肖鋼：制約我國公募REITs的五大因素和破解路徑

本文來自微信公眾號“清華金融評論”，作者為肖鋼，本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

導讀

公開發(fā)行不動產(chǎn)投資基金(公募REITs)是指將不動產(chǎn)資產(chǎn)或權(quán)益(包括基礎設施、租賃住房、商業(yè)物業(yè)等)轉(zhuǎn)化為流動性較強的公開上市交易的標準化金融產(chǎn)品。目前，中國推動公募REITs已具備較好的基礎,但為什么遲遲推不出來?本文分析認為，在中國推動公募REITs，必須破解五個方面的障礙，走出認識誤區(qū)，加快制度改革。

公開發(fā)行不動產(chǎn)投資基金(以下簡稱“公募REITs”)是指將不動產(chǎn)資產(chǎn)或權(quán)益(包括基礎設施、租賃住房、商業(yè)物業(yè)等)轉(zhuǎn)化為流動性較強的公開上市交易的標準化金融產(chǎn)品，具有永續(xù)、權(quán)益型和高分紅特征，以不動產(chǎn)資產(chǎn)持續(xù)、穩(wěn)定的運營收益(租金)為派息來源，并面向個人和機構(gòu)投資者發(fā)行。REITs自20世紀60年代最先在美國推出以來，至今REITs已在40個左右的國家或地區(qū)面世。至今全球公開REITs市場的總市值已超過2萬億美元(美國1.15萬億美元市值)，20世紀90年以來保持了10%以上的年化收益率。各國推出REITs都與經(jīng)濟周期密不可分，絕大多數(shù)國家在經(jīng)濟衰退或經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、發(fā)展動力不足時出臺REITs相關的法律法規(guī)，為擺脫經(jīng)濟衰退、降低銀行壞賬、引領經(jīng)濟發(fā)展提供新動能。

目前，中國推動公募REITs已具備較好的基礎。2015年以來，國家政策也多次明確支持。截至2018年6月底，中國香港、新加坡市場分別有5只、11只REITs共持有76處中國境內(nèi)物業(yè)，已發(fā)行的境外REITs資產(chǎn)收益表現(xiàn)良好。境內(nèi)依托企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務開展了私募REITs試點，截至2018年11月底，共有41單私募REITs產(chǎn)品在交易所市場掛牌，累計融資規(guī)模853億元。我國理論界和實務界從2007年開始對REITs進行了深入研究，與境外同行也有很多經(jīng)驗交流。

既然現(xiàn)有條件路徑基本具備，但為什么遲遲推不出來?我們帶著這個問題，分別到北京、天津、石家莊、杭州、蘇州等城市做了實地調(diào)研，發(fā)現(xiàn)主要障礙表現(xiàn)為以下五個方面。

REITs現(xiàn)有條件路徑基本具備但仍存推出障礙

一是對于REITs屬性的認知困境

研究制定金融產(chǎn)品規(guī)則的出發(fā)點，應首先明確金融產(chǎn)品的屬性。從融資屬性而言，需要從發(fā)行信息披露、定價公允、資金用途以及防范欺詐發(fā)行等方面加強制度建設。從投資品屬性制定規(guī)則，應當注重投資者保護、規(guī)范投資行為、強化資產(chǎn)配置要求等方面。屬性不同，則會導致立法方向差異。REITs具有融資與投資雙重屬性，既是一種融資工具，同時又有重要的投資功能，呈現(xiàn)出與其他金融產(chǎn)品不同的特征。

根據(jù)有關統(tǒng)計，北美的REITs在過去的30年已累計從資本市場融資1萬多億美元，其中，55%來自于股票和優(yōu)先股融資，45%來自于債券融資;而過去10年全球REITs資本市場累計融資總額也達到6000多億美元。毋庸置疑，REITs具有較為典型的融資屬性。而在對境外成熟市場進行觀察分析時，又很容易發(fā)現(xiàn)REITs作為投資者頻繁出現(xiàn)于不動產(chǎn)交易市場，投資購買不動產(chǎn)項目。因此，REITs的投資屬性較強。正是因為這種產(chǎn)品的特殊性與復雜性，多年來關于REITs融資屬性與投資屬性的爭論干擾了國內(nèi)對REITs作用的研究，也影響了REITs規(guī)則制定的邏輯起點。

事實上，REITs經(jīng)營活動的現(xiàn)金流絕大部分以分紅的形式發(fā)放給投資者，這使得其自身現(xiàn)金無法累積，難以利用自身的利潤進行再投資，導致資產(chǎn)收購的資金基本來源于資本市場的股權(quán)融資或債權(quán)融資。因此REITs在交易所公開上市后，其投資行為均需要通過擴募份額方式募集資金方可實現(xiàn)。擴募過程中對于擬購入資產(chǎn)需要向投資者進行披露，獲得新進投資者的認可。這一點與公募基金、股權(quán)投資等資產(chǎn)管理行業(yè)可以自主配置資產(chǎn)投向具有本質(zhì)區(qū)別。REITs也不同于一般資產(chǎn)證券化，REITs的資產(chǎn)包是隨時可以不斷拓展變化的，既可以賣掉原有的資產(chǎn)，又能購入新的資產(chǎn)，通過內(nèi)涵式和外延式發(fā)展，提升資產(chǎn)價值，為持有人不斷創(chuàng)造穩(wěn)定回報。目前，我國金融缺乏這方面的制度規(guī)則，金融機構(gòu)難以像對待上市公司一樣對REITs給予資金支持。

二是對REITs與房地產(chǎn)市場價格關系的認知誤區(qū)

在房地產(chǎn)行業(yè)從嚴調(diào)控背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道均受到嚴格管制。因為擔憂REITs作為房地產(chǎn)新的融資工具會給房地產(chǎn)更多融資，進而引起房地產(chǎn)泡沫，這是REITs難產(chǎn)的重要因素。事實上，這是一個誤區(qū)，需要予以澄清。

首先，REITs底層資產(chǎn)不涉及居民住宅。REITs對應的底層資產(chǎn)主要是商業(yè)地產(chǎn)與基礎設施，包括商場、寫字樓、長租公寓、養(yǎng)老公寓等。這些商業(yè)地產(chǎn)運營普遍以自持為主，與居民住宅市場在開發(fā)模式、運營方式等方面有很大差別。商業(yè)地產(chǎn)價格上漲依賴于運營品質(zhì)提高，租金收入上漲推動估值提高。而住宅價格更多體現(xiàn)為需求與供給平衡。可見，發(fā)展公募REITs與住宅價格沒有直接聯(lián)系，也不存在正向因果關系。

其次，REITs有助于平滑房地產(chǎn)周期。REITs強制分紅特征使投資者更加注重股息率，從制度設計與市場約束兩方面雙重制約REITs增發(fā)擴募，激勵REITs管理人購買低估值、高收益率不動產(chǎn)，而拋售高估值、低收益率資產(chǎn)。如果REITs購買的房產(chǎn)價格偏高，將使其分紅收益率下降，降低投資者對REITs的投資。2008年次貸危機之前，REITs呈現(xiàn)了集中拋售資產(chǎn)的行為，主要就是受制于商業(yè)地產(chǎn)價格高企，導致資產(chǎn)收益率下行，進而影響了REITs分紅率所導致。而在2009年后，不動產(chǎn)價格大幅下跌，REITs率先大舉購入不動產(chǎn)，推動不動產(chǎn)市場復蘇。

最后，推動傳統(tǒng)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型。我國房地產(chǎn)行業(yè)正逐步進入“存量時代”，REITs可通過有效盤活存量資產(chǎn)，促進房地產(chǎn)業(yè)從“重資產(chǎn)”向“輕資產(chǎn)”運營轉(zhuǎn)型，推動沉淀于房地產(chǎn)行業(yè)的權(quán)益資本與銀行資金逐步退出，改變宏觀經(jīng)濟與金融體系穩(wěn)定過于依賴房地產(chǎn)的局面。REITs已經(jīng)超越商業(yè)銀行成為美國投資性物業(yè)最主要的資金來源，大大降低了地產(chǎn)行業(yè)資金期限匹配風險，并抑制地產(chǎn)價格波動對銀行體系的影響。推出REITs也有利于貫徹落實租購并舉的住房制度要求。租賃住房投資規(guī)模大、回報周期長，發(fā)展REITs有助于引入權(quán)益資本，解決過度依靠銀行信貸的期限錯配問題;REITs可提供投資退出路徑，引導社會資本參與租賃住房項目建設;此外，發(fā)展REITs有利于培育不動產(chǎn)專業(yè)管理機構(gòu)，促進專業(yè)化、機構(gòu)化住房租賃企業(yè)發(fā)展，減輕政府管理負擔。從成熟市場情況看，REITs是住房租賃市場的重要供應主體，據(jù)全美房地產(chǎn)投資信托基金協(xié)會(NAREIT)統(tǒng)計，REITs持有美國長租公寓份額的13%。

三是法律法規(guī)沒有對REITs做出規(guī)定

中國現(xiàn)行《公司法》《證券法》主要規(guī)制股票和公司債券，沒有認定REITs是證券品種，而REITs的交易結(jié)構(gòu)具有特殊性，在發(fā)行主體、發(fā)行條件、信息披露和監(jiān)督管理等方面與股票、債券存在顯著差別。上位法的缺失導致證券監(jiān)管部門很難推動公募REITs的實施，相應的稅收等配套政策也難以制定。實踐中往往陷入“雞生蛋、蛋生雞”的討論，耗費很多時間，問題久拖不決。《基金法》主要規(guī)范二級市場證券投資與資產(chǎn)配置，與REITs的“硬結(jié)合”將導致諸多法律條款沖突，難以完全適應。

REITs的法律載體是REITs制度的核心。不同國家和地區(qū)的REITs主體采用不同的載體，如新加坡、中國香港、澳大利亞等市場的REITs采用單位信托或基金模式，美國、英國等國家采用公司制，荷蘭、新西蘭等國家允許公募基金作為REITs的載體。以美國為例，美國公司法體系包容性強，設置靈活。對于REITs的股權(quán)架構(gòu)、內(nèi)外部管理設置、治理結(jié)構(gòu)以及利潤分配等特殊要求均可滿足，便于籌劃稅務，降低稅負。

四是國內(nèi)租金收益率不高限制REITs發(fā)展

當前國內(nèi)房地產(chǎn)估值過高，租金收益率偏低。租金收益是公募REITs估值和分紅的基礎，租金收益率過低將難以滿足REITs發(fā)行要求。市場常用資本化率反映投資者對于物業(yè)租金回報的基本要求，據(jù)有關機構(gòu)統(tǒng)計，國內(nèi)商業(yè)物業(yè)的資本化率多數(shù)在5%以下。從近年數(shù)據(jù)看，亞洲市場上的REITs平均分派收益率在4%～8%，其中新加坡REITs的分派收益率最高，中國香港次之，日本最低。2017年，三者REITs的分派收益率分別為6.3%、5.8%、4.0%。

但需要注意的是，國內(nèi)不動產(chǎn)的真實價格低于賬面估值。由于缺乏REITs工具，不動產(chǎn)融資依賴間接融資，為了能夠提高融資效率及銀行放貸意愿，不動產(chǎn)估值往往有更多水分，傾向于提高估值，然而基于真實買賣的不動產(chǎn)交易價格則會大幅度低于不動產(chǎn)賬面估值。這就導致國內(nèi)不動產(chǎn)估值有兩套體系，一是針對銀行體系，以獲取貸款為目的。二是基于不動產(chǎn)大宗交易，以真實交易出售為目的。兩套估值體系產(chǎn)生的結(jié)果相差40%左右。因此基于國內(nèi)不動產(chǎn)真實權(quán)益價值的租金收益率將高于賬面估值，更接近市場預期。

目前，僅有部分業(yè)態(tài)能夠有效支撐REITs的分紅。比如一些出租率高、運營好的商業(yè)物業(yè)具有較強實力。近年來，因采用降低準入門檻、集體土地供應、自主開發(fā)項目、會員制集資等方式，一部分養(yǎng)老公寓實現(xiàn)了較高的租金收益率，基本能夠滿足公募REITs的分紅要求。還有一些倉儲、物流、交通設施等領域具有穩(wěn)定現(xiàn)金流并且估值較低，也可成為REITs的較好選擇。

五是忽視REITs的資產(chǎn)配置功能

人們往往關注REITs的融資功能，而忽略其資產(chǎn)配置功能。事實上，REITs本身是一個很好的投資品種，其介于股債之間的特性，對于豐富資本市場投資品種、提升資產(chǎn)配置意義重大。作為一種收益穩(wěn)定、流動性強、風險適中的投資品種，REITs能有效填補當前金融產(chǎn)品空白，擴展社會資本投資方式，拓寬居民財產(chǎn)性收入渠道。尤其對于險資、養(yǎng)老金等長期資金，REITs由于具有抗通脹、期限匹配以及高分紅三大特征，具有天然吸引力;REITs的地域性分散化特性可引導更多的海外資本投入國內(nèi)的不動產(chǎn)行業(yè)，有助于穩(wěn)定外匯市場，減少匯率波動。以美國為例，截至2017年6月底，養(yǎng)老金直接或間接持有REITs占比為25%，是僅次于共同基金及交易所交易基金(ETF)(占比44%)的占比第二的投資者類型。

從國民經(jīng)濟核算的角度看，2017年我國82萬億元的經(jīng)濟體量，扣除最終消費，國民儲蓄在36萬億元左右，而居民部門儲蓄占比近半，即接近18萬億元。從存量看，2017年末僅銀行存款余額就達170萬億元，其中居民存款余額近70萬億元。如此大體量的儲蓄增量和存量，必然要有對應的資產(chǎn)可投資、可依存，以便未來能兌現(xiàn)為消費。然而，目前我國金融市場總體還發(fā)展不夠，優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)不足，還不能滿足和匹配龐大的國民儲蓄，一些儲蓄資金由于沒有找到合適的、可投資的資產(chǎn)，聚集于囤房炒作、個體網(wǎng)絡借貸(P2P)、高利貸、比特幣等產(chǎn)品，引發(fā)各類資產(chǎn)泡沫。REITs這種長期穩(wěn)定增值的金融產(chǎn)品，恰恰可有效完善我國證券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，吸引居民儲蓄資金，進入實體經(jīng)濟，增強宏觀經(jīng)濟韌性。

加快制度改革可行路徑建議

推動公募REITs必須破解以上五個方面的障礙，走出認識誤區(qū)，加快制度改革。比較可行的路徑是：

首先，應認定REITs為證券品種。由于REITs的交易結(jié)構(gòu)具有特殊性，在發(fā)行主體、發(fā)行條件、信息披露和監(jiān)督管理等方面與股票、債券存在差別，可比照優(yōu)先股、中國存托憑證(CDR)等證券品種的規(guī)定出臺方式，在適用《證券法》的基礎上，將REITs品種認定為單獨的證券品種，認可其為公開上市的一種集體投資計劃。今后在修訂《證券法》時再制定專門條款，予以規(guī)范。

其次，由證券監(jiān)管部門制定REITs規(guī)則，依據(jù)《證券法》和國務院確定的原則，制定有關監(jiān)管辦法，設立REITs發(fā)行及管理人資格等相關注冊條件，明確REITs的參與主體、發(fā)行條件、信息披露及監(jiān)督管理等具體事項，按照注冊制要求完善發(fā)行流程，制定處罰規(guī)則體系。

再次，明確REITs的稅收中性政策。逐步建立和完善符合我國國情的REITs稅收中性政策體系，在產(chǎn)品設立環(huán)節(jié)考慮免征或遞延不動產(chǎn)轉(zhuǎn)讓相關的稅費，在產(chǎn)品運營期間避免重復征稅。REITs份額的投資者交易與利得稅率，在初期可參照公募基金的優(yōu)惠稅率執(zhí)行，在運營一段時間后，可參照適用股票交易的稅率。

然后，先行開展試點。優(yōu)先從長租公寓、養(yǎng)老公寓、優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)和基礎設施中選擇一批項目，試點公募REITs，做到起步穩(wěn)、起點高、示范性強，加強政策支持的精準度及有效性。

最后，要加強風險防范和投資者保護。加強公募REITs審核，對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、運營管理、負債管理和信息披露等嚴格要求，對受托人、管理人、會計師、評估師等實行牌照管理，規(guī)范投資決策、紅利分配、資產(chǎn)出售、物業(yè)估值的程序和條件，維護持有人的合法權(quán)益。

(編輯：朱姝琳)