到2017年的3537億元，實現(xiàn)了翻番增長，占比也由45.05%增至69.08%。近年來，各公司紛紛展開“聚焦個險，聚焦期交”的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，銀保渠道保費占比顯著下降。中國人壽銀保渠道保費占比已由2010年的50%下降到2017年的22%，而同業(yè)銀保占比均在20%以下，公司銀保占比略高于同業(yè)。

個險保費增速近年來有顯著提升，2017年增速達25%左右。2014-2017年，公司個險保費復合增速為16%，平安、太保、新華分別為36%、26%、20%，公司個險增速仍有較大提升空間。

2011-2017年，代理人規(guī)模迅速由69萬增至158萬人，數(shù)量始終居于行業(yè)首位。高基數(shù)下，代理人增速較同業(yè)偏低。

代理人產(chǎn)能偏低，但近年快速提升。月人均首年保費由2011年的4021元提升至2017年的4786元，總體增速落后于同業(yè)，但近年來增速加快，2017年實現(xiàn)15%的增長，同年增速處于行業(yè)首位。

銀保新模式有望引領(lǐng)行業(yè)。與其他主要險企大力推行“去銀保，發(fā)展個險”策略不同，中國人壽積極推動銀保渠道業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，建立并發(fā)展起一支保險規(guī)劃師隊伍，如今已初見成效。采用保險規(guī)劃師模式，使得銀保渠道銷售的產(chǎn)品與個險銷售產(chǎn)品趨同，我們預(yù)計公司銀保渠道銷售產(chǎn)品中只有10%左右的產(chǎn)品為傳統(tǒng)銀保產(chǎn)品，渠道價值率得到大幅提升。同時，中國人壽注重同銀行間的合作，與前五大行建立了密切的合作關(guān)系，并在2016年入主廣發(fā)銀行，推動銀保渠道多層面的發(fā)展。2018年上半年銀保營銷員約30.2萬名，我們預(yù)計其中專業(yè)保險規(guī)劃師占比超過90%，2017年末銀保渠道對一年新業(yè)務(wù)價值貢獻率達到11%，而平安、新華僅分別為1%、6%。

3.2期限結(jié)構(gòu)：期交業(yè)務(wù)占比持續(xù)提高

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)已顯著改善，期交保費占首年保費的比例已由2009年的25%提高至2017年的51%。2015-2017年期間，期交增速持續(xù)維持在20%以上。

2017年十年期及以上占期交保費的比重已升至58%，六年復合增長率高達22%。2018年上半年，由于開門紅期間大量銷售短交儲蓄型業(yè)務(wù)，十年及以上業(yè)務(wù)占期交保費比重同比-20ppt。十年期及以上業(yè)務(wù)占比從2011年的40%上升到2017年的58%，2013年-2017年，十年期及以上業(yè)務(wù)所占比重始終穩(wěn)定在50%以上，十年期及以上期交保費六年間復合增長率為21.68%，高質(zhì)量的業(yè)務(wù)的發(fā)展有利于促進新業(yè)務(wù)價值率提升。但2018年上半年由于受134號文影響，各險企年金險銷售壓力加大，國壽進而大量銷售短交儲蓄型產(chǎn)品，十年期及以上業(yè)務(wù)占期交保費比重同比-20ppt至28%。

新業(yè)務(wù)價值率穩(wěn)步提升，但落后于同業(yè)，改善空間仍大。2010年開始，中國人壽的新業(yè)務(wù)價值率穩(wěn)步提升，從2010年的10.4%提高到2017年的26.9%，在業(yè)務(wù)基數(shù)較大的前提下，保持了新業(yè)務(wù)價值率的穩(wěn)定增長勢頭。但與同業(yè)相比，其新業(yè)務(wù)價值率仍較低，主要原因在于公司保費結(jié)構(gòu)中儲蓄型產(chǎn)品占比仍然較高。

3.3 貫徹“大健康、大養(yǎng)老“的集團戰(zhàn)略，深耕健康養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)

作為通過保險產(chǎn)品擁有大量客戶資源和預(yù)付資金的支付方，保險公司具備延伸至下游服務(wù)產(chǎn)業(yè)、從而在風險發(fā)生后直接向客戶提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)(而非單純補償金)的潛力。若保險公司能夠成功地經(jīng)營、管理乃至整合下游服務(wù)行業(yè)，那么公司就可以獲取三差之外、來自服務(wù)本身的新利潤池。而布局健康養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、打造大健康生態(tài)閉環(huán)，既能拓展盈利范圍，又能鞏固現(xiàn)有客戶并開拓高凈值客戶的多重需求，為壽險業(yè)務(wù)提供協(xié)同作用。

中國人壽作為保費市占率最高的政府背景險企，發(fā)展戰(zhàn)略定位為“大資管、大健康、大養(yǎng)老”，致力于將健康醫(yī)療、養(yǎng)老保險、政府購買服務(wù)作為發(fā)展核心，積極構(gòu)建保險延伸服務(wù)生態(tài)圈。我們認為中國人壽的健康養(yǎng)老布局將為它帶來更高估值空間。

3.3.1 “大健康“：積極布局健康產(chǎn)業(yè)上下游企業(yè)

積極踐行“健康中國”戰(zhàn)略，公司2015年發(fā)起設(shè)立首支旗艦型醫(yī)療健康股權(quán)投資基金——國壽大健康股權(quán)投資基金，在大健康產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金領(lǐng)域規(guī)模國內(nèi)領(lǐng)先。依托中國人壽強大的資源優(yōu)勢，該基金涵蓋包括醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥器械、醫(yī)療信息化、創(chuàng)新醫(yī)療以及“保險+醫(yī)療”在內(nèi)五大投資主題，成功入股一批健康醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈上下游優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)，并與國內(nèi)外多家頂級醫(yī)療機構(gòu)建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，充分把握醫(yī)療健康領(lǐng)域的投資機會。首期基金規(guī)模120億，總投資規(guī)模500億。此前，中國人壽就已經(jīng)投資康健國際、華大基因等境內(nèi)外企業(yè)，與淄博市中心醫(yī)院、國藥租賃就合資設(shè)立醫(yī)院簽署協(xié)議，致力于成為中國最大最好的健康養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)服務(wù)提供商。

3.3.2 “大健康“：積極布局健康產(chǎn)業(yè)上下游企業(yè)

隨著老齡化社會進程加速、個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險政策落地實施，中國人壽加速布局養(yǎng)老養(yǎng)生相關(guān)產(chǎn)業(yè)，充分發(fā)揮保險業(yè)在資金、客戶、渠道等方面優(yōu)勢，打造養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)集群。自13年起，中國人壽在蘇州、天津、海南、北京落地養(yǎng)老社區(qū)項目，形成“三點一線、四季常青”的戰(zhàn)略布局，并打造“國壽嘉園”為“大養(yǎng)老”戰(zhàn)略的核心資產(chǎn)管理平臺。

2013年，中國人壽投資蘇州陽澄湖養(yǎng)老養(yǎng)生項目，該項目在建設(shè)良好的天然環(huán)境、生活設(shè)施、交通網(wǎng)絡(luò)的同時，2015年6月12日，中國人壽推出該社區(qū)專屬對接產(chǎn)品國壽頤享金生年金保險，使投保人享受高額年金及分紅。這是將保險產(chǎn)品與養(yǎng)老實體融合起來的一次在養(yǎng)老領(lǐng)域的嘗試，體現(xiàn)保險的養(yǎng)老價值。

2014年新“國十條”出臺，強調(diào)保險行業(yè)在社會保障體系應(yīng)扮演重要角色，鼓勵商業(yè)保險拓展養(yǎng)老領(lǐng)域。同年，2014年11月1日，中國人壽健康養(yǎng)老體驗中心在北京揭牌，這也是國內(nèi)最大的健康養(yǎng)老展示平臺。隨后中國人壽在天津投資養(yǎng)老養(yǎng)生項目，核心板塊為養(yǎng)老社區(qū)及國際康復醫(yī)院，結(jié)合“養(yǎng)老+醫(yī)療+保險”，實現(xiàn)高端養(yǎng)老服務(wù)。

2015年12月國壽(三亞)健康投資公司拍下三亞海棠灣，融合三亞休閑度假的特點建立養(yǎng)老養(yǎng)生社區(qū)。至此，中國人壽“三點一線，四季常青”養(yǎng)老養(yǎng)生戰(zhàn)略布局初步成形。2016年5月中國人壽正式發(fā)出“國壽嘉園項目”，命名四大社區(qū)項目：國壽嘉園?雅境(蘇州)、國壽嘉園?韻境(北京)、國壽嘉園?樂境(天津)、國壽嘉園?逸境(三亞)。

2018年11月28日，國壽嘉園?雅境揭幕，會議上中國人壽保險(集團)公司王濱董事長指出：“中國人壽大養(yǎng)老業(yè)務(wù)要加強有效統(tǒng)一管理，辦出特色，激發(fā)活力，進一步提升服務(wù)水平”。這也是“國壽嘉園”品牌建立的意義所在，我們預(yù)計繼“三點一線，四季常青”戰(zhàn)略落實后，中國人壽將持續(xù)在更多的城市里建立多元化養(yǎng)老項目。

4. 投資：風格穩(wěn)健，資產(chǎn)質(zhì)量高，收益率略低于同業(yè)

4.1 資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長，固收類占比高于同業(yè)

2011-2017年投資資產(chǎn)規(guī)模復合增速10%，固收類占比高于同業(yè)。2017年末，固定到期日資產(chǎn)\權(quán)益類資產(chǎn)\投資性房地產(chǎn)\現(xiàn)金及其他占比分別為81%\16%\0%\3%。2017年，平安固收類資產(chǎn)占比僅為69%。

4.2 積極增配非標，投資風格穩(wěn)健，投資資產(chǎn)質(zhì)量高

中國人壽踐行穩(wěn)健的投資理念：堅持固定收益為主，權(quán)益資產(chǎn)把握長期機會，主動優(yōu)化整體配置結(jié)構(gòu)。1)對權(quán)益類投資，堅持長期投資、價值投資的原則，保持適度敞口。2)主動把握利率相對高位的資產(chǎn)配置窗口，積極增配優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，債券類資產(chǎn)質(zhì)地良好，信用風險可控。3)積極布局另類投資，著眼長期高收益資產(chǎn)，關(guān)注低估值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)投資機會。

固收資產(chǎn)占比高、質(zhì)量好，加大非標投資力度，凈投資收益率穩(wěn)定在4.3%-4.9%之間。1)非標資產(chǎn)快速增長，有效提升凈投資收益率。近年來，在供給側(cè)改革、去杠桿的大背景下，公司利用政策激勵，積極增擴非標固收資產(chǎn)，提升收益。2018年國壽投資公司全年新增另類投資到賬規(guī)模超600億元，累計簽約規(guī)模3855億元，營業(yè)收入同比增長25%，凈利潤同比增長33%，凈利潤及營業(yè)收入均達歷史最好水平。公司非標資產(chǎn)主要投向基礎(chǔ)設(shè)施、金融、能源、交通、電力、市政等行業(yè)，占比超過70%，產(chǎn)生的利息收入有效提振凈投資收益率。2)固收和類固收資產(chǎn)期限長、收益率高、資產(chǎn)質(zhì)量好。截至18年6月底，固收類資產(chǎn)中，AAA級信用債券占比超過 96%，外部評級AAA級存量固收類非標資產(chǎn)占比超過95%。2017年國壽的另類投資整體收益水平達到5.8%，期限超過7年，其中簽約非上市股權(quán)的投資商超過350億元。3)受市場波動影響，總投資收益率波動幅度較大。2017年，公司凈投資收益率5.0%，總投資收益率5.2%。但2018年上半年，受權(quán)益市場下跌影響，投資資產(chǎn)公允價值波動幅度大，年化凈投資收益率與總投資收益率分別降至4.6%、3.7%。中國人壽總投資收益率與公司投資結(jié)構(gòu)中固收占比高、管理和激勵機制不夠完善有關(guān);但相較其他上市險企，公司投資風格更為穩(wěn)健，凈投資收益率波動遠小于同業(yè)。

4.3 紓困專項產(chǎn)品投資靈活，可期更大收益空間

設(shè)立首個紓困專項產(chǎn)品，規(guī)模領(lǐng)先，實現(xiàn)股權(quán)、債權(quán)兩手抓的靈活投資。為化解上市公司股票質(zhì)押風險，2018年10月25日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項產(chǎn)品有關(guān)事項的通知》，允許保險資產(chǎn)管理公司設(shè)立紓困專項產(chǎn)品，且這部分資金不納入保險資金權(quán)益投資比例的限制。10月29日，中國人壽率先落地首個紓困專項產(chǎn)品——“國壽資產(chǎn)-鳳凰系列產(chǎn)品”完成登記手續(xù)。截至2019年1月26日，各保險資管已完成設(shè)立前登記的專項產(chǎn)品目標規(guī)模合計1160億元，其中國壽資管的“鳳凰”系列專項產(chǎn)品以200億的規(guī)模于業(yè)內(nèi)居前，規(guī)模僅次于人保資管的紓困專項產(chǎn)品。此外，國壽資管還設(shè)立了“麒麟”民企債系列產(chǎn)品，專門投向民營企業(yè)債務(wù)融資工具，由此，通過“鳳凰”與“麒麟”，國壽資產(chǎn)實現(xiàn)股權(quán)與債權(quán)兩手抓的靈活投資。

截至2019年1月27日，“鳳凰”系列專項產(chǎn)品已落地兩個項目。1)通過大宗交易的方式購買通威股份7397.63萬股，約占總股本的1.91%，加上已持有的約3.09%股份，與關(guān)聯(lián)方合并持有公司股份達到5%，成為該公司第二大股東。2)通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，以11.50 元/股的價格購買萬達信息5500萬股，轉(zhuǎn)讓價格6.325億元，約占上市公司總股本的5%，由此，中國人壽成為萬達信息第三大股東。

紓困專項產(chǎn)品對提振市場和中國人壽自身收益提升有重要意義。一方面，紓困基金為有前景、有市場、有技術(shù)優(yōu)勢、但受到資本市場波動或股權(quán)質(zhì)押的影響暫時出現(xiàn)流動性困難的優(yōu)質(zhì)上市公司提供融資支持，能穩(wěn)定民營企業(yè)融資，有效增強市場信心和預(yù)期，避免系統(tǒng)性風險的產(chǎn)生，支持優(yōu)質(zhì)上市公司和民營企業(yè)長期穩(wěn)健經(jīng)營，發(fā)揮保險資金價值投資優(yōu)勢。另一方面，目前權(quán)益類資產(chǎn)各項估值指標已屆歷史低位，此時通過市場化方式向有需求、符合標準的優(yōu)質(zhì)企業(yè)“輸血”可以較小的風險在未來獲得更大的收益空間，有助于保險資管機構(gòu)促進險資保值增值，分享實體經(jīng)濟長期成長紅利。

5. 估值與投資建議

5.1 2019輕裝上陣，凈利潤和NBV增速有望領(lǐng)先同業(yè)

投資收益大幅減少，我們認為2018年四季度減值計提規(guī)模將再擴大，預(yù)計2018全年凈利潤同比-63%。由于權(quán)益市場整體下行、公開市場權(quán)益類投資收益同比大幅減少，中國人壽2018年前三季度總投資收益729億元，同比-28%，三季度單季計提資產(chǎn)減值達43億，我們預(yù)計四季度計提減值規(guī)模預(yù)計遠超三季度。我們認為減值計提較多與單支股票虧損幅度較大和虧損持續(xù)時間較長皆有關(guān)系。保險公司計提減值標準：單支股票虧損50%以上或持續(xù)虧損一年。2018年全年上證指數(shù)下跌25%，四季度單季下跌12%。預(yù)計2018年資產(chǎn)減值規(guī)模擴大與兩種情況皆有關(guān)系，且虧損持續(xù)一年導致的減值計提占多數(shù)。我們預(yù)計2018年公司凈利潤119億元，同比-63%。

2019輕裝上陣，凈利潤和NBV增速有望領(lǐng)先同業(yè)。1)我們認為公司2019年計提資產(chǎn)減值的壓力預(yù)計小于同業(yè)。2)公司利潤對750天曲線的敏感性較高，準備金少提將對利潤有正面貢獻。受益于750天國債收益率曲線上行，公司2018年前三季度準備金少提42億元。750天國債收益率一季度上行2-3bp、二季度平穩(wěn)、三季度上行1-2bp，致三個季度準備金分別少提27億元、多提0.89億元、少提16億元。750天曲線于2018年四季度和2019年仍呈上行態(tài)勢，準備金有望進一步少提。3)公司2019年開局保費情況良好，預(yù)計開門紅期間保費有望翻番。年前預(yù)售階段主打的“鑫享金生”因4.025%的高預(yù)定利率受到市場歡迎;1月1日后，公司開始主推保障型產(chǎn)品。我們預(yù)計公司2019年利潤表現(xiàn)將優(yōu)于同業(yè)，一季度NBV增幅或達20%左右，也將顯著好于其他上市險企。

預(yù)計公司2018/2019/2020年凈利潤分別為119/243/284億元，同比-63%/+104%/+17%。

5.2 看好管理層改善+業(yè)績改善，估值低位，“優(yōu)于大市”評級

假設(shè)：2018-2020年，1)期初內(nèi)含價值的預(yù)計回報率為7.5%、7.8%、8.0%。2)NBV增速分別為-20%、12%、10%。3)分紅/歸母凈利潤=35%。4)營運經(jīng)驗差異、匯率變動、其他均為0;5)2018、2019、2020年投資回報差異分別為-140億元、0億元、0億元。6)2018、2019、2020年市場價值和其他調(diào)整分別為-140億元、0億元、0億元。

測算結(jié)果：2018-2020年，壽險業(yè)務(wù)期末內(nèi)含價值分別為8052億元、9133億元、10357億元，同比增加10%、13%和13%，對應(yīng)每股內(nèi)含價值分別為28.49元、32.31元、36.64元。

看好管理層改善+業(yè)績改善，估值低位。我們認為新領(lǐng)導班子對服務(wù)、科技、價值的重視以及清晰的戰(zhàn)略路徑規(guī)劃，或?qū)⒖焖俾鋵嵵两?jīng)營管理的各個環(huán)節(jié)，全面為老牌壽險龍頭注入新動力，看好未來管理層對公司經(jīng)營狀況的改善。目前股價對應(yīng)2019E PEV僅0.76倍，給予0.9-1.1倍2019E PEV，對應(yīng)合理價值區(qū)間29.08-35.54元，維持“優(yōu)于大市”的投資評級。

風險提示：1)利率趨勢性下行;2)股票市場大跌;3)保障型增長不及預(yù)期。