康波視角下的大類資產(chǎn)趨勢——未來20年商品不如股票，金融不如實(shí)業(yè)

本文來自半夏投資，作者：李蓓。原題《半夏投資李蓓：康波視角下的大類資產(chǎn)趨勢——2020年將開啟新一輪朱格拉上升周期》。

此文為2019年1月13日北大FICC俱樂部年會上的演講內(nèi)容整理而來。

今天我的主題是康波視角下的大類資產(chǎn)趨勢?？挡纯档吕疽蛑芷?，即所謂六十年一輪的技術(shù)周期。

我自己的資產(chǎn)價(jià)格分析框架：

在分析一到兩年的市場時(shí)用的是因子模型；

在分析十年左右的跨度時(shí)用的是朱格拉周期；

分析更長時(shí)間跨度時(shí)用康波周期。

在用因子模型分析一到兩年的市場時(shí)，分析的是資產(chǎn)價(jià)格的小趨勢；使用朱格拉周期分析時(shí)更多著眼于資產(chǎn)配置，因?yàn)橹旄窭芷诳梢耘袛辔磥?-5年大類資產(chǎn)的大格局和大趨勢；而康波分析決定的是人生選擇，人的職業(yè)選擇和規(guī)劃，甚至包含國家的崛起和衰退，你選擇在哪一個(gè)國家生活和發(fā)展。

已故著名分析師周金濤有句話：人生就是一個(gè)康波。我很認(rèn)同這句話。直接講述康波會顯得很突兀，所以我將依據(jù)時(shí)間跨度遞進(jìn)的層次，先講因子模型，再講朱格拉周期，最后再講康波周期，希望能夠?qū)Υ蠹乙?guī)劃職業(yè)和人生選擇有所幫助。

因子模型

首先來看因子模型。美林投資時(shí)鐘是大家非常熟悉的一個(gè)因子模型的框架和模板，它將驅(qū)動資產(chǎn)價(jià)格的因素歸結(jié)為兩個(gè)重要的宏觀因子：通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長，并且由此劃分了四個(gè)象限，分別對應(yīng)于不同的資產(chǎn)配置建議。美林投資時(shí)鐘的優(yōu)點(diǎn)在于它具有很強(qiáng)的邏輯性和數(shù)學(xué)的美感，因此也成為市場通用的資產(chǎn)配置分析框架。

但是我個(gè)人認(rèn)為美林投資時(shí)鐘是不對的，使用美林投資時(shí)鐘來做資產(chǎn)配置時(shí)可能會經(jīng)常犯錯(cuò)。我們可以用股票的DDM模型來說明美林時(shí)鐘的問題。從股票的DDM模型簡單推導(dǎo)出下面的公式。

這個(gè)公式里，最后包括3個(gè)方面變量：盈利，利率，風(fēng)險(xiǎn)偏好。所以我們可以說：股票價(jià)格由盈利和估值水平?jīng)Q定，而股票的估值水平又由無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好決定。因此盈利和利率是決定股票價(jià)格的直接因素，盈利和利率分別跟美林投資時(shí)鐘里的經(jīng)濟(jì)增長和通脹高度正相關(guān)，但又不完全等同。換言之，美林投資時(shí)鐘的兩個(gè)因子，如果用更準(zhǔn)確的因子來替代，應(yīng)該是企業(yè)盈利和利率。

我們可以舉出歷史上通脹和利率背離的案例。例如在2016年1月到10月，通脹水平和大宗商品價(jià)格逐漸上升，但是利率在持續(xù)下行，利率與通脹背離的背后原因是銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，貨幣供應(yīng)的上升。再給出一個(gè)經(jīng)濟(jì)增速和企業(yè)盈利背離的例子：在過去兩三年供給側(cè)改革的影響下，即便經(jīng)濟(jì)增長速度平穩(wěn)，但是企業(yè)盈利顯著改善，從而促成了一輪藍(lán)籌股的牛市。

所以美林時(shí)鐘的缺點(diǎn)在于它的因子選擇并不完全準(zhǔn)確，我們可以選擇更準(zhǔn)確的因子替代美林時(shí)鐘里的通脹和經(jīng)濟(jì)增長這兩個(gè)因子。此外美林時(shí)鐘還忽略了風(fēng)險(xiǎn)偏好因子，即所謂的市場中的人心，風(fēng)險(xiǎn)偏好因子導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格對基本面的反映并不同步，可以提前或者滯后好幾個(gè)月。

在美林投資時(shí)鐘的基礎(chǔ)上，以盈利和利率替代增長和通脹，再加上風(fēng)險(xiǎn)偏好，就可以構(gòu)建更加合理的三因子因子分析框架，其中利率由資金需求和資金供給決定，企業(yè)盈利則由實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求和供給決定，風(fēng)險(xiǎn)偏好則由實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期和金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期等因素決定。這就是我自己使用的3因子資產(chǎn)價(jià)格分析模型，主要適用于1年左右維度的分析。

朱格拉周期框架

更深層次的，美林投資時(shí)鐘只是流于經(jīng)濟(jì)的“皮相”，沒有深入周期的內(nèi)核。

經(jīng)濟(jì)周期通?？梢苑譃閹齑嬷芷?，產(chǎn)能周期，技術(shù)周期和債務(wù)周期，對于資產(chǎn)價(jià)格分析來說，我個(gè)人認(rèn)為產(chǎn)能周期和技術(shù)周期最為重要。債務(wù)周期其實(shí)是內(nèi)生于技術(shù)周期的，也就是內(nèi)生于康波，待會兒我會分析。經(jīng)濟(jì)周期驅(qū)動宏觀因子，從而驅(qū)動資產(chǎn)價(jià)格波動，而經(jīng)濟(jì)周期的位置是更高階更本質(zhì)的資產(chǎn)價(jià)格錨。

舉一個(gè)很簡單的案例：2007年和2017年，如果只看經(jīng)濟(jì)的表象，看因子，會發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)年份高度一致和類似，在這兩個(gè)年份都有高的盈利水平和高的大宗商品價(jià)格，以及利率上升至歷史的中偏高水平。但是在這兩個(gè)年份，典型的周期性行業(yè)的估值水平差異巨大，在2007年這類周期性行業(yè)的PE估值普遍在20倍以上，但是在2017年P(guān)E普遍在5倍左右。這種巨大的差異是為什么呢？

這種巨大的差異主要就是因?yàn)橹芷诘奈恢糜胁町悺?007年供應(yīng)端產(chǎn)能周期釋放完畢，需求端債務(wù)周期尚未起步，因此需求是可持續(xù)的，供給又沒有新的壓力，因此估值水平就給得很高。而在2017年，供應(yīng)端產(chǎn)能周期的釋放還未結(jié)束，還會持續(xù)2-3年，需求端債務(wù)周期又時(shí)刻面臨拐頭的可能性，存在去杠桿，去基建的壓力，市場總擔(dān)心盈利的持續(xù)性，因此估值水平就相對較低。因此從資產(chǎn)定價(jià)的角度來說，周期的位置是更本質(zhì)的錨。

我個(gè)人認(rèn)為2020年將開啟新的一輪朱格拉上升周期，因?yàn)閺?011年起產(chǎn)能投資已經(jīng)經(jīng)歷了持續(xù)七八年的下滑，制造業(yè)負(fù)債率已經(jīng)大幅降低，全球工業(yè)產(chǎn)能利用率比2015年的底部已經(jīng)大幅提高，中國的數(shù)據(jù)甚至高于2013年的的高位。大周期的角度，制造業(yè)投資啟動的條件已經(jīng)具備。

從觸發(fā)條件來看，目前對產(chǎn)能投資的抑制在于高要素價(jià)格和預(yù)期不穩(wěn)定。如果偏高的土地，人力，利率等要素價(jià)格在本輪衰退中實(shí)現(xiàn)下降，配合穩(wěn)定的制度預(yù)期，未來將迎來新一輪經(jīng)濟(jì)的上升周期。

商品。2018年商品總體震蕩小跌，從供需來看，大宗商品總體2019年將維持和2018年相近的供應(yīng)增速，但是2019年的需求將更弱，所以預(yù)計(jì)2019年商品是一個(gè)熊市。但是2020年以后很多重要的大宗商品的供應(yīng)都會下一個(gè)臺階，例如原油，橡膠，鐵礦石等。因此在2020年以后商品可能會迎來一個(gè)大的上升周期。

股市。2019年房地產(chǎn)新開工可能會出現(xiàn)斷崖式的下滑，導(dǎo)致一些風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)，中國股市從而會迎來慘烈的最后一跌，下跌過程中會釋放大量的流動性，并促使政策轉(zhuǎn)向，并因此形成股市的流動性底，小股票會相對受益，但股市仍將經(jīng)歷一段時(shí)期的盤恒，直到經(jīng)濟(jì)底部明朗后，在2020年開始中國股市會迎來一輪長期的牛市。

康波周期和資產(chǎn)價(jià)格

最后我再來講康波視角下的大類資產(chǎn)配置。我9年前作為擬任基金經(jīng)理，為當(dāng)時(shí)工作的公司申請社保管理人資格工作時(shí)，為了闡釋投資方法，自己做了一個(gè)康波投資時(shí)鐘。

時(shí)鐘分為3個(gè)階段：

第一階段：康波上升期，也就是全要素生產(chǎn)率上升的階段。

因?yàn)榧夹g(shù)進(jìn)步強(qiáng)度高，經(jīng)濟(jì)增速往往高于政府預(yù)期，貨幣政策會中性偏緊。

企業(yè)的回報(bào)率也通常較高,資本回報(bào)持續(xù)高于利率水平，所以全社會債務(wù)水平持續(xù)下降，利率處于持續(xù)上升的周期中，趨向邊際資本回報(bào)。在此階段，工資增速高于資產(chǎn)價(jià)格和資源價(jià)格增速，此時(shí)應(yīng)該去投資新興制造業(yè)和科技行業(yè)，而不要投資金融和房地產(chǎn)。

一個(gè)對應(yīng)的現(xiàn)象，科學(xué)家和技術(shù)專家，大企業(yè)家會是社會地位最高的人，得到最高的回報(bào)，也會得到最多的尊重。二戰(zhàn)后到1980年，就是上一輪康波上升周期。

第二階段：康波下降期，即全要素生產(chǎn)率增速下降的階段。

邏輯跟上一個(gè)階段完全相反。因?yàn)榧夹g(shù)進(jìn)步強(qiáng)度下臺階，經(jīng)濟(jì)增速往往低于政府預(yù)期，于是政府傾向用財(cái)政和貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)。企業(yè)的回報(bào)率也通常持續(xù)小幅下降，而靜態(tài)利率高，資本總體回報(bào)低于融資成本，全社會總債務(wù)水平持續(xù)上升，利率因此也跟隨資本回報(bào)，處于持續(xù)下降的周期中。

在此階段，工資增速低于資產(chǎn)價(jià)格和資源價(jià)格增速，實(shí)業(yè)衰落，金融膨脹。這個(gè)時(shí)候不要投資制造業(yè)，要去投資金融和房地產(chǎn)。對應(yīng)的，科學(xué)家和技術(shù)專家，企業(yè)家的社會地位相對滑落，地產(chǎn)商和金融從業(yè)人員興起。富豪榜上都是地產(chǎn)大亨，物理博士和數(shù)學(xué)博士加入投資銀行和對沖基金。

這跟我們現(xiàn)在的情況也是對應(yīng)的，比如我們今天是北大FICC俱樂部的年會。我自己碩士是光華管理學(xué)院的，但是北大FICC俱樂部，不是我們經(jīng)院或管院發(fā)起的，是數(shù)學(xué)學(xué)院的老師同學(xué)發(fā)起的。

第三階段新：新康波孕育期，新技術(shù)革命孕育發(fā)端期的時(shí)期。

當(dāng)?shù)诙A段發(fā)展了2,30年后，會使得市場里充斥著低成本的泛濫的流動性，大家對新技術(shù)革命非常期盼，但新技術(shù)的火光閃現(xiàn)，資本就會集中追逐，形成技術(shù)泡沫。然后新技術(shù)暫時(shí)不能對勞動生產(chǎn)率產(chǎn)生推動，不能轉(zhuǎn)換為盈利，泡沫破滅。

這就產(chǎn)生一些問題：

1，經(jīng)濟(jì)增長低迷，而貨幣政策和財(cái)政政策都到達(dá)了極致，政府手里的牌越來越少，社會充滿了絕望感。

2，資產(chǎn)價(jià)格的泡沫期導(dǎo)致貧富分化，社會矛盾激化。

3，這種矛盾激化和絕望，在國家內(nèi)部，往往體現(xiàn)為民粹主義的興起，對外則體現(xiàn)為國家間的摩擦和斗爭的升華，往往會出現(xiàn)戰(zhàn)爭。二戰(zhàn)就是上一輪康波末期國際矛盾激化的產(chǎn)物。結(jié)合社會經(jīng)濟(jì)形勢來看，我認(rèn)為當(dāng)前類似于20世紀(jì)40年代，很可能也是一輪康波的末期，因?yàn)槟壳澳軌蚩吹秸叽碳な侄蔚暮谋M，貧富分化的加劇，民粹的興起，和新興技術(shù)（人工智能等）的苗頭。

越是矛盾往往反而孕育著希望，就像周易里龍戰(zhàn)于野，其血玄黃往往是希望的開始。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，戰(zhàn)爭過程中投入大量的人力物力資源，不計(jì)成本的從事戰(zhàn)爭領(lǐng)域的技術(shù)開發(fā)，積累了大量的技術(shù)進(jìn)步，在戰(zhàn)爭結(jié)束后這些先進(jìn)的軍事技術(shù)會轉(zhuǎn)為民用，因此催化了技術(shù)進(jìn)步的加速，引發(fā)新一輪康波。

基于我們上面對康波周期的分析，對大家的職業(yè)選擇和人生規(guī)劃提出幾點(diǎn)個(gè)人建議：

1，未來幾年需要注意人身安全。比如我自己，就把一大半的舞蹈課時(shí)間，換成了跆拳道課。

2，未來20年利率是大的上升周期，從資產(chǎn)價(jià)格的角度：債券不如黃金，黃金不如礦山，商品不如股票。

3，未來20年的人生選擇，做金融不如做實(shí)業(yè)，銀行家將回流實(shí)業(yè)，物理數(shù)學(xué)博士從對沖基金回流科研。

最后一個(gè)小問題：我們之前提到了戰(zhàn)爭，在康波底部是經(jīng)常發(fā)生的。那么戰(zhàn)爭對資產(chǎn)價(jià)格的影響如何，會影響股票的上升周期嗎？

答案是不會。我給出兩個(gè)案例，一個(gè)局部戰(zhàn)爭和一個(gè)世界大戰(zhàn)。烏克蘭與俄羅斯的局部戰(zhàn)爭的例子和第二次世界大戰(zhàn)的例子來看，戰(zhàn)爭對股市的影響并不是負(fù)面的。戰(zhàn)爭無論多么罕見可怕，最后仍然是通過影響宏觀經(jīng)濟(jì)因子來影響資產(chǎn)價(jià)格，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，對于大國來說，戰(zhàn)爭之后往往是大牛市。

戰(zhàn)爭對資產(chǎn)價(jià)格影響的規(guī)律：

1，戰(zhàn)爭初期一方面有財(cái)政刺激拉到企業(yè)盈利的效果，一方面推推高通脹和利率，抑制股市估值水平。

2，當(dāng)通脹和利率見頂，企業(yè)盈利刺激還在，股市開始走牛。

3，戰(zhàn)后的集中建設(shè)和消費(fèi)起，利率再度上升，股市出現(xiàn)階段性回調(diào)。

4，戰(zhàn)爭中積累的技術(shù)進(jìn)步催化新一輪康波上升期，戰(zhàn)爭后資本積累和人口增長加快，股市進(jìn)入長期牛市。

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