投資偏弱消費(fèi)偏強(qiáng) 出口不確定性大 2019美國經(jīng)濟(jì)能否繼續(xù)前行?

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“文話宏觀”，作者：張文朗 劉政寧

摘要

2018，美國經(jīng)濟(jì)“一枝獨(dú)秀”;2019，美國邁入“后減稅時代”。財(cái)政刺激減弱，外部環(huán)境變差，逆風(fēng)因素增加。長達(dá)十年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是否就此終結(jié)?還有哪些因素支撐美國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張?

投資上行動力減弱。海外需求放緩?fù)侠墼O(shè)備投資，油價下跌對建筑投資不利，但如果特朗普能讓基建發(fā)力，情況或改觀。受多重因素影響，住宅銷售和投資承壓。盡管如此，房市的系統(tǒng)性風(fēng)險仍然可控，當(dāng)前次級貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)比次貸危機(jī)前更嚴(yán)格，發(fā)放金額和逾期未付比例也更低。

財(cái)富集中度提升，股票增值對消費(fèi)的促進(jìn)作用下降。2018年上市公司大幅回購股票和分紅，但由于美國個人股市參與度已顯著下降，且財(cái)富向高收入者集中，回購和分紅對消費(fèi)的作用有限。次貸危機(jī)后，美國家庭財(cái)富上升，但消費(fèi)率卻停滯不前。1975-2008年，股票財(cái)富每上升1美元，消費(fèi)平均增加0.027美元;但如果看1975-2018年，邊際效應(yīng)下降至0.018美元，縮水30%。

但中低收入階層就業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勁，基礎(chǔ)消費(fèi)仍有支撐。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的紅利已向中低階層擴(kuò)散，失業(yè)率降至4%，低學(xué)歷者的失業(yè)率顯著低于以往周期末端水平。工資增速突破3%，低學(xué)歷者的實(shí)際工資漲得更快。由于中低收入者消費(fèi)傾向更高，加上家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表健康，消費(fèi)或繼續(xù)擴(kuò)張。私人消費(fèi)占美國GDP的70%，消費(fèi)若穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)也不會太差。

出口不確定性大。全球經(jīng)濟(jì)放緩、中美貿(mào)易摩擦、美元升值等因素不利于出口。但如果中美兩國能取消關(guān)稅，或者中國進(jìn)口更多的美國商品，有助于出口反彈。政府停擺拖累一季度GDP增長，如果持續(xù)下去影響會更大。基準(zhǔn)情形下，2019年美國GDP增速或降至2.5%，宏觀上呈現(xiàn)投資偏弱、消費(fèi)偏強(qiáng)的格局。

通脹存在上行可能。油價下跌緩解通脹壓力，但工資增速上行，消費(fèi)擴(kuò)張推升通脹。美元升值帶來的反通脹效應(yīng)也將減弱。預(yù)計(jì)2019年CPI增速2.3%，核心CPI增速2.3%。如果油價反彈超預(yù)期，亦或是工資加速上行，通脹可能更高。但如果勞動參與率持續(xù)改善，通脹壓力將得到緩解。

美聯(lián)儲加息放緩，關(guān)注縮表路徑的潛在調(diào)整。美聯(lián)儲或于一季度暫停加息，但全年加息或未止步，貨幣政策也難言大幅轉(zhuǎn)向。預(yù)計(jì)縮表不會立即停止，但節(jié)奏存在調(diào)整的可能，聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的合理規(guī)模或比之前預(yù)期的大。

四大風(fēng)險值得警惕。一是全球環(huán)境變差帶來的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險，二是資產(chǎn)價格調(diào)整帶來的金融風(fēng)險，三是與特朗普有關(guān)的政治風(fēng)險，四是由美聯(lián)儲引發(fā)的政策風(fēng)險。

正文

2019年，特朗普減稅效應(yīng)減弱，全球環(huán)境變差，資產(chǎn)價格率先調(diào)整，市場對美國經(jīng)濟(jì)的前景擔(dān)憂增加。一方面，投資是否有韌性、消費(fèi)是否繼續(xù)擴(kuò)張，關(guān)乎經(jīng)濟(jì)增長能否實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。另一方面，宏觀數(shù)據(jù)變化，企業(yè)盈利修正，貨幣政策調(diào)整，都可能加大市場波動。邁入“后減稅時代”，美國經(jīng)濟(jì)能否繼續(xù)前行?持續(xù)了十年的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張是否就此戛然而止?(圖1)

投資：刺激效果消退

減稅對經(jīng)濟(jì)的影響通過多個渠道顯現(xiàn)，其刺激效應(yīng)在逐漸減弱(圖2)。2018年一季度企業(yè)稅前利潤同比增速4%，而稅后利潤同比增速高達(dá)16%，顯示出稅改的效果(圖3)，截至到三季度，稅后利潤增速仍有24%。不過，2018年非住宅固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速在一季度達(dá)到高點(diǎn)后呈下降趨勢，同比增速穩(wěn)定在7%左右，并未隨利潤的上升而增加(圖4)。

設(shè)備類投資增速率先回落，這可能與全球經(jīng)濟(jì)放緩有關(guān)(圖5)。歷史上，設(shè)備投資增速與出口訂單的關(guān)聯(lián)度較高，表明全球經(jīng)濟(jì)對其影響較大(圖6)。2019年全球經(jīng)濟(jì)可能繼續(xù)放緩，預(yù)計(jì)設(shè)備投資增速將受到一定的抑制。

建筑類投資增速邊際下降，主要是受油價下跌影響。油價變化對滯后16-24周的鉆井平臺數(shù)影響顯著(圖7)，油價每下跌10%，或降低滯后一個季度的采掘業(yè)投資3%，降低滯后兩個季度的投資5%。如果2019年WTI油價中樞在50美元左右，預(yù)計(jì)采掘業(yè)投資將拖累GDP增長0.1-0.2個百分點(diǎn)(圖8)[1]。

住宅類投資阻力重重，但2019年或改善(圖9)。2018年住宅投資下滑主要受銷售疲弱拖累，而銷售又受多重因素影響：一是房貸利率上升，二是稅改后房貸抵扣上限從100萬下調(diào)至75萬美元，使得美國家庭的住宅可負(fù)擔(dān)力(affordability)下降[2](圖10)，三是美元升值疊加移民政策收緊，抑制海外買家的需求。由于房貸抵扣政策的變動是一次性的，預(yù)計(jì)2019年這一影響會逐漸消失，住宅銷售和投資有望得到改善。

房地產(chǎn)市場的系統(tǒng)性風(fēng)險較小。與次貸危機(jī)前相比，當(dāng)前次級貸款(即積分較低的房貸)發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格，發(fā)放的金額也更低(圖11)。從逾期未付的貸款比例來看，當(dāng)期房貸未付比例也屬于較低水平(圖12)。相比之下學(xué)生貸款逾期未付的比例較高[3]，但2018年三季度數(shù)據(jù)顯示，學(xué)生貸占總貸款的比例只有11%，而房貸占比高達(dá)70%。

消費(fèi)：不靠財(cái)富，靠收入

受減稅刺激，2018年上市公司積極回購股票和分紅，但由此帶來的財(cái)富效應(yīng)可能有限。數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年標(biāo)普500企業(yè)股票回購年化金額約8000億美元，分紅年化金額超過4500億美元，均為次貸危機(jī)以來最高水平(圖13)。理論上，股票回購帶來財(cái)富效應(yīng)，分紅增加家庭資本利得收入，都可促進(jìn)消費(fèi)。

然而，次貸危機(jī)后美國個人的股市參與度已從65%下降至53%，其中中低收入者的參與度下降較多，而高收入者的參與度反而略有上升(圖14-15)。這表明股票財(cái)富主要集中在高收入者手中，這也意味著，股市上漲帶來的財(cái)富效應(yīng)可能難以惠及普通民眾，因此也無法有效地促進(jìn)消費(fèi)。另有數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前美國家庭的財(cái)富不平等較為嚴(yán)重，截至到2014年，前1%的富人財(cái)富占全社會的比例接近40%(圖16)。

宏觀數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了股票財(cái)富效應(yīng)減弱。歷史上，美國家庭凈財(cái)富與消費(fèi)率有較明顯的相關(guān)性[4]。然而次貸危機(jī)后家庭凈財(cái)富增加，但消費(fèi)率卻停滯不前，表明財(cái)富效應(yīng)正在減弱(圖17)。如果將家庭財(cái)富進(jìn)一步拆分為股票、房地產(chǎn)、以及其他財(cái)富，危機(jī)后股票財(cái)富顯著增加，但房地產(chǎn)財(cái)富增長較為緩慢[5](圖18)。

我們的分析表明，危機(jī)后股票財(cái)富對消費(fèi)的邊際效應(yīng)在減弱：1975-2008年，股票財(cái)富每上升1美元，家庭消費(fèi)平均上升0.027美元;1975-2018年，平均邊際效應(yīng)下降至0.018美元。相比之下，房地產(chǎn)財(cái)富的平均邊際效應(yīng)從0.032上升至0.043美元(圖19)。一個可能的原因是有資質(zhì)的家庭可以通過房產(chǎn)做抵押進(jìn)行再融資，房地產(chǎn)價格將影響家庭部門的現(xiàn)金流，進(jìn)而影響消費(fèi)開支[6]。

不靠財(cái)富靠收入，近兩年勞動力市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，仍可支撐消費(fèi)擴(kuò)張。截至2019年1月，美國非農(nóng)部門失業(yè)率為4.0%，為近四十年來的低位(圖20)。時薪增速連續(xù)四個月高于3%，其中服務(wù)業(yè)工資有加速上行的跡象(圖21)。我們用非農(nóng)企業(yè)非管理人員的就業(yè)、工資、以及PCE通脹數(shù)據(jù)構(gòu)建了代表勞動者實(shí)際收入的指標(biāo)，從歷史上看這一指標(biāo)與消費(fèi)增速相關(guān)性較強(qiáng)(圖22)。我們預(yù)計(jì)，2019年月均新增非農(nóng)就業(yè)下降至15萬左右，年底時薪增速或上升至3.6%。

從結(jié)構(gòu)上看，中低學(xué)歷者就業(yè)表現(xiàn)搶眼，實(shí)際工資增長較快。與特朗普上臺前的2016年相比，高中及以下學(xué)歷者的失業(yè)率已下降至8%，顯著低于以往后周期階段該人群的失業(yè)率(圖23)。從收入來看，低學(xué)歷者的實(shí)際工資增長較快，2010年以來的累計(jì)漲幅已超過本科和?？茖W(xué)歷者(圖24)。

中低收入階層消費(fèi)傾向更高，有利于消費(fèi)擴(kuò)張。數(shù)據(jù)顯示，美國收入最低的20%家庭邊際消費(fèi)傾向高于2，而收入最高的20%家庭邊際消費(fèi)傾向低于1(圖25)[7]。分消費(fèi)項(xiàng)目來看，低收入者在房屋租金、食品衣著方面的開支占比更大，而高收入者在金融服務(wù)、娛樂方面花錢更多。與此同時消費(fèi)者信心仍處于高位，這也有利于消費(fèi)擴(kuò)張(圖26)。另外當(dāng)前美國個人儲蓄率在7%左右，與歷史相比并不算低;家庭部門信用與GDP比例不到80%，與歷史相比并不算高(圖27-28)。這意味著家庭部門的消費(fèi)潛力還有進(jìn)一步提升的空間。

出口：關(guān)注中美談判

全球經(jīng)濟(jì)放緩?fù)侠弁庑?，影響出口。我們用德國出口同比作為衡量全球需求的指?biāo)，次貸危機(jī)后，全球共經(jīng)歷過三輪經(jīng)濟(jì)放緩(圖29)。第一輪發(fā)生在2011-2012年，當(dāng)時中國“四萬億”政策刺激退坡，疊加歐債危機(jī)爆發(fā)，波及美國。第二輪發(fā)生在2014-2015年，當(dāng)時布倫特油價從100多美元下跌至30美元，再加上中國存在嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致全球通縮。第三輪發(fā)生在2018年至今，中國緊信用導(dǎo)致需求下降，疊加特朗普政府采取貿(mào)易保護(hù)主義，令全球貿(mào)易增長承壓。

貿(mào)易摩擦和美元升值也對出口不利。2018年美國先后對中國的2000億美元商品征收額外關(guān)稅，中國則對美國的汽車、大豆等商品征收關(guān)稅。2018年7月以后，美國對中國出口增速大幅下滑，其中主要是農(nóng)產(chǎn)品出口大幅下降(圖30)。與此同時，2018年美元實(shí)際匯率由95上升至102，升值約7%，也抑制了出口(圖31)。

往前看，如果中美貿(mào)易關(guān)系緩和，出口將受益。2018年12月初，中美兩國領(lǐng)導(dǎo)人就貿(mào)易問題達(dá)成共識，雙方將在90天內(nèi)進(jìn)行磋商以解決互征關(guān)稅的問題。到目前為止，雙方談判前景總體樂觀。

通脹：或有上行可能

油價下跌降低通脹壓力(圖32)。我們的計(jì)算表明，油價上漲10%或推升美國CPI通脹0.2~0.3個百分點(diǎn)。2018年WTI的均價為64美元，如果今年WTI油價中樞在50美元左右，或拖累CPI通脹0.4個百分點(diǎn)，但不排除美國基建發(fā)力推升油價。

但工資增速上行、消費(fèi)擴(kuò)張推升通脹。如前所述，近期服務(wù)行業(yè)工資有加速上漲的跡象。從歷史上看，服務(wù)業(yè)工資對服務(wù)通脹的傳導(dǎo)更直接(圖33)。服務(wù)價格在CPI籃子中占比高達(dá)60%，對通脹影響較大。

美元升值動力減弱，反通脹效應(yīng)或逐步消失。2018年美國服務(wù)價格增速明顯高于商品價格，部分因?yàn)楹笳呤苊涝刀侠?。往前看，隨著美聯(lián)儲加息更顯耐心，預(yù)計(jì)美元升值的動力將有所減弱，2019年上半年大概率在95-100之間震蕩。

預(yù)計(jì)2019年全年CPI增速2.3%，核心CPI增速2.3%。走勢前低后高，低點(diǎn)在二季度，高點(diǎn)在四季度。如果油價超預(yù)期反彈，或者勞動力市場進(jìn)一步收緊，通脹的壓力會更大。但如果勞動參與率上升帶來勞動力供給增加，將有助于降低工資通脹壓力(圖34)。

綜上，我們預(yù)計(jì)2019年美國GDP增速將放緩至2.5%，宏觀上呈現(xiàn)“投資偏弱，消費(fèi)偏強(qiáng)”的格局，出口表現(xiàn)取決于中美談判結(jié)果。如果全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期走弱，經(jīng)濟(jì)增長可能更低。

貨幣：加息暫緩，關(guān)注縮表

美聯(lián)儲加息顯耐心。從2015年12月至今，美聯(lián)儲共加息9次(2015年1次，2016年1次，2017年3次，2018年4次)，與此同時于2017年10月開始縮表(圖35)。然而，在全球經(jīng)濟(jì)放緩，資產(chǎn)價格劇烈調(diào)整的背景下，美聯(lián)儲正在調(diào)整加息的節(jié)奏。近期油價下跌緩解通脹壓力，也給了美聯(lián)儲放緩加息的理由。我們預(yù)計(jì)2019年一季度聯(lián)儲將暫停加息，二季度后擇機(jī)重啟。

縮表或不會立即停止，但路徑存在調(diào)整的可能。這次加息周期的一個不同點(diǎn)是，在加息的同時伴隨著縮減資產(chǎn)負(fù)債表。美聯(lián)儲主席鮑威爾在1月4日表示，如果必要，不排除調(diào)整縮表政策。根據(jù)美聯(lián)儲1月議息會議的表述，未來資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)?？赡鼙戎邦A(yù)期的更大，這或意味著縮表可能比預(yù)期的時間更早結(jié)束。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲將在接下來的議息會議上提供更多這方面的信息和指引。

縮表對廣義貨幣增速確有影響。從美國M2增速的分解來看，縮表確實(shí)拖累了廣義貨幣的增長(圖36)。不過這一拖累被持續(xù)擴(kuò)張的私人部門信用部分抵消，使得M2增速仍然在4%左右。往前看，我們需要密切關(guān)注貨幣數(shù)量的變化。如果私人部門信用擴(kuò)張放緩，導(dǎo)致M2增速進(jìn)一步下滑，不排除美聯(lián)儲會對縮表政策進(jìn)行更多調(diào)整。

幾個風(fēng)險值得警惕

一是全球經(jīng)濟(jì)放緩帶來的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險。2019年中國經(jīng)濟(jì)增長將繼續(xù)下行，全年GDP增速或下降至6.3%，走勢前高后低。歐元區(qū)方面，法國“黃馬甲”運(yùn)動，英國脫歐等問題仍未得到解決，預(yù)計(jì)短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)難以大幅改善。因此不排除全球經(jīng)濟(jì)會進(jìn)一步下探，波及美國。

二是資產(chǎn)價格調(diào)整帶來的金融風(fēng)險。在各類資產(chǎn)中，我們認(rèn)為油價的調(diào)整對美國的影響最值得關(guān)注。這是因?yàn)樵S多美國頁巖油生產(chǎn)商以高收益?zhèn)谫Y，油價下跌容易引發(fā)高收益?zhèn)钭唛?，風(fēng)險溢價抬升，沖擊市場。尤其是當(dāng)WTI油價跌到50美元以下時，這一現(xiàn)象更加明顯(圖37)，這是因?yàn)?5-50美元是眾多頁巖油生產(chǎn)商的盈虧平衡點(diǎn)。

三是與特朗普有關(guān)的政治風(fēng)險。從2019年開始，民主黨將掌控眾議院多數(shù)席位，不排除其動用國會的力量對特朗普“通俄門”事件進(jìn)行更深入的調(diào)查，從而阻礙2020年特朗普在總統(tǒng)選舉中連任。如果“通俄門”事件再次發(fā)酵，將增加美國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，不利于風(fēng)險資產(chǎn)。

四是由美聯(lián)儲引發(fā)的政策風(fēng)險?；仡?018年，美聯(lián)儲主席鮑威爾的言論多次左右搖擺，前后矛盾，引發(fā)資本市場震動。比如，2018年10月鮑威爾表示政策利率離中性利率還有“一段距離”，引發(fā)美股暴跌，之后又改口說已接近中性利率。2018年12月FOMC會議后，鮑威爾在對縮表的表態(tài)中過于鷹派，再次引發(fā)美股暴跌，之后又釋放鴿派言論(圖38)。鑒于此，2019年我們還需警惕由美聯(lián)儲政策失誤帶來的風(fēng)險。

總體上，2019年美國內(nèi)、外部風(fēng)險點(diǎn)較多，投資策略上應(yīng)靈活應(yīng)變，量力而行，并且要對市場波動加劇做好準(zhǔn)備。

[1]采掘業(yè)建筑投資占固定資產(chǎn)投資的比例在4%左右，占GDP的比例不到1%。

[2]住房負(fù)擔(dān)能力指數(shù)是美國房地產(chǎn)協(xié)會根據(jù)房價和家庭收入數(shù)據(jù)編制、用于衡量一個典型的家庭是否有足夠的收入以獲得抵押貸款的指標(biāo)。數(shù)字越大，說明獲取貸款越容易;反之，壓力越大。

[3] 導(dǎo)致學(xué)生貸款違約率上升的一個原因是，美國政府在2008年放寬了學(xué)生貸款條件(參見Ensuring Continued Access to Student Loans Act of 2008 )，以鼓勵繼續(xù)學(xué)業(yè)。申請貸款的家長或?qū)W生被允許在畢業(yè)之后還款。到了2012年，部分畢業(yè)的學(xué)生無法按時還款，導(dǎo)致違約率上升。學(xué)生貸款的還款期一般可長達(dá)10年，其中很大一部分由政府擔(dān)?；蛘哐a(bǔ)貼。

[4] 消費(fèi)率即個人消費(fèi)支出與可支配收入的比例，也等于1減去儲蓄率。

[5]考慮到美國養(yǎng)老金多配置股票，我們將家庭部門的養(yǎng)老金資產(chǎn)也歸為股票資產(chǎn)。

[6] Duca(2017)等人的研究顯示，美國房地產(chǎn)有顯著的財(cái)富效應(yīng)，當(dāng)房價上升、利率下降時，家庭房產(chǎn)抵押再融資活動增加，促進(jìn)消費(fèi)。詳情參見"Wealth Effects and US Consumer Spending".

[7]邊際消費(fèi)傾向是指收入每增加1美元，消費(fèi)支出所增加的金額。數(shù)據(jù)為2017年。