海通：綠城服務(wù)(02869)布局三大業(yè)務(wù)，深耕一二線城市

本文來自微信公眾號“涂說天下”。原標題為“綠城服務(wù)：廿載耕耘，照見未來！”。

投資要點：

二十年成長，鑄就綠城品質(zhì)。公司1998年作為綠城中國的附屬公司成立， 2016年在港交所主板上市，2017年調(diào)入深港通名單。截至2018年6月，綠城服務(wù)業(yè)務(wù)已覆蓋全國24個省、直轄市和自治區(qū)，以及134個城市，總服務(wù)面積約3.1億平方米。

三大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，提升公司價值。

1)物業(yè)管理服務(wù)：管理規(guī)模持續(xù)擴張，毛利率保持穩(wěn)定。截至2018年6月30日，公司在管合同建筑面積達150.8百萬平米，合同儲備項目面積達到160.3百萬平米，可以在未來3-4年交付為在管面積，為集團的未來規(guī)模增長提供堅實基礎(chǔ)。業(yè)務(wù)集中在長三角、珠三角、環(huán)渤海地區(qū)，長三角區(qū)域的收入貢獻達到71%，毛利率穩(wěn)步提升至11.9%。

2)咨詢服務(wù)：受市場環(huán)境影響較為波動，推出“綠聯(lián)盟”切入存量市場。公司的咨詢服務(wù)主要包括在建物業(yè)服務(wù)和管理咨詢服務(wù)，2018H1占比分別為83%和17%。在建物業(yè)服務(wù)受市場環(huán)境影響收入增速較為波動，譬如2016年房地產(chǎn)市場火熱情況下大量合同提前結(jié)束。咨詢服務(wù)方面，2016年公司推出“綠城聯(lián)盟”，全面輸出成熟的管理模式和經(jīng)驗，向存量市場擴張。

3)園區(qū)業(yè)務(wù)：布局五大方向，業(yè)務(wù)快速增長。園區(qū)服務(wù)在2013-2017年復(fù)合增長率達到66.4%，是增長最快的業(yè)務(wù)，目前布局園區(qū)產(chǎn)品及服務(wù)、居家生活服務(wù)、園區(qū)空間服務(wù)、物業(yè)資產(chǎn)管理服務(wù)和文化教育服務(wù)五大方向。

公司亮點：

1)深耕一二線，管理規(guī)模具備較大提升空間。我們測算，綠城服務(wù)重點布局全國40個大中城市，5年后的管理規(guī)模有望達到5億平米。

2)增值服務(wù)架構(gòu)已成，打開未來增長空間。2018年上半年綠城服務(wù)以31.2%的增值服務(wù)收入創(chuàng)造了56.4%的毛利潤，創(chuàng)造的凈利潤比例會更高。我們認為，杭州區(qū)域的深耕戰(zhàn)略表明園區(qū)業(yè)務(wù)發(fā)展可以脫離管理領(lǐng)域的限制，帶來收入的成倍增長，打開未來業(yè)務(wù)發(fā)展的增長空間。

3)股權(quán)激勵到位，管理模式優(yōu)秀。公司于2018年9月21日向董事及高級管理層授出合計1.335億股購股權(quán)，每股行權(quán)價為6.116港元，有效期十年。

投資建議：給予“優(yōu)于大市”評級。我們預(yù)計公司2018、2019年EPS分別為人民幣0.19元、0.24元，按照公司2019年01月30日收盤價港幣7.02元(即6.17元人民幣)計算，對應(yīng)2018和2019年P(guān)E為32.50倍和25.73倍。我們給予上市公司2019年28-30XPE，合理價值區(qū)間為人民幣6.72-7.20元(港幣7.64-8.19元)，給予公司“優(yōu)于大市”評級。

風(fēng)險提示：新物管項目獲取不及預(yù)期;園區(qū)業(yè)務(wù)推進不及預(yù)期。匯率按照人民幣：港幣=1：1.137。

1. 公司介紹

1.1 發(fā)展歷程

公司于1998年10月作為綠城中國的附屬公司成立，并開始提供基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)。2000年，企業(yè)進一步拓展服務(wù)范圍，開始提供顧問咨詢服務(wù)。2007年企業(yè)開始提供園區(qū)增值服務(wù)，推出園區(qū)生活服務(wù)體系。2014年智慧園區(qū)服務(wù)體系成立并不斷完善園區(qū)服務(wù)產(chǎn)品。目前公司正在實施以智慧園區(qū)服務(wù)為核心的平臺戰(zhàn)略，向“幸福生活服務(wù)商”轉(zhuǎn)型。經(jīng)過20年的發(fā)展，公司提供的服務(wù)包括物業(yè)管理服務(wù)、咨詢服務(wù)和園區(qū)增值服務(wù)三大類，涵蓋市政公建項目、城市綜合體、商務(wù)寫字樓、別墅、公寓、學(xué)校、足球基地和高科技產(chǎn)業(yè)園等多種業(yè)態(tài)。

2016年7月公司在港交所主板掛牌上市(股票代號:2869)，8月納入 MSCI 中國小型股指數(shù)成分，2017年獲準調(diào)入深港通名單，納入恒生綜合小型股指數(shù)以及恒生消費品制造及服務(wù)業(yè)指數(shù)，獲得資本市場的認可。2011年-2018年，公司多年蟬聯(lián)中國物業(yè)服務(wù)百強企業(yè)，公司品牌價值持續(xù)提升。2018年憑借68.68億元的品牌價值，榮獲中國指數(shù)研究院中國物業(yè)服務(wù)百強企業(yè)、服務(wù)規(guī)模TOP10、服務(wù)質(zhì)量領(lǐng)先企業(yè)、滿意度領(lǐng)先企業(yè)、成長性TOP10等9項榮譽獎項，行業(yè)認可度不斷增強。

公司的服務(wù)范圍迅速擴大，2003年公司業(yè)務(wù)拓展至全國，尤其是長三角、環(huán)渤海經(jīng)濟圈的主要一線城市。截至2018年6月，綠城服務(wù)業(yè)務(wù)已覆蓋全國24個省、直轄市和自治區(qū)，以及134個城市，接管、咨詢及代管的合同數(shù)目逾千個，總合同服務(wù)面積約3.1億平方米。

1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司上市后股權(quán)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，控股股東為Orchid Garden Investment，擁有公司已發(fā)行股本總額的36.72%，背后是宋衛(wèi)平、壽柏年和夏一波，分別持股40%、39%和21%;董事會主席李海榮為公司最大個人股東，持股20.28%;另外景林資產(chǎn)持股5.32%，為第三大股東。

1.3 三大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力，提升公司價值

公司的三大業(yè)務(wù)物業(yè)服務(wù)、咨詢服務(wù)、園區(qū)服務(wù)被稱為三駕馬車，目前處于齊頭并進，協(xié)同發(fā)展中。高品質(zhì)的基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)是穩(wěn)定增長現(xiàn)金流來源和保障，為園區(qū)服務(wù)提供龐大的客戶基礎(chǔ)，也為前期咨詢服務(wù)樹立品牌價值;咨詢服務(wù)通過及早介入開發(fā)項目，能夠與開發(fā)商建立聯(lián)系以取得競爭未來委聘項目時的優(yōu)勢，為物業(yè)管理提供大量儲備合同;高利潤的園區(qū)服務(wù)打開利潤空間，通過為在管園區(qū)的業(yè)主和住戶提供多元化的產(chǎn)品和服務(wù)，增強業(yè)主的粘性以及滿意度，同時更能夠提高其對于物業(yè)費的接受程度，從而提高議價能力，為公司業(yè)績增長提供支撐。

2. 公司三大業(yè)務(wù)：物業(yè)服務(wù)

物業(yè)管理服務(wù)主要提供基礎(chǔ)的保安、保潔、園藝、維修及保養(yǎng)服務(wù)。公司可以直接與開發(fā)商訂立前期物業(yè)服務(wù)合同，也可以與業(yè)委會訂立物業(yè)管理服務(wù)合同，通過公司員工或者分包商提供物業(yè)管理服務(wù)，向在管物業(yè)的住戶及業(yè)主或者房地產(chǎn)開發(fā)商收取物業(yè)服務(wù)費。

對于新建物業(yè)，開發(fā)商一般會在新開發(fā)物業(yè)出售前委聘物業(yè)管理公司，以確保在業(yè)委會成立前已經(jīng)能夠提供物業(yè)管理服務(wù)，并能夠與物業(yè)管理公司直接訂約，有關(guān)合同對未來業(yè)主具有法律約束力。對于現(xiàn)有物業(yè)，業(yè)委會可代表業(yè)主委聘物業(yè)服務(wù)公司，訂立物業(yè)服務(wù)合同，業(yè)委會一般在物業(yè)交付后三年以上成立。由于公司定位高端物業(yè)服務(wù)供應(yīng)商，目標新建物業(yè)一般擁有更好基礎(chǔ)設(shè)施，有助于公司提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)。考慮新建物業(yè)的物業(yè)費較高，目前公司更傾向于為新建物業(yè)而非現(xiàn)有物業(yè)提供服務(wù)。

公司在收費方式上以包干制為主，即公司作為委托人，全數(shù)收繳物業(yè)管理費，提供物業(yè)管理服務(wù)產(chǎn)生的所有開支將記錄為成本或開支，結(jié)余部分為公司利潤。而酬金制則是物業(yè)管理公司按預(yù)先訂立的百分比或固定金額向業(yè)主收取物業(yè)管理費確認為收益和毛利，余下的物業(yè)管理費則用作物業(yè)管理的營運資金。包干制為主的模式有助于公司發(fā)現(xiàn)更多誘因，從而實行節(jié)約成本的措施，提高運營效率。

2.1 收入持續(xù)高增長，毛利率穩(wěn)步提升

公司物業(yè)服務(wù)收入近年來保持高速增長。2016年、2017年、2018年上半年分別為26.2億元、35.6億元、20.2億元，同比分別增長25.3%、35.9%和45.7%;毛利潤分別為2.9億元、4.0億元、2.4億元，同比分別增長52.6%、34.3%、39.9%;毛利率分別為10.9%、11.2%、11.9%。公司毛利率穩(wěn)步提升，主要因為實施成本管控措施。物業(yè)服務(wù)采取包干制毛利率比酬金制低。在以包干制為運營方式的物業(yè)公司中，企業(yè)毛利率處于中下水平，我們認為主要原因在于公司對于物業(yè)服務(wù)的定位更關(guān)注于客戶感受和品牌價值提升，由此帶來成本端較同類企業(yè)略高。

2.2 管理規(guī)模持續(xù)擴張，項目儲備充足

公司物業(yè)管理規(guī)模擴張以全委托模式為主，股權(quán)合作為輔。全委托即以直接承接項目物業(yè)管理業(yè)務(wù)的方式提供服務(wù)，該種方式成本相對較低。股權(quán)合作即通過收購目標物業(yè)公司部分股權(quán)，與合作方共同經(jīng)營目標物業(yè)公司，或者與合作方共同出資成立新的物業(yè)聯(lián)營公司，為合作方自身資源所覆蓋的項目(包括自行開發(fā)的項目)提供物業(yè)服務(wù)。2017年公司共完成19個股權(quán)合作項目，為公司增長帶來助力。2018年由于物業(yè)板塊火熱，收購項目溢價較高，公司18年并沒有通過收購的模式擴張。

公司憑借高品質(zhì)服務(wù)以及較強市場化外拓能力，管理規(guī)?？焖贁U張。2013年到2017年企業(yè)在管面積年復(fù)合增長率為26%。截至2018年6月30日，公司在管合同建筑面積達150.8百萬平米，同比增長28.3%，在管項目數(shù)量達1095個。同時，公司近幾年在房地產(chǎn)市場持續(xù)擴張大背景下積極擴充項目儲備。截至2018年上半年末，公司合同儲備項目面積達到160.3百萬平米，同比增長19.2%。我們認為，公司大量的項目儲備可以在未來3-4年交付為在管面積，為公司的未來規(guī)模增長提供堅實基礎(chǔ)。

公司業(yè)務(wù)集中在長三角、珠三角、環(huán)渤海地區(qū)。截至2018年6月30日，公司在管項目覆蓋了全國24個省、直轄市和自治區(qū)、以及134個城市。從地域分布來看，主要集中在長三角、珠三角、環(huán)渤海等人口密度和人均可支配收入較高地區(qū)。其中長三角(不含杭州、寧波)在管面積占比達到37%，大杭州占24%，寧波占7%。從產(chǎn)生收入來看，長三角區(qū)域?qū)臼杖胴暙I達到71%，其中大杭州24%的在管面積產(chǎn)生了34%的收入占比，最為強勁。以上數(shù)據(jù)同時表明公司深耕杭州已經(jīng)開始產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。

2.3 物業(yè)費穩(wěn)步上漲，收繳率維持高位

公司平均物業(yè)費穩(wěn)步上漲。公司物業(yè)管理費呈現(xiàn)逐年上漲態(tài)勢，從2013年2.69元/平米上升到2018年上半年3.13元/平米。近兩年物業(yè)管理費漲幅有所下滑，我們認為主要因為在管面積中中西部區(qū)域增加，造成結(jié)構(gòu)性影響。

物業(yè)費收繳率維持高位。公司物業(yè)費收繳率在物業(yè)費提價情況下依舊穩(wěn)步提升，從2013年95.6%提高到2017年98.6%，較2017年物業(yè)百強企業(yè)平均收繳率94.10%高出4.46個百分點。以上數(shù)據(jù)說明公司優(yōu)質(zhì)服務(wù)贏得業(yè)主信賴，業(yè)主繳納物費意愿不斷增強。

2.4 不斷調(diào)整物業(yè)結(jié)構(gòu)，積極拓展非住宅物業(yè)

公司管理物業(yè)類型包括住宅和非住宅物業(yè)。非住宅物業(yè)包括辦公樓、產(chǎn)業(yè)園、公共設(shè)施及兼具住宅和非住宅部分的混合用途物業(yè)等。公司不斷調(diào)整物業(yè)結(jié)構(gòu)，積極拓展非住宅物業(yè)項目。公司在管面積里非住宅比例已經(jīng)從 2015年的17%提升到2017年的21%。雖然2018年上半年的非住宅物業(yè)面積占比較2017年底基本相同，但是貢獻收入占比從2017年的29%提升至31%。我們認為，一方面是由于非住宅市場的管理費較高，增加非住宅物業(yè)有利于提升平均物業(yè)費，開拓收入來源;另一方面有利于增強企業(yè)的差異化競爭，拓展在非住宅領(lǐng)域的品牌知名度。

3. 公司三大業(yè)務(wù)：咨詢服務(wù)

咨詢服務(wù)主要是指利用公司品牌及專業(yè)優(yōu)勢，為房地產(chǎn)開發(fā)商及地方物業(yè)管理公司提供房地產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈顧問服務(wù)，幫助其解決開發(fā)周期中各個階段產(chǎn)生的問題，具體包括前期產(chǎn)品定位、設(shè)計管理咨詢、工程營造咨詢、全程營銷策劃和物業(yè)管理咨詢等專項顧問咨詢服務(wù)。公司的物業(yè)開發(fā)咨詢服務(wù)合同一般為期一至兩年不等，合同簽立后會成立咨詢專案組，專門負責(zé)該特定項目。

公司咨詢服務(wù)主要分為在建物業(yè)服務(wù)和管理咨詢服務(wù)兩個類別，在建物業(yè)服務(wù)指提供示范單位管理服務(wù)，派專業(yè)現(xiàn)場團隊負責(zé)接待、保潔、維修及保養(yǎng)服務(wù)，促進他們已開發(fā)項目的銷售。保安服務(wù)于2015年7月開始大量外包給分包商。管理咨詢服務(wù)指向房地產(chǎn)開發(fā)商提供在設(shè)計和開發(fā)階段的項目規(guī)劃、設(shè)計管理、建筑管理及營銷管理咨詢服務(wù)，以及就已交付物業(yè)，向房地產(chǎn)開發(fā)商及物業(yè)管理公司提供的服務(wù)。該業(yè)務(wù)主要面對不足以提供優(yōu)質(zhì)物管服務(wù)的中小型的開發(fā)商和物管公司，通過全面的管理輸出，擴大客戶群體，推動品牌的滲透。

3.1 收入受市場影響波動，毛利率提升

2015年到2017年，咨詢服務(wù)的收入分別為5.5億元、6.1億元、6.8億元，占總收入比重為18.9%、16.6%、13.2%。隨著公司新業(yè)務(wù)的不斷開展，咨詢服務(wù)營收占比逐漸下降。2018H1在建物業(yè)服務(wù)收入在咨詢服務(wù)收入中占比約83%，管理咨詢服務(wù)占比約17%。2016年由于房地產(chǎn)市場熾熱，開發(fā)商銷售周期縮短導(dǎo)致公司大量合同提早結(jié)束。

百強房企大量拿地且自行運營咨詢服務(wù)，導(dǎo)致新項目來源減少。盡管公司獲取新項目數(shù)量仍在增加，但由于單價明顯下降導(dǎo)致在建物業(yè)服務(wù)收入增速下滑，進而使得咨詢服務(wù)收入增速下滑。隨著2018年房地產(chǎn)市場進入下行階段，反而對咨詢服務(wù)拓展有利。2018年上半年咨詢服務(wù)收入回暖，同比增長24.5%。

咨詢服務(wù)的毛利率近幾年表現(xiàn)較為穩(wěn)定，2015年由于員工薪資上升導(dǎo)致在建物業(yè)服務(wù)毛利率減少，咨詢服務(wù)毛利率由2014年的35.9%減少至2015年的33.9%。2016年針對市場格局的改變，公司加速服務(wù)升級，并進行“綠聯(lián)盟”轉(zhuǎn)型，逐步擴大客戶基礎(chǔ)調(diào)整板塊的服務(wù)內(nèi)容。以上變革成效體現(xiàn)在毛利率得到顯著提升。到2018年上半年達到39.1%，咨詢業(yè)務(wù)成為三大板塊業(yè)務(wù)中毛利率最高板塊 。

3.2 轉(zhuǎn)型升級聯(lián)盟計劃，向存量市場擴張

憑借良好的品牌優(yōu)勢，公司項目個數(shù)近幾年逐漸增長，期末在建物業(yè)服務(wù)項目合同數(shù)由2013年的199個增長到2017年的297個，管理咨詢服務(wù)項目合同數(shù)從2013年的167個增長到2017年的272個(年前結(jié)束的項目數(shù)并未計入，實際每年的項目總數(shù)高于年末數(shù))。2015年由于集團策略性減少承接工地保安等單價和利潤率較低的項目，因此在項目數(shù)量提升不多的情況下合同平均收入顯著提升，在建物業(yè)服務(wù)與管理咨詢服務(wù)的項目平均收入分別為220萬元和44萬元，之后單項目平均收入有所下降。到2017年末，在建物業(yè)服務(wù)與管理咨詢服務(wù)的項目平均收入分別為192.8萬元和39.6萬元。

2016年隨著市場競爭加劇，獲取新建住宅項目的難度加大，公司推出了“綠聯(lián)盟”計劃，向存量市場進行擴張?！熬G聯(lián)盟”不斷地轉(zhuǎn)型升級，從過去單純體系輸出、人員代管，轉(zhuǎn)向為物業(yè)企業(yè)提供多樣性聯(lián)盟服務(wù)。模式上通過全面輸出綠城已成熟服務(wù)的管理模式和管理經(jīng)驗，并派駐主要管理人員駐場，負責(zé)委托公司/項目的日常管理及運作，完全納入綠城管理體系，實現(xiàn)客戶群體和業(yè)主資源的雙重擴大。2017年管理咨詢服務(wù)收入較上年同期增長12.7%，主要因為“綠聯(lián)盟”服務(wù)初見成效。

同時，公司開發(fā)物業(yè)管理服務(wù)綜合解決方案——慧服務(wù)。通過大數(shù)據(jù)平臺的建立、智能設(shè)施設(shè)備的引入、物聯(lián)網(wǎng)架構(gòu)的形成，移動互聯(lián)網(wǎng)及APP應(yīng)用軟件的推行，讓業(yè)主方便地獲取安全健康、文化教育、居家生活等各項服務(wù)。綠城服務(wù)通過向合作方輸出慧服務(wù)，為合作方提升技術(shù)升級和專業(yè)服務(wù)，提升物業(yè)服務(wù)品質(zhì)及工作效率。

參與”綠聯(lián)盟”計劃的客戶，其管理的園區(qū)的住戶可以成為”幸福綠城”APP的注冊用戶，以享受在線上瀏覽和購買園區(qū)產(chǎn)品及服務(wù)等便利。通過綠城園區(qū)生活服務(wù)體系的輸入，可以合理提升項目的經(jīng)營性收入，改善業(yè)主服務(wù)體驗，節(jié)約管理成本。

4. 公司三大業(yè)務(wù)：園區(qū)服務(wù)

園區(qū)服務(wù)屬于物業(yè)管理服務(wù)的延伸;基于業(yè)主的全生活場景，向在管園區(qū)的業(yè)主及住戶提供各類日常生活必需品和各種品質(zhì)生活產(chǎn)品和服務(wù)。綠城服務(wù)的園區(qū)服務(wù)通過整合小區(qū)資源，對接線上平臺和線下優(yōu)質(zhì)流量入口，目前主要有五大業(yè)務(wù)方向，包括園區(qū)產(chǎn)品及服務(wù)、居家生活服務(wù)、園區(qū)空間服務(wù)、物業(yè)資產(chǎn)管理服務(wù)和文化教育服務(wù)。

4.1 深化多元化業(yè)務(wù)，布局五大平臺

物業(yè)資產(chǎn)管理服務(wù)：包括房屋返租、房屋置換、二手房地產(chǎn)交易的經(jīng)紀服務(wù)。2003年成立綠城房屋置換公司，運營公司的物業(yè)資管服務(wù)業(yè)務(wù)。目前綠城置換仍是該板塊業(yè)務(wù)的最大收入來源。公司2015年攜手優(yōu)客逸家，布局長租公寓;2017年在“房住不炒”和“租購并舉”的政策基調(diào)下，各地政府紛紛出臺政策鼓勵租賃市場的發(fā)展，公司加快租售業(yè)務(wù)布局。企業(yè)針對園區(qū)業(yè)主閑置資產(chǎn)情況，設(shè)立“優(yōu)屋美宿”品牌開展房屋返租業(yè)務(wù)。2018年1月，公司啟動“綠城租售中心”項目，深耕所服務(wù)園區(qū)二手房交易市場。截至2018年9月10日，已在全國完成382個園區(qū)租售點的部署，并計劃在未來三年進駐22個省，66個城市。我們認為公司通過建立穩(wěn)定的資產(chǎn)管理商業(yè)模式，能夠帶來穩(wěn)定的收入來源。

園區(qū)產(chǎn)品及服務(wù)：公司打造“幸?！毕盗挟a(chǎn)品——以大米為亮點的“幸福糧倉”計劃、以應(yīng)季果蔬為主的 “幸福果園”、“幸福菜園”系列，從客戶需求出發(fā)，不斷豐富產(chǎn)品增強客戶粘性。公司與企業(yè)合作發(fā)展B端客戶，增強議價優(yōu)勢的同時可以擴大覆蓋范圍。此外公司還與三方平臺——千丁建立合作，平臺上有42個城市、近9000社區(qū)、700萬戶業(yè)主，可以進一步豐富公司渠道資源。2017年公司收購了便利品牌——好鄰居，進軍新零售行業(yè)，并在園區(qū)開設(shè)自有品牌“綠橙”便利，以O(shè)2O的業(yè)主情景式體驗，同時配套“綠閃電”配送體系，構(gòu)建完整供應(yīng)鏈，推動服務(wù)的深化發(fā)展。

園區(qū)空間服務(wù)：主要包括園區(qū)廣告空間，通過協(xié)助業(yè)主或開發(fā)商出租公共空間收取服務(wù)費，此外也會提供廣告設(shè)計、制作及出版服務(wù)。2018年公司通過收購優(yōu)質(zhì)的品牌策劃類公司，豐富了服務(wù)的種類，并在部分園區(qū)鋪設(shè)了可移動的互動屏，提高廣告發(fā)布商的廣告發(fā)布轉(zhuǎn)化率，帶動園區(qū)空間服務(wù)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

家居生活服務(wù)：主要包括物業(yè)維修及保養(yǎng)、家政服務(wù)、保健服務(wù)等內(nèi)容，另外還為業(yè)主定制了智能快遞柜服務(wù)，從客戶剛性需求出發(fā)，提升服務(wù)質(zhì)量。

文化教育服務(wù)：包括早幼教服務(wù)和居家養(yǎng)老服務(wù)。截至2018年上半年，通過自營與合作的方式共投入并運營了 30 個教學(xué)點，此外還有12個教學(xué)點待開放。

4.2 收入快速增長，毛利率逐漸回落

2015年到2017年，園區(qū)服務(wù)的收入分別為2.8億元、4.8億元、9.0億元，占總收入比重分別為9.5%、13.0%、17.5%，2018年上半年收入5.1億元，同比增長45%，增速有所降低。造成以上問題的主要原因是占該分部收入72.7%的園區(qū)產(chǎn)品服務(wù)及物業(yè)資產(chǎn)管理服務(wù)收入的增速減緩所致。得益于園區(qū)產(chǎn)品服務(wù)的快速擴展，園區(qū)服務(wù)成為公司三大業(yè)務(wù)中增長最快的業(yè)務(wù)，2013-2017年復(fù)合增長率達到66.4%，目前是公司第二大收入來源。

園區(qū)服務(wù)毛利潤快速上升，近五年年復(fù)合增長率為53.9%。由于園區(qū)服務(wù)大部分由基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的人員提供，不需要額外的人工，因此毛利率較高。 2013-2015年園區(qū)服務(wù)毛利率在45%以上。2016年由于公司規(guī)模的擴大，增加了員工數(shù)量以及員工推銷的激勵，導(dǎo)致毛利率有所下調(diào)。2017年公司調(diào)整園區(qū)服務(wù)的銷售組合，加大對綠城置換和文化教育服務(wù)的前期投入，加上毛利率較低的園區(qū)產(chǎn)品服務(wù)的急速增長，攤薄了園區(qū)服務(wù)平均毛利率。2018年上半年依舊受銷售組合調(diào)整的影響，毛利率下降到30.1%，較2017年底下降3.4個百分點，降幅有所縮窄，成本管控初見成效。

園區(qū)服務(wù)的業(yè)務(wù)組成來看，2013-2015年，居家生活服務(wù)是板塊最大業(yè)務(wù)，占比在52.6%-59.7%;其次是園區(qū)產(chǎn)品及服務(wù)，占比28.9%-37.9%;占比最小的是園區(qū)空間服務(wù)，占比9.5%-11.9%。2017年隨著業(yè)務(wù)擴充重新劃分為五個業(yè)務(wù)服務(wù)項目，其中物業(yè)資產(chǎn)管理服務(wù)收入占比最大，近三年占比50%左右。2018年上半年物業(yè)資產(chǎn)管理服務(wù)收入250.7百萬元，同比增長28.3%，增速有所放緩。其次是園區(qū)產(chǎn)品和服務(wù)，2018年上半年占總收入的23.7%。園區(qū)空間服務(wù)迅速增長，2018年上半年為94百萬元，同比增長182%，占比18.4%。

4.3 推出智慧園區(qū)服務(wù)體系，促進線上線下聯(lián)動發(fā)展

2014年9月，隨著智能手機、互聯(lián)網(wǎng)和移動應(yīng)用的快速普及和滲透，公司開始思考“互聯(lián)網(wǎng)+物業(yè)管理”的模式，并推出 “智慧園區(qū)”服務(wù)體系，由一家標準物業(yè)服務(wù)供應(yīng)商轉(zhuǎn)型為一家提供日常品質(zhì)生活產(chǎn)品及服務(wù)的園區(qū)產(chǎn)品及服務(wù)供應(yīng)商?！爸腔蹐@區(qū)”項目包括三大體系：云平臺、一體化中心和睦鄰社。云平臺是技術(shù)承載系統(tǒng)，可以實現(xiàn)消費者、服務(wù)提供者和設(shè)備之間的互聯(lián);生活服務(wù)中心以平臺形式整合基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)、園區(qū)生活服務(wù)、微商圈與公共服務(wù)、睦鄰社交服務(wù)等各類服務(wù)，提高業(yè)主生活便利度;睦鄰社是業(yè)主主導(dǎo)的以交流、互助、自治為核心的園區(qū)組織，通過構(gòu)建社交網(wǎng)絡(luò)平臺，加強業(yè)主之間的互動。

2014年9月，綠城服務(wù)在管理的住宅社區(qū)推出“幸福綠城”手機客戶端，通過手機客戶端為住戶提供更多樣的服務(wù)和產(chǎn)品。截至2017年底幸福綠城 APP注冊用戶已達58萬，線上活躍率達到 66.23%，智能快速線上使用率最高達到97.96%。“幸福綠城”進一步加強了與業(yè)主的互動，有助于了解住戶的消費活動，提高服務(wù)的效率，而且還可以積累潛在的線上消費者。

我們認為，通過“幸福綠城”與“智慧園區(qū)”，將促進業(yè)主、商家、物業(yè)服務(wù)企業(yè)交互配合形成社區(qū)服務(wù)生態(tài)管理系統(tǒng)，有效提升社區(qū)服務(wù)能力。

5. 公司整體財務(wù)情況分析

近幾年公司營業(yè)收入保持穩(wěn)定增長，增速控制在30%左右。我們認為這是公司并不過分追求高增速，而是把精力更多放在服務(wù)品質(zhì)提升帶來的結(jié)果。公司2013-2017年營業(yè)收入復(fù)合增長率為32.42%。2018年上半年營業(yè)收入為29.3億元，同比增長32.9%。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，物業(yè)服務(wù)為主要收入來源，但占比不斷下降，從2013年的73.2%減少到2018年上半年的68.8%;咨詢服務(wù)的收入的占比也略有下降，從2013年的19.8%減少到2018年上半年的13.7%;園區(qū)服務(wù)是提升最快的業(yè)務(wù)板塊，占比從2013年7%增長到2018年上半年的17.5%。

公司的歸母凈利潤從2013年的0.79億元上升到2017年的3.9億元，五年間年復(fù)合增長率為48.62%，2018年上半年為2.3億元，同比增長 29.1%。公司2017年開始利潤增速有所下降主要是由于公司加大對智能化設(shè)施以及平臺支持的投入，加上人工成本和數(shù)量的增加，導(dǎo)致行政開支大幅增加，拖累利潤增長。隨著智能化的逐步完成，我們預(yù)計將有所改善。2018年上半年物業(yè)服務(wù)、咨詢服務(wù)、園區(qū)服務(wù)的毛利潤占比分別為43.6%、28.4%和28%。

綠城服務(wù)整體毛利率水平從2013年的14.5%上升到2018年上半年18.8%，保持平穩(wěn)增長態(tài)勢，主要得益于公司中高端定位帶來較高的溢價能力以及毛利率較高的增值服務(wù)營收占比不斷提升。分業(yè)務(wù)來看，物業(yè)服務(wù)的毛利率逐年上升，咨詢服務(wù)的毛利率整體較為平穩(wěn)，園區(qū)服務(wù)的毛利率因近兩年投入加大且收入結(jié)構(gòu)變化而有所下降。

從負債角度來看，公司的資產(chǎn)負債率從2015年的90.9%下降至2016年的47.5%，主要是因為公司上市后使用募集資金償還債務(wù)所致。此后，資產(chǎn)負債率走勢基本保持平穩(wěn)。從流動比率角度來看，2016年由于公司上市募集資金，扣除費用后貨幣資金達到人民幣12.66億元，流動比率大幅上升至1.84，此后保持在1.30及以上的水平，較為健康。

6. 公司亮點

6.1 深耕一二線，管理規(guī)模具備較大提升空間

我們在2018年7月8日發(fā)布的報告《淺灘臥龍終得水，倒海翻江立乾坤——物業(yè)行業(yè)深度之行業(yè)篇》中曾對物業(yè)行業(yè)的總管理面積進行過預(yù)測，預(yù)計2022年總管理面積達到245.2億平米。2017年的總管理面積約195.2億平米，百強企業(yè)的市場占有率為32.42%，十強企業(yè)市場占有率為11.06%。我們認為，行業(yè)仍處于集中度提升的階段，市場空間廣闊。

綠城服務(wù)主要布局在一二線和長三角部分三四線城市。根據(jù)中指數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)顯示，40個大中城市在2016年和2017年的竣工面積分別為4.49億平米和4.22億平米，綠城服務(wù)2016年、2017年的新增管理規(guī)模大約是52.7百萬平米和63.2百萬平米，粗略計算下占當年新增市場份額的11.7%和15.0%。

我們判斷，按照當前我國城鎮(zhèn)化進程，房地產(chǎn)銷售市場至少還有5-10年的繁榮。按照2010-2017年40個大中城市年均3.5億平米竣工面積測算，我們預(yù)計40個大中城市未來五年潛在新增物業(yè)管理規(guī)模約17.5億平米。假設(shè)綠城服務(wù)能占據(jù)其中12.5%的市場份額，則綠城服務(wù)的潛在新增管理規(guī)?？臻g在2.19億平米。截至2017末，綠城服務(wù)的在管和儲備面積達到2.88億平米。按照以上計算法則，綠城服務(wù)僅在一二線和部分三四線布局下，管理規(guī)模有望達到5億平米。按照5億平米的在管規(guī)模，2017年末3.11元/平米/月的平均物業(yè)費計算，對應(yīng)的基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入規(guī)模在187億元。

6.2 增值服務(wù)架構(gòu)已成，打開未來增長空間

我們在2018年7月8日發(fā)布的報告《淺灘臥龍終得水，倒海翻江立乾坤——物業(yè)行業(yè)深度之行業(yè)篇》中曾提到，增值服務(wù)逐漸成為物業(yè)服務(wù)企業(yè)的重要盈利增長點。2014-2017 年百強企業(yè)的增值服務(wù)收入均值和凈利潤持續(xù)升高，復(fù)合增長率分別為15.8%和4.5%。2017 年百強企業(yè)增值服務(wù)以18.2%的收入創(chuàng)造了41.7%的凈利潤。

對于綠城服務(wù)而言，增值服務(wù)涵蓋公司分部業(yè)務(wù)中的咨詢服務(wù)和園區(qū)服務(wù)。2018年上半年綠城服務(wù)以31.2%的增值服務(wù)收入創(chuàng)造了56.4%的毛利潤，我們預(yù)計創(chuàng)造的凈利潤比例會更高。綠城服務(wù)的增值服務(wù)無論是收入占比還是利潤貢獻已經(jīng)走在行業(yè)的先列。

此外，公司的園區(qū)業(yè)務(wù)經(jīng)過多年培育，初步架構(gòu)已經(jīng)搭建完畢，五大業(yè)務(wù)方向(園區(qū)產(chǎn)品服務(wù)、家居生活服務(wù)、園區(qū)空間服務(wù)、物業(yè)資產(chǎn)管理服務(wù)、文化及教育服務(wù))穩(wěn)步發(fā)展。更重要的是，我們觀察到深耕戰(zhàn)略除了帶來基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)的擴張，還帶來園區(qū)業(yè)務(wù)收入快速增長。我們認為深耕戰(zhàn)略可以使得園區(qū)業(yè)務(wù)發(fā)展脫離管理領(lǐng)域的限制，帶來園區(qū)業(yè)務(wù)收入的成倍增長，打開未來業(yè)務(wù)發(fā)展的增長空間。

6.3 股權(quán)激勵已到位，利益一致促發(fā)展

公司于2018年9月11日向董事及高級管理層授出合計1.335億股購股權(quán)，每股行權(quán)價為6.116港元，有效期十年，按照33%、33%、34%的比例分別從2019年9月11日、2020年9月11日、2021年9月11日開始行權(quán)。此次股權(quán)激勵授出的購股權(quán)占到總股本的約4.8%，激勵力度較大，綁定董事及高管利益，上下一心共同促進公司發(fā)展。

7. 盈利預(yù)測及投資建議

7.1 盈利預(yù)測

我們預(yù)計公司2018-2020年的營業(yè)總收入分別在人民幣67.60億元、89.16億元、116.72億元，分項預(yù)測如下：

1)物業(yè)服務(wù)按照當前儲備項目量具備三年穩(wěn)定增長的能力。我們預(yù)計這一分部業(yè)務(wù)2018-2020年的收入增速分別為31%、30%和30%，毛利率隨著服務(wù)質(zhì)量提升物業(yè)費提價以及良好的成本管控實現(xiàn)穩(wěn)步增長，分別為12.10%、12.40%和12.70%。

2)咨詢服務(wù)受市場波動影響較大。我們預(yù)計這一分部業(yè)務(wù)2018-2020年收入增速分別為21.90%、21.03%和12.32%，毛利率相對穩(wěn)健，分別為38.40%、38.70%和38.30%。

3)短期來看，園區(qū)服務(wù)中的物業(yè)資產(chǎn)管理服務(wù)具備較強的增長空間，帶動園區(qū)服務(wù)收入維持較高增長。我們預(yù)計園區(qū)服務(wù)2018-2020年收入增速分別為40.87%、45.94%和43.97%，毛利率為30%、28%和28%。

我們預(yù)計公司2018-2020年實現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤分別為人民幣5.14億元、6.65億元、8.69億元。以上收入和凈利潤對應(yīng)的2018-2020年EPS分別為人民幣0.19元、0.24元和0.31元。

7.2 投資建議

綠城服務(wù)在百強物管企業(yè)中常年居于前列，服務(wù)質(zhì)量和服務(wù)品牌受到市場的廣泛認可，具備較強的業(yè)務(wù)外拓能力。中長期看，我們認為其基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)的規(guī)模有望達到5億平米。增值服務(wù)方面園區(qū)業(yè)務(wù)的五大平臺布局初成，短期關(guān)注資產(chǎn)管理平臺的發(fā)展，長期關(guān)注深耕帶來的園區(qū)業(yè)務(wù)產(chǎn)出比的提升。我們認為公司在所有物業(yè)管理公司中屬于基礎(chǔ)物業(yè)管理和增值服務(wù)兩方面發(fā)展較為均衡，且兩方面均具備較強競爭實力的企業(yè)，看好公司未來發(fā)展。

我們預(yù)計公司2018、2019年EPS分別為人民幣0.19元、0.24元，按照公司2019年01月30日收盤價港幣7.02元(即6.17元人民幣)計算，對應(yīng)2018和2019年P(guān)E為32.50倍和25.73倍。公司對應(yīng)2018年P(guān)E水平在可比公司處于最高水平，顯著高于中海物業(yè)、雅生活服務(wù)、南都物業(yè)，略高于碧桂園服務(wù)。我們認為公司屬于體量較大但仍在穩(wěn)健增長的物業(yè)公司，市場競爭能力強，服務(wù)質(zhì)量口碑較高，增值服務(wù)逐漸成熟，屬于物業(yè)服務(wù)板塊中的優(yōu)質(zhì)標的。我們給予上市公司2019年28-30XPE，合理價值區(qū)間為人民幣6.72-7.20元(港幣7.64-8.19元)，給予公司“優(yōu)于大市”評級。

8. 風(fēng)險提示

新物管項目獲取不及預(yù)期;園區(qū)業(yè)務(wù)推進不及預(yù)期。

（編輯：林雅蕓）