國金教育：好未來(TAL.US)迎來新常態(tài)的一年，經(jīng)營體系一如既往的強勢，估值偏高待消化

本文來自微信公眾號“小草消費升級研究”，作者吳勁草、鄭慧琳。

摘要

事件

2019年1月24日，好未來(TAL.US)發(fā)布了截止2018年11月30日的FY2019Q3(2018.9.1-2018.11.31)未經(jīng)審計的財報。

投資建議

好未來的利潤有多個口徑，經(jīng)常會造成理解混淆。我們覺得可能最需要關(guān)注的指標(biāo)是三個：①營收的情況，②營業(yè)利潤的情況，③調(diào)整其他收入后歸母凈利潤的情況(和NON-GAAP歸母凈利潤不一樣)。這幾個口徑下，Q3營收+35%，營業(yè)利潤+59%，調(diào)整后歸母凈利潤+80%。我們得到如下結(jié)論：

FY19是好未來迎接新常態(tài)的一年。好未來FY19Q3實現(xiàn)營收5.86億美元，同比+35%，F(xiàn)Y19Q1-Q3實現(xiàn)營收18.36億美元，同比+52%。FY19Q4的營收增速指引在33%-36%，人民幣口徑40%-43%，則FY2019全年收入預(yù)計在25.07-25.22億美元，同比增速46-47%，符合我們的預(yù)期。可以看到的是，好未來的增速實實在在放緩了，比之前60%+下了一個臺階到30%+，但是30%+依然是較快的增速(相比其他行業(yè))。網(wǎng)點增速也是實實在在放緩的，我們認(rèn)為未來收入端30%-40%的增速，或成為好未來的“新常態(tài)”。

利潤端有所改善，主要是成本端改善。費用端尤其是銷售費用同樣有所提升，但毛利率提升的效果更為顯著，致整體凈利率提升。好未來FY19Q1-3， GAAP營業(yè)利潤2.27億美元，同比+60%，快于營收增速，體現(xiàn)出其凈利率水平的提升。FY19 Q1-3，好未來毛利率和費用率均有提升，但毛利率提升程度更大，致使其凈利率最終有所提升，約提升2pct。

網(wǎng)點擴張速度連續(xù)六個季度放緩，城市層級下沉成果不顯著，需持續(xù)觀察。經(jīng)營數(shù)據(jù)上，F(xiàn)Y19Q3網(wǎng)點單季增加18個，相較FY18Q3增加72個，擴張速度連續(xù)六個季度放緩。此外，一線城市和非一線城市的比例，近10個季度，均在39%-42%之間(除去18Q2)，整體而言，城市下沉戰(zhàn)略的結(jié)果并不明顯，需持續(xù)觀察。

好未來FY19Q3單季度入學(xué)人數(shù)達(dá)259.9萬人，+68.4%YoY，F(xiàn)Y19Q1-Q3入學(xué)人數(shù)達(dá)951.3萬人，+96.8%YoY，持續(xù)高增速。但好未來學(xué)生數(shù)披露口徑是含線上線下的，因此公司整體的學(xué)生人數(shù)增長以及ASP-單人次收費等指標(biāo)，也都出現(xiàn)了很大程度的不可測性，參考意義變得沒那么大，還需看細(xì)分業(yè)務(wù)的指標(biāo)變化情況。

在線部分的業(yè)務(wù)增長迅速，整體占比提升顯著，但目前仍只占15%，對公司整體業(yè)績增長貢獻仍有限。根據(jù)好未來投資者電話會議，F(xiàn)Y19Q3小班業(yè)務(wù)收入占79%，在好未來的收入占比中仍處于主導(dǎo)地位，收入增速為26%(美元口徑)。與此同時，在線課程收入占比由上年同期的8%上升至15%，提高了7pct。在線部分業(yè)務(wù)占比提升顯著，但仍只占15%，其增長對于整體業(yè)績的貢獻仍有限。

投資建議：公司運營管理一貫強勢，未來持續(xù)增長仍可期，但30%-40%增速新常態(tài)下，估值仍偏高，仍需要一段時間消化。好未來的運營管理，秉持了其一貫的強勢和優(yōu)秀。好未來受政策影響理論上會比新東方大(因為好未來主要是面對小學(xué)的培訓(xùn))，但是實際上，作為頭部機構(gòu)，好未來受到影響有限的，未來依然是值得期待的。其泡沫最大的時候，已經(jīng)過去了，但估值仍是需要考慮的因素，我們預(yù)計FY19-FY21公司實現(xiàn)歸母凈利潤3.56/4.21/5.61億美元，對應(yīng)pe分別為47/40/30倍，調(diào)整非經(jīng)常性科目后的歸母凈利潤2.60/3.62/4.99億美元，對應(yīng)pe分別為65/47/34倍，維持中性評級，目標(biāo)價28美元。

風(fēng)險提示：教培新規(guī)加強監(jiān)管，或減緩擴張速度等風(fēng)險。

正文

1. 好未來19Q3財務(wù)數(shù)據(jù)解析：收入增速放緩進入新常態(tài)，利潤率有所提升，非經(jīng)常性損益造成一定程度上的數(shù)據(jù)失真需要修正

1.1 FY19Q3營收同增35%，營收增速連續(xù)兩季度放緩，或迎30-40%增速新常態(tài)

2019年1月24日，好未來發(fā)布了截止2018年11月30日的FY2019Q3(2018.9.1-2018.11.31)未經(jīng)審計的財報。

FY19Q3單季度收入同增35%。好未來FY19Q3實現(xiàn)營收5.86億美元，同比+35%(此前指引增幅在30-32%)， GAAP營業(yè)利潤0.71億美元。同比+59%，Non-GAAP營業(yè)利潤0.93億美元，同比+63.5%，GAAP歸母凈利潤1.24億，同比+205%， Non-GAAP歸母凈利潤1.46億美元，同比+176%。(注：Non-GAAP剔除掉了股權(quán)激勵費用的影響)。

好未來FY19Q1-Q3實現(xiàn)營收18.36億美元，同比+52%。GAAP營業(yè)利潤2.27億美元，同比+60%，Non-GAAP營業(yè)利潤2.82億美元，同比+60%，GAAP歸母凈利潤2.68億美元，同比+108%，Non-GAAP歸母凈利潤3.23億美元，同比+97%。

FY19是好未來迎接新常態(tài)的一年。FY19Q4的營收增速指引在33%-36%，人民幣口徑40%-43%，則FY2019全年收入預(yù)計在25.07-25.22億美元，同比增速46-47%，符合我們的預(yù)期。可以看到的是，好未來的增速實實在在放緩了，比之前60%+下了一個臺階到30%+，但是30%+依然是較快的增速(相比其他行業(yè))。網(wǎng)點增速也是實實在在放緩的，我們認(rèn)為未來收入端30%-40%的增速，或成為好未來的“新常態(tài)”。

1.2 利潤端確有改善，但非經(jīng)營性科目對利潤端影響大，造成一定程度失真，調(diào)整后Q3增速達(dá)80%，凈利率提升2.8pct

新東方FY19Q2單季度毛利率49.74%(-1.61pct)，毛利率下降的主要是因為公司教學(xué)中心和學(xué)校數(shù)的擴張，引起教師成本和租金成本等成本上升。凈利率-4.33%(-5.25pct)，凈利率受到非經(jīng)營因素影響較大，非GAAP歸母凈利率3.85%(+0.94pct)，非GAAP歸母凈利率是否能夠持續(xù)改善，是未來觀察重點所在。

歸母凈利潤增速有所失真，調(diào)整非經(jīng)營性因素影響后的增速更能體現(xiàn)實際利潤增速。單看報表數(shù)據(jù)，好未來Q3單季度的利潤增速超過200%，但是好未來因為其復(fù)雜的投資，經(jīng)常會有基于資產(chǎn)公允價值變化的損益，這部分會計入“其他收入”科目內(nèi)，而這部分科目在Non-GAAP部分并不會進行調(diào)整，調(diào)整這部分非經(jīng)常性科目之后還原出真實業(yè)績增速至關(guān)重要。

我們在歸母凈利潤的基礎(chǔ)上剔除掉以下兩個非經(jīng)營性因素獲得調(diào)整后歸母凈利潤的情況：

1)其他收入科目：Q3其他收入9870萬美元(去年同期僅有540萬美元)，主要是因為長期投資的公允價值變動，Q1-Q3其他收入1.07億美元(去年同期僅有1418萬美元);

2)長期投資減值損失科目：Q3長期投資減值損失4113萬美元(去年同期僅有151萬美元)，Q1-Q3長期投資減值損失5084萬美元(去年同期僅有221萬美元)。

Q3調(diào)整后凈利潤增速為80%，利潤率提升2.8pct。Q3調(diào)整后歸母凈利潤增速為80.1%(調(diào)整前為204.5%);Q1-Q3調(diào)整后歸母凈利潤增速為107.6%(調(diào)整前為80.8%)。利潤端調(diào)整后增速低于調(diào)整前，但仍高于收入端增速，收入端增速Q(mào)3是35.3%，Q1-Q3是51.7%。因此凈利率均有提高，Q3凈利潤率，調(diào)整前由9.4%到21.1%，提高11.7pct，調(diào)整后由8.5%到11.3%，提高2.8pct。Q1-Q3凈利率，調(diào)整前由10.6%到14.6%，提高3.9pct，調(diào)整后由9.7%到11.5%，提高1.9pct?？梢钥吹降氖抢麧櫬蚀_有改善，但是沒有賬面上凈利率從9.4%提高至21.1%那么大，調(diào)整后實際上從8.5%提高至11.3%更有代表性。因為凈利率基數(shù)本身小，所以提升2-3個pct，增速變動上非常明顯。

利潤端改善是主要是成本端改善，費用端尤其是銷售費用同樣有所提升，但毛利率提升的效果更為顯著致整體凈利率提升。好未來FY19Q3毛利率+5.4pct，銷售費用率+3.1pct，管理費用率+0.5pct;FY19Q1-Q3毛利率+5.8pct，銷售費用率+5.4pct，管理費用率-0.3pct。全年基本延續(xù)呈現(xiàn)毛利率下降明顯，銷售費用率提升明顯，管理費用率變動不大的趨勢，銷售費用率的增長，體現(xiàn)出公司在FY19顯著加大了營銷宣傳的力度。不過綜合起來，毛利率的提升程度，大于銷售費用率和管理費用提升率的程度，故凈利潤端整體有所增長。19Q3凈利潤率同比提升2.8pct，19Q1-3凈利率同比提升1.9pct，雖然也不是特別大的提升，但是因為本身基數(shù)較低，所以對于利潤增長的拉動效應(yīng)還是較為顯著的。

1.3 遞延收入8.66億美元，同比減少19.4%，受多因素影響不具參考價值

通常遞延收入變化領(lǐng)先于收入變化趨勢，但FY19Q3同比受到多個因素影響不具參考價值。不考慮異常因素，通常情況下，遞延收入變化趨勢領(lǐng)先于收入變化趨勢，是收入預(yù)測的先驗指標(biāo)，為便于更好看出趨勢，將營業(yè)收入增速前移一個季度呈現(xiàn)(即橫坐標(biāo)FY19Q1對應(yīng)的是FY19Q1的遞延收入增速及FY19Q2的營業(yè)收入增速)。截止20181130，好未來遞延收入8.66億美元，相較去年同期同比減少19.4%，這是雙重因素影響下的結(jié)果：一方面，2018年3月公司采用新的有關(guān)客戶合同收入確認(rèn)的會計準(zhǔn)則，涉及到有關(guān)客戶合同收入確認(rèn)準(zhǔn)則的變化(Topic 606)，對遞延收入有影響;另一方面，受2018年8月政策影響，課程收費長度受限，遞延收入同比增速參考意義不大。課外教輔通常采用學(xué)生先支付課程費用再接受服務(wù)的方式。2018年8月22日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《國務(wù)院辦公廳關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機構(gòu)發(fā)展的意見》，規(guī)定校外培訓(xùn)機構(gòu)必須嚴(yán)格執(zhí)行國家關(guān)于財務(wù)與資產(chǎn)管理的規(guī)定，收費時段與教學(xué)安排應(yīng)協(xié)調(diào)一致，不得一次性收取時間跨度超過3個月的費用。好未來的K12校外培訓(xùn)的課程長度很多是超過3個月的，而FY2019Q3對應(yīng)的時間是2018.09-11，因此該季度末的遞延收入同比增速受到該政策影響較大，同比增速不具備參考價值。我們預(yù)計該影響將持續(xù)一年，可以重點關(guān)注FY2020Q3開始的同比數(shù)據(jù)。

2. 經(jīng)營數(shù)據(jù)分析：擴張確有所放緩，學(xué)生增速仍高企但難以區(qū)分線上與線下，ASP指標(biāo)失真

2.1 FY19Q3學(xué)習(xí)中心數(shù)單季凈增加18個，擴張進程有所放緩

截至2018年11月30日，好未來學(xué)習(xí)中心共666個。FY19Q3好未來單季學(xué)習(xí)中心數(shù)量凈增加 18個，其中有12個是小班學(xué)習(xí)中心，4個是摩比學(xué)習(xí)中心，1個1對1學(xué)習(xí)中心，1個勵步學(xué)習(xí)中心，在報告期內(nèi)，公司增加225個培優(yōu)教室。本季度公司關(guān)閉19個學(xué)習(xí)中心，這是根據(jù)公司的運營標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求。FY19Q3較FY18Q3期末增加了87個，總數(shù)達(dá)到 666個，其中有472個培優(yōu)小班，16個摩比學(xué)習(xí)中心，78個勵步學(xué)習(xí)中心,100個1個1對1學(xué)習(xí)中心。截止2018年11月30日，好未來進入城市數(shù)達(dá)54個，F(xiàn)Y19Q3單季度新進入城市11個(淮安、邯鄲、南寧、昆明、銀川、烏魯木齊、海口、哈爾濱、呼和浩特、臨沂、濰坊)。從網(wǎng)點擴張數(shù)來看，好未來近6個季度，均是有所放緩的。

公司預(yù)計FY2019Q4增加13個培優(yōu)學(xué)習(xí)中心(一對三小班)，會根據(jù)實際需求調(diào)整這個數(shù)字。

2.2 FY19Q3入學(xué)學(xué)生人數(shù)260萬，同比增速達(dá)68% ，但學(xué)生人數(shù)不能清晰拆分線上線下，故反應(yīng)實際經(jīng)營情況有所失真

好未來FY19Q3單季度入學(xué)人數(shù)達(dá)259.9萬人，+68.4%YoY，F(xiàn)Y19Q1-Q3入學(xué)人數(shù)達(dá)951.3萬人，+96.8%YoY。學(xué)生增速包含線上人數(shù)，持續(xù)高增速。但好未來學(xué)生數(shù)披露口徑是含線上線下的，因為公開數(shù)據(jù)中，沒有對于線上和線下學(xué)生人數(shù)的披露，所以學(xué)生人數(shù)增長(包括ASP-單人次收費)指標(biāo)，也都出現(xiàn)了很大程度的不可測性，參考意義變得沒那么大。

受快速擴張以及新增學(xué)生部分來自于客單價相對其他課程較低的線上課程的影響，F(xiàn)Y2019Q3生均單價同比有所下降，由FY2018Q3的281美元降至FY2019Q3的225美元。核心原因應(yīng)該是線上人數(shù)增長的比線下快，而線上的客單價是低于線下的。我們草根調(diào)研了一些課程，線上大多數(shù)課程單價在2000元以內(nèi)，見下表。

3. 投資建議：政策重壓下，營收略超預(yù)期，擴張降速，重點關(guān)注未來利潤率能否提升

3.1 FY19Q3小班業(yè)務(wù)占比79%仍處主導(dǎo)地位，收入增速29%;線上業(yè)務(wù)占比同比提升7pct

根據(jù)好未來投資者電話會議，F(xiàn)Y19Q3小班業(yè)務(wù)收入占79%，在好未來的收入占比中仍處于主導(dǎo)地位，收入增速為26%(電話會議提供，美元口徑)。與此同時，在線課程收入占比由上年同期的8%上升至15%，提高了7pct，收入結(jié)構(gòu)的改變可以體現(xiàn)了公司發(fā)展在線課程的進程推進。線上課程的收入占比顯著擴大，達(dá)到15%，但目前來看，線上業(yè)務(wù)仍只占較小部分，線上業(yè)務(wù)具有較大潛力，但是目前對于整體業(yè)績貢獻還不算重要。

根據(jù)好未來投資者電話會議，具體細(xì)拆業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來看：

小班課程:包括學(xué)而思培優(yōu)、勵步、摩比以及其他共占總收入的79%(去年同期為85%，比重下降主要是由于在線課程占比提升)，收入同增26%美元口徑/31%人民幣口徑。

小班課程——學(xué)而思培優(yōu)：占總營收的65%，去年同期72%。學(xué)而思培優(yōu)收入上升了23%美元口徑/29%人民幣口徑，學(xué)生入學(xué)人數(shù)增加29%。

1)培優(yōu)線下課程：收入增長19%美元口徑/25%人民幣口徑，人數(shù)增長8%，剔除掉促銷課程和短期課程后，常規(guī)課程收入增長27%人民幣口徑，人數(shù)增長19%。我們認(rèn)為培優(yōu)線下人數(shù)增長8%主要是由于去年同期的促銷課程和短期課程的人數(shù)基數(shù)大，而今年對于這部分的力度投入沒有那么大，因此剔除該影響后的人數(shù)增速19%是合理的，同時收入增速27%高于人數(shù)增速，線下常規(guī)課程的ASP有所提升。)

2)培優(yōu)在線課程：提供常規(guī)課程和短期課程以及其他促銷課程，占據(jù)學(xué)而思培優(yōu)的營收5%(去年同期為1%)，入學(xué)人數(shù)占學(xué)而思培優(yōu)的學(xué)生人數(shù)34%(去年同期為22%)。我們認(rèn)為培優(yōu)在線課程人數(shù)占比的提升對于整體的培優(yōu)ASP有所影響，同比意義不大，一方面在線可以帶來人數(shù)上的快速增長，也可以進行課程生源的相互轉(zhuǎn)化，另一方面在線對于營銷的投入需求更大，客單價遠(yuǎn)低于線下課程，線下和在線需要同步均衡發(fā)展。

1對1課程：智康一對一營收增速18%美元口徑/24%人民幣口徑，占總收入6%(去年同期為7%)。

在線業(yè)務(wù)：學(xué)而思在線營收增速157%美元口徑/169%人民幣口徑，入學(xué)人數(shù)增長220%，超過100萬人，在線業(yè)務(wù)收入占總營收的15%(去年同期為8%)，學(xué)生占總學(xué)生人數(shù)40%(去年同期為21%)。營收增速主要由于市場營銷策略，來自夏季學(xué)期的留存以及人們對于在線教育的需求增長。在線的短期課程及促銷課程占學(xué)而思.com入學(xué)人數(shù)的60%(去年同期為36%)，占學(xué)而思.com收入的4%(去年同期為1%)。我們認(rèn)為在線業(yè)務(wù)雖然收入貢獻占比提升很快，但是小班培優(yōu)仍是學(xué)而思的核心所在，目前在線業(yè)務(wù)對業(yè)績的貢獻還不算很重要。但是由于在線業(yè)務(wù)的學(xué)生人數(shù)增長迅猛，預(yù)計會持續(xù)支撐學(xué)而思量增邏輯。

ASP：學(xué)而思培優(yōu)小班ASP下降1%rmb，去除掉學(xué)而思培優(yōu)在線和線下短期促銷課程影響，培優(yōu)線下常規(guī)課程ASP上升a single-digit percentage(增長個位數(shù))，智康1對1ASP上升5%美元口徑/10%人民幣口徑，在線課程ASP下降20%美元口徑/16%人民幣口徑。我們認(rèn)為在線業(yè)務(wù)的ASP大幅下降在預(yù)期之中，在線課程本身存在的短期課程及促銷課程客單價很低，加上參培的學(xué)生報名的課程結(jié)構(gòu)變動，在線的ASP波動本身就很大。

3.2城市層級下沉的效果不夠顯著，需要持續(xù)觀察

根據(jù)好未來投資者展示資料顯示，F(xiàn)Y2019Q3其非前五大城市(北京、上海、廣州、深圳、南京以外的城市)學(xué)而思培優(yōu)小班業(yè)務(wù)收入在培優(yōu)業(yè)務(wù)總收入中占比41%。從2017Q2開始的10個季度，一線城市和非一線城市的收入占比，均在39%-42%之間徘徊(除去2018Q2)， 非一線城市的收入占比沒有顯著提升，這體現(xiàn)了出公司并沒有因為下沉低線城市獲得超額收益。下沉效果總體來說是不夠明顯的，還需要持續(xù)觀察。

4. 投資建議：好未來收入放緩進入30%-40%增長新常態(tài)，利潤率或持續(xù)改善，但目前估值仍偏高，需要繼續(xù)消化一段時間

好未來的利潤有多個口徑，經(jīng)常會造成理解混淆。我們覺得可能最需要關(guān)注的指標(biāo)是三個：①營收的情況，②營業(yè)利潤的情況，③調(diào)整其他收入后歸母凈利潤的情況(和NON-GAAP歸母凈利潤不一樣)。這幾個口徑下，Q3營收+35%，營業(yè)利潤+59%，調(diào)整后歸母凈利潤+80%。我們得到如下結(jié)論：

FY19是好未來迎接新常態(tài)的一年。好未來FY19Q3實現(xiàn)營收5.86億美元，同比+35%，F(xiàn)Y19Q1-Q3實現(xiàn)營收18.36億美元，同比+52%。FY19Q4的營收增速指引在33%-36%，人民幣口徑40%-43%，則FY2019全年收入預(yù)計在25.07-25.22億美元，同比增速46-47%，符合我們的預(yù)期。可以看到的是，好未來的增速實實在在放緩了，比之前60%+下了一個臺階到30%+，但是30%+依然是較快的增速(相比其他行業(yè))。網(wǎng)點增速也是實實在在放緩的，我們認(rèn)為未來收入端30%-40%的增速，或成為好未來的“新常態(tài)”。

利潤端有所改善，主要是成本端改善。費用端尤其是銷售費用同樣有所提升，但毛利率提升的效果更為顯著，致整體凈利率提升。好未來FY19Q1-3， GAAP營業(yè)利潤2.27億美元，同比+60%，快于營收增速，體現(xiàn)出其凈利率水平的提升。FY19 Q1-3，好未來毛利率和費用率均有提升，但毛利率提升程度更大，致使其凈利率最終有所提升，約提升2pct。

網(wǎng)點擴張速度連續(xù)六個季度放緩，城市層級下沉成果不顯著，需持續(xù)觀察。經(jīng)營數(shù)據(jù)上，F(xiàn)Y19Q3網(wǎng)點單季增加18個，相較FY18Q3增加72個，擴張速度連續(xù)六個季度放緩。此外，一線城市和非一線城市的比例，近10個季度，均在39%-42%之間(除去18Q2)，整體而言，城市下沉戰(zhàn)略的結(jié)果并不明顯，需持續(xù)觀察。

好未來FY19Q3單季度入學(xué)人數(shù)達(dá)259.9萬人，+68.4%YoY，F(xiàn)Y19Q1-Q3入學(xué)人數(shù)達(dá)951.3萬人，+96.8%YoY，持續(xù)高增速。但好未來學(xué)生數(shù)披露口徑是含線上線下的，因此公司整體的學(xué)生人數(shù)增長以及ASP-單人次收費等指標(biāo)，也都出現(xiàn)了很大程度的不可測性，參考意義變得沒那么大，還需看細(xì)分業(yè)務(wù)的指標(biāo)變化情況。

在線部分的業(yè)務(wù)增長迅速，整體占比提升顯著，但目前仍只占15%，對公司整體業(yè)績增長貢獻仍有限。根據(jù)好未來投資者電話會議，F(xiàn)Y19Q3小班業(yè)務(wù)收入占79%，在好未來的收入占比中仍處于主導(dǎo)地位，收入增速為26%(美元口徑)。與此同時，在線課程收入占比由上年同期的8%上升至15%，提高了7pct。在線部分業(yè)務(wù)占比提升顯著，但仍只占15%，其增長對于整體業(yè)績的貢獻仍有限。

公司運營管理一貫強勢，未來持續(xù)增長仍可期，但30%-40%增速新常態(tài)下，估值仍偏高，仍需要一段時間消化。好未來的運營管理，秉持了其一貫的強勢和優(yōu)秀。好未來受政策影響理論上會比新東方大(因為好未來主要是面對小學(xué)的培訓(xùn))，但是實際上，作為頭部機構(gòu)，好未來受到影響有限的，未來依然是值得期待的。其泡沫最大的時候，已經(jīng)過去了，但估值仍是需要考慮的因素，我們預(yù)計FY19-FY21公司實現(xiàn)歸母凈利潤3.56/4.21/5.61億美元，對應(yīng)pe分別為47/40/30倍，調(diào)整非經(jīng)常性科目后的歸母凈利潤2.60/3.62/4.99億美元，對應(yīng)pe分別為65/47/34倍，維持中性評級，目標(biāo)價28美元。

5. 風(fēng)險提示

教培新規(guī)強調(diào)加強對于校外培訓(xùn)機構(gòu)的監(jiān)管，或減緩擴張速度。對營業(yè)執(zhí)照、辦學(xué)內(nèi)容、備案等要求增多，或影響公司計劃擴張速度，未來預(yù)計會持續(xù)整治與小升初相關(guān)的內(nèi)容，存在對相關(guān)機構(gòu)產(chǎn)生進一步影響的可能性。

網(wǎng)點擴張成熟需要一定時間驗證。在快速擴張過程中，招生和學(xué)校利用率的提升可能不及預(yù)期。

在線課程之前屬于教育監(jiān)管盲區(qū)，2018年監(jiān)管層面從0到1，后續(xù)有可能進一步加嚴(yán)，存在不確定性。

行業(yè)層面可能存在競爭更加激烈，獲客成本增加，對利潤端造成一定壓制的可能性。

雙師課堂實踐效果有待進一步驗證。