姜超：2018年12月經(jīng)濟寡淡收官，社融下行趨緩

本文來自姜超宏觀債券研究，作者：姜超等。原題《經(jīng)濟寡淡收官，社融下行趨緩——海通宏觀月報》。文中不代表智通財經(jīng)觀點。

摘要

海外經(jīng)濟：美聯(lián)邦政府重新開門，IMF下調(diào)19年增速預(yù)期。上周五，美國參眾兩院通過了臨時開支法案，由特朗普晚間簽署發(fā)布，正式結(jié)束了史上最長的政府關(guān)門35天的局面。該法案使得國會和特朗普有三周時間就邊境安全問題談判，如果未能在三周內(nèi)達成協(xié)議，聯(lián)邦政府可能在2月15日再次關(guān)門。上周四，歐央行公布1月政策利率會議決議，維持三大利率和前瞻性指引不變。歐央行行長德拉吉在隨后的新聞發(fā)布會上傳遞鴿派信號。上周一，IMF將2019年、2020年世界經(jīng)濟增速預(yù)期分別下調(diào)至3.5%和3.6%，較18年10月預(yù)測分別降低0.2和0.1個百分點。

國內(nèi)經(jīng)濟：經(jīng)濟寡淡收官，社融下行趨緩

經(jīng)濟寡淡收官。18年4季度GDP同比增速6.4%，18年全年GDP增速6.6%。需求端，18年4季度出口、消費增速均較3季度下滑，投資增速穩(wěn)中略升。生產(chǎn)端，18年4季度第二產(chǎn)業(yè)增速回升至5.8%，第三產(chǎn)業(yè)增速回落至7.4%。全年第二產(chǎn)業(yè)增速震蕩下滑、第三產(chǎn)業(yè)增速整體平穩(wěn)且遠高于第二產(chǎn)業(yè)，服務(wù)業(yè)發(fā)揮了“穩(wěn)定器”的作用。18年12月制造業(yè)投資增速高位持平，基建投資增速穩(wěn)中略升，房地產(chǎn)投資增速略降。18年12月社消名義增速8.2%、限額以上零售增速2.4%。18年12月全國商品房銷售面積同比增速0.9%，較11月小幅回升轉(zhuǎn)正。18年投資、消費增速均創(chuàng)下多年新低，社會融資、地產(chǎn)銷售兩大領(lǐng)先指標仍未見底，意味著19年上半年經(jīng)濟或仍在尋底，但上半年貨幣和融資增速有望見底企穩(wěn)，財政減稅將繼續(xù)發(fā)力，提升居民消費和企業(yè)創(chuàng)新潛力，中長期看內(nèi)需將有改善希望。

CPI繼續(xù)回落。18年12月CPI環(huán)比持平，同比回落至1.9%。天氣轉(zhuǎn)冷，菜價回升，肉類和鮮果價格上漲，受成品油調(diào)價影響，汽油和柴油價格下跌。12月PPI環(huán)比下跌1%，同比大幅回落至0.9%，相比于11月下降1.8個百分點。春節(jié)假期即將到來，蔬菜價格大幅上漲，1月CPI有望保持穩(wěn)定。PPI方面，得益于1月以來煤價、油價、鋼價等反彈，1月PPI環(huán)比跌幅有望比18年12月大幅縮窄，1月PPI同比漲幅仍有望保持在正值區(qū)間。

社融下行趨緩。18年12月新增社融1.59萬億元，與17年同期基本持平，其中對實體發(fā)放貸款同比多增3500億元；企業(yè)債券凈融資同比多增約3400億元；表外非標融資萎縮仍多。18年12月M1同比持平于前月1.5%的低位，M2同比回升到8.1%，較前月提升0.1個百分點，M0同比回升到3.6%。社融存量增速從18年11月的9.9%小幅下降至12月的9.8%，融資下滑速度放緩?？紤]到信貸政策推進、專項債提前發(fā)行等，融資增速或在1季度企穩(wěn)，推動M1、M2等各類貨幣增速見底企穩(wěn)以及企業(yè)流動性逐漸改善。當前廣義貨幣M2增速已經(jīng)與未來5-10年的中國GDP名義增速基本匹配，因而貨幣增速已經(jīng)不需要再降，19年中國經(jīng)濟有望從去杠桿正式轉(zhuǎn)入穩(wěn)杠桿階段。

期待更大減稅。18年全年財政收入同比增速6.2%，較17年增速7.4%大幅放緩，而得益于減稅政策在下半年陸續(xù)生效，18年財政收入增速前高后低。18年12月財政收入同比增速回升至1.9%，但仍不及三季度水平，稅收收入同比下降10.7%，較11月的-8.3%跌幅擴大，非稅收入同比增速43%，較11月的4.5%大幅回升。18年全年財政支出同比增速8.7%，較17年增速7.7%小幅上升。19年開局積極財政提前發(fā)力，財政部表態(tài)19年要加大減稅降費力度，且推進增值稅改革等實質(zhì)性減稅，萬億減稅規(guī)?？善?！

國內(nèi)政策：研究完善減稅降費。國務(wù)院總理主持外國專家座談會時表示，完全有信心保持經(jīng)濟增長在合理區(qū)間；中國將堅定不移推進改革，進一步擴大對外開放。國家稅務(wù)總局發(fā)布通知，在落實好已出臺的小微企業(yè)普惠性減稅等政策措施的基礎(chǔ)上，配合有關(guān)部門抓緊研究完善降低增值稅稅率、降低社保費費率等實施方案，積極推動相關(guān)政策盡早公布實施。

1、海外經(jīng)濟：美聯(lián)邦政府重新開門，IMF下調(diào)19年增速預(yù)期

1.1美國聯(lián)邦政府重新開門

特朗普簽署臨時支出法案，美國聯(lián)邦政府重新開門。上周五，美國參眾兩院通過了臨時開支法案，由特朗普晚間簽署發(fā)布，正式結(jié)束了史上最長的政府關(guān)門35天的局面。該法案使得國會和特朗普有三周時間就邊境安全問題談判，如果未能在三周內(nèi)達成協(xié)議，聯(lián)邦政府可能在2月15日再次關(guān)門。

1.2IMF下調(diào)19年增速預(yù)期

歐央行公布利率決議，傳遞信號偏鴿。上周四，歐央行公布1月政策利率會議決議，維持三大利率和前瞻性指引不變，同時重申保持利率不變至少至2019年夏天。歐央行行長德拉吉在隨后的新聞發(fā)布會上傳遞了鴿派信號，他表示近期公布的數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，充裕的貨幣寬松仍有必要，同時提到歐元區(qū)經(jīng)濟增長前景面臨的風險偏向下行。

歐洲PMI繼續(xù)下滑。上周四，歐元區(qū)公布1月制造業(yè)PMI初值50.5，創(chuàng)逾四年來新低，預(yù)期51.4，前值51.4，新訂單分項連續(xù)第四個月下滑。而稍早公布的德國1月制造業(yè)PMI初值49.9，四年來首度跌破榮枯線。

IMF下調(diào)19年增速預(yù)期。上周一，IMF在展望中將2019年、2020年世界經(jīng)濟增速預(yù)期分別下調(diào)至3.5%和3.6%，較18年10月的預(yù)測分別降低0.2和0.1個百分點。IMF認為，全球經(jīng)濟增長勢頭在減弱，面臨的風險在上升，貿(mào)易緊張局勢和金融環(huán)境收緊是短期主要風險。

2.18年12月數(shù)據(jù)：經(jīng)濟寡淡收官，社融下行趨緩

經(jīng)濟寡淡收官。18年4季度GDP同比增速6.4%，18年全年GDP增速6.6%。需求端，18年4季度出口、消費增速均較3季度下滑，投資增速穩(wěn)中略升。生產(chǎn)端，18年4季度第二產(chǎn)業(yè)增速回升至5.8%，第三產(chǎn)業(yè)增速回落至7.4%。全年來看，第二產(chǎn)業(yè)增速震蕩下滑、第三產(chǎn)業(yè)增速整體平穩(wěn)且遠高于第二產(chǎn)業(yè)，服務(wù)業(yè)發(fā)揮了“穩(wěn)定器”的作用。18年12月固定資產(chǎn)投資增速低位穩(wěn)定，制造業(yè)投資增速高位持平，基建投資增速穩(wěn)中略升，房地產(chǎn)投資增速略降。18年12月社消名義增速8.2%、限額以上零售增速2.4%，均較11月反彈，但仍處18年次低點，油價下滑拖累消費品價格令消費實際增速回升幅度大于名義增速。18年12月全國商品房銷售面積同比增速0.9%，較11月小幅回升轉(zhuǎn)正。35城房貸利率均值5.68%，自16年7月以來首次下滑，助力地產(chǎn)銷售短期企穩(wěn)。18年投資、消費增速均創(chuàng)下多年新低，社會融資、地產(chǎn)銷售兩大領(lǐng)先指標仍未見底，意味著19年上半年經(jīng)濟或仍在尋底，但上半年貨幣和融資增速有望見底企穩(wěn)，財政減稅將繼續(xù)發(fā)力，提升居民消費和企業(yè)創(chuàng)新潛力，中長期看內(nèi)需將有改善希望。

CPI繼續(xù)回落。18年12月CPI環(huán)比持平，同比回落至1.9%。天氣轉(zhuǎn)冷，菜價回升，肉類和鮮果價格上漲，蛋價回落，受成品油調(diào)價影響，汽油和柴油價格下跌。12月PPI環(huán)比下跌1%，同比大幅回落至0.9%，相比于上月下降1.8個百分點。春節(jié)假期即將到來，蔬菜價格大幅上漲，1月CPI有望保持穩(wěn)定。PPI方面，得益于1月以來煤價、油價、鋼價等反彈，1月PPI環(huán)比跌幅有望比18年12月大幅縮窄，1月PPI同比漲幅仍有望保持在正值區(qū)間。

社融下行趨緩。18年12月新增社融1.59萬億元，與17年同期基本持平，其中對實體發(fā)放貸款同比多增3500億元；企業(yè)債券凈融資同比多增約3400億元；表外非標融資萎縮幅度仍大。18年12月M1同比持平于前月1.5%的低位，M2同比回升到8.1%，較前月提升0.1個百分點，M0同比回升到3.6%。社融存量增速從18年11月的9.9%小幅下降至12月的9.8%，融資下滑速度放緩?？紤]到信貸政策推進、專項債提前發(fā)行等，融資增速或在1季度企穩(wěn)，推動M1、M2等各類貨幣增速見底企穩(wěn)以及企業(yè)流動性逐漸改善。當前廣義貨幣M2增速已經(jīng)與未來5-10年的中國GDP名義增速基本匹配，因而貨幣增速已經(jīng)不需要再降，19年中國經(jīng)濟有望從去杠桿正式轉(zhuǎn)入穩(wěn)杠桿階段。

期待更大減稅。18年全年財政收入同比增速6.2%，較17年增速7.4%大幅放緩，而得益于減稅政策在下半年陸續(xù)生效，18年財政收入增速前高后低。18年12月財政收入同比增速回升至1.9%，但仍不及三季度水平，稅收收入同比下降10.7%，較11月的-8.3%跌幅擴大，非稅收入同比增速43%，較11月的4.5%大幅回升。18年全年財政支出同比增速8.7%，較17年增速7.7%小幅上升。19年開局積極財政提前發(fā)力，財政部表態(tài)19年要加大減稅降費力度，且推進增值稅改革等實質(zhì)性減稅，萬億減稅規(guī)?？善?！

2.1通脹：CPI繼續(xù)回落，通縮風險未消

18年12月CPI環(huán)比持平，同比回落至1.9%。食品方面，天氣轉(zhuǎn)冷，鮮菜價格回升，肉類和鮮果價格也出現(xiàn)上漲，雞蛋價格回落，12月食品CPI環(huán)比由11月下降轉(zhuǎn)為上漲1.1%。非食品方面，受成品油調(diào)價影響，汽油和柴油價格下跌，12月非食品CPI環(huán)比下跌0.2%。

菜價反彈，豬價先漲后跌。18年12月食品價格環(huán)比上漲1.1%，影響CPI上漲約0.21個百分點；同比2.5%，與上月一樣。

從環(huán)比來看，大部分食品價格均有上漲。天氣轉(zhuǎn)冷，鮮菜供應(yīng)下降推動價格止跌反彈，環(huán)比由上月-12.3%回升至3.7%，影響CPI上漲約0.09個百分點。肉類價格均出現(xiàn)上漲，其中豬肉、牛肉、羊肉和雞肉價格分別上漲0.7%、1.7%、2.7%和1.9%，而鮮果和水產(chǎn)價格也分別上漲1.9%和1.1%，僅雞蛋價格下降1.5%。

從同比來看，鮮果價格漲幅仍然靠前，但漲幅所有回落，而鮮菜價格漲幅擴大，兩者合計影響CPI上漲約0.26個百分點。牛肉和羊肉價格漲幅進一步擴大，分別上漲6.6%和12.2%，而豬肉價格自2018年12月中旬開始回落，結(jié)束連續(xù)6個月同比跌幅收窄的趨勢。

18年12月豬肉價格先漲后跌，同比跌幅重新擴大，相比之下，替代豬肉的牛肉和羊肉價格漲幅擴大，反映豬瘟對豬價影響可能外溢到其他肉類產(chǎn)品。目前豬肉價格低于去年同期水平10%左右，短期內(nèi)豬肉價格對CPI的影響可能不會太大。同時，豬價的長期走勢也與中國經(jīng)濟周期高度相關(guān)，今年經(jīng)濟下行壓力較大，也會對豬肉價格大幅上漲產(chǎn)生制約。

受到天氣變冷影響，18年12月鮮菜價格上漲3.7%，高于去年同期水平，但是仍然屬于季節(jié)性反彈。考慮到1月臨近春節(jié)，預(yù)計鮮菜價格還會持續(xù)回升，但是季節(jié)性影響減退后，菜價可能回落。

18年12月非食品價格環(huán)比下跌0.2%，降幅略有擴大，影響CPI下降約0.18個百分點，是CPI回落的主要原因。

從環(huán)比看，受成品油調(diào)價影響，汽油和柴油價格分別下降10.1%和10.8%，拖累交通通信價格環(huán)比下降1.9%，是非食品價格下降的主因。同時，受上游價格回落影響，衣著價格環(huán)比漲幅收窄，而教育文化娛樂和居住價格與上月持平。

從同比來看，非食品價格上漲1.7%，比上月下降0.4個百分點，影響CPI上漲約1.38個百分點。其中居住、教育文化、娛樂和醫(yī)療保健價格漲幅均有所收窄，合計影響CPI上漲約0.96個百分點。而汽油和柴油價格由上月同比分別上漲12.8%和14.2%轉(zhuǎn)為下降0.5%和0.3%，導(dǎo)致交通通信價格同比下降0.7%，相比于上月下降2.3個百分點。

19年1月以來蔬菜價格微升，豬肉價格微降，鮮果、雞蛋價格平穩(wěn)。18年年初雨雪天氣較多，導(dǎo)致蔬菜水果價格出現(xiàn)大幅上漲，去年環(huán)比高點出現(xiàn)在2月，主要是因為春節(jié)位于2月中旬。但是19年春節(jié)時間相比去年提前，受到天氣和春節(jié)需求的影響，1月食品價格可能出現(xiàn)一波短期上漲，受其帶動，我們預(yù)計19年1月CPI同比小幅回升至2.1%。

18年12月PPI環(huán)比下跌1%，同比大幅回落至0.9%，相比于上月下降1.8個百分點。

從環(huán)比來看，生產(chǎn)資料價格下降1.3%，生活資料價格與上月持平。分行業(yè)來看，價格上漲的有12個，持平的有5個，下降的有23個。在主要行業(yè)中，油氣開采（-12.9%）、石油煤炭加工（-7.6%）、黑金冶煉加工（-4.3%）、化學(xué)原料制品（-1.9%）價格降幅擴大，非金屬礦物制品（0.9%）和非金屬礦采選（0.7%）價格漲幅回落，燃氣生產(chǎn)供應(yīng)（2.9%）漲幅擴大。

從同比來看，生產(chǎn)資料價格上漲1.0%，漲幅比上月回落2.3個百分點；生活資料價格上漲0.7%，漲幅比上月回落0.1個百分點。行業(yè)表現(xiàn)上，漲幅回落的有油氣開采、石油煤炭加工、化學(xué)原料制品和非金屬礦物制品，價格由升轉(zhuǎn)降的有黑金冶煉加工，五大行業(yè)合計影響PPI同比漲幅回落約1.71個百分點。

19年1月以來油價小幅回升，煤價、鋼價維持低位震蕩，考慮到去年同期煤、油價格漲幅較大，我們預(yù)計19年1月PPI同比或繼續(xù)下降至0.4%。

19年以來商品價格出現(xiàn)企穩(wěn)反彈跡象，但是當前國內(nèi)供需兩弱，商品價格反彈力度有限。由于18年4季度商品價格跌幅過大，目前煤炭、鋼鐵和原油等主要大宗商品相比于去年同期水平仍有10-20%的跌幅，我們預(yù)計19年P(guān)PI將重回通縮區(qū)間。

而CPI非食品價格和PPI走勢高度相關(guān)，18年10月以來PPI同比從3.3%大幅下降至0.9%，CPI非食品同比也從2.4%下降至1.7%。今年P(guān)PI重回通縮區(qū)間勢必將拖累非食品CPI。而食品CPI方面，盡管春節(jié)提前或?qū)е率称穬r格短期有所上漲，但是前期大部分貨幣指標均出現(xiàn)明顯下滑，考慮貨幣領(lǐng)先通脹半年到一年左右，19年全年不存在通脹大幅回升的基礎(chǔ)。目前來看，19年通縮風險并未消除，近期央行全面降準，貨幣仍將維持寬松。

2.2經(jīng)濟：經(jīng)濟寡淡收官，未來并不悲觀

18年4季度經(jīng)濟量價齊跌。一方面，4季度GDP同比增速6.4%，連續(xù)三個季度下滑，并創(chuàng)下09年2季度以來的新低，而18年全年GDP增速6.6%，更是創(chuàng)下91年以來的新低。另一方面，4季度GDP平減指數(shù)同比增速降至1.6%，GDP名義增速也較3季度大幅下滑至8.1%。社會融資增速回落的影響仍在持續(xù)顯現(xiàn)。

消費中流砥柱，凈出口仍拖累。需求端，4季度出口、消費增速均較3季度下滑，投資增速穩(wěn)中略升。但由于進口增速同樣下滑，凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻率略回升至-8.6%，最終消費支出的貢獻率小幅回落至76.2%，資本形成總額的貢獻率略回升至32.4%。而與17年底相比，消費的貢獻率顯著上升，反映消費的基礎(chǔ)性作用在繼續(xù)增強。

工業(yè)緩中趨降，服務(wù)業(yè)“穩(wěn)定器”。生產(chǎn)端，4季度第二產(chǎn)業(yè)增速回升至5.8%，第三產(chǎn)業(yè)增速回落至7.4%，因而二、三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻率一升一降。但全年來看，第二產(chǎn)業(yè)增速震蕩下滑、第三產(chǎn)業(yè)增速整體平穩(wěn)且遠高于第二產(chǎn)業(yè)，因而與17年底相比，第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻率再上臺階至60.1%，隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，服務(wù)業(yè)發(fā)揮了“穩(wěn)定器”的作用。

18年經(jīng)濟寡淡收官，其中投資、消費增速均創(chuàng)下多年新低。往前看，社會融資、地產(chǎn)銷售兩大領(lǐng)先指標仍未見底，意味著19年上半年經(jīng)濟或仍在尋底。但從去杠桿向穩(wěn)杠桿的轉(zhuǎn)變，意味著上半年貨幣和融資增速有望見底企穩(wěn)。財政減稅有望繼續(xù)發(fā)力，提升居民消費和企業(yè)創(chuàng)新潛力，意味著從中長期看內(nèi)需將有改善希望。而隨著通脹的回落，我們將步入低利率時代，金融資產(chǎn)將取代實物資產(chǎn)成為配置首選。

2.3工業(yè)：工業(yè)生產(chǎn)低迷，增速仍在低位

18年12月工業(yè)增速仍處低位。12月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速5.7%，盡管較11月有所反彈，但考慮到11月工業(yè)增速為近3年新低、12月也仍是18年次低點，因而18年底工業(yè)生產(chǎn)仍較慘淡、難言改善。事實上，4季度工業(yè)增速均值僅為5.67%，也較3季度的5.97%明顯下行。

工業(yè)生產(chǎn)的低迷，在中微觀層面亦有體現(xiàn)。

中觀層面，18年12月各行業(yè)增加值增速漲跌互現(xiàn)。12月，17個主要工業(yè)行業(yè)增加值增速8升9降、漲跌互現(xiàn)。其中下游消費品類行業(yè)、中游加工組裝類行業(yè)均是漲少跌多，中游原材料類行業(yè)漲跌各半，上游采礦業(yè)增速上升。

值得注意的是，中游加工組裝類的運輸設(shè)備、專用設(shè)備、通信電子等行業(yè)增速繼續(xù)領(lǐng)跑，這與高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)保持較快增長相印證。但汽車行業(yè)降幅仍在擴大。

微觀層面，12月各主要工業(yè)品產(chǎn)量增速漲跌互現(xiàn)。12月，發(fā)電量增速反彈至6.2%，印證工業(yè)增速反彈。各主要工業(yè)品產(chǎn)量增速漲跌各半，其中上游的原油加工量和煤炭產(chǎn)量增速一升一降，中游的鋼鐵、有色產(chǎn)量增速下滑，而水泥、化纖、乙烯產(chǎn)量增速回升，下游汽車產(chǎn)量跌幅收窄，但跌幅仍在15%左右。

一言以蔽之，上游景氣正在轉(zhuǎn)弱，中游依然保持堅挺，下游汽車仍是拖累。

2.4投資：投資低位平穩(wěn)，地產(chǎn)需求承壓

18年12月固定資產(chǎn)投資增速低位持平。18年全國固定資產(chǎn)投資同比增速5.9%，創(chuàng)下00年以來的新低。其中12月投資累計增速較11月持平，當月增速則回落至5.9%。

基數(shù)調(diào)整支撐投資增速。但值得注意的是，18年底固定資產(chǎn)投資增速企穩(wěn)，很大程度上與基數(shù)調(diào)整有關(guān)。根據(jù)統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，17、18年固定資產(chǎn)投資分別為63.2萬億元和63.6萬億元，由此計算得到的18年同比增速為0.6%。統(tǒng)計局稱，根據(jù)統(tǒng)計執(zhí)法檢查和第四次全國經(jīng)濟普查單位清查結(jié)果，對2017年固定資產(chǎn)投資基數(shù)進行修訂，增速按可比口徑計算。這導(dǎo)致實際公布的投資增速5.9%，顯著高于計算得到的0.6%。

18年12月制造業(yè)投資增速高位持平。18年制造業(yè)投資同比增速9.5%，較1-11月高位持平。18年4月以來，制造業(yè)投資增速持續(xù)上升，主要有三方面原因。一是17年工業(yè)利潤增速創(chuàng)下6年新高，對18年制造業(yè)投資形成提振。二是17年下半年制造業(yè)投資增速持續(xù)下滑，低基數(shù)效應(yīng)對18年同比增速形成支撐。三是口徑調(diào)整，“營改增”令工業(yè)企業(yè)將服務(wù)業(yè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)剝離出來，18年制造業(yè)投資可比口徑較17年縮減了14%。

19年制造業(yè)投資增速依然承壓。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速已從17年底的21%降至18年前11月的11.8%，從盈利對投資的領(lǐng)先性看，19年制造業(yè)投資仍將面臨下行壓力。

18年12月基建投資增速穩(wěn)中略升。18年基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增速3.8%，較1-11月微幅回升。我們估算舊口徑下1-12月基建投資增速0.8%，較1-11月基本持平。

19年基建投資增速有望小幅回升。18年3季度以來，基建補短板政策發(fā)力，重大基礎(chǔ)設(shè)施項目相繼推出，4季度，基建投資累計增速止跌企穩(wěn)、單月增速由負轉(zhuǎn)正。補短板發(fā)力有望繼續(xù)帶動19年基建投資增速回升，但在地方隱性負債增長受限的背景下，回升幅度或較有限，對經(jīng)濟的作用或更多表現(xiàn)為“托而不舉”。

18年12月房地產(chǎn)投資增速略降。18年房地產(chǎn)投資同比增速9.5%，較1-11月微幅回落。而12月單月增速也創(chuàng)18年內(nèi)新低至7.4%。18年房地產(chǎn)投資增速穩(wěn)定在10%左右，主要歸功于土地購置費高增長，1-11月土地購置費同比增速高達60%，剔除土地購置費后，1-11月房地產(chǎn)投資增速僅為-3.7%。而土地購置費高增背后正是地價高企，這也使得18年房地產(chǎn)投資名義增速遠高于實際增速3.7%。

19年房地產(chǎn)投資面臨較大下行壓力。然而，土地購置費高增長難以持續(xù)，18年下半年以來，土地購置費增速、土地購置面積增速已相繼下滑。隨著土地購置費增速繼續(xù)下滑、房地產(chǎn)投資名義增速向?qū)嶋H增速收斂，19年房地產(chǎn)投資增速將面臨較大下行壓力。

地產(chǎn)銷售增速暫穩(wěn)。18年12月全國商品房銷售面積同比增速0.9%，較11月小幅回升轉(zhuǎn)正。從我們高頻跟蹤的41城商品房成交面積看，12月增速也同樣是較11月小幅回升，其中一二線城市銷量增速因推盤加速而有所回升，三四線銷量增速因低基數(shù)降幅收窄。此外，35城房貸利率均值5.68%，自16年7月以來的首次下滑，也助力地產(chǎn)銷售短期企穩(wěn)。

拿地開工緩中趨降，地產(chǎn)需求壓力未消。但18年以來待售面積降幅持續(xù)收窄，意味著庫存去化放緩。12月土地購置面積增速因基數(shù)回落而小幅反彈，新開工面積增速則小幅回落，但受庫存去化持續(xù)放緩影響，兩者均處在下行通道。而高頻數(shù)據(jù)也顯示，1月上中旬41城地產(chǎn)銷量增速再度下滑轉(zhuǎn)負，指向地產(chǎn)需求壓力未消。在樓市調(diào)控整體未松、棚改貨幣化退潮的背景下，19年上半年地產(chǎn)銷售或仍將緩慢尋底。

2.5消費：消費反彈仍低，油價下滑拖累

18年12月消費增速仍趨下行。18年社消零售增速9%、限額以上零售增速5.7%，均創(chuàng)下多年新低。其中12月社消名義增速8.2%、限額以上零售增速2.4%，均較11月反彈，但仍處18年次低點。

油價下滑托底社消實際增速。值得注意的是，12月社消實際增速回升至6.7%，創(chuàng)半年新高，這與12月CPI消費品分項同比大幅下滑至1.7%、CPI交通工具燃料分項同比大幅下滑轉(zhuǎn)負至-0.5%相印證。即油價下滑拖累消費品價格，從而令消費實際增速回升幅度大于名義增速。

網(wǎng)上零售占比繼續(xù)上升。18年實物商品網(wǎng)上零售額同比增速25.4%，較17年的28%小幅下滑，但占社消零售總額的比重再創(chuàng)新高至18.4%。事實上，剔除網(wǎng)上零售后，18年社消零售增速僅為5.9%，較17年的7.6%顯著下滑。

必需消費繼續(xù)改善。12月糧油食品飲料煙酒類零售增速10.5%，服裝鞋帽針紡織品類零售增速7.4%，日用品類零售增速16.8%，均較11月繼續(xù)回升。事實上，18年三大必需消費品零售合計增速9.5%，較17年的8.8%不降反升。

可選消費漲多跌少，石油仍是主要拖累。12月汽車類零售增速-8.5%，較11月降幅收窄；地產(chǎn)相關(guān)的家電、家具、建材類零售增速分別為13.9%、12.7%和8.6%，較11月漲多跌少，合計增速較11月上行。而石油及制品類零售增速繼續(xù)下滑并創(chuàng)18年年內(nèi)新低至5.8%，是主要拖累。

2.6外貿(mào)：外貿(mào)增速轉(zhuǎn)負，匯率短期走穩(wěn)

18年12月我國以美元計價出口同比從11月的3.9%轉(zhuǎn)負至-4.4%。18年12月美國PMI從11月的59.3%大幅回落到54.1%，歐元區(qū)PMI也繼續(xù)放緩，全球主要經(jīng)濟體需求持續(xù)走弱。

從國別和地區(qū)來看，18年12月我國對美國（-3.5%）、日本（-1.0%）、歐盟（-0.3%）出口同比均轉(zhuǎn)負。新興經(jīng)濟體中，對中國香港（-26.0%）、印度（-1.9%）出口增速同樣轉(zhuǎn)負，對東盟（4.3%）出口增速略降，但對韓國（13.2%）出口大幅反彈。

從貿(mào)易方式看，18年12月一般貿(mào)易（0.0%）出口增速歸零，外需走弱背景下，加工貿(mào)易（-11.7%）出口增速更是大幅轉(zhuǎn)負。從產(chǎn)品類型看，12月勞動密集型產(chǎn)品（-2.0%）、機電產(chǎn)品（-6.8%）和高新技術(shù)產(chǎn)品（-10.3%）出口同比也均延續(xù)跌勢、轉(zhuǎn)為負增。

重點商品中，手機和集成電路18年12月繼續(xù)大幅拖累出口。12月手持無線電話機出口同比增速從11月的-2.0%大降至-31.1%、集成電路出口增速從11月的17.5%轉(zhuǎn)負至-2.6%，對出口拖累明顯。此外，自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備（-0.1%）、服裝（-4.5%）、紡織（-2.7%）、家具（2.4%）出口增速均在下滑。

18年12月我國進口同比轉(zhuǎn)負至-7.6%。從數(shù)量看，12月我國進口原油（29.9%）和鐵礦石（3.0%）均有不小的回升，印證國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)暫穩(wěn)，但進口集成電路（-16.9%）同比大幅轉(zhuǎn)負，此外銅（-4.7%）和大豆（-40.1%）同比增速也繼續(xù)負增；從金額看，12月進口鐵礦石（20.2%）回升，進口原油（42.7%）略有回落。

重點商品中，原油（45.7%）進口金額增速回落主因在于國際油價大幅下跌。此外，集成電路（-15.2%）、汽車和汽車底盤（-29.9%）、初級形狀塑料（-6.5%）的進口金額增速都較18年11月明顯回落，對我國12月的進口增速拖累較多。18年11月開始，集成電路的進口和出口、手機及零件的出口增速持續(xù)大降，集成電路進口除了國內(nèi)需求，還與手機等電子設(shè)備加工出口有關(guān)，我國是全球手機的主要加工制造地，近期手機新產(chǎn)品訂單疲軟、行業(yè)需求放緩，對我國的進、出口都產(chǎn)生影響。

18年12月進出口雙雙負增，且進口下滑幅度更大，貿(mào)易順差回升到570.6億美元，全年順差3518億美元，較17年減少了17%。人民幣口徑下，12月出口（0.2%）和進口（-3.1%）增速也大幅下滑，順差擴大至3950億元人民幣，全年順差2.33萬億元人民幣，較17年減少19%。

對美貿(mào)易方面，美元計價下，18年全年我國對美出口同比11.3%、進口同比0.7%，貿(mào)易順差創(chuàng)下3233億美元的新高，同比增加17%。18年美國經(jīng)濟復(fù)蘇強于其他主要經(jīng)濟體、以及貿(mào)易摩擦加征關(guān)稅前搶出口對此都有貢獻。

隨著前期搶出口效應(yīng)開始減弱、海外需求整體放緩、我國實施擴大進口政策，貿(mào)易順差將面臨收縮的壓力，但國內(nèi)經(jīng)濟增速下行、內(nèi)需持續(xù)走弱也拖累進口，而美國加息尾聲美元上行空間有限，疊加近期貿(mào)易談判預(yù)期緩和，人民幣匯率有望走穩(wěn)，從弱勢貶值轉(zhuǎn)向雙向波動。

2.7金融：社融下行趨緩，杠桿從去到穩(wěn)

18年12月新增社融1.59萬億元，與17年同期基本持平。其中18年12月對實體發(fā)放貸款約9300億，同比多增3500億元，較之前數(shù)月改善較多；企業(yè)債券凈融資繼續(xù)增加3700億元，同比多增約3400億元，這兩項是12月社融的主要支撐；而表外非標融資萎縮幅度仍大，委托、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票合計減少約1700億元，同比多減約5300億元，繼續(xù)拖累社融；地方政府專項債融資增加411億元，同比少增440億元。

18年12月新增金融機構(gòu)貸款約1.09萬億元，同比多增約5000億元。其中居民部門貸款增加約4500億元，同比多增約1300億元，主要是居民短貸同比多增1300多億元貢獻，而居民中長貸同比少增33億元，從居民信貸角度看，地產(chǎn)銷售仍有壓力。

18年12月企業(yè)部門新增貸款約4700億，同比多增2300億元。從結(jié)構(gòu)看，票據(jù)融資同比多增近2000億元，對信貸的貢獻仍大，企業(yè)短貸同比多增近200億元，而企業(yè)中長貸同比少增83億元，與之前數(shù)月的同比少增近1000億元相比也有改善，“寬信用”政策能否持續(xù)帶來改善效果，后續(xù)有待觀察。

18年12月財政存款減少1.04萬億元，與17年同期相比少減了約2000億元，或與前期財政支出加快、進度提前有關(guān)，18年10-11月財政存款一度持續(xù)大幅少增。18年12月，居民和企業(yè)存款分別同比多增3700億元和950億元。

12月M1同比持平于前月1.5%的低位，M2同比回升到8.1%，較前月提升0.1個百分點，M0同比回升到3.6%。

當前口徑社融存量增速從18年11月的9.9%小幅下降至12月的9.8%。我們測算18年12月包括貸款、債券、股票和非標在內(nèi)的企業(yè)各類總?cè)谫Y的存量增速從11月的5.8%微降至5.7%；不含專項債的舊口徑社融存量增速從11月的9.14%降至9.07%；而政府和社會總?cè)谫Y存量增速穩(wěn)定在10.1%，融資下滑速度放緩。

19年以來央行強化逆周期調(diào)節(jié)，先后調(diào)整普惠金融定向降準考核標準、實施全面降準，并于1月下旬實施TMLF操作，貨幣保持寬松，流動性將維持合理充裕。

考慮到信貸政策推進、專項債提前發(fā)行等因素，融資增速或在1季度企穩(wěn)，從而推動M1、M2等各類貨幣增速見底企穩(wěn)，以及企業(yè)流動性的逐漸改善。我們認為，當前的廣義貨幣M2增速已經(jīng)與未來5-10年的中國GDP名義增速基本匹配，因而貨幣增速已經(jīng)不需要再降，19年中國經(jīng)濟有望從去杠桿正式轉(zhuǎn)入穩(wěn)杠桿階段。

2.8財政：收支雙雙回升，期待更大減稅

18年全年財政收入同比增速6.2%，較17年增速7.4%大幅放緩，而得益于減稅政策在下半年陸續(xù)生效，18年財政收入增速前高后低。18年12月一般公共預(yù)算收入11019億元，單月財政收入同比增速雖回升轉(zhuǎn)正至1.9%，但仍不及三季度水平，其中中央收入增速降幅收窄至-12%，地方收入增速繼續(xù)回升至9.2%。財政收入增速反彈主因17年同期基數(shù)較低。

18年12月稅收收入7400億元，同比下降10.7%，較11月的-8.3%跌幅擴大，非稅收入3619億元，同比增速43%，較11月的4.5%大幅回升。

分項增速漲多跌少。具體來看：18年12月主要收入項目中，增值稅增速由負轉(zhuǎn)正至5.9%；消費稅增速跌幅收窄至-14%；企業(yè)所得稅增速因17年同期低基數(shù)而大幅回升；個人所得稅增速回升轉(zhuǎn)正至1.7%，仍處18年內(nèi)次低點，減稅效應(yīng)繼續(xù)深化；進口貨物增值稅、消費稅增速跌幅擴大至-44.6%，主因進口增速有所回落；土地和房產(chǎn)相關(guān)稅收增速漲跌互現(xiàn)。

18年全年財政支出同比增速8.7%，較17年增速7.7%小幅上升。18年12月一般公共預(yù)算支出29155億元，單月財政支出同比增速跳升至22.7%，其中中央支出增速略有回落至9.9%，地方支出增速由負轉(zhuǎn)正至25.4%，較11月增速大幅上行。財政支出增速跳升主因地方支出增長較快，或與中央轉(zhuǎn)移支付資金提前下達有關(guān)。

18年1-12月各項分項支出中，債務(wù)付息支出（17.1%）增速領(lǐng)跑，科學(xué)技術(shù)（14.5%）、節(jié)能環(huán)保（13%）支出增速較高、緊隨其后，其中與基建相關(guān)的交通運輸支出累計增速回落幅度較大，整體來看各分項較11月支出累計增速漲跌互現(xiàn)。

18年12月政府性基金收入累計增速22.6%，較11月增速再度回落，較17年增速同樣大幅放緩，其中中央增速回落至4.2%，地方增速降至23.8%，土地出讓收入增速回落至25%，較17年增速幾乎減半。

18年財政收入增速放緩而支出增速上行，減稅成為積極財政政策主線。而19年開局積極財政提前發(fā)力，國常會公布針對小微企業(yè)普惠性減稅措施，預(yù)計三年內(nèi)每年減負約2000億元，全國人大也授權(quán)國務(wù)院提前下達地方政府新增債務(wù)限額。財政部表態(tài)19年要加大減稅降費力度，且推進增值稅改革等實質(zhì)性減稅，萬億減稅規(guī)模可期！

3、政策：研究完善減稅降費

有信心保持經(jīng)濟在合理區(qū)間運行。國務(wù)院總理主持外國專家座談會時表示，完全有信心保持經(jīng)濟增長在合理區(qū)間；中國將堅定不移推進改革，大力推進簡政放權(quán)、放管結(jié)合、優(yōu)化服務(wù)改革，實施更大力度的減稅降費；放寬市場準入，進一步擴大對外開放。

研究完善減稅降費。國家稅務(wù)總局發(fā)布關(guān)于深入貫徹落實減稅降費政策措施的通知，在落實好已出臺的小微企業(yè)普惠性減稅等政策措施的基礎(chǔ)上，稅務(wù)總局配合有關(guān)部門抓緊研究完善降低增值稅稅率、降低社保費費率等實施方案，積極推動相關(guān)政策盡早公布實施。

發(fā)展的不平衡要靠發(fā)展解決。國家副主席王岐山在瑞士出席達沃斯世界經(jīng)濟論壇年會時指出，解決經(jīng)濟全球化過程中出現(xiàn)的問題必須對癥下藥，發(fā)展的不平衡要靠發(fā)展來解決。

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